第11講期權(quán)與公司理財(cái)

1、.第22章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin22-1.關(guān)鍵概念與技能o理解期權(quán)術(shù)語(yǔ)o能計(jì)算期權(quán)的支付和利潤(rùn)o理解期權(quán)價(jià)格的主要決定因素o理解并會(huì)應(yīng)用買(mǎi)賣(mài)期權(quán)平價(jià)o能應(yīng)用二項(xiàng)式模型和BS模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)22-2.本章大綱22.1 期權(quán)22.2 看漲期權(quán)22.3 看跌期權(quán)22.4 售出期權(quán)22.5 期權(quán)報(bào)價(jià)22.6 期權(quán)組合22.7 期權(quán)定價(jià)22.8 期權(quán)定價(jià)公式22.9 被視為期權(quán)的股票和債券22.10 期權(quán)和公司決策：一些應(yīng)用22.11 項(xiàng)目投資和期權(quán)應(yīng)用

2、22-3.22.1 期權(quán)o期權(quán)授予其持有人在特定日期（或此日期之前）以今天所達(dá)成的特定價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利（但不是義務(wù)）。o執(zhí)行期權(quán)n指實(shí)際買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的行為。o敲定價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格n指期權(quán)合約中規(guī)定的固定價(jià)格，期權(quán)持有人可按此價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)o到期（到期日）n期權(quán)的到期日22-4.期權(quán)o歐式期權(quán)與美式期權(quán)n歐式期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行n美式期權(quán)可在到期日或到期日前任何時(shí)間執(zhí)行o實(shí)值（In-the-Money）n執(zhí)行期權(quán)將帶來(lái)正的支付。o平價(jià)（At-the-Money）n執(zhí)行期權(quán)將導(dǎo)致支付為0（即，執(zhí)行價(jià)格等于現(xiàn)貨交易價(jià)格）o虛值（Out-of-the-Money）n執(zhí)行期權(quán)將導(dǎo)

3、致支付為負(fù)。22-5.22.2 看漲期權(quán)o看漲期權(quán)允許持有人在未來(lái)某個(gè)日期或某個(gè)日期以前以今天達(dá)成的價(jià)格買(mǎi)入買(mǎi)入一定數(shù)量的某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。o執(zhí)行看漲期權(quán)，也被稱(chēng)為“買(mǎi)進(jìn)”或“敲進(jìn)”標(biāo)的資產(chǎn)。22-6.看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值o在到期日，美式看漲期權(quán)與其他特征相同的歐式看漲期權(quán)的價(jià)值是相同的n如果該看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)，它的價(jià)值為ST E.n如果該看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)，則不具有價(jià)值：C = MaxST E, 0式中：ST 表示標(biāo)的股票在到期日（時(shí)間T）的價(jià)值E 表示執(zhí)行價(jià)格C 表示看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值22-7.看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值201202040608010040204060股票價(jià)格股票價(jià)格

4、 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)買(mǎi)看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 = $505022-8.看漲期權(quán)的利潤(rùn)執(zhí)行價(jià)格 = $50; 期權(quán)費(fèi) = $10買(mǎi)入看漲期權(quán)201202040608010040204060股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)利潤(rùn)期權(quán)利潤(rùn) ($)5010 1022-9.22.3 看跌期權(quán)o看跌期權(quán)允許持有人在未來(lái)某個(gè)日期或某個(gè)日期以前，以今天達(dá)成的價(jià)格賣(mài)出賣(mài)出一定數(shù)量某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。o執(zhí)行看跌期權(quán)，將導(dǎo)致你將這將標(biāo)地資產(chǎn)“交”給某人。22-10.看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值o在到期日，美式看跌期權(quán)的價(jià)值等于其他特征相同的歐式看跌期權(quán)的價(jià)值。o如果看跌期權(quán)處于實(shí)值狀況，它的價(jià)值為E ST.o如果看跌期權(quán)處于

5、虛值狀況，它就不再有價(jià)值P = MaxE ST, 022-11.看跌期權(quán)的到期日價(jià)值20020406080100402004060股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)買(mǎi)入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 = $50505022-12.看跌期權(quán)的利潤(rùn)202040608010040204060股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)利潤(rùn)期權(quán)利潤(rùn) ($)買(mǎi)入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 = $50; 期權(quán)費(fèi) = $1010 105022-13.期權(quán)價(jià)值o內(nèi)在價(jià)值n看漲期權(quán): MaxST E, 0n看跌期權(quán): MaxE ST , 0o投機(jī)價(jià)值n等于期權(quán)費(fèi)與期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值之差期權(quán)費(fèi)=內(nèi)在價(jià)值投機(jī)價(jià)值+22-14.22.4 售出期權(quán)

6、o期權(quán)的出售方（或簽訂方）具有執(zhí)行的義義務(wù)務(wù)。o出售方在交易中將收到期權(quán)費(fèi)（或稱(chēng)權(quán)利金）22-15.出售方：看漲期權(quán)的價(jià)值201202040608010040204060股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)賣(mài)出看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 = $505022-16.出售方：看跌期權(quán)的價(jià)值20020406080100402004050 股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)賣(mài)出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 = $505022-17.期權(quán)圖示回顧執(zhí)行價(jià)格 = $50; 期權(quán)費(fèi) = $10賣(mài)出看漲期權(quán)買(mǎi)入看漲期權(quán)5060401004040股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)損益期權(quán)損益 ($)買(mǎi)入看跌期權(quán)賣(mài)出

7、看跌期權(quán)10 10買(mǎi)入看漲期權(quán)賣(mài)出看跌期權(quán)買(mǎi)入看跌期權(quán)賣(mài)出看漲期權(quán)22-18.22.5 期權(quán)報(bào)價(jià)22-19.期權(quán)報(bào)價(jià)該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為$135; 該股票的最近交易價(jià)格為$138.25; 到期月份為7月22-20.期權(quán)報(bào)價(jià)這個(gè)執(zhí)行價(jià)格使看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)： $3.25 = $138 $135. 而這個(gè)價(jià)格使看跌期權(quán)處于虛值狀態(tài)。22-21.期權(quán)報(bào)價(jià)在這一天，執(zhí)行價(jià)格為$135的看漲期權(quán)一共成交了2,365份。22-22.期權(quán)報(bào)價(jià)執(zhí)行價(jià)格為$135的看漲期權(quán)的交易價(jià)格是 $4.75.由于期權(quán)是以100股標(biāo)的股票為單位計(jì)算交易的，買(mǎi)這種期權(quán)將花費(fèi)$475再加上傭金。22-23.期權(quán)報(bào)價(jià)當(dāng)日，這個(gè)執(zhí)

8、行價(jià)格的看跌期權(quán)一共成交了 2,431份。22-24.期權(quán)報(bào)價(jià)執(zhí)行價(jià)格為$135的看跌期權(quán)目前的交易價(jià)格是 $.8125.由于期權(quán)是以100股標(biāo)的股票為單位計(jì)算交易的，買(mǎi)這種期權(quán)將花費(fèi)$81.25再加上傭金。22-25.22.6 期權(quán)組合o看跌期權(quán)和看漲期權(quán)可作為構(gòu)建更復(fù)雜期權(quán)合約的基本元素。o如果理解了這一點(diǎn)，你可以成長(zhǎng)為一位金融工程師，為你的客戶定制打造合適的風(fēng)險(xiǎn)收益組合。22-26.保護(hù)性看跌期權(quán)戰(zhàn)略（價(jià)值）買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)格為$50的看跌期權(quán)買(mǎi)入股票保護(hù)性看跌期權(quán)價(jià)值$50$0$50到期日價(jià)值到期日的股票價(jià)值22-27.保護(hù)性看跌期權(quán)戰(zhàn)略（損益）以每份$10的價(jià)格買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)格為$50的看跌期

9、權(quán)以每股價(jià)格$40買(mǎi)入股票$40保護(hù)性看跌期權(quán)戰(zhàn)略具有下跌時(shí)的保護(hù)同時(shí)還具有上漲時(shí)的無(wú)限盈利。$40$0-$40$50到期日價(jià)值到期日股票價(jià)值-$1022-28.擔(dān)保性看漲期權(quán)以$10的價(jià)格賣(mài)出執(zhí)行價(jià)格為$50的看漲期權(quán)以$40的價(jià)格買(mǎi)入股票$40擔(dān)保性看漲期權(quán)$0-$40$50到期日價(jià)值到期日股票價(jià)值-$30$1022-29.多頭寬式套利 （Long Straddle）304060703040股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)以$10買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)格為$50的看跌期權(quán)以$10買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)格為$50的看漲期權(quán)多頭寬式套利在股票價(jià)格波動(dòng)超出了$50的上下$20范圍外時(shí)，就能獲利。$502

10、022-30.空頭寬式套利（Short Straddle）303040607040股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)$50空頭寬式套利僅在股票價(jià)格波動(dòng)超出了$50的上下$20范圍外時(shí)，才會(huì)虧損以$10賣(mài)出一份執(zhí)行價(jià)格為$50的看跌期權(quán)以$10賣(mài)出一份執(zhí)行價(jià)格為 $50的看漲期權(quán) 2022-31.債券買(mǎi)賣(mài)期權(quán)平價(jià)： P0 + S0 = C0 + E/(1+ r)T2525股票價(jià)格股票價(jià)格($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)假定持有一份執(zhí)行價(jià)格為$25的看漲期權(quán)和一份終值為$25的債券所構(gòu)成的組合，則組合價(jià)值如圖所示?？礉q期權(quán)組合價(jià)值組合的今日價(jià)值 = C0 +(1+ r)TE22-32.

11、買(mǎi)賣(mài)期權(quán)平價(jià)2525股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)假定持有一股標(biāo)的股票和一份執(zhí)行價(jià)格為$25的看跌期權(quán)所構(gòu)成的組合。今日組合價(jià)值 = P0 + S0組合價(jià)值22-33.買(mǎi)賣(mài)期權(quán)平價(jià)由于這兩個(gè)組合的支付曲線相同，它們的現(xiàn)值也應(yīng)當(dāng)相當(dāng)，因此得到買(mǎi)賣(mài)期權(quán)平價(jià): C0 + E/(1+r)T = P0 + S02525股票價(jià)格($)期權(quán)價(jià)值 ($)2525股票價(jià)格 ($)期權(quán)價(jià)值($)今日組合價(jià)值 = P0 + S0今日組合價(jià)值 (1+ r)TE= C0 +22-34.22.7 期權(quán)定價(jià)o上一部分主要關(guān)注了期權(quán)在到期日的價(jià)值。o本部分將關(guān)注期權(quán)在到期日前的價(jià)值。n這部分問(wèn)題將更加有趣。

12、22-35.美式看漲期權(quán)C0 需滿足： max (S0 E, 0) C0 S0.25期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 ($)Call ST虧損E利潤(rùn)ST時(shí)間價(jià)值內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值實(shí)值狀態(tài)虛值狀態(tài)22-36.期權(quán)價(jià)值的決定因素看漲期權(quán) 看跌期權(quán)股票價(jià)格+ 執(zhí)行價(jià)格 +利率 + 股價(jià)波動(dòng)性+ +到期日+ +看漲期權(quán)的價(jià)值需滿足C0 ： max (S0 E, 0) C0 S0.其具體數(shù)值大小由上述因素所決定22-37.22.8 一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式o我們以二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)公式為起點(diǎn)來(lái)進(jìn)行分析。o然后我們將運(yùn)用二叉樹(shù)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)世界里的期權(quán)進(jìn)行近似估價(jià)。22-38.二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型假定有一只股票現(xiàn)在的價(jià)格為$25，一年后股價(jià)

13、將上漲或下跌15%。于是 S0= $25，而一年后的 S1要么等于 $28.75要么等于 $21.25。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，那么，對(duì)一只平價(jià)的看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值會(huì)是多少？$25$21.25 = $25(1 .15)$28.75 = $25(1.15)S1S022-39.二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型o以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格為$25的看漲期權(quán)的價(jià)值如下：o我們可通過(guò)借錢(qián)買(mǎi)入該股票來(lái)復(fù)制這個(gè)看漲期權(quán)：$25$21.25$28.75S1S0C1$3.75$022-40.( ) =二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型在今天借款$21.25并買(mǎi)入一股股票。一年后，該借款權(quán)益組合的凈值將為$7.50或$0。該借款權(quán)益組合的支付為

14、期權(quán)的兩倍，因此其價(jià)值也等于兩倍于期權(quán)的價(jià)值。$25$21.25$28.75S1S0借款 $21.25組合$7.50$0=C1$3.75$0 $21.2522-41.( ) =二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型借款權(quán)益組合的現(xiàn)值等于股票的今日價(jià)格減去$21.25借款的現(xiàn)值。)1 (25.21$25$fR$25$21.25$28.75S1S0借款 $21.25組合$7.50$0=C1$3.75$0 $21.2522-42.( ) =二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型可用借款權(quán)益組合價(jià)值的一半來(lái)表示看漲期權(quán)在今天的價(jià)值。)1 (25.21$25$210fRC$25$21.25$28.75S1S0借款 $21.25組合$7.50$

15、0=C1$3.75$0 $21.2522-43.( ) =如果利率為 5%, 看漲期權(quán)的價(jià)值為：二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型38. 2$24.2025$21)05. 1 (25.21$25$210C$25$21.25$28.75S1S0借款 $21.25組合$7.50$0=C1$3.75$0 $21.25$2.38C022-44.兩期模型的推導(dǎo)設(shè)資產(chǎn)組合為（x,-y），其中x為股票的份數(shù)，y單位是元，-y代表賣(mài)出債券y元。又設(shè)股票看漲期權(quán)到期日的收益為cu或cd（取決于股票價(jià)格的上漲或下跌）。在時(shí)間為1期時(shí)，有：xup0-y(1+r)=cu和xdp0-y(1+r)=cd解得：x=(cu- cd)/(u-

16、d)p0 y=(cud- cdu)/(u-d)(1+r)而期權(quán)價(jià)值為資產(chǎn)組合（x,-y）的價(jià)值，該價(jià)值為：xp0-y=(1+r-d)/(u-d)(1+r)cu+(u-1-r)/(u-d)(1+r)cd22-45.二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型很多衍生證券的估值都可以轉(zhuǎn)化為對(duì)具有相同支付結(jié)構(gòu)的由基礎(chǔ)證券所構(gòu)成的組合的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。（到此）我們從二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型中可以得出的最重要一點(diǎn)是：22-46.Deltao這種構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的做法，被稱(chēng)為Delta中性套期保值，或Delta對(duì)沖。.o看漲期權(quán)的Delta為正數(shù)n以前例中的數(shù)據(jù)代入，可有：看跌期權(quán)的Delta為負(fù)數(shù)215 . 7$75. 3$25.21

17、$75.28$075. 3$D 看漲期權(quán)的漲落股價(jià)的漲落( )V SS deltaDdVdeltadS22-47.Deltao判斷借貸量： 看漲期權(quán)的價(jià)值 = 股價(jià) Delta 借款額$2.38 = $25 借款額借款額 = $10.12 38. 2$24.20$25$21)05. 1 (25.21$25$210C22-48.風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法我們可用復(fù)制組合的價(jià)值來(lái)評(píng)估期權(quán)的價(jià)值V(0)。另外還有一種等效的方法，即風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法S(0), V(0)S(U), V(U)S(D), V(D)q1- q)1 ()()1 ()()0(fRDVqUVqV22-49.風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法S(0) 為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)

18、S(0), V(0)S(U), V(U)S(D), V(D)S(U) 和S(D) 分別表示標(biāo)的資產(chǎn)在下一期上漲后的價(jià)格和下跌后的價(jià)格q1- qV(U) 和 V(D)分別表示下一期標(biāo)的資產(chǎn)上漲或下跌后的期權(quán)價(jià)值。q 為風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)的上漲概率。22-50.風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法o求解 q 的關(guān)鍵是要意識(shí)到，它實(shí)際上已經(jīng)被考慮在可觀察到的證券價(jià)格 S(0)的價(jià)值中了：S(0), V(0)S(U), V(U)S(D), V(D)q1- q)1 ()()1 ()()0(fRDVqUVqV)1 ()()1 ()()0(fRDSqUSqS稍作變換，有:)()()()0()1 (DSUSDSSRqf22-51.例：風(fēng)險(xiǎn)

19、中性評(píng)估法$21.25,C(D)q1- q假定某只股票現(xiàn)在的價(jià)格是$25，一期后的價(jià)格將上漲或下降15%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，則以此股票為標(biāo)的資產(chǎn)的一份平價(jià)看漲期權(quán)的價(jià)值會(huì)是多少？用二叉樹(shù)表示如下：$25,C(0)$28.75,C(U)15. 1 (25$75.28$)15.1 (25$25.21$22-52.例：風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法$21.25,C(D)2/31/3 下一步則應(yīng)當(dāng)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)中性概率：$25,C(0)$28.75,C(U)()()()0()1 (DSUSDSSRqf3250. 7$5$25.21$75.28$25.21$25$)05. 1 (q22-53.例：風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法$21.25,

20、 $02/31/3然后，分別計(jì)算出看漲期權(quán)在股價(jià)上漲和下跌兩種情況下的價(jià)值：$25,C(0)$28.75, $3.7525$75.28$)(UC0 ,75.28$25max$)(DC22-54.例：風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法最后，計(jì)算出該看漲期權(quán)在時(shí)刻0的價(jià)值：$21.25, $02/31/3$25,C(0)$28.75,$3.75)1 ()()1 ()()0(fRDCqUCqC)05. 1 (0$)31 (75. 3$32)0(C38. 2$)05. 1 (50. 2$)0(C$25,$2.3822-55.風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法計(jì)算出的結(jié)果與使用復(fù)制組合的方法計(jì)算出的結(jié)果是相同的：風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估法與復(fù)制組合38.

21、 2$24.2025$21)05. 1 (25.21$25$210C38. 2$05. 150. 2$)05. 1 (0$)31 (75. 3$320C22-56.Black-Scholes模型)N()N(210dEedSCRt式中：C0 = 歐式期權(quán)在時(shí)刻0時(shí)的價(jià)值R = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.ttRESd)2()/ln(21tdd12N(d) = 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量將小于或等于 d的累計(jì)概率。Black-Scholes模型使我們可以對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中的期權(quán)進(jìn)行估價(jià)，就象我們?cè)?jīng)使用二叉樹(shù)模型那樣。22-57.Black-Scholes模型計(jì)算一份以Hardcraft公司的股票為標(biāo)的資產(chǎn)，6個(gè)月期、執(zhí)行價(jià)

22、格為$150的看漲期權(quán)的價(jià)值Hardcraft 股票的目前交易價(jià)格是$160.美國(guó)目前的利率為R = 5%.期權(quán)還有6個(gè)月（即半年）到期標(biāo)的資產(chǎn)每年的波動(dòng)范圍為30%。在我們開(kāi)始計(jì)算以前，先提醒注意這份期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為$10因此我們的結(jié)果應(yīng)該至少不低于這個(gè)數(shù)。22-58.Black-Scholes模型下面我們將手工使用該模型來(lái)進(jìn)行計(jì)算。如果你手邊有計(jì)算器，可跟我們一起來(lái)算。而, ttRESd)5 .()/ln(21首先計(jì)算 d1 和 d231602. 05 .30. 052815. 012tdd52815. 05 .30. 05).)30. 0(5 .05(.)150/160ln(21d22-

23、59.Black-Scholes模型N(d1) = N(0.52815) = 0.7013 N(d2) = N(0.31602) = 0.6240152815. 01d31602. 02d)N()N(210dEedSCRt92.20$62401. 01507013. 0160$05 .05.0CeC22-60.22.9 被視為期權(quán)的股票和債券o將借款權(quán)益組合看作一個(gè)看漲期權(quán)n標(biāo)的資產(chǎn)是公司資產(chǎn)的組成部分n執(zhí)行價(jià)格就是債券的支付額o如果到公司債務(wù)到期時(shí)，公司資產(chǎn)的價(jià)值大于負(fù)債額，股東就有了一個(gè)實(shí)值看漲期權(quán)。他們可以支付債權(quán)人，然后“買(mǎi)入”公司的資產(chǎn)o如果到債務(wù)到期時(shí)公司股東的看漲期權(quán)為虛值，他們

24、則不會(huì)支付給債權(quán)人（即股東會(huì)宣告破產(chǎn)）然后任看漲期權(quán)作廢掉。22-61.被視為期權(quán)的股票和債券o將借款權(quán)益組合看作一個(gè)看跌期權(quán)n標(biāo)的資產(chǎn)是公司資產(chǎn)的組成部分n執(zhí)行價(jià)格就是債券的支付額o如果到公司債務(wù)到期時(shí)，公司資產(chǎn)的價(jià)值小于負(fù)債額，股東就有了一個(gè)實(shí)值看跌期權(quán)。o他們可以將公司賣(mài)給債權(quán)人。o如果到公司債務(wù)到期時(shí)，股東的看跌期權(quán)為虛值，他們可不執(zhí)行該期權(quán)（即不宣告公司破產(chǎn)），任該期權(quán)作廢。22-62.被視為期權(quán)的股票和債券o這符合買(mǎi)賣(mài)期權(quán)平價(jià)：公司看漲公司看漲期權(quán)的價(jià)期權(quán)的價(jià)值值公司看跌公司看跌期權(quán)的價(jià)期權(quán)的價(jià)值值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值券的價(jià)值公司價(jià)值=+看漲期權(quán)中股東所處的位置看跌期權(quán)中股東所

25、處的位置C0 = S0 + P0 (1+ R)tE22-63.并購(gòu)與多元化o多元化經(jīng)營(yíng)是我們常常聽(tīng)到的并購(gòu)理由之一o多元化經(jīng)營(yíng)能減少風(fēng)險(xiǎn)，并因此減少公司股票的波動(dòng)性o而波動(dòng)水平的減小會(huì)降低期權(quán)的價(jià)值o假定多元化經(jīng)營(yíng)是并購(gòu)的唯一好處n由于權(quán)益資本可被看作為一項(xiàng)看漲期權(quán)，并購(gòu)對(duì)權(quán)益價(jià)值的影響是增大還是減小呢？n由于風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債可被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債減去一項(xiàng)看跌期權(quán)之差，并購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的價(jià)值影響如何呢？n從公司整體來(lái)看，并購(gòu)對(duì)公司的影響如何？并購(gòu)能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這個(gè)目標(biāo)嗎？22-64.例o假定有以下兩個(gè)收購(gòu)對(duì)象。o并購(gòu)可幫助公司實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，但前提是不能形成壟斷。o無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 4%.公司 A公司B資

26、產(chǎn)的市價(jià)$40 百萬(wàn)$15 百萬(wàn)零息負(fù)債的面值$18 百萬(wàn)$7 百萬(wàn)負(fù)債到期日4 年4 年資產(chǎn)收益率分布標(biāo)準(zhǔn)離差40%50%22-65.例o使用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算權(quán)益的價(jià)值（或可使用期權(quán)計(jì)算器）o負(fù)債的價(jià)值 = 資產(chǎn)價(jià)值 權(quán)益價(jià)值公司 A公司B權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值25.729.88負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值14.285.1222-66.例o合并后資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差為30%o資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值 (合并后) = 40 + 15 = 55o負(fù)債面值（合并后） = 18 + 7 = 25合并后公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值34.18負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值20.82獨(dú)立公司權(quán)益的市場(chǎng)總額 = 25.72 + 9.88

27、 = 35.60從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的財(cái)富 = 35.60 34.18 = 1.42 (剛好等于負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的增加額）22-67.關(guān)于并購(gòu)的結(jié)論o為多元化經(jīng)營(yíng)而發(fā)生的并購(gòu)會(huì)將股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。o資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差減小了，因此權(quán)益的期權(quán)價(jià)值也減小了。o如果管理層的目標(biāo)是股東股東財(cái)富最大化，則不應(yīng)當(dāng)為了多元化經(jīng)營(yíng)而去進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。22-68.期權(quán)與資本預(yù)算o對(duì)于負(fù)債高的公司，股東可能更喜歡NPV低的項(xiàng)目而不是NPV高的項(xiàng)目，而NPV低的項(xiàng)目會(huì)增大波動(dòng)性。o假定有一家公司的信息如下：n資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值 = 40 百萬(wàn)美元n負(fù)債面值 = 25 百萬(wàn)美元n負(fù)債到期日 = 5 年n資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差 = 40%n無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 = 4%22-69.例: 低NPV項(xiàng)目o目前的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 = $22.706 百萬(wàn)o目前的負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值 = $17.294 百萬(wàn)項(xiàng)目 I項(xiàng)目 IINPV$3$1資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值$43$41資產(chǎn)收益的標(biāo)準(zhǔn)離差30%50%權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值$23.831$25.381負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值$19.169$15.16922-70.例: 低NPV項(xiàng)目o管理層應(yīng)選擇哪個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資？