信用違約交換合約(CDS)∶保險(xiǎn)

1、信用違約交換合約（CDS）：保險(xiǎn)、 避險(xiǎn)、投機(jī)還是大規(guī)模毀滅性金融武器？報(bào)告人：楊君毅CDS在金融危機(jī)中之角色：沒(méi)有CDS之世界=投資機(jī)構(gòu)（如退休基金）：只能投資等級(jí)之標(biāo)的。債券 （如投資銀行發(fā)行之CDO）：信用等級(jí)BB（低於投資等級(jí)）利息：10%（100 bp）投資：$10 millionCDS在金融危機(jī)中之角色：信用保險(xiǎn)？投資機(jī)構(gòu)（如退休基金）債券 （如投資銀行發(fā)行之CDO）：信用等級(jí)BB（低於投資等級(jí)）利息：10%（100 bp）投資：$10 million保險(xiǎn)公司（如AIG）信用評(píng)等機(jī)構(gòu)評(píng)等：AAA支付：CDS（費(fèi)用：債權(quán)利息之1%）賣(mài)出：CDS（$10 million保障 )CDS在

2、金融危機(jī)中之角色：信用增強(qiáng)（Credit Enhancement）投資機(jī)構(gòu)（如退休基金）債券 （如投資銀行發(fā)行之CDO）：信用等級(jí)AAA（符合投資等級(jí)）利息：10% 1% = 9%（900 bp）投資：$10 million保險(xiǎn)公司（如AIG）信用評(píng)等機(jī)構(gòu)評(píng)等：AAA支付：CDS（費(fèi)用：債權(quán)利息之1%）賣(mài)出：CDS（$10 million保障 )評(píng)等：AAACDS在金融危機(jī)中之角色：助長(zhǎng)投機(jī)避險(xiǎn)基金債券 （如投資銀行發(fā)行之CDO）：信用等級(jí)BB（低於投資等級(jí)）保險(xiǎn)公司（如AIG）信用評(píng)等機(jī)構(gòu)評(píng)等：AAA買(mǎi)入：CDS（費(fèi)用：債權(quán)利息之1%）賣(mài)出：CDS（$10 million保障 )預(yù)測(cè)：債券發(fā)

3、行機(jī)構(gòu)即將違約（甚至破產(chǎn)）CDS在金融危機(jī)中之角色：保險(xiǎn)公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)投資機(jī)構(gòu)（如退休基金）利息：10%（100 bp）投資：$10 million：認(rèn)列損失保險(xiǎn)公司（如AIG）信用評(píng)等機(jī)構(gòu)降低評(píng)等：B請(qǐng)求支付CDS違約金$10 million請(qǐng)求支付CDS違約金$10 million債券 （如投資銀行發(fā)行之CDO）：爆發(fā)違約事件避險(xiǎn)基金CDS在金融危機(jī)中之角色：政府善後（納稅人買(mǎi)單）投資機(jī)構(gòu)（如退休基金）利息：10%（100 bp）投資：$10 million：認(rèn)列損失保險(xiǎn)公司（如AIG）美國(guó)政府（Fed 和 the Treasury Department）金援：Bailouts請(qǐng)求支付C

4、DS違約金$10 million請(qǐng)求支付CDS違約金$10 million債券 （如投資銀行發(fā)行之CDO）：爆發(fā)違約事件避險(xiǎn)基金納稅人繳稅AIG之財(cái)務(wù)漏洞：大部分為操作CDS所造成2008年第4季：617億美金虧損。2008年整年：992.9億美金虧損。美國(guó)政府如何拯救AIG貸款：Fed提供AIG $600億美元貸款額度。投資：由美國(guó)政府購(gòu)買(mǎi)400億AIG具優(yōu)先權(quán)特別股。輿論對(duì)拯救AIG之批評(píng)應(yīng)將AIG交由美國(guó)政府接管（但美國(guó)政府不提供金援）。對(duì)債權(quán)人實(shí)施限制措施 （haircuts），因債權(quán)人也是共犯。合約數(shù)量：從1998至2008年間暴增100倍。合約保險(xiǎn)金總數(shù)：33至47兆美元。合約名義

5、上價(jià)值（notional value）：683兆美元。CDS之功能避險(xiǎn)：當(dāng)投資機(jī)構(gòu)（被保險(xiǎn)人）所持有之投資工具之風(fēng)險(xiǎn)與CDS參考標(biāo)的（reference entity）之信用有關(guān)係。投機(jī)：當(dāng)投資機(jī)構(gòu)（被保險(xiǎn)人）所持有之投資工具之風(fēng)險(xiǎn)與CDS參考標(biāo)的（reference entity）之信用無(wú)關(guān)係。CDS之性質(zhì)：保險(xiǎn) ?以保險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上之功能來(lái)看：保險(xiǎn)人對(duì)付不確定和未來(lái)之風(fēng)險(xiǎn)的方法；和被保險(xiǎn)人透過(guò)保險(xiǎn)人承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)，並將此風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)和分散給與被保險(xiǎn)人具有相同風(fēng)險(xiǎn)且與保險(xiǎn)人訂立相同契約之其他被保險(xiǎn)人之方法。結(jié)論：如某種CDS合約缺乏保險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上之功能，就不應(yīng)該被歸類(lèi)為保險(xiǎn)；否則會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)。CDS之性

6、質(zhì)：保險(xiǎn) ?保險(xiǎn)利益之目的：排除被保險(xiǎn)人可能會(huì)有誘因去故意毀滅保險(xiǎn)之標(biāo)的之道德風(fēng)險(xiǎn)的情況：此才使保險(xiǎn)利益真正之目的（排除容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)之情形在保險(xiǎn)外）。排除被保險(xiǎn)人可能會(huì)有誘因來(lái)利用保險(xiǎn)從事賭博之的情況：非保險(xiǎn)利益之目的，因?yàn)椋杭词贡ｋU(xiǎn)沒(méi)有被用來(lái)作為賭博，如被保險(xiǎn)人有道德風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)標(biāo)的還是有可能遭故意毀滅。政府和社會(huì)大眾似乎已不再視賭博為洪水猛獸。保險(xiǎn)契約成為一種金融工具，其與賭博在功能上之界限就不是很清楚了。確保被保險(xiǎn)人只能從保險(xiǎn)中獲得補(bǔ)償（indemnity）：非保險(xiǎn)利益之目的，因即使被險(xiǎn)人能從保險(xiǎn)中獲得補(bǔ)償，被保險(xiǎn)人還是可能發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。CDS之性質(zhì)：保險(xiǎn)？以保險(xiǎn)之在經(jīng)濟(jì)上之功能來(lái)看：

7、表面上：符合保險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上之功能（為CDS之買(mǎi)方承擔(dān)、移轉(zhuǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)）。實(shí)質(zhì)上：依美國(guó)聯(lián)邦法院所採(cǎi)用之主要目的說(shuō)來(lái)看。以CDS作避險(xiǎn)：CDS較有可能被視為保險(xiǎn)。以CDS作投機(jī)：CDS較無(wú)可能被視為保險(xiǎn)。請(qǐng)參考下面4張表格說(shuō)明。CDS用在避險(xiǎn)時(shí)，其對(duì)合約之買(mǎi)方有何之影響 保險(xiǎn)金 = 合約買(mǎi)方之債權(quán)價(jià)值 = 1億美元。保險(xiǎn)費(fèi) = 100 bp（1%）* 1億美元 = 1百萬(wàn)美元（每年）合約買(mǎi)方所之付之保險(xiǎn)費(fèi)合約買(mǎi)方對(duì)其債權(quán)之投資收益 合約買(mǎi)方所能獲得之保險(xiǎn)金 合約買(mǎi)方之投資淨(jìng)利 合約存續(xù)期間（10年內(nèi)）內(nèi)是否債務(wù)人有信用事件發(fā)生 否100萬(wàn)美元 * 10 = 1,000萬(wàn)美元1億美元0美元 1億美元

8、 1,000萬(wàn)美元 = 9,000萬(wàn)美元 是（第5年）1百萬(wàn)美元 * 5 = 500萬(wàn)美元 0美元1億美元 1億美元 500萬(wàn)美元 = 9,500萬(wàn)美元 CDS用在投機(jī)時(shí)，其對(duì)合約之買(mǎi)方有何之影響 保險(xiǎn)金 = 合約買(mǎi)方之債權(quán)價(jià)值 = 1億美元。保險(xiǎn)費(fèi) = 100 bp（1%）* 1億美元 = 1百萬(wàn)美元（每年）合約買(mǎi)方所之付之保險(xiǎn)費(fèi)合約買(mǎi)方所能獲得之保險(xiǎn)金 合約買(mǎi)方之投資淨(jìng)利 合約存續(xù)期間（10年內(nèi)）內(nèi)是否債務(wù)人有信用事件發(fā)生 否100萬(wàn)美元 * 10 = 1,000萬(wàn)美元0美元 0 1,000萬(wàn)美元 = 1,000萬(wàn)美元是（第5年）1百萬(wàn)美元 * 5 = 500萬(wàn)美元 1億美元 1億美元 5

9、00萬(wàn)美元 = 9,500萬(wàn)美元 CDS用來(lái)作為投機(jī)工具時(shí)，當(dāng)買(mǎi)方在訂約時(shí)預(yù)期參考標(biāo)的發(fā)生信用事件之可能性會(huì)增加，但後來(lái)發(fā)現(xiàn)可能性會(huì)降低時(shí)，買(mǎi)方鎖定其損失之方法 保險(xiǎn)金 = 合約買(mǎi)方之債權(quán)價(jià)值 = 1億美元。保險(xiǎn)費(fèi)：第1年 = 100 bp（1%）* 1億美元 = 100萬(wàn)美元（每年）；第2 10年 = 50 bp（0.5%） * 1億美元 = 50萬(wàn)美元（每年）合約買(mǎi)方所之付之保險(xiǎn)費(fèi) 合約買(mǎi)方所能獲得之保險(xiǎn)金 合約買(mǎi)方在第2年反向賣(mài)出同一合約所得之保險(xiǎn)費(fèi)收入 合約買(mǎi)方之投資淨(jìng)利 合約存續(xù)期間（10年內(nèi)）內(nèi)是否債務(wù)人有信用事件發(fā)生 否100萬(wàn)美元 * 1 = 100萬(wàn)美元 0美元 50萬(wàn)美元

10、* 9 = 450萬(wàn)美元350萬(wàn)美元 是（第5年） 1百萬(wàn)美元 * 1 = 100萬(wàn)美元1億美元 50萬(wàn)美元 * 4 = 200萬(wàn)美元 9,700萬(wàn)美元 CDS用來(lái)作為投機(jī)工具時(shí)，當(dāng)買(mǎi)方在訂約時(shí)預(yù)期參考標(biāo)的發(fā)生信用事件之可能性會(huì)增加，但後來(lái)發(fā)現(xiàn)可能性持續(xù)增加時(shí)，合約買(mǎi)方鎖定其獲利之方法 保險(xiǎn)金 = 合約買(mǎi)方之債權(quán)價(jià)值 = 1億美元。保險(xiǎn)費(fèi)：第1年 = 100 bp（1%）* 1億美元 = 100萬(wàn)美元（每年）；第2 10年 = 200 bp（2%） * 1億美元 = 200萬(wàn)美元（每年） 合約買(mǎi)方所之付之保險(xiǎn)費(fèi) 合約買(mǎi)方所能獲得之保險(xiǎn)金 合約買(mǎi)方在第2年反向賣(mài)出同一合約所得之保險(xiǎn)費(fèi)收入 合約買(mǎi)方之投資淨(jìng)利 合約存續(xù)期間（10年內(nèi)）內(nèi)是否債務(wù)人有信用事件發(fā)生 否100萬(wàn)美元 * 1 = 100萬(wàn)美元 0美元 200萬(wàn)美元 * 9 = 1,800萬(wàn)美元 1,700萬(wàn)美元 是（第5年） 1百萬(wàn)美元 * 1 = 100萬(wàn)美元1億美元 200萬(wàn)美元 * 4 = 800萬(wàn)美元 1億700萬(wàn)美元 CDS之性質(zhì)