第9章-資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社目 錄p 學(xué)習(xí)目標(biāo)p 9.1資本成本及其估算p 9.2杠桿原理p 9.3資本結(jié)構(gòu)理論p 9.4目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)p 本章小結(jié)p 關(guān)鍵概念學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo) 通過本章學(xué)習(xí)，認(rèn)識資本成本的意義，熟悉資本通過本章學(xué)習(xí)，認(rèn)識資本成本的意義，熟悉資本成本估算的基本方法，理解經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿成本估算的基本方法，理解經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿及聯(lián)合杠桿的含義及度量，掌握資本結(jié)構(gòu)理論的及聯(lián)合杠桿的含義及度量，掌握資本結(jié)構(gòu)理論的基本框架，以及企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定的基本思基本框架，以及企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定的基本思路、方法及考慮因素。路、方法及考慮因素。9.1.19.1.1資本成本的概資本成本的概述述 資本成本

2、就是企業(yè)籌集和使用資本而付出的代價(jià)，它資本成本就是企業(yè)籌集和使用資本而付出的代價(jià)，它包括資本包括資本籌集費(fèi)籌集費(fèi)和資本和資本占用費(fèi)占用費(fèi)兩部分。兩部分。資本成本可以用資本成本可以用絕對數(shù)絕對數(shù)表示，也可以用表示，也可以用相對數(shù)相對數(shù)表示。表示。 資本成本資本成本通常用相對數(shù)通常用相對數(shù)表示，即資本成本率，它是資表示，即資本成本率，它是資本占用費(fèi)與籌資凈額的比率。本占用費(fèi)與籌資凈額的比率。其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為： 由于資本籌集費(fèi)一般以籌資總額的某一百分比計(jì)算，因由于資本籌集費(fèi)一般以籌資總額的某一百分比計(jì)算，因此，上述計(jì)算公式也可表現(xiàn)為：此，上述計(jì)算公式也可表現(xiàn)為： 9.1資本成本及其估算資本

3、成本及其估算.9.1資本成本及其估算資本成本及其估算9.1.2單項(xiàng)資本成本的估算單項(xiàng)資本成本的估算 1.債券資本成本（債券資本成本（P151）（）（用函數(shù)用函數(shù)NPV來求來求） 當(dāng)債券沒有償還期限且年利息相等（相當(dāng)于永續(xù)年當(dāng)債券沒有償還期限且年利息相等（相當(dāng)于永續(xù)年金）時(shí)，債券成本為：金）時(shí)，債券成本為：K Kdtdt = = I I（1-T1-T）/ NP/ NP0 02.優(yōu)先股資本成本（優(yōu)先股資本成本（P152） 3.普通股資本成本：股利折現(xiàn)模型法普通股資本成本：股利折現(xiàn)模型法 4.普通股資本成本：普通股資本成本：CAPM法法 5.普通股資本成本：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法普通股資本成本：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法.例：

4、例：例例1 1：某公司發(fā)行面值為：某公司發(fā)行面值為10001000元，總價(jià)值為元，總價(jià)值為500500萬元萬元的的1010年期債券，票面利率年期債券，票面利率12%12%，平價(jià)發(fā)行，發(fā)行，平價(jià)發(fā)行，發(fā)行費(fèi)用率為費(fèi)用率為5%5%，公司所得稅率為，公司所得稅率為25%25%。該債券的資。該債券的資金成本是多少？金成本是多少？ 答案：答案：500500* *（1-5%1-5%）=500=500* *12%12%* *（P/AP/A，i,10)+500i,10)+500* *(P/F,i,10) (P/F,i,10) 求得求得i=12.92%i=12.92% K Kdtdt=12.92%=12.92%

5、* *(1-25%)=9.69%(1-25%)=9.69%例例2 2：根據(jù)例：根據(jù)例1 1資料，若該債券采用溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行資料，若該債券采用溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為價(jià)格為11001100元，則該債券的資金成本是多少？元，則該債券的資金成本是多少？答案：答案：i=11.22% Ki=11.22% Kdtdt=8.415%=8.415%.長期借款長期債券優(yōu)先股留存收益普通股長期借款長期債券優(yōu)先股留存收益普通股各種籌資方式資本成本比較各種籌資方式資本成本比較.9.1.3加權(quán)平均資本成本的估算加權(quán)平均資本成本的估算（一）一般涵義（一）一般涵義 企業(yè)籌集資金具有許多渠道和方式。綜合資本企業(yè)籌集資金具有許多渠

6、道和方式。綜合資本成本是以每一種資本成本為基礎(chǔ)，以該種資本成本是以每一種資本成本為基礎(chǔ)，以該種資本所占比重為相對數(shù)計(jì)算的企業(yè)加權(quán)平均資本成所占比重為相對數(shù)計(jì)算的企業(yè)加權(quán)平均資本成本（本（WACCWACC）。）。它是企業(yè)一定資本結(jié)構(gòu)下的綜合它是企業(yè)一定資本結(jié)構(gòu)下的綜合的資本成本水平。的資本成本水平。 WACCWACC有個(gè)非常直接的解釋。它是公司為了維持有個(gè)非常直接的解釋。它是公司為了維持股票價(jià)值，在現(xiàn)有資產(chǎn)上所必須賺取的總體報(bào)股票價(jià)值，在現(xiàn)有資產(chǎn)上所必須賺取的總體報(bào)酬率。它同時(shí)也是公司所進(jìn)行的任何與現(xiàn)有的酬率。它同時(shí)也是公司所進(jìn)行的任何與現(xiàn)有的經(jīng)營業(yè)務(wù)具有相同風(fēng)險(xiǎn)的投資的必要報(bào)酬率。經(jīng)營業(yè)務(wù)具有

7、相同風(fēng)險(xiǎn)的投資的必要報(bào)酬率。（二）綜合資本成本的估算（二）綜合資本成本的估算K Kw w = K = Kj jW Wj j這里重要的是確定資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)的確這里重要的是確定資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)的確定有兩種方法：市場價(jià)值法、賬面價(jià)值法。定有兩種方法：市場價(jià)值法、賬面價(jià)值法。.課堂練習(xí)課堂練習(xí)例例3 3：長生公司準(zhǔn)備新建一個(gè)投資項(xiàng)目，現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)投資方案可供選：長生公司準(zhǔn)備新建一個(gè)投資項(xiàng)目，現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)投資方案可供選擇，有關(guān)資料如下表所示：擇，有關(guān)資料如下表所示：項(xiàng)目項(xiàng)目甲方案甲方案乙方案乙方案籌資條件籌資條件籌資比例籌資比例籌資條件籌資條件籌資比例籌資比例銀行借款銀行借款借款利率借款利

8、率10%10%20%20%借款利率借款利率12%12%50%50%發(fā)行債券發(fā)行債券債券票面利率為債券票面利率為15%15%，按票面值的按票面值的120%120%發(fā)行發(fā)發(fā)行發(fā)行費(fèi)用率為行費(fèi)用率為1%1%30%30%債券利率為債券利率為13%13%，平價(jià)發(fā)，平價(jià)發(fā)行，發(fā)行費(fèi)用率為行，發(fā)行費(fèi)用率為1%1%20%20%發(fā)行普通發(fā)行普通股股發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)格1010元，發(fā)行費(fèi)元，發(fā)行費(fèi)用率為用率為1.5%1.5%，每年固定，每年固定股利股利1 1元元50%50%發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)格1212元，發(fā)行費(fèi)元，發(fā)行費(fèi)用率為用率為1%1%，每一年股利，每一年股利0.50.5元，以后每年按元，以后每年按5%5%的的固定比

9、例增長固定比例增長30%30%適用稅率為適用稅率為25%25%。要求：要求：（1 1）計(jì)算確定甲方案的加權(quán)平均資金成本；（）計(jì)算確定甲方案的加權(quán)平均資金成本；（2 2）計(jì)算確定乙方案的加權(quán)平）計(jì)算確定乙方案的加權(quán)平均資金成本；（均資金成本；（3 3）確定長生公司應(yīng)該采用的籌資方案。）確定長生公司應(yīng)該采用的籌資方案。.答案（1 1）計(jì)算確定甲方案的加權(quán)平均資金成本；）計(jì)算確定甲方案的加權(quán)平均資金成本；（2 2）計(jì)算確定乙方案的加權(quán)平均資金成本；）計(jì)算確定乙方案的加權(quán)平均資金成本； 9.23% 9.23%（3 3）確定長生公司應(yīng)該采用的籌資方案。）確定長生公司應(yīng)該采用的籌資方案。因?yàn)榧追桨傅某杀镜?/p>

10、于乙方案因?yàn)榧追桨傅某杀镜陀谝曳桨? ,所以用甲方案。所以用甲方案。假定所得稅稅率為假定所得稅稅率為40%40%，則甲方案（，則甲方案（8.55%)8.55%)的成本高于乙方案的成本高于乙方案(7.94%).(7.94%).%366. 8%075. 5%841. 2%45. 0%50%)5 . 1-1 (101%30%)1-1 (2 . 1%)25-1 (%15%20%)25-1 (%10=+=+=.( (三三) ) 綜合資本成本的估算綜合資本成本的估算邊際資本成本（邊際資本成本（MCCMCC，Marginal Cost of Capital)Marginal Cost of Capital)

11、（1 1）一般涵義）一般涵義 綜合資本成本是一個(gè)相對靜態(tài)的指標(biāo)，反映過去或當(dāng)前現(xiàn)綜合資本成本是一個(gè)相對靜態(tài)的指標(biāo)，反映過去或當(dāng)前現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)情況下的加權(quán)平均的資本成本現(xiàn)狀。有資本結(jié)構(gòu)情況下的加權(quán)平均的資本成本現(xiàn)狀。 由于多方面原因資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生一定的變化，從而改變當(dāng)由于多方面原因資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生一定的變化，從而改變當(dāng)前的綜合資本成本。邊際資本成本即每增加單位的資本而前的綜合資本成本。邊際資本成本即每增加單位的資本而相應(yīng)增加的成本，可與投資項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率比較，用于追相應(yīng)增加的成本，可與投資項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率比較，用于追加籌資決策分析加籌資決策分析（2 2）MCCMCC計(jì)算與應(yīng)用計(jì)算與應(yīng)用 一般步驟一般

12、步驟估計(jì)資本成本分界點(diǎn)：根據(jù)資本市場及自身?xiàng)l件確定估計(jì)資本成本分界點(diǎn)：根據(jù)資本市場及自身?xiàng)l件確定確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：保持原結(jié)構(gòu)還是改變?yōu)樾碌馁Y本結(jié)構(gòu)確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：保持原結(jié)構(gòu)還是改變?yōu)樾碌馁Y本結(jié)構(gòu)確定各種籌資方式籌資總額的成本分界點(diǎn)：劃分籌資范圍確定各種籌資方式籌資總額的成本分界點(diǎn)：劃分籌資范圍確定各范圍的確定各范圍的MCCMCC：便于與內(nèi)含報(bào)酬率（便于與內(nèi)含報(bào)酬率（IRRIRR）比較比較將各組新增投資總額的將各組新增投資總額的MCCMCC與投資項(xiàng)目的與投資項(xiàng)目的IRRIRR比較，進(jìn)行投資與比較，進(jìn)行投資與籌資結(jié)合的決策籌資結(jié)合的決策.7.2.3 綜合資本成本的估算應(yīng)用舉例應(yīng)用舉例例例

13、4 4：南海公司現(xiàn)擁有長期資金：南海公司現(xiàn)擁有長期資金1 0001 000萬元，其中長期萬元，其中長期借款借款200200萬元，債券萬元，債券200200萬元，普通股萬元，普通股600600萬元?，F(xiàn)擬籌萬元。現(xiàn)擬籌集一筆資金用于項(xiàng)目投資，并確定追加籌資后不改變集一筆資金用于項(xiàng)目投資，并確定追加籌資后不改變原有資本結(jié)構(gòu)。公司現(xiàn)有原有資本結(jié)構(gòu)。公司現(xiàn)有A A、B B、C C、D D四項(xiàng)可選擇的投四項(xiàng)可選擇的投資機(jī)會，其資機(jī)會，其IRRIRR分別為分別為15%15%、13%13%、11%11%和和10%10%，需要投資，需要投資額分別是額分別是400400萬元、萬元、500500萬元、萬元、6006

14、00萬元和萬元和1 2001 200萬元。萬元。( (三三) ) 綜合資本成本的估算綜合資本成本的估算.籌資籌資方式方式新籌資的新籌資的數(shù)額范圍數(shù)額范圍資資本本成成本本長期長期借款借款0-2000-200200-500200-500500500以上以上7%7%8%8%9%9%發(fā)行發(fā)行債券債券0-1000-100100100以上以上10%10%11%11%發(fā)行發(fā)行普通普通股票股票0-6000-600600-1 600-1 5005001 5001 500以以上上10%10%12%12%15%15%籌資籌資方式方式資本資本成本成本個(gè)別資個(gè)別資本籌資本籌資分界點(diǎn)分界點(diǎn)資本資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)籌資總額籌資總額

15、分界點(diǎn)分界點(diǎn)籌資范圍籌資范圍長期長期借款借款7%7%8%8%9%9%200200500500- -20%20%200/20%200/20%500/20%500/20%0-10000-10001000-25001000-25002 5002 500以上以上發(fā)行發(fā)行債券債券10%10%11%11%100100- -20%20%100/20%100/20%0-5000-500500500以上以上普通普通股票股票10%10%12%12%15%15%6006001 5001 500- -60%60%600/60%600/60%1500/60%1500/60%0-1 0000-1 0001000-2500

16、1000-25002 5002 500以上以上估計(jì)資本成本分界點(diǎn)估計(jì)資本成本分界點(diǎn)2. 2. 確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：借款確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：借款20%20%、債券、債券20%20%、普通股、普通股60%60%3.3. 計(jì)算籌資總額的成本分界點(diǎn)計(jì)算籌資總額的成本分界點(diǎn)應(yīng)用舉例應(yīng)用舉例.籌資范圍籌資范圍( (萬元萬元) )資本資本種類種類資本資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)個(gè)別資個(gè)別資本成本本成本個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本邊際資本成本( (MCC)MCC)0-5000-500長期借款長期借款債券債券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%10%10%10%10%1.4%1.

17、4%2.0%2.0%6.0%6.0%9.40%9.40%500-1 000500-1 000長期借款長期借款債券債券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%11%11%10%10%1.4%1.4%2.2%2.2%6.0%6.0%9.60%9.60%1 000-2 1 000-2 500500長期借款長期借款債券債券普通股普通股20%20%20%20%60%60%8%8%11%11%12%12%1.6%1.6%2.2%2.2%7.2%7.2%11%11%2 500 2 500 以上以上長期借款長期借款債券債券普通股普通股20%20%20%20%60%60%9%9%11%11%15

18、%15%1.8%1.8%2.2%2.2%9.0%9.0%13%13%4. 4. 確定不同籌資范圍的確定不同籌資范圍的 MCCMCC應(yīng)用舉例應(yīng)用舉例.5. 5. 比較比較MCC / IRR MCC / IRR 進(jìn)行籌資與投資結(jié)合的決策進(jìn)行籌資與投資結(jié)合的決策投資項(xiàng)目投資項(xiàng)目IRRIRR投資額投資額( (萬元萬元) )累計(jì)追加投資額累計(jì)追加投資額籌資范圍籌資范圍MCCMCCA AB BC CD D15%15%13%13%11%11%10%10%4004005005006006001 2001 2004004009009001 5001 5002 7002 7000-5000-500500-1 00

19、0500-1 0001 000-2 5001 000-2 5002 500 2 500 以上以上9.4%9.4%9.6%9.6%11%11%13%13%9.49.611121314155001 0001 5002 0002 500ABCDMCCIRR籌資籌資/投資額投資額(萬元萬元)資本成本與投資報(bào)酬率資本成本與投資報(bào)酬率(%)應(yīng)用舉例應(yīng)用舉例這是一這是一個(gè)拐點(diǎn)個(gè)拐點(diǎn).9.2杠桿原理杠桿原理9.2.1營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿9.2.2財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿9.2.3聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿.9.2 9.2 杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)9.2.19.2.1經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿 幾個(gè)概念幾個(gè)概念1 1）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)

20、營杠桿的概念）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿的概念 影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，主要有：影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，主要有：（1 1）產(chǎn)品需求的變化。）產(chǎn)品需求的變化。（2 2）產(chǎn)品售價(jià)的變化。）產(chǎn)品售價(jià)的變化。（3 3）產(chǎn)品成本的變化。）產(chǎn)品成本的變化。（4 4）固定成本的比重。（）固定成本的比重。（由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動(dòng)率大于銷售收入變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿變動(dòng)率大于銷售收入變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿）.杠桿含義杠桿含義自然界中的杠桿自然界中的杠桿 經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿 財(cái)務(wù)管理中的杠桿財(cái)務(wù)管理中的杠桿 首先明確幾個(gè)基本概念：首先明確

21、幾個(gè)基本概念： 1 1、成本習(xí)性成本習(xí)性（與業(yè)務(wù)量的依存關(guān)系）分類：（與業(yè)務(wù)量的依存關(guān)系）分類： 固定成本固定成本在一定規(guī)模內(nèi)，總額固定，不隨業(yè)務(wù)量的變在一定規(guī)模內(nèi)，總額固定，不隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)。但單位固定成本是變動(dòng)的。如管理人員的工資、動(dòng)而變動(dòng)。但單位固定成本是變動(dòng)的。如管理人員的工資、固定資產(chǎn)折舊、保險(xiǎn)費(fèi)、水電費(fèi)等。固定資產(chǎn)折舊、保險(xiǎn)費(fèi)、水電費(fèi)等。 變動(dòng)成本變動(dòng)成本總額隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的成本。但單位總額隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的成本。但單位產(chǎn)量的變動(dòng)成本是固定的。如單位產(chǎn)品耗用原材料、生產(chǎn)工產(chǎn)量的變動(dòng)成本是固定的。如單位產(chǎn)品耗用原材料、生產(chǎn)工人工資等。人工資等。 2 2、息稅前利潤息稅

22、前利潤EBITEBIT：等于銷售收入：等于銷售收入- -變動(dòng)成本變動(dòng)成本- -固定成本固定成本 = = 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn) （M M）- - 固定成本（固定成本（A/FA/F） 3 3、普通股每股盈余普通股每股盈余EPSEPS： EPS= EPS=（EBIT-IEBIT-I）* *（1-T1-T）-D-D/N/N.變動(dòng)變動(dòng) F作用作用 變動(dòng)變動(dòng) EBIT Q(S) 在在F作用下，作用下，EBIT變動(dòng)幅度大于變動(dòng)幅度大于Q（S）變動(dòng)幅度，）變動(dòng)幅度，F(xiàn)起到杠桿作用起到杠桿作用 經(jīng)營杠桿（營業(yè)杠桿、營運(yùn)杠桿）經(jīng)營杠桿（營業(yè)杠桿、營運(yùn)杠桿） 反映息稅前利潤與銷售量的關(guān)系。反映息稅前利潤與銷售量的關(guān)系。

23、 含義：由于固定成本的存在而使得企業(yè)的息稅前利潤的變動(dòng)幅度大于業(yè)務(wù)量含義：由于固定成本的存在而使得企業(yè)的息稅前利潤的變動(dòng)幅度大于業(yè)務(wù)量（銷售量、額）變動(dòng)幅度稱為經(jīng)營杠桿。（銷售量、額）變動(dòng)幅度稱為經(jīng)營杠桿。理解：一定規(guī)模，固定成本一定，銷售量增加，單位產(chǎn)品分擔(dān)固定成本下降，理解：一定規(guī)模，固定成本一定，銷售量增加，單位產(chǎn)品分擔(dān)固定成本下降，導(dǎo)致利潤更大幅度變動(dòng)；反之，以更大幅度變動(dòng)下降。若不存在固定成本，息導(dǎo)致利潤更大幅度變動(dòng)；反之，以更大幅度變動(dòng)下降。若不存在固定成本，息稅前利潤的變動(dòng)幅度與銷售量的變動(dòng)幅度完全一致。稅前利潤的變動(dòng)幅度與銷售量的變動(dòng)幅度完全一致。經(jīng)營杠桿.舉例說明：舉例說明：

24、 例例5X5X公司在營業(yè)總額為公司在營業(yè)總額為2400240030003000萬元以內(nèi)，固定成本總額為萬元以內(nèi)，固定成本總額為800800萬元，變動(dòng)成本率為萬元，變動(dòng)成本率為60%60%。公司。公司2005200520072007年?duì)I業(yè)總額分別為年?duì)I業(yè)總額分別為24002400萬元、萬元、26002600萬元、萬元、30003000萬元?，F(xiàn)以下表測算其營業(yè)杠桿利益。萬元。現(xiàn)以下表測算其營業(yè)杠桿利益。 X X公司營業(yè)杠桿利益測算表公司營業(yè)杠桿利益測算表 單位：萬元單位：萬元年份年份 營業(yè)總營業(yè)總額額營業(yè)總額營業(yè)總額增長率增長率% %變動(dòng)變動(dòng)成本成本固定成固定成本本EBITEBIT利潤增長利潤增長

25、率率% %2005200520062006200720072400240026002600300030008 8151514401440156015601800180080080080080080080016016024024040040050506767.舉例說明：舉例說明：n例例6 下面對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行分析比較。其中，下面對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行分析比較。其中，A公司的公司的固定成本大于變動(dòng)成本，固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定公司的固定成本是成本是A公司的公司的2倍。現(xiàn)以表倍?，F(xiàn)以表9-2測算測算A、B、

26、C三個(gè)公司的營業(yè)杠桿利益。三個(gè)公司的營業(yè)杠桿利益。表表9-2 A、B、C公司營業(yè)杠桿利益測算表公司營業(yè)杠桿利益測算表 單位：萬元單位：萬元營業(yè)總額變動(dòng)前：營業(yè)總額變動(dòng)前：營業(yè)總額營業(yè)總額營業(yè)成本：營業(yè)成本： 固定成本固定成本 變動(dòng)成本變動(dòng)成本營業(yè)利潤營業(yè)利潤A公司公司 10000700020001000B公司公司11000200070002000C公司公司195001400030002500下年度營業(yè)總額增長下年度營業(yè)總額增長50%后：后：營業(yè)總額營業(yè)總額營業(yè)成本：營業(yè)成本： 固定成本固定成本 變動(dòng)成本變動(dòng)成本營業(yè)利潤（營業(yè)利潤（EBIT）營業(yè)利潤增長率營業(yè)利潤增長率%150007000300

27、050004001650020001050040001002925014000450010750330.舉例說明：舉例說明：n例例7假定假定X公司公司20052007年?duì)I業(yè)總額分別為年?duì)I業(yè)總額分別為3000萬元、萬元、2600萬萬元、元、 2400萬元。每年的固定成本總額為萬元。每年的固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為萬元，變動(dòng)成本率為60%?，F(xiàn)以表?，F(xiàn)以表9-3測算其營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。測算其營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。表表9-3 X公司營業(yè)杠桿利益測算表公司營業(yè)杠桿利益測算表 單位：萬元單位：萬元年份年份營業(yè)總營業(yè)總額額營業(yè)總額增營業(yè)總額增長率長率%變動(dòng)成變動(dòng)成本本固定成固定成本本EBIT利潤增利潤增長率長率%2

28、0052006200730002600 2400-13.33-7.69180015601440800800800400240160-40-33.3舉例說明：舉例說明：說明（結(jié)論）：說明（結(jié)論）： 在無固定成本的情況下，在無固定成本的情況下，EBIT變動(dòng)幅度與業(yè)務(wù)量（變動(dòng)幅度與業(yè)務(wù)量（Q或或S）變動(dòng)幅度一致。）變動(dòng)幅度一致。在有固定成本的情況下，在有固定成本的情況下，EBIT變動(dòng)幅度大于業(yè)務(wù)量（變動(dòng)幅度大于業(yè)務(wù)量（Q或或S）的變動(dòng)幅度。）的變動(dòng)幅度。不同公司，固定成本不同，不同公司，固定成本不同，EBIT變動(dòng)幅度不同，變動(dòng)幅度不同，F(xiàn)所起的杠桿作用程度不同。所起的杠桿作用程度不同。.2）經(jīng)營杠桿

29、的計(jì)量）經(jīng)營杠桿的計(jì)量n 經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)DOLn（反映經(jīng)營杠桿作用程度、（反映經(jīng)營杠桿作用程度、F所起的杠桿作用大?。┧鸬母軛U作用大小） n定義式：息稅前利潤變動(dòng)率相對于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)定義式：息稅前利潤變動(dòng)率相對于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù).n計(jì)算式：計(jì)算式：n -n M邊際貢獻(xiàn)，邊際貢獻(xiàn)，F(xiàn)固定成本固定成本 上式中的數(shù)據(jù)取上式中的數(shù)據(jù)取基期數(shù)據(jù)基期數(shù)據(jù)。n可見可見DOL1，EBIT的變動(dòng)幅度大于的變動(dòng)幅度大于S的變動(dòng)幅度，是的變動(dòng)幅度，是S變動(dòng)幅度的變動(dòng)幅度的DOL倍倍nDOL的大小取決于的大小取決于EBIT和和F，不同企業(yè)，不同企業(yè)F不同，經(jīng)營杠桿作用程度不同，不同，經(jīng)營杠桿作用程

30、度不同，也體現(xiàn)企業(yè)對固定成本的利用。也體現(xiàn)企業(yè)對固定成本的利用。n請計(jì)算例請計(jì)算例6各公司的各公司的DOLEBITMBEPSSSSFv）aSv）aSDOLvaSEBITFvaSEBITSSEBITEBITDOL-v-aF-(-()-()-(/.n財(cái)務(wù)杠桿（資本杠桿）財(cái)務(wù)杠桿（資本杠桿）n1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念 反映普通股每股收益與息稅前利潤的關(guān)系反映普通股每股收益與息稅前利潤的關(guān)系n 含義：由于債務(wù)利息、優(yōu)先股股息等固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每含義：由于債務(wù)利息、優(yōu)先股股息等固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫財(cái)務(wù)杠桿

31、。股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫財(cái)務(wù)杠桿。n 在在I固定情況下，固定情況下，EBIT增加，每增加，每1元元EBIT負(fù)擔(dān)的負(fù)擔(dān)的I減少，使普通股每股收益減少，使普通股每股收益以更快的速度增長；反之，下降。以更快的速度增長；反之，下降。n 在在I作用下，作用下，EPS變動(dòng)幅度大于變動(dòng)幅度大于EBIT變動(dòng)幅度，變動(dòng)幅度，I起到杠桿作用起到杠桿作用變動(dòng)變動(dòng) 變動(dòng)變動(dòng) I作用作用 EBIT ESP 9.2.29.2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿.財(cái)務(wù)杠桿利益舉例說明：財(cái)務(wù)杠桿利益舉例說明：n例例8X公司公司20052007年的息稅前利潤分別為年的息稅前利潤分別為160萬元、萬

32、元、240萬元萬元和和400萬元，每年的債務(wù)利息為萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為萬元，公司所得稅稅率為33%。該公司的財(cái)務(wù)杠桿利益的測算如表該公司的財(cái)務(wù)杠桿利益的測算如表9-4n可見，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持固定不變的情況下，隨著可見，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持固定不變的情況下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而使企業(yè)所息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而使企業(yè)所有者獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。有者獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。表表8-4 X公司財(cái)務(wù)杠桿利益測算表公司財(cái)務(wù)杠桿利益測算表 單位：萬元單位：萬元年份年份EBITEBIT增長增長率率%債務(wù)利債務(wù)利息息

33、所得稅所得稅稅后利稅后利潤潤稅后利潤稅后利潤增長率增長率%20052006200716024040050671501501503.329.782.56.760.3167.5800178.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉例說明：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉例說明：n例例9X公司公司20052007年的息稅前利潤分別為年的息稅前利潤分別為400萬元、萬元、240萬元和萬元和160萬元，萬元，每年的債務(wù)利息為每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為萬元，公司所得稅稅率為33%。該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測算如表測算如表9-5n可見，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持固定不變的情況下，隨著息稅前利可見，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持

34、固定不變的情況下，隨著息稅前利潤的下降，稅后利潤以更快的速度下降，企業(yè)所有者沒能有效地利用財(cái)務(wù)潤的下降，稅后利潤以更快的速度下降，企業(yè)所有者沒能有效地利用財(cái)務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。n說明（結(jié)論）說明（結(jié)論）: n在無固定財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，在無固定財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，EPS變動(dòng)幅度與變動(dòng)幅度與EBIT 變動(dòng)幅度一致。變動(dòng)幅度一致。n 在有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，在有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，EPS變動(dòng)幅度大于變動(dòng)幅度大于EBIT變動(dòng)幅度。變動(dòng)幅度。n 不同公司，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用不同，不同公司，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用不同，EPS變動(dòng)幅度不同，變動(dòng)幅度不同，I所起的杠桿作用程所起的杠桿作用程度不同。度不

35、同。 表表9-5 X公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測算表公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測算表 單位：萬元單位：萬元年份年份EBITEBIT增長增長率率%債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅所得稅稅后利潤稅后利潤稅后利潤稅后利潤增長率增長率%200520062007400240160-40-3315015015082.529.73.3167.560.36.7-64-89.2）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量n 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFLn（反映財(cái)務(wù)杠桿作用程度、反映財(cái)務(wù)杠桿作用程度、I作用程度大小作用程度大小） n定義式：定義式：普通股每股收益變動(dòng)率相對于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)普通股每股收益變動(dòng)率相對于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù) 。n計(jì)算式：計(jì)算

36、式：n I固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（債務(wù)利息、優(yōu)先股股利）固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（債務(wù)利息、優(yōu)先股股利） 基期數(shù)據(jù)基期數(shù)據(jù)n可見可見DFL1，EPS的變動(dòng)幅度大于的變動(dòng)幅度大于EBIT的變動(dòng)幅度，是的變動(dòng)幅度，是EBIT變動(dòng)幅變動(dòng)幅度的度的DFL倍。倍。nDFL的大小取決于的大小取決于EBIT和和I，不同企業(yè)，不同企業(yè)I不同，財(cái)務(wù)杠桿作用程度不同，不同，財(cái)務(wù)杠桿作用程度不同，也體現(xiàn)企業(yè)對債務(wù)的利用，也體現(xiàn)企業(yè)對債務(wù)的利用，“負(fù)債經(jīng)營負(fù)債經(jīng)營”。n請計(jì)算例請計(jì)算例9的的DFLIEBITEBITDFLNTEBITEPSNTIEBITESPEBITEBITEPSEPSEBITEBITNPNPDFL-1-1-= = = =

37、 =)()(/或.9.2.39.2.3聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿（復(fù)合杠桿、總杠桿）（復(fù)合杠桿、總杠桿） 反映普通股每股收益與銷售量（額）的關(guān)系反映普通股每股收益與銷售量（額）的關(guān)系q1 1）含義：由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益含義：由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于銷售量變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫復(fù)合杠桿。反映企業(yè)對的變動(dòng)幅度大于銷售量變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫復(fù)合杠桿。反映企業(yè)對固定成本和債務(wù)的利用。是經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合作用的結(jié)果。固定成本和債務(wù)的利用。是經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合作用的結(jié)果。Q（S） F作用作用 EBIT I作用作用 EPS .q2）聯(lián)合杠桿的計(jì)量

38、）聯(lián)合杠桿的計(jì)量n定義式：普通股每股收益變動(dòng)率相對于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)定義式：普通股每股收益變動(dòng)率相對于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù) n計(jì)算式：計(jì)算式：DTL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以上式分子、分母同乘以EBITEBIT得出。得出。IEBITMEBITEBITEPSEPSSSEBITEBITSSEPSEPSDTL-= = = =/.9.3資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論9.3.1早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論 1.凈利理論凈利理論 2.營業(yè)凈利理論營業(yè)凈利理論 3.傳統(tǒng)折中理論傳統(tǒng)折中理論.9.3資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論9.3.2MM理論理論 1.基本估價(jià)模型基本估價(jià)模型 2.理論假設(shè)理論假設(shè) 3.無公司稅時(shí)的無公司稅時(shí)的MM模型模型 4.有公司稅時(shí)的有公司稅時(shí)的MM模型模型 5.米勒模型米勒模型 6.對對MM理論及米勒模型的評價(jià)理論及米勒模型的評價(jià).9.3資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論9.3.3權(quán)衡理論權(quán)衡理論 1.財(cái)務(wù)拮據(jù)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 2.代理成本代理成本 3.權(quán)衡模型權(quán)衡模型.9.3資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論9.3.4影響資本結(jié)構(gòu)的具體因素影響資本結(jié)構(gòu)的具體因素 1.國別因素國別因素 2.行業(yè)因素行業(yè)因素 3.其他因素其他因