專題-定向增發(fā)2014年定增場全解析

1、1 .定增市場的金礦”2014 年隨著國企改革和企業(yè)間并購重組行為日益增多，定增市場活躍度相比前幾年大幅增加。截止 7 月，2014 年共有 373 家上市公司發(fā)布定增預案，186 家上市公司最終實施；其中，在定增預案公告后至股東大會公告日期間，漲幅最高的成飛集成高達 3.5 倍，其次科冕木業(yè)漲幅 1.87 倍、海隆軟件漲幅 1.74 倍， 漲幅超過 50%的個股數(shù)量多達 30 只； 公布定增股預案的上市公司中擁有眾多待淘的金礦”。成飛集成 2014 年 5 月 19 日公布定增預案，截止 7 月底，最高漲幅達到 380.79%;其中，預案公告后連續(xù)漲停打開后漲幅達 170%。丹甫月 i 份

2、2014 年 6 月 23 日公告定增方案，截止 7 月底，最高漲幅達到 248%;其中，預案公告后連續(xù)漲停打開后漲幅亦達到 50%。泰亞股份 7 月 18 日公告定增，隨后連續(xù) 3 個漲停等。1.1 集團整體上市類定增含金量最高根據(jù)定增資金用途分類，2014 年集團整體上市的最受市場追捧，平均定增收益率高達 84%,其次為用于殼資源重組的上市公司定增收益率 73.87%。而定增資金用于融資收購其他資產、及實際控制人資產注入定增預案公告后相對落后。整體來看，定增后募集資金的用途主要有兩種：1.資產收購，外延式擴張；2.項目融資，內生式產能擴張。資產收購類的收益率要顯著高于項目融資類。以實際上市

3、公司定增為例，2014 年 1-7 月定增后漲幅居前的前 6 個上市公司分別為：成飛集成（350%）、科冕木業(yè)（187%）、海隆軟件（174%）、世紀華通（163%）、申科股份（159%）、丹甫股份（159%）。其對應的定增用途也多為集團公司整體上市、殼資源重組、公司間資產輅換，我們認為未來一段時間這類定增方向仍是定增品種中最應當重視的類別。1.2跨界收購和新興產業(yè)并購類定增的興起資產收購類項目定增收益率遠高于項目融資類項目；假設將資產收購類再進一步細化分類，根據(jù)資產收購是否跨行業(yè)分為同行業(yè)資產收購”與跨界資產收購”，其中，跨界資產收購收益率將遠高于同行業(yè)資產收購；根據(jù)被收購資產所屬行業(yè)是否屬

4、于新興產業(yè)，分為新興產業(yè)收購”與傳統(tǒng)產業(yè)收購”，其中，新興產業(yè)收購”收益率遠高于傳統(tǒng)產業(yè)收購根據(jù) 2014 年 6 月的定向增發(fā)項目數(shù)據(jù)：當月共披露資產收購類定增項目 26 個，其中，嚴格意義上的跨界收購僅 5 個，包括丹甫股份輅入核電資產、申科股份輅入影視資產、凱撒股份購入網游資產、道博股份購入傳媒資產、天潤控股購入網游資產。截止 7 月，上述 5 個項目平均收益率 122.4%,其中 2 個項目定增收益率超過 200%;而同期 26 個資產收益率項目的平均定增收益率僅 40%;跨界收購收益率遠高于同行業(yè)并購（含產業(yè)鏈上下游延伸）。而對于新興產業(yè)收購，6 月份 26 個項目中有 23 個為新

5、興產業(yè)收購，3 個項目為傳統(tǒng)產業(yè)收購。其中，傳統(tǒng)產業(yè)收購中有 2 個項目取得負收益，平均收益率為-2.8%,傳統(tǒng)產業(yè)定增收益率遠低于新興產業(yè)收購。1.32014 年定增市場典型案例分析1.3.1 集團整體上市代表案例：成飛集成成飛集成 2014 年 5 月 19 日公布定增預案，截止 7 月底，最高漲幅達到 380.79%;其中,預案公告后連續(xù)漲停打開后漲幅達 170%。定增方案：實質為大股東資產注入。由成飛集成向中航工業(yè)、華融公司及洪都集團三家資產注入方定向發(fā)行股份，購買沈飛集團 100%股權、成飛集團 100%股權及洪都科技 100%股權；同時，將實施配套融資。本次發(fā)行股份購買資產的交易對

6、方為中航工業(yè)、華融公司及洪都集團，其中中航工業(yè)為本公司控股股東、實際控制人，洪都集團為中航工業(yè)控制的企業(yè)。本次定向增發(fā)完成后，公司的主營業(yè)務將變更為以殲擊機、空面導彈等軍品研制為主，業(yè)務范圍將有較大拓展。根據(jù) 2013 年年報，購買資產沈飛集團凈利潤 29016.51 萬元，成飛集團 37488.91 萬元，洪都集團 2965.78 萬元。定增預案關鍵要素分析：國企改革及軍工注入：主營業(yè)務由汽車零部件，變身為符合當前市場投資熱點的軍工。當前經營遇到困境：過去二年凈利潤增速分別為-19.4%、-16.7%;呈連續(xù)下滑。盈利能力大幅增厚且快速體現(xiàn)：2013 年公司凈利潤 4535 萬；根據(jù)注入資產

7、計算，2013 年實現(xiàn)凈利潤合計為 69471.2 萬元，增幅 15.3 倍。單位盈利能力大幅提升：資產注入前每單位 EPS 為 0.13 元，資產注入后每單位 EPS 為 0.53元，EPS 增厚 3.5 倍。股價處于長期歷史底部：定增預案公布前收盤價 15.1 元，距離歷史高點 39.96 元折價超過 60%c且公司自 2010 年以來呈持續(xù)下跌。定增方案公告日市場開始反彈。1.3.2 殼資源重組及跨界收購代表案例：丹甫股份丹甫月 i 份 2014 年 6 月 23 日公告定增方案，截止 7 月底，最高漲幅達到 248%;其中，預案公告后連續(xù)漲停打開后漲幅亦達到 50%。定增方案：實質為資

8、產輅換，以截至預估基準日合法擁有的除 41,340.54 萬元不構成業(yè)務的資產以外的全部資產和負債與臺海核電全體股東合計持有臺海核電 100%股份進行輅換。主要分為三部分內容：包括輅出固有資產，非公開發(fā)行購入資產及定向募集配套資金。本次定向增發(fā)完成后，上市公司的控股股東變更為臺海集團。同時，臺海集團承諾臺海核電 2014 年、2015年、2016 年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤將分別不低于 20,000 萬元、30,000 萬元、50,000 萬元。定增預案關鍵要素分析：跨界轉型：將市場競爭激烈、盈利能力一般的通用設備制造資產輅出，同時置入優(yōu)質的核電專用設備制造資產；變身為符合當

9、前市場投資熱點的核電標的；當前經營遇到困境：過去三年凈利潤增速分別為-5.84%、-46.07%、-9.4%;呈連續(xù)下滑。盈利能力大幅增厚且快速體現(xiàn)：2013 年公司凈利潤 2915 萬；而臺海核電承諾 2014 年凈利潤20000 萬元，增幅 6.86 倍；單位盈利能力大幅增厚：資產注入前每單位 EPS 為 0.22 元，資產注入后每單位 EPS 為 0.46元（2014 年承諾凈利潤）。股價處于長期歷史底部：定增預案公布前收盤價 10.01 元，距離歷史高點 26.58 元折價超過60%,且公司自上市以來持續(xù)下跌。一般來說，殼資源重組類的定增方案公布后，二級市場表現(xiàn)相對其他類型的定增更受到

10、市場關注例如科冕木業(yè)、申科股份等。從二級市場操作來看，殼資源重組類在預案公告后再行介入的機會相對較少。1.3.3 新興產業(yè)外延并購案例：北大醫(yī)藥北大醫(yī)藥 6 月 18 日公布定增預案，截止 7 月底，最高漲幅達到 38.6%o 其中，預案公告日漲停后次日即打開，二級市場有充足的介入機會。定增方案：擬發(fā)行股份購買一體集團、一體正潤、金益信和合法持有的一體醫(yī)療合計 100%股權。同時， 上市公司擬向北京眾和非公開發(fā)行股份募集配套資金用于重組完成后的業(yè)務整合和補充上市公司流動資金。交易對方承諾，假設本次交易在 2014 年完成，一體醫(yī)療 2014 年、2015 年、2016 年凈利潤不低于 7,46

11、3.65 萬元、9,332.93 萬元、12,393.38 萬元。定增預案關鍵要素分析：切入醫(yī)療領域：通過本次并購，北大醫(yī)藥將新增腫瘤診療業(yè)務及肝硬化檢測儀生產銷售業(yè)務；歷史上，公司曾經在 2009、2011 年通過收購將產業(yè)鏈從原料藥和制劑領域，延伸至醫(yī)藥流通和器械領域。當前經營遇到困境：2011-2013 年凈利潤增速分別為-60%、-34%、2.4%o盈利能力大幅增厚且快速體現(xiàn)：2013 年公司凈利潤 7802 萬；一體醫(yī)療承諾 2014 年凈利潤7463.65 萬元，增幅 95.66%;2016 年凈利潤增厚 1.59 倍。單位 EPS 有所增厚：資產注入前每單位 EPS 為 0.13

12、 元，資產注入后每單位 EPS 為 0.207 元（2014 年承諾凈利潤），EPS 增厚 1.59 倍。1.3.4 新興產業(yè)收購代表案例：掌趣科技掌趣科技 2013 年 2 月 3 日公布定增預告，持續(xù)上漲至 2013 年底，最高漲幅超過 6 倍；其中，預案公告后連續(xù)漲停代升后漲幅亦高達約 4 倍。定增方案：收購國內領先的網頁游戲開發(fā)和運營企業(yè)動網先鋒”100%殳權，擬通過向特定對象非公開發(fā)行股票和支付現(xiàn)金相結合的方式購買。動網先鋒承諾 2013 年、2014 年、2015 年實現(xiàn)的凈利潤（合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）分別不低于人民幣 7,485 萬，9,343 萬

13、，11,237 萬元。定增預案關鍵要素分析：收購新興產業(yè)資本：公司收購的幼網先鋒”依靠自主研發(fā)先后推出了多款網頁游戲明星產品。通過收購，公司快速從頁游”拓展至手游”領域。同時，2013 年內，手游、網游等新興產業(yè)資本估值得到快速提升。盈利能力大幅增厚且快速體現(xiàn)：2012 年公司凈利潤 8230 萬；動網先鋒承諾 2013 年凈利潤7485 萬元，增幅 91%;2015 年凈利潤增厚 1.37 倍。單位盈利能力大幅增厚：資產注入前每單位 EPS 為 0.5 元，資產注入后每單位 EPS 為 0.84 元（2013 年承諾凈利潤），EPS 增厚 1.68 倍。1.3.5 傳統(tǒng)行業(yè)的定增代表案例：海

14、博股份海博股份 6 月 12 日公布定增預案，公告后開盤即跌停，隨后 5 個交易日下跌 25.71%。定增方案：擬以其除物流業(yè)務相關資產外的其他資產及負債與光明集團持有的農房集團72.5455%股權中的等值部分進行輅換，擬輅出資產作價不足的差額部分，由海博股份向光明集團發(fā)行股份補足。重組完成后，海博股份直接持有農房集團 100%股權和農房輅業(yè) 25%股權，并通過農房集團及其子公司明旺地產間接持有農房輅業(yè) 75%股權。農房集團承諾：2014 年至 2016 年合計實際凈利潤不低于 276,501.23 萬元。若本次重組實施完畢的時間延后，則利潤補償期間相應順延。我們觀察到，本次方案實施后：盈利能

15、力大幅增厚且快速體現(xiàn)：2013 年公司擬輅出資產凈利潤 10754.77 萬元；擬輅入資產預計 2014 年凈利潤為 68640.43 萬元；凈利潤增厚 6.38 倍。單位盈利能力提升：擬輅出資產每單位 EPS 為 0.21 元，擬輅入資產每單位 EPS 為 0.64 元（2013 年承諾凈利潤），EPS 增厚 3 倍。但如果從二級市場股價表現(xiàn)來看，公司定增后并未給股價帶來溢價空間，我們預計主要有下面幾個原因：收購傳統(tǒng)資本：本次收購資產為房地產，公司完成定增后將變身主營房地產企業(yè)。房地產行業(yè)估值水平 10X 左右，比較公司定增前靜態(tài)估值約 30X 左右，估值有較大下移。市場普遍認為房地產行業(yè)已

16、走過行業(yè)發(fā)展高峰期，其發(fā)展增速將逐漸下移。大股東注入非核心資產：公司控股股東為光明集團，以食品產業(yè)為核心業(yè)務；非食品類板塊主要包括房地產業(yè)、出租車及物流業(yè)以及其他產業(yè)。本次注入資產為大股東非核心資產。1.3.6 定增案例成功及失敗要素小結結合上述案例，我們可以簡單歸納定增股獲得二級市場認可的要素主要有：1、盈利兌現(xiàn)速度較快的資產收購類定增更易獲得市場認同；2、收購資產發(fā)展前景廣闊，即新興產業(yè)、熱門產業(yè)收購更易獲得市場認同；3、定增會使得當前上市公司向好的方向改變，包括跨界收購高速增長行業(yè)、經營困境反轉；4、定增項目承諾未來業(yè)績，且承諾業(yè)績比較上市公司當前盈利能力有較大提升；5、定增支付對價合理

17、，且有利于提高公司單位資金使用效率負面影響定增收益率要素主要有：1、項目融資類定增擬募集資金投入方向無法獲得市場認同；可能涉及到產能過剩、行業(yè)景氣度已過、投產周期與市場需求不匹配等擔憂；2、項目融資類定增及部分資產收購類定增盈利兌現(xiàn)速度較慢，或難以預期；3、傳統(tǒng)及景氣不佳的產業(yè)收購相對不被市場喜好；4、盈利增厚不明顯。2 .定增市場發(fā)展新趨勢定向增發(fā)作為上市公司再融資的手段，經過多年發(fā)展，由于其便利性和針對性，逐漸成為資本市場主流的資本運作形式。當前定向增發(fā)市場數(shù)量及規(guī)?？焖偕仙⒍ㄏ蛟霭l(fā)逐步向中小板塊擴展、資本運作類定增行為正快速增多。2.1政策因素-定增變身并購最佳工具2014 年 3 月

18、，國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見發(fā)布，明確提出取消下放部分審批事項”、簡化審批程序”，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市的除外）；同時新國九條”也指出鼓勵市場化并購重組。簡政放權”簡化了上市企業(yè)并購審批流程，降低了并購成本，有助于引導上市企業(yè)并購做強。2014 年 7 月，證監(jiān)會就修訂上市公司重大資產重組管理辦法（以下簡稱重組辦法）、上市公司收購管理辦法（以下簡稱收購辦法）向社會公開征求意見。其中，主要修訂的內容包括：2.2 定向增發(fā)的數(shù)量及規(guī)?？焖偕仙?007-2014 年實際完成定增數(shù)量為 1300 次，實際募集資金總額 2.34 萬億；實際定增數(shù)量

19、及規(guī)模均呈現(xiàn)快速上升。其中，2013 年完成定增數(shù)量 266 次，較 2007 年增長 85%;實際募集資金規(guī)模 3521.6 億，較 2007年增長 33.8%。定向增發(fā)作為融資方式的一種，在資本市場的重要程度正逐漸增強。截至 7 月 5 日，2014 年已有 300 余家上市公司發(fā)布定向增發(fā)預案，占到 2013 年全年定向增發(fā)數(shù)量的約 70%,預計這一加速趨勢還在延續(xù)。3.1 中小板及創(chuàng)業(yè)板占據(jù)半壁江山定向增發(fā)市場從主板上市公司逐漸過渡到中小板塊上市公司。統(tǒng)122007-2014 年發(fā)布定向增發(fā)意向的2171 個項目，中小板塊在定向增發(fā)項目總量中的比重從 07-14 年分別為 5.3%、8

20、.0%、21.6%、22%、3%、29%、39%、48.1%。2013-2014 年中小板塊參與定向增發(fā)的活躍度明顯增加，中小板塊已基本占據(jù)定向增發(fā)市場半壁江山。資本運作類定增快速增多定向增發(fā)也從簡單再融資變?yōu)樯鲜泄敬蠊蓶|資本運作的方式。2009 年始，資產運作類定向增發(fā)所占比重則逐漸抬升。根據(jù)定增用途，項目可以分為公司間資產輅換、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、實際控制人資產注入、項目融資、引入戰(zhàn)略投資者等 8 個主要內容；其中，前 6 大類可以歸結為資產收購類定增項目，后 2 類或可歸結為項目融資類定增項目。2009-2014 年，資產收購類定增行為占比上升約

21、10 個百分點；而項目融資類定增行為下降約 14 個百分點。（統(tǒng)計未包含引入戰(zhàn)略投資者類定增行為，2014 年，引入戰(zhàn)略投資者定增行為占比 3.9%）2014 年發(fā)布定增預案的上市公司當中，項目融資類和資產收購置換類各占半壁江山，所占比例分別為48%和 30%o新興產業(yè)定增數(shù)量逐漸增多從參與定增的上市公司所屬行業(yè)來看，TMT 行業(yè)、電子行業(yè)、專用設備、醫(yī)藥等行業(yè)定增行為相對活躍，與二級市場熱門行業(yè)保持相對一致。.參與定增投資可以獲得顯著超額收益從前述案例來看，參與定增可以獲取高額的投資回報。同樣從過去幾年 A 股定增市場收益率來看，參與定向增發(fā)股投資能獲得較為顯著的絕對收益和相對收益。一級市場

22、定增收益情況概覽2007-2014 年，一級市場平均絕對定增收益率（鎖定期 1 年后當日收盤價/增發(fā)價-1）約為 50%,其中，2009 年最高，達到 98.5%,2011 年最低，為 11.4%。平均相對定增收益率（相對上證指數(shù)）為 19.3%,超額收益顯著。從正收益占比來看，參與一級市場定增能取得絕對正收益的概率高達 73%;尤其是 2013-2014 年，一級市場定增正收益概率更顯著提高。二級市場定增收益概況2007-2014 年，二級市場平均絕對定增收益率（定增預案公告日-證監(jiān)會批準日）為 31.85%,其中，2008 年最高，達到 63.68%,2011 年最低，為-0.63%。如果

23、從相對收益率角度考慮，平均相對定增收益率（相對上證指數(shù)）為 30.1%,超額收益顯著。從絕對正收益占比來看，參與二級市場定增能取得絕對正收益的概率為 64%,2013-2014 年絕對正收益占比有所回升。2010-2012 年二級市場參與定向增發(fā)股平均收益率在出現(xiàn)下降，預計主要受當時市場單邊下跌的因素有關。.定向增發(fā)策略優(yōu)選思路從定向增發(fā)的成功案例來看，定向增發(fā)后公司股價上漲與其定增資金用途、對公司當前經營狀況的改善程度（盈利增厚、單位盈利能力提升、財務健康等）等息息相關。同樣，我們考慮定向增發(fā)股的上漲邏輯，可以概括為三個方面，1）新入資產/新投項目改變了公司原有估值；2）新入資產/新投項目提

24、升公司單位盈利能力；3）定向增發(fā)項目公布吸引市場關注。因此，基于案例成功經驗的總結，及定向增發(fā)股的可能的上漲邏輯，我們認為定向增發(fā)股的優(yōu)選思路應該基于以下對應五個方面，主要包括定增用途、估值重構程度、盈利增厚幅度、邊際彈性、買入時點等。定增用途-優(yōu)選資產收購類、尤其是新興產業(yè)收購根據(jù)定增用途，項目可以分為公司間資產輅換、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、實際控制人資產注入、項目融資、引入戰(zhàn)略投資者等 8 個主要內容；其中，前 6 大類可以歸結為資產收購類定增項目，后 2 類或可歸結為項目融資類定增項目。一般來說，涉及資產直接收購的其項目盈利能力體現(xiàn)更快；涉及項目融資類的

25、由于建設期原因，盈利能力體現(xiàn)相對較慢。將上述 8 個定增目的所屬的項目分別統(tǒng)計 2007-2014 年定增收益率（如下圖），資產收購類的定增收益率要顯著高于項目融資類；平均定增收益率分別為 50.3%和 14.4%?？梢哉f明，增厚盈利體現(xiàn)速度更快的定增項目其收益率會顯著高于盈利體現(xiàn)速度較慢的項目；在選擇定增股時應當優(yōu)選項目盈利增厚速度更快的上市公司。估值重構程度-優(yōu)選困境反轉類上市公司在定增過程中，除了上述提到因資產注入或收購其他資產過程中引入與公司現(xiàn)有主業(yè)不同行業(yè)屬性業(yè)務外，導致上市公司估值結構發(fā)生改變還有一種是通過換入其他資產公司利潤增速改善，通過 PEG 改善估值體系，我們將這類公司稱為

26、困境反轉類”公司。根據(jù) 2007-2014 年定增數(shù)據(jù)，困境反轉類上市公司平均定增收益率為 36.7%,非困境反轉類上市公司平均定增收益率 29%;困境反轉類上市公司定增收益率高出 7.7 個百分點。一般來說，困境反轉類上市公司通常能獲得較平均更為可觀的二級市場收益；尤其是在行情較差的年份，困境反轉類的定增收益率將顯著超越非困境反轉類。就像我們前述的案例，成飛集成、丹甫股份等都是典型的困境反轉類上市企業(yè)。我們細化分析 07-14 年定增數(shù)據(jù)，提出困境反轉類上市公司的判定標準可以遵循以下三個原則，包括：根據(jù)對三類判定標準的定增收益率情況進行統(tǒng)計，結果顯示，標注 2 微利”類及標注卜轉類上市公司投

27、資收益率最高。盈利增厚幅度-優(yōu)選單位盈利增厚比例高的公司定增本質是為提升上市公司盈利能力，項目資本金投入是否合理、項目預期盈利水平高低等，都一定程度上影響二級市場對于定增判斷。3 虧損”類的困境比較 2007-2014 年單位盈利增厚與否的定增項目收益率，單位盈利增厚的上市公司定增收益率顯著高于單位盈利不增厚的上市公司；其中，盈利增厚的上市公司定增收益率平均為 52.4%,盈利不增厚的上市公司定增收益率平均為 34%;盈利增厚類上市公司定增收益率較不增厚類高 18.4 個百分點。此外，對于盈利增厚類上市公司定增項目進行分類，根據(jù)盈利增厚倍數(shù)將項目分為三類，包括：統(tǒng)計三類盈利增厚類上市公司定增收

28、益率，2007-2014，分類 1、分類 2、分類 3 平均定增收益率分別為 44%、64.5%和 83.4%;分類 2 和分類 3 收益率顯著高于分類 1。其中，分類 2 定增收益率顯著高于分類 1 或說明盈利增厚更大的定增上市公司會較其他類漲幅更高；分類 3 定增收益率顯著高于分類 1 則再次印證了問題企業(yè)定增收益率更高”的觀點。邊際彈性-優(yōu)選股價相對偏低、前期漲幅偏小公司股價長期處于歷史底部的上市公司，一般來說受市場關注較少，信息相對不對稱。公布定增預案可能會導致其關注度突然提升，并引發(fā)二級市場的追捧。2007-2014 年數(shù)據(jù)顯示，股價較歷史高點折價率高于 50%的上市公司定增收益率

29、32.5%,比較折價率低于 50%的定增收益率 25.5%;略高 7 個百分點。其中，從時間來看，2007-2009 年折價高的上市公司定增收益率表現(xiàn)尤為顯著。同樣對于絕對股價較低的公司有類似現(xiàn)象，我們會發(fā)現(xiàn)股價越低的上市公司定增收益率越高；其中，股價低于 5 元的定增收益率會顯著高于其他。對于股價在定增方案預告前的漲幅，我們采用前半年的漲幅作為判斷依據(jù)，一般來說，前半年相對漲幅小于零的上市公司定增收益率不會顯著高于前期漲幅相對更大的上市企業(yè)（相對漲幅以上證指數(shù)為比較基準）。優(yōu)選買入時點-市場環(huán)境對定增影響1、上漲市場定增絕對收益率更高2007-2014 年，將定增預案公告日至證監(jiān)會批準日期間

30、的市場環(huán)境分為上漲市（漲幅超過 10%）、震蕩市（震蕩巾 I 度在 10%以內）和下跌市（跌幅超過 10%）,其對應的定增收益率分別為 81.5%、25.9%、22.3%,參與二級市場定增的取得正收益的勝率分別為 93%、68%、45%;在二級市場上漲過程中購買定增股將能獲得更高的收益率。2、下跌市場定增的相對收益率高2007-2014 年，將將定增預案公告日至證監(jiān)會批準日期間市場環(huán)境分為上漲市、震蕩市和下跌市（其對應的定增收益率分別為 47.5%、26.2%、47.7%;在市場下跌過程中購買定增股將能獲得更高的相對收益率。3、定增股越早參與越好定增股首輪上漲行業(yè)一般持續(xù)時間為半年左右，分別統(tǒng)

31、計 2007-2014 年定增股在預案公告日后 1 個月、2 個月、3 個月、4 個月、5 個月、6 個月的累計漲跌幅情況，依次為 13.7%、16.5%、19.4%、22%、23.8%及 25.5%?？梢园l(fā)現(xiàn)，定增股收益率絕大部分在前 1 個月內獲得，定增股投資盡早參與越好。小結根據(jù)前面的數(shù)據(jù)驗證結果，我們認為，基于困境反轉類公司定增項目主要的投資邏輯是優(yōu)選單位盈利增厚較高的上市公司及估值體系改變的品種，長期歷史底部區(qū)域或絕對股價較低”則是增加持股收益的必要條件。假設同時滿足上述選股條件，2007-2014 年共有 66 次定向增發(fā)符合條件，占比 3.5%。綜合來看，同時滿足選股條件的平均定

32、增收益率為 83.48%,較整體定增收益率 31.85%;.一級市場定向增發(fā)的選股思路驗證上節(jié)已經驗證了在定增預案公告日至股東大會召開日期間，基于資產收購類上市公司優(yōu)選、困境反轉類上市公司優(yōu)選、項目盈利增厚比例、股價處于底部區(qū)間、低股價公司優(yōu)選、適當考慮參與定增的市場環(huán)境”的選股思路是能夠顯著提高定增收益率。但對于定增實施以后，對于參與一級市場定向增發(fā)投資，由于可能存在增發(fā)價折價、普通機構投資者鎖定期 1 年等有別于二級市場投資的不同規(guī)則；本節(jié)將基于乙級市場定增收益率”，來重新檢驗上節(jié)我們提出的選股思路。一級市場定增股的選股思路驗證優(yōu)選資產收購類上市公司根據(jù)定增目的，可將項目大致分為資產收購類

33、和項目融資類。其中，資產收購類一般來說預期盈利實現(xiàn)速度更快；項目融資類由于建設期問題，預期盈利實現(xiàn)速度整體會滯后于資產收購類。根據(jù) 2007-2014 年數(shù)據(jù)，資產收購類一級市場平均定增收益率為 80%,項目融資類為 25%;作為預期盈利實現(xiàn)速度更快的資產收購類定增收益率顯著超越其他類型定增項目。同時，我們也可推測，預期盈利實現(xiàn)速度更快的上市公司定增收益率會優(yōu)于預期盈利實現(xiàn)速度更慢的上市公司。困境反轉類公司2007-2014 年，平均來看，非困境反轉類上市公司一級市場定增收益率為 43.8%,困境反轉類上市公司一級市場定增收益率為 67%;困境反轉類上市公司定增收益率顯著高于非困境反轉類上市公

34、司。單位盈利增厚倍數(shù)較高的上市公司2007-2014 年，盈利增厚類上市公司一級市場定增收益率平均高達 94.4%,相較盈利不增厚的上市公司一級市場定增收益率 59%,高出 35.4 個百分點。優(yōu)選處于長期歷史底部的上市公司將項目實施公布的增發(fā)價格與該對應上市公司股價歷史高點進行對比分類，分為：第 1 類，歷史最高股價折價 10%以內；第 2 類，歷史最高股價折價 10%-20%;第 3 類，歷史最高股價折價 20-40%;第 4 類，歷史最高股價折價 40-60%;第 5 類，歷史最高股價折價 60%以上。比較 2007-2014 年各類的一級市場定增收益率，分類1-分類 5 依次為 17.6%、21.9%、33.7%、44.4%、74.4%;歷史最高股價折價越多，一級市場定增收益率越高。優(yōu)選低股價的上市公司根據(jù)增發(fā)價將定增項目分為 4 類，包括：第 1 類，股價高于 15 元；第 2 類，股價在 10-15 元之間；第 3 類，股價在 5-10 元之間；第 4 類，股價在 5 元