平衡木上的藝術(shù)

1、 平衡木上的藝術(shù)平衡木上的藝術(shù)安信證券研究中心 程定華 2013年04月目錄目錄 經(jīng)濟增長的平衡木 債務(wù)系統(tǒng)的平衡木 結(jié)論 配置建議 經(jīng)濟增長的平衡木換屆后第一年政府投資通常加速資料來源：Wind，安信證券研究中心010203040501992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012實際固定資產(chǎn)投資同比增速政府基建類投資同比%政府投資與私營部門投資資料來源：Wind，安信證券研究中心注：投資同比為三個月移動平均同比%地產(chǎn)銷售同比增速資料來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心%房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資增速資料來源：Wind，安信證券研究中心注：投資同

2、比為三個月移動平均同比%出口同比增速資料來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心%庫存周期變化資料來源：Wind，安信證券研究中心消費增速遠低于預(yù)期資料來源：Wind，安信證券研究中心%消費增速下降的周期性解釋資料來源：Wind，安信證券研究中心注：來自于非金融上市公司年報中的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，截止2013年3月30日約有1000家左右的非金融上市公司公布了年報。%消費增速下降的結(jié)構(gòu)性解釋資料來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心消費的增長集中于地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)資料來源：Wind，安信證券研究中心%工業(yè)生產(chǎn)的增長集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：Wind，安信證券研究中心%工業(yè)生產(chǎn)的增長集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：

3、Wind，安信證券研究中心%補庫存的動量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心%補庫存的動量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心萬噸補庫存的動量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心注：每年年初=100經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢沒有終結(jié)資料來源：電監(jiān)會，安信證券研究中心CPI與PPI裂口資料來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心%自下而上的盈利預(yù)測修正情況（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心。自下而上的盈利預(yù)測修正情況（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心。 債務(wù)系統(tǒng)的平衡木固定資產(chǎn)投資資金來源資料來源：Wind，安信證券研究中心注：采用2011年數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模資料來源：W

4、ind，安信證券研究中心注：因為固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計口徑有變化，我們以2011年固定資產(chǎn)投資資金為基數(shù)，按照同比數(shù)據(jù)推導(dǎo)其它年份的固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模 (萬億元 )同比增速 (%)中長期融資規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研究中心億元企業(yè)折舊規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研究中心0246810199619982000200220042006200820102012折舊萬億企業(yè)盈利能力下降數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。中

5、國非金融企業(yè)中國非金融企業(yè)ROE（%）481216201993199519971999200120032005200720092011中國非金融企業(yè)中國非金融企業(yè)ROE無法從股權(quán)融資和折舊滿足的固定資產(chǎn)投資資料來源：Wind，安信證券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的債務(wù)規(guī)模萬億調(diào)整后的社會融資總量增速資料來源：Wind，安信證券研究中心注：社會融資總量口徑中將波動較大的銀行承兌匯票剔除。%不斷上升的企業(yè)杠桿(上市公司)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177個，如果包括歷年新上

6、市公司，截止2012年9月30日共有2419個樣本。非金融上市公司總負債非金融上市公司總負債/總資產(chǎn)（總資產(chǎn)（%）404550556065701995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122003年年上上市市公公司司含含歷歷年年新新上上市市公公司司不斷上升的企業(yè)杠桿(國有企業(yè))數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。非金融國有企業(yè)資產(chǎn)負債率（非金融國有企業(yè)資產(chǎn)負債率（%）43475155596367711995199619971998199920002001200220032004200520062

7、00720082009201020112012國資委口徑國資委口徑財政部口徑財政部口徑上市國企上市國企三種情景下的企業(yè)資產(chǎn)負債率模擬 情景一：固定資產(chǎn)投資逐步減速，在情景一：固定資產(chǎn)投資逐步減速，在5年內(nèi)由年內(nèi)由20%減速到減速到10%。 情景二：固定資產(chǎn)投資保持情景二：固定資產(chǎn)投資保持20%的增長速度。的增長速度。 情景三：企業(yè)投資先加速到情景三：企業(yè)投資先加速到25%，再逐步減速。，再逐步減速。三種情景下的企業(yè)資產(chǎn)負債率模擬資料來源：Wind，安信證券研究中心，右圖同。510152025302012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三固定資產(chǎn)投資

8、%89101112132012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三ROE%三種情景下的企業(yè)資產(chǎn)負債率模擬資料來源：Wind，安信證券研究中心，右圖同。1012141618202012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三%折舊同比增速63666972752012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三企業(yè)資產(chǎn)負債率% 幾個推論及行業(yè)配置推論（一）推論（一） 在今年年初，存在對經(jīng)濟強復(fù)蘇和弱復(fù)蘇兩種判斷。在今年年初，存在對經(jīng)濟強復(fù)蘇和弱復(fù)蘇兩種判斷。強復(fù)蘇的邏輯是地產(chǎn)投資

9、、政府投資、出口和庫存強復(fù)蘇的邏輯是地產(chǎn)投資、政府投資、出口和庫存同時出現(xiàn)向上的拐點；同時出現(xiàn)向上的拐點； 國五條對地產(chǎn)的調(diào)控、銀監(jiān)會八號文對影子銀行的國五條對地產(chǎn)的調(diào)控、銀監(jiān)會八號文對影子銀行的限制，制約了地產(chǎn)投資和政府投資的復(fù)蘇力量，加限制，制約了地產(chǎn)投資和政府投資的復(fù)蘇力量，加之新政影響消費增速。目前時點已經(jīng)基本可以確定之新政影響消費增速。目前時點已經(jīng)基本可以確定經(jīng)濟為弱復(fù)蘇；經(jīng)濟為弱復(fù)蘇； 到今年四季度，弱復(fù)蘇的過程要么獲得正反饋轉(zhuǎn)向到今年四季度，弱復(fù)蘇的過程要么獲得正反饋轉(zhuǎn)向強復(fù)蘇，要么獲得負反饋結(jié)束復(fù)蘇；強復(fù)蘇，要么獲得負反饋結(jié)束復(fù)蘇； 如果弱復(fù)蘇結(jié)束，經(jīng)濟增速重新向下，中國經(jīng)濟將

10、如果弱復(fù)蘇結(jié)束，經(jīng)濟增速重新向下，中國經(jīng)濟將迎來一次非常重要的壓力測試。迎來一次非常重要的壓力測試。推論（二）推論（二） 如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，不出現(xiàn)如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，股票市場中長期底部出現(xiàn)，且系統(tǒng)性風(fēng)險，股票市場中長期底部出現(xiàn)，且風(fēng)險可控；風(fēng)險可控； 如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，出現(xiàn)系如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，股票市場中長期底部出現(xiàn)，統(tǒng)性金融風(fēng)險，股票市場中長期底部出現(xiàn)，但風(fēng)險不可控；但風(fēng)險不可控； 如果在向下的壓力測試過程中，政府主動采如果在向下的壓力測試過程中，政府主動采取措施中止壓力測試，股票市場取措施中止壓力測試

11、，股票市場 出現(xiàn)中短期出現(xiàn)中短期底部，但長期蕭條。底部，但長期蕭條。推論推論(三三) 房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的趨勢仍在，政策風(fēng)險已經(jīng)部分釋放房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的趨勢仍在，政策風(fēng)險已經(jīng)部分釋放; 短期內(nèi)影響市場最大的因素是短期內(nèi)影響市場最大的因素是IPO的恢復(fù)的恢復(fù); 市場維持弱勢格局，暫時不會出現(xiàn)趨勢性熊市；市場維持弱勢格局，暫時不會出現(xiàn)趨勢性熊市； 超配低估值藍籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行超配低估值藍籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行等；等； 醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需要調(diào)整醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需要調(diào)整整固，長期我們依然看好。整固，長期我們依然看好。新股發(fā)行月度算數(shù)平均市盈率資料來源：Wind，安信證券研究