第12章資產(chǎn)組合機(jī)會和選擇

1、第12章資產(chǎn)組合機(jī)會和選擇2引言引言 本章討論人們?nèi)绾瓮顿Y他們的財富，一個被稱為資產(chǎn)組合本章討論人們?nèi)绾瓮顿Y他們的財富，一個被稱為資產(chǎn)組合的過程。的過程。你的財富組合包括你的財富組合包括全部資產(chǎn)：全部資產(chǎn)： 全部負(fù)債：學(xué)生貸款、汽車貸款、房屋抵押貸款等全部負(fù)債：學(xué)生貸款、汽車貸款、房屋抵押貸款等3資產(chǎn)組合策略資產(chǎn)組合策略一些大體上的原則可以指導(dǎo)你進(jìn)行資產(chǎn)組合，但是需依每個人的一些大體上的原則可以指導(dǎo)你進(jìn)行資產(chǎn)組合，但是需依每個人的具體情況而定，例如你的（和配偶的）個人因素：具體情況而定，例如你的（和配偶的）個人因素：年齡、現(xiàn)有財富、現(xiàn)有及未來接受教育水平、健康狀況、年齡、現(xiàn)有財富、現(xiàn)有及未來接

2、受教育水平、健康狀況、未來潛在收入、消費偏好、風(fēng)險偏好、一生追求的目標(biāo)、未來潛在收入、消費偏好、風(fēng)險偏好、一生追求的目標(biāo)、你的子女的教育經(jīng)費、幫助長輩的職責(zé)以及其它一些因素你的子女的教育經(jīng)費、幫助長輩的職責(zé)以及其它一些因素412.1 12.1 個人資產(chǎn)組合選擇的過程個人資產(chǎn)組合選擇的過程資產(chǎn)組合選擇資產(chǎn)組合選擇研究人們應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行財富投資研究人們應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行財富投資為了找出資產(chǎn)與負(fù)債的最優(yōu)組合，而在風(fēng)險與預(yù)期收益之間進(jìn)為了找出資產(chǎn)與負(fù)債的最優(yōu)組合，而在風(fēng)險與預(yù)期收益之間進(jìn)行權(quán)衡取舍的過程。行權(quán)衡取舍的過程。 狹義定義：只考慮股票、債券和其他證券狹義定義：只考慮股票、債券和其他證券 廣義定義：考

3、慮購買房屋還是租賃房屋、購買何種保險、如何管廣義定義：考慮購買房屋還是租賃房屋、購買何種保險、如何管理負(fù)債等。理負(fù)債等。 更廣泛定義：人力資源的投資（例如繼續(xù)接受職業(yè)教育）更廣泛定義：人力資源的投資（例如繼續(xù)接受職業(yè)教育）512.1.1 12.1.1 生命周期生命周期在資產(chǎn)選擇的過程中，最佳策略取決于個體的自身環(huán)境（年齡、家庭狀在資產(chǎn)選擇的過程中，最佳策略取決于個體的自身環(huán)境（年齡、家庭狀況、職業(yè)、收入、財富等）。況、職業(yè)、收入、財富等）。一項在生命周期的早期階段降低風(fēng)險的資產(chǎn)在晚些時候可能不是風(fēng)險降低的資產(chǎn)一項在生命周期的早期階段降低風(fēng)險的資產(chǎn)在晚些時候可能不是風(fēng)險降低的資產(chǎn)。一個人所能接受

4、的風(fēng)險暴露程度與年齡有關(guān)一個人所能接受的風(fēng)險暴露程度與年齡有關(guān)房子：年輕人（購房，抵押貸款）與老年人（出售房屋，投入某些資產(chǎn)以產(chǎn)生穩(wěn)房子：年輕人（購房，抵押貸款）與老年人（出售房屋，投入某些資產(chǎn)以產(chǎn)生穩(wěn)定的收入流）定的收入流）購買人壽保險：有子女與無子女；人壽年金購買人壽保險：有子女與無子女；人壽年金6價格軌跡價格軌跡 考慮兩種資產(chǎn)投資考慮兩種資產(chǎn)投資 ( (相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)=0.2)=0.2)證券證券1 1的波動性為的波動性為20%,20%,預(yù)期收益率為預(yù)期收益率為12%12%。 證券證券2 2的波動性為的波動性為8%,8%,預(yù)期收益率為預(yù)期收益率為5%5%。接下來的圖顯示了兩種證券的價格軌

5、跡。接下來的圖顯示了兩種證券的價格軌跡。風(fēng)險較大的證券可能是股票或股票基金。風(fēng)險較大的證券可能是股票或股票基金。風(fēng)險較小的證券可能是債券或債券基金。風(fēng)險較小的證券可能是債券或債券基金。7紫紅色債券價格軌道要比深藍(lán)色股票價格軌道風(fēng)險小在對數(shù)尺度上，債券和股票的預(yù)期價格軌跡為直線8圖表解釋圖表解釋圖表按對數(shù)尺度繪制，這樣你可以更直接看到一些特征圖表按對數(shù)尺度繪制，這樣你可以更直接看到一些特征很明顯，紫紅色債券價格軌道要比深藍(lán)色股票價格軌道風(fēng)險小很明顯，紫紅色債券價格軌道要比深藍(lán)色股票價格軌道風(fēng)險小 在對數(shù)尺度上，債券和股票的預(yù)期價格軌跡為直線在對數(shù)尺度上，債券和股票的預(yù)期價格軌跡為直線隨著投資時間

6、推移，波動性呈上漲趨勢隨著投資時間推移，波動性呈上漲趨勢但這個軌跡的確是統(tǒng)計學(xué)家生成的第一個價格軌道但這個軌跡的確是統(tǒng)計學(xué)家生成的第一個價格軌道下面的軌跡也不是隨意編寫的下面的軌跡也不是隨意編寫的9更多的軌跡更多的軌跡股票和債券的價格軌跡先是非常貼近，然后背離10從另一個角度看：價格分布圖應(yīng)用一些數(shù)學(xué)知識，能夠生成下面2年期、5年期、10年期股票及債券的價格分布圖11注釋注釋價格是從價格是從 $0 $0 到到 $800 $800隨時間推移，價格越高，價格分布分散并發(fā)生偏差隨時間推移，價格越高，價格分布分散并發(fā)生偏差后期，分散比前期更加明顯后期，分散比前期更加明顯12隨時間變動的債券隨時間變動的

7、債券你可以回憶一下，如果你投資于五年期、無違約風(fēng)險的純貼你可以回憶一下，如果你投資于五年期、無違約風(fēng)險的純貼現(xiàn)債券，未來的收益是確定的現(xiàn)債券，未來的收益是確定的為了避免這種效果，我們假設(shè)投資于短期債券，并在它們到期時為了避免這種效果，我們假設(shè)投資于短期債券，并在它們到期時再進(jìn)行投資再進(jìn)行投資1314注釋注釋現(xiàn)在價格范圍為現(xiàn)在價格范圍為$0 $0 至至 $400 ( $400 (不是股票案例中不是股票案例中 $0 $0 至至 $800 $800 ) )我們觀測到同種分散和偏差行為我們觀測到同種分散和偏差行為, , 但是分散和偏差行但是分散和偏差行為都比股票少為都比股票少15對投資者的建議對投資者

8、的建議如果你比較年長，那么平均來說，你剩余時間內(nèi)用于如果你比較年長，那么平均來說，你剩余時間內(nèi)用于投資的那部分會相對短一些，并且投資于風(fēng)險資產(chǎn)并投資的那部分會相對短一些，并且投資于風(fēng)險資產(chǎn)并遭受損失的概率會相對大一些。遭受損失的概率會相對大一些。但如果你擁有潛在資產(chǎn)，那么你就可以承受風(fēng)險并享受較高但如果你擁有潛在資產(chǎn)，那么你就可以承受風(fēng)險并享受較高的預(yù)期收益，這個問題就不那么嚴(yán)重了。的預(yù)期收益，這個問題就不那么嚴(yán)重了。 如果你比較年輕，那么平均來說，剩余的用于退休投資的時間會比較長，更多的投資風(fēng)險資產(chǎn)有利于積累退休收入。 投資于風(fēng)險較小的證券總是帶來較少的退休收入。16對投資者的建議對投資者的

9、建議在一個典型的生命周期的早期階段，人們總是需要償付一些在一個典型的生命周期的早期階段，人們總是需要償付一些投資基金，或許是房屋儲蓄，子女的教育或是一件突發(fā)的醫(yī)投資基金，或許是房屋儲蓄，子女的教育或是一件突發(fā)的醫(yī)療事件療事件為了不破壞以上長期目標(biāo)，需將一部分用于儲備的資金以低為了不破壞以上長期目標(biāo)，需將一部分用于儲備的資金以低風(fēng)險證券的形式存放。風(fēng)險證券的形式存放。172.1.2 2.1.2 時間跨度時間跨度規(guī)劃時間跨度規(guī)劃時間跨度 一個人規(guī)劃的全部時間范圍一個人規(guī)劃的全部時間范圍決策時間跨度決策時間跨度 修正投資組合的決策間隔時間修正投資組合的決策間隔時間 交易時間跨度交易時間跨度 可能最短

10、的決策區(qū)間。交易區(qū)間是投資者可調(diào)整投資組合的可能最短的決策區(qū)間。交易區(qū)間是投資者可調(diào)整投資組合的最短時間間隔最短時間間隔 例如，一個例如，一個2222歲的畢業(yè)生，預(yù)期壽命為歲的畢業(yè)生，預(yù)期壽命為8080歲，則計劃區(qū)間為歲，則計劃區(qū)間為5858年。年年。年齡越大，計劃區(qū)間通常越短。齡越大，計劃區(qū)間通常越短。18 死亡率表 教材354頁年齡男性每千人死亡人數(shù)男性預(yù)期壽命（年）女性每千人死亡人數(shù)女性預(yù)期壽命(年)19計算預(yù)期壽命計算預(yù)期壽命 死亡率表由三個項目組成：實際年齡，每千人每年的死死亡率表由三個項目組成：實際年齡，每千人每年的死亡數(shù)，預(yù)期壽命（死亡前的預(yù)期年份）。亡數(shù)，預(yù)期壽命（死亡前的預(yù)期

11、年份）。 年輕女性比男性擁有較長的預(yù)期壽命，但隨著年齡的增年輕女性比男性擁有較長的預(yù)期壽命，但隨著年齡的增長，這一優(yōu)勢會逐漸減弱。長，這一優(yōu)勢會逐漸減弱。2021預(yù)期壽命05101520256065707580859095AgeRemaining Expected LifeMExLifeFExLife22 最長的規(guī)劃跨度最長的規(guī)劃跨度: :通常是對人的一生的權(quán)衡；通常是對人的一生的權(quán)衡； 較短的規(guī)劃跨度較短的規(guī)劃跨度: : 孩子孩子1 1歲，到升大學(xué)（大學(xué)教育費）。歲，到升大學(xué)（大學(xué)教育費）。決策跨度是修正投資組合的決策間隔時間。決策跨度是修正投資組合的決策間隔時間。 交易跨度的長度不由個人控

12、制，例如證券交易所何時開市等交易跨度的長度不由個人控制，例如證券交易所何時開市等。 你今天做什么樣的投資選擇，受到你認(rèn)為明天會發(fā)生什么事你今天做什么樣的投資選擇，受到你認(rèn)為明天會發(fā)生什么事兒的影響，或受到你想怎么安排未來生活的影響。兒的影響，或受到你想怎么安排未來生活的影響。2312.1.3 12.1.3 風(fēng)險承受度風(fēng)險承受度一個人對風(fēng)險的承受程度是決定投資組合選擇的一個決定性因素。一個人對風(fēng)險的承受程度是決定投資組合選擇的一個決定性因素。風(fēng)險承受度受到年齡、家庭地位、職務(wù)高低、財產(chǎn)等特點的影響；風(fēng)險承受度受到年齡、家庭地位、職務(wù)高低、財產(chǎn)等特點的影響；同時，當(dāng)資產(chǎn)組合的市場價格逆向變化時，決

13、定人們維持生活水準(zhǔn)能力的因素也會影同時，當(dāng)資產(chǎn)組合的市場價格逆向變化時，決定人們維持生活水準(zhǔn)能力的因素也會影響風(fēng)險承受度。響風(fēng)險承受度。個人、家庭、職業(yè)等特征都相同的人中，一些人承擔(dān)風(fēng)險的意愿比另一些人更強(qiáng)個人、家庭、職業(yè)等特征都相同的人中，一些人承擔(dān)風(fēng)險的意愿比另一些人更強(qiáng)。下面的分析，提到風(fēng)險承受度，并不區(qū)分承受風(fēng)險的能力和對待風(fēng)險的態(tài)度。上下面的分析，提到風(fēng)險承受度，并不區(qū)分承受風(fēng)險的能力和對待風(fēng)險的態(tài)度。上述分析可以反映為述分析可以反映為“他比一般人更愿意承擔(dān)額外的風(fēng)險以獲取更高的預(yù)期收益他比一般人更愿意承擔(dān)額外的風(fēng)險以獲取更高的預(yù)期收益”。2412.1.4 12.1.4 專業(yè)資產(chǎn)管理

14、人的作用專業(yè)資產(chǎn)管理人的作用 大多數(shù)人既沒有知識也沒有時間去實現(xiàn)投資組合的最優(yōu)大多數(shù)人既沒有知識也沒有時間去實現(xiàn)投資組合的最優(yōu)化化專業(yè)資產(chǎn)管理人提供：專業(yè)資產(chǎn)管理人提供： 為客戶提供詳盡的個性化的投資方案為客戶提供詳盡的個性化的投資方案 運(yùn)用各種金融投資品種來滿足大多數(shù)客戶的需運(yùn)用各種金融投資品種來滿足大多數(shù)客戶的需要要2512.2 12.2 預(yù)期收益率與風(fēng)險之間的權(quán)衡取舍預(yù)期收益率與風(fēng)險之間的權(quán)衡取舍接下來的部分提供職業(yè)資產(chǎn)管理者用來考察風(fēng)險與預(yù)期收益率接下來的部分提供職業(yè)資產(chǎn)管理者用來考察風(fēng)險與預(yù)期收益率之間的數(shù)量性權(quán)衡取舍的分析框架。之間的數(shù)量性權(quán)衡取舍的分析框架。 資產(chǎn)組合最優(yōu)化的步驟

15、：資產(chǎn)組合最優(yōu)化的步驟： （1 1）找出風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合；）找出風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合； （2 2）將這些風(fēng)險資產(chǎn)的組合與一項無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合）將這些風(fēng)險資產(chǎn)的組合與一項無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合?？梢院喕治鲞^程，先將單個風(fēng)險資產(chǎn)組合與一項無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行混合。節(jié)，再研究怎樣找出這項風(fēng)險資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成。2612.2.1 12.2.1 什么是無風(fēng)險資產(chǎn)？什么是無風(fēng)險資產(chǎn)？無風(fēng)險資產(chǎn)是指在與投資者決策期限相同到期日（或可能的交無風(fēng)險資產(chǎn)是指在與投資者決策期限相同到期日（或可能的交易日）的無違約風(fēng)險債券。易日）的無違約風(fēng)險債券。 無風(fēng)險資產(chǎn)與計價單位、到期期限有關(guān)。無風(fēng)險資產(chǎn)與計價單位、到期期限有關(guān)。例

16、如，例如，5 5年期年期6%6%無違約風(fēng)險到期收益率、以美元計價的零息債無違約風(fēng)險到期收益率、以美元計價的零息債券，只有從美元角度并且持有至到期日才是無風(fēng)險的。券，只有從美元角度并且持有至到期日才是無風(fēng)險的。2712.2.2 12.2.2 將無風(fēng)險資產(chǎn)與單個風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合將無風(fēng)險資產(chǎn)與單個風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行組合 例題：教材例題：教材356356頁。例如有頁。例如有1010萬美元，在萬美元，在6%6%年利率的無風(fēng)險資年利率的無風(fēng)險資產(chǎn)與年收益率產(chǎn)與年收益率14%14% 、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)差0.20.2的風(fēng)險資產(chǎn)組合之間進(jìn)行選擇的風(fēng)險資產(chǎn)組合之間進(jìn)行選擇。風(fēng)險-收益的權(quán)衡取舍線教材357頁，表12-128

17、下面分析在權(quán)衡取舍線上任意一點的資產(chǎn)組合構(gòu)成。下面分析在權(quán)衡取舍線上任意一點的資產(chǎn)組合構(gòu)成。預(yù)期收益率預(yù)期收益率0.090.09，則在，則在G G點與點與H H點之間。點之間。步驟步驟1 1：將資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例：將資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例相關(guān)聯(lián)。相關(guān)聯(lián)。步驟步驟2 2：將資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差與投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例相關(guān)聯(lián)。：將資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差與投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例相關(guān)聯(lián)。步驟步驟3 3：將資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與其標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)聯(lián)。：將資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與其標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)聯(lián)。教材358頁例題29風(fēng)險風(fēng)險- -收益的權(quán)衡取舍線收益的權(quán)衡取舍線資本配置線資本配置線(c

18、apital allocation line, CAL)(capital allocation line, CAL)斜率=0.4投資者愿意承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險提供的額外預(yù)期收益率()()AfpfpAE rrE rr3012.2.3 12.2.3 實現(xiàn)目標(biāo)預(yù)期收益率：實現(xiàn)目標(biāo)預(yù)期收益率：1 1找出與每年找出與每年0.110.11的預(yù)期收益率相對應(yīng)的資產(chǎn)組合？它的標(biāo)準(zhǔn)差是多少？的預(yù)期收益率相對應(yīng)的資產(chǎn)組合？它的標(biāo)準(zhǔn)差是多少？（教材教材359359頁例題）頁例題）資產(chǎn)組合的混合比例：資產(chǎn)組合的混合比例：62.5%62.5%風(fēng)險資產(chǎn)；風(fēng)險資產(chǎn)；37.5%37.5%無風(fēng)險資產(chǎn)。無風(fēng)險資產(chǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差：標(biāo)準(zhǔn)

19、差：3112.2.4 12.2.4 資產(chǎn)組合的效率資產(chǎn)組合的效率有效資產(chǎn)組合：在特定風(fēng)險水平下向投資者提供最高可能預(yù)期收有效資產(chǎn)組合：在特定風(fēng)險水平下向投資者提供最高可能預(yù)期收益率的資產(chǎn)組合。益率的資產(chǎn)組合。 投資者在連接點投資者在連接點G G和和J J線上的任一點出擁有更高的預(yù)期收益線上的任一點出擁有更高的預(yù)期收益率和更低的標(biāo)準(zhǔn)差。率和更低的標(biāo)準(zhǔn)差。RR點是無效的風(fēng)險資產(chǎn)2：預(yù)期年收益率8%標(biāo)準(zhǔn)差0.153212.3 12.3 運(yùn)用多種風(fēng)險資產(chǎn)的有效分散化運(yùn)用多種風(fēng)險資產(chǎn)的有效分散化在中，風(fēng)險資產(chǎn)在中，風(fēng)險資產(chǎn)2 2自身是無效的，但持有由兩種風(fēng)險資產(chǎn)混自身是無效的，但持有由兩種風(fēng)險資產(chǎn)混合的

20、資產(chǎn)組合是否就有效率呢？或者持有將兩種風(fēng)險資產(chǎn)合的資產(chǎn)組合是否就有效率呢？或者持有將兩種風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行混合的資產(chǎn)組合？與無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行混合的資產(chǎn)組合？探究有效組合這三種資產(chǎn)的方法：探究有效組合這三種資產(chǎn)的方法：（1 1）混合資產(chǎn)）混合資產(chǎn)1 1與與2 2，獲得資產(chǎn)組合的風(fēng)險和收益率，獲得資產(chǎn)組合的風(fēng)險和收益率（2 2）加入無風(fēng)險資產(chǎn)）加入無風(fēng)險資產(chǎn)33兩種風(fēng)險資產(chǎn)組成一項資產(chǎn)組合，風(fēng)險資產(chǎn)兩種風(fēng)險資產(chǎn)組成一項資產(chǎn)組合，風(fēng)險資產(chǎn)1 1的比例為的比例為w w, ,風(fēng)險風(fēng)險資產(chǎn)資產(chǎn)2 2的比例為（的比例為（1-1-w w):):資產(chǎn)組合的收益率：資產(chǎn)組合的收益率：方差的計算公式：方差的計算公式：如果資產(chǎn)如果資產(chǎn)2 2是無風(fēng)險的，方程簡化為是無風(fēng)險的，方程簡化為教材例題：教材例題：362362頁頁 表表12-212-2，表，表12-312-334 相關(guān)系數(shù)為相關(guān)系數(shù)為0 0時，時，S S點點：完全投資于風(fēng)險：完全投資于風(fēng)險資產(chǎn)資產(chǎn)1 1；R R點：完全投