非公開發(fā)行、資產(chǎn)注入和股東利益均衡理論與實(shí)證

1、非公開發(fā)行、資產(chǎn)注入和股東利益均衡：理論與實(shí)證黃建歡1 尹筑嘉2 （1湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長沙 410079；2.長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410076）摘要：研究表明：大股東注入資產(chǎn)的主要?jiǎng)右蚴侵\求資產(chǎn)注入上市公司后的流動性提升及資產(chǎn)市值迅速增加，實(shí)踐中大股東普遍從中獲得高增值收益；僅當(dāng)注入資產(chǎn)能夠帶來新創(chuàng)價(jià)值，真正的利益均衡才可能實(shí)現(xiàn)，但注入樣本公司的資產(chǎn)是否為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍有待于長期角度的檢驗(yàn)。發(fā)行價(jià)對各股東的利益均衡乃至長期利益分配格局具有關(guān)鍵性影響，不考慮新創(chuàng)價(jià)值時(shí)實(shí)現(xiàn)利益均衡的發(fā)行價(jià)應(yīng)等于上市公司每股內(nèi)在價(jià)值；樣本公司的非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入過程中，發(fā)行價(jià)普遍低于每股內(nèi)

2、在價(jià)值，大股東很可能侵占了小股東的利益。若投資者只關(guān)心短期投機(jī)收益，則股東間的利益不均衡必然存在。關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行；資產(chǎn)注入；股東利益；利益均衡 作者簡介：黃建歡，金融學(xué)博士，湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院副教授。尹筑嘉，女，金融學(xué)博士，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，研究方向：資本市場與公司治理。中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：ANon-public Issuing，Asset Injection andEquilibrium of Stockholders BenefitAbstract: The result shows that the main motivation of majority

3、 stockholders is to seek liquidity premium and increasing market value of asset after asset injection, and majority stockholders generally aquire great return in practice. Further, only when asset injection produces new value can real benefit equilibrium be realized. However, whether the asset which

4、 injected to companies is high quality still needs observation in long-term. Besides, the stock price of non-public issuing is critical to the equilibrium of stockholders benefit and the distribution of benefit in long-term among them, and the issuing price realized equilibrium should equal to inher

5、ent value per share when not considering new value. The test also finds that during the non-public issuing and asset injection, issuing price is generally less than inherent value per share, and there may exists tunneling of majority stockholders. If investors merely care about return by speculation

6、, the disequilibrium between shareholders must exists.Keywords: non-public issuing ; assets injection; shareholder; equilibrium of benefit近兩年來，上市公司通過非公開發(fā)行股票收購大股東（控股股東）資產(chǎn)的案例迅速增加，隨之而來的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和股票的重新定價(jià)成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)。然而，上市公司的股東間天然存在著權(quán)利和信息的不對稱，大股東是主要控制者和操作者，小股東處于弱勢地位，因此，在上市公司通過向大股東非公開發(fā)行股票、大股東以所持資產(chǎn)為支付對價(jià)，進(jìn)而實(shí)

7、現(xiàn)將資產(chǎn)注入上市公司的這一雙向關(guān)聯(lián)交易過程中，大股東與小股東的利益均衡問題被忽視了。通過觀察現(xiàn)有的案例后我們發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)重要問題需要考慮：第一，大股東為何要放棄通過關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行隧道挖掘的機(jī)會，將資產(chǎn)注入到上市公司？第二，大股東注入上市公司的資產(chǎn)究竟是否是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？如果不是，影響如何？第三，股東利益是否均衡，什么條件下才能實(shí)現(xiàn)均衡？大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象是否存在？本文構(gòu)造了一個(gè)模型來分析非公開發(fā)行過程中股東利益均衡狀況，并利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。文獻(xiàn)回顧越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是以股權(quán)的相對集中為主流模式，而并非以往探討的股權(quán)分散模式。在西歐、東南亞、中東、拉美和非

8、洲國家，很多上市公司都存在大的控股股東（Shleifer和Vishny，1997；La Porta等，2000）3 6，即使在美國，雖然股權(quán)分散較為普遍的情況，但股權(quán)集中的公司也不鮮見（Demsets，1983；Shleifer和Vishny，1986）1 8。大股東的存在作為解決管理層股東代理問題的一種機(jī)制，在對公司治理發(fā)揮積極作用的同時(shí)，又衍生出另一種現(xiàn)象或另一類代理問題，即大股東與中小股東利益沖突或者說大股東對中小股東的侵害，這一點(diǎn)在投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善的國家和地區(qū)表現(xiàn)得尤其明顯。Shleifer和Vishny（1997）3認(rèn)為，大股東有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私人收益，這會

9、損害其他股東的利益，并且降低公司的價(jià)值，形成大股東侵害效應(yīng)。La Porta等（1999，2002）5 7指出，在大多數(shù)國家的大公司中，最主要的代理問題已不是股東和經(jīng)理的沖突，而是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值。白重恩等（2005）9認(rèn)為，這是一種更加嚴(yán)重的代理問題。于是，20世紀(jì)90年代以來，公司治理中委托代理問題的焦點(diǎn)開始轉(zhuǎn)移到大股東小股東這一代理關(guān)系上來，二者之間的利益沖突變得鮮明而突兀起來，成為公司治理理論新的研究主流，一系列實(shí)證這一現(xiàn)象并對之進(jìn)行解說及探討解決方案的研究也隨之而來。劉少波（2006）11指出，大股東對小股東利益的侵害通常基于兩個(gè)

10、前提：一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性，二是大股東因掌握控股權(quán)而對公司具有控制權(quán)。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權(quán)謀求收益，具體包括挪用或占用公司資金、利用關(guān)聯(lián)交易將公司資源轉(zhuǎn)移到自己旗下公司、為自己旗下公司提供擔(dān)保等。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）6用tunneling （“隧道挖掘”）一詞來比喻控股股東以隱蔽的方式掏空公司從而獲取控制權(quán)收益的行為，這一稱法在之后的研究中被廣泛運(yùn)用。La Porta等（1997，1998，1999，2000）3 4 5 6的一系列研究從法律保護(hù)的角度，解釋了不

11、同國家資本市場發(fā)展和大股東侵害小股東狀況的差異。他們研究發(fā)現(xiàn)，在法律保護(hù)相對完備的國家（如英美法系國家），大股東對小股東的侵害相對較弱；反之，在法律保護(hù)缺失或較弱的國家（如大陸法系國家及其他國家），這類現(xiàn)象就相當(dāng)普遍且嚴(yán)重。其原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供保護(hù)。而基于中國證券市場的實(shí)證研究表明，上市公司大股東“隧道挖掘”現(xiàn)象普遍存在，大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于英、美等國（唐宗明等，2002；饒靜，2005；張屹山，2005）18 14 15。由此引出的思考是：上市公司通過非公開發(fā)行來實(shí)現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入的行為無疑是一種典型的大股東行為，那么這一行為在實(shí)施過程中是否也

12、存在著對小股東利益的侵害？由于非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入近兩年才興起，目前國內(nèi)尚未見有文獻(xiàn)系統(tǒng)地研究這一過程中的股東利益均衡問題，但對并購重組等相關(guān)領(lǐng)域中的利益均衡問題曾有文獻(xiàn)涉及。如張宗新等（2003）16研究了公司購并中利益相關(guān)者的利益均衡問題，認(rèn)為公司購并實(shí)質(zhì)是被購并公司、購并公司和國有控股股東等主要利益相關(guān)者之間多重利益均衡的博弈過程，利益相關(guān)者利益均衡是公司有效購并的基本推動力量。洪錫熙（2001）17以申華實(shí)業(yè)被收購案進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國目前的市場條件下二級市場收購并不能給目標(biāo)公司股東帶來收益。李善民和陳玉罡(2002) 19 對上市公司購并的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證，研究發(fā)現(xiàn)上市公司購并雙

13、方在購并區(qū)間內(nèi)存在利益非均衡問題。不過這些研究的側(cè)重點(diǎn)并非大股東和小股東之間的利益均衡，也未對大股東侵占小股東利益的程度專門給出定性和定量分析，而這正是本文嘗試探討的。理論與方法在這部分中，我們首先通過一個(gè)簡單的模型來描述非公開發(fā)行后大股東與小股東實(shí)現(xiàn)利益均衡所需滿足的條件，然后放寬假設(shè)條件對該模型進(jìn)行擴(kuò)展，討論非公開發(fā)行在短期內(nèi)對大股東和小股東利益的影響，并對推導(dǎo)結(jié)果做進(jìn)一步的分析。一、基本模型基本假設(shè)：假設(shè)1：上市公司的股東分為兩類，大股東和小股東，所持有上市股權(quán)比例分別為：a 和1-a，0<a<1。假設(shè)2：非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入同時(shí)伴隨發(fā)生，即非公開發(fā)行均包括資產(chǎn)注入。而且非公

14、開發(fā)行僅面向大股東，且籌集的資金全部用于收購大股東的資產(chǎn)。假設(shè)3：暫不考慮非公開發(fā)行的評估費(fèi)等有關(guān)費(fèi)用。假設(shè)4：大股東和小股東都是理性人，具備完全的信息和能力維護(hù)自己的合法權(quán)益。假設(shè)5：股東只關(guān)心所持上市公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，暫不考慮其二級市場交易價(jià)值（股票市值）。記非公開發(fā)行之前：上市公司的內(nèi)在價(jià)值為V1，總股本為N1，大股東注入上市公司的資產(chǎn)價(jià)值為Vi，假設(shè)實(shí)施非公開發(fā)行時(shí)，上市公司每股作價(jià)為p*（稱為發(fā)行價(jià)或換股價(jià)），非公開發(fā)行股票數(shù)量為n，則根據(jù)假設(shè)2有：n p*=Vi非公開發(fā)行后由于規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效用等因素影響，上市公司原有資產(chǎn)和新注入資產(chǎn)將互相影響，改變上市公司的資產(chǎn)效率，例如產(chǎn)生1

15、+1>2的效應(yīng)，可能給上市公司帶來新創(chuàng)價(jià)值，記之為V，則非公開發(fā)行后上市公司的內(nèi)在價(jià)值V 2為V 2= V1 +Vi+V= V1 + n p*+V 則大股東和小股東所持上市公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值如表1所示：表1 大股東和小股東所持上市公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值所持上市公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值大股東小股東非公開發(fā)行前a V1（1-a ）V1非公開發(fā)行后大股東實(shí)施非公開發(fā)行的基本條件為非公開發(fā)行后所持資產(chǎn)價(jià)值不低于非公開發(fā)行之前，即： + n p* （1） 化簡可得： p* （2） 而要保障小股東的利益不被侵害，至少有 （3）化簡可得： p* （4）因此要完成非公開發(fā)行而又不侵害小股東利益，即要實(shí)現(xiàn)股東利益的

16、均衡，至少要有：p* 且 p* （5）下面分別考慮V在不同取值下的均衡條件：1V=0時(shí)，由（5）可知，非公開發(fā)行中保障大股東獲利的條件是p* <，p*越小則大股東獲利越多，而保障小股東獲利的條件是p* >，p*越大則小股東獲利越多。如圖1所示，若p*取值在A點(diǎn)之左，則意味著大股東將從中獲利，而小股東從中受損，反之則反。顯然此時(shí)無法保障兩者均獲利，而只能使得兩者均不虧損，均衡條件應(yīng)為 p*= ，這當(dāng)且僅當(dāng)A點(diǎn)時(shí)可實(shí)現(xiàn)。表示上市公司的每股內(nèi)在價(jià)值，故均衡條件是上市公司的每股內(nèi)在價(jià)值等于發(fā)行價(jià)。p*大股東可獲利的p*范圍小股東可獲利的p*范圍 A 0圖12V<0時(shí)，由（5）式可知，

17、保障大股東獲利的條件是p* < ，即p*的取值應(yīng)在B點(diǎn)左邊，而保障小股東獲利的條件是p* >，即p*的取值應(yīng)在C點(diǎn)右邊（如圖2所示）。顯然，兩者之間不存在交集，這意味著此時(shí)非公開發(fā)行不可能同時(shí)使得大股東和小股東都獲利，股東間的利益均衡無法實(shí)現(xiàn)，亦即一方受益必然以另一方受損為代價(jià)，換言之，必然存在一方侵占另一方的利益。故在完全信息和能力假設(shè)下，V<0時(shí)，資產(chǎn)注入將不可能發(fā)生。p*大股東可獲利的p*范圍小股東可獲利的p*范圍B A C0圖23V>0時(shí)，由（5）可知，使大股東獲利的條件是p*的取值應(yīng)在C點(diǎn)左邊，而保障小股東獲利的條件p*的取值應(yīng)在B點(diǎn)右邊（如圖3所示）。顯然，

18、兩者之間存在交集（B,C），說明p*在該區(qū)域內(nèi)取值時(shí)資產(chǎn)注入將使得各股東均獲利，那么股東利益均衡點(diǎn)在何處？p*大股東可獲利的p*范圍小股東可獲利的p*范圍B A C0圖3各股東作為理性人，將謀求利益最大化，即資產(chǎn)注入前后持股增值最大化：大股東 MAX U大 = MAX (6)小股東 MAX U小 = MAX （7）顯然，這意味著p*越小，則U大越大、U小越小，即一方獲利增加必然伴隨著另一方獲利減少。注意到U1+ U2=V，若按同股同權(quán)的基本原則，各股東應(yīng)按照持股比例分享上市公司的新創(chuàng)價(jià)值V，即應(yīng)有U1=，此時(shí)均衡條件p* = 。 由此可見，非公開發(fā)行過程中均衡能否實(shí)現(xiàn)與注入資產(chǎn)能否產(chǎn)生1+1&

19、gt;2的效應(yīng)給上市公司帶來新創(chuàng)價(jià)值有關(guān)。當(dāng)新創(chuàng)價(jià)值為負(fù)時(shí)，各股東無法實(shí)現(xiàn)均衡，當(dāng)新創(chuàng)價(jià)值不為負(fù)時(shí)，實(shí)現(xiàn)利益均衡的發(fā)行價(jià)p* =，亦即發(fā)行價(jià)等于上市公司每股內(nèi)在價(jià)值?？梢姲l(fā)行價(jià)對各股東的利益均衡乃至長期利益分配格局具有關(guān)鍵性影響。二、模型假設(shè)條件的放寬以上分析中，模型假設(shè)股東只關(guān)心所持上市公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，但在中國目前的股市背景下，上市公司分紅回報(bào)較少，股東尤其是小股東可能更關(guān)心上市公司的股票市值，以謀求短期的股票價(jià)差收益。因此下面去掉假設(shè)5，另增加假設(shè)6：在長期中上市公司股價(jià)主要由公司內(nèi)在價(jià)值決定，但在短期內(nèi)股價(jià)不受公司內(nèi)在價(jià)值影響；其他假設(shè)不變。下面探討該情況下的股東利益問題。設(shè)非公開發(fā)

20、行前后上市公司的股票價(jià)格分別為P1和P2，由假設(shè)6長期中股價(jià)由內(nèi)在價(jià)值決定可知，P2可表示為P2= F(V2)= F(V1 + n p*+V），考慮到在非公開發(fā)行過程中股東就有關(guān)事宜進(jìn)行商定和表決時(shí)，P2的影響因素中 V1是既定因素，V無法事先確定，n 和p*有密切關(guān)聯(lián)由于n =Vi/ p*，注入資產(chǎn)價(jià)值V i主要由第三方中介機(jī)構(gòu)評估而定，只要確定p*，自然可確定n，小股東對此影響力微弱，只能與大股東談判商定p*。，p*將是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。因此本模型將之進(jìn)一步簡化為P2= F(p*)，。但短期中P2不受公司內(nèi)在價(jià)值影響，故與p*無關(guān)。大股東和小股東所持上市公司股票市值如表2 所示：表2 大股東

21、和小股東所持上市公司股票市值所持上市公司股票市值大股東小股東非公開發(fā)行前a N1P1（1-a ）N1P1非公開發(fā)行后（a N1+n）P2（1-a ）N1P2通過非公開發(fā)行，大股東所持資產(chǎn)獲得的市值差價(jià)收益為R大= a N1（P2 - P1）+ n（P2 - p*） （8）而小股東所持股票獲得的市值差價(jià)收益為R小=（1-a）（P2 - P1）N1 （9）由（8）和（9）式易知，由于非公開發(fā)行過程中a 和N1既定，影響收益及其分配的因素主要有P2、P1、n 、p*，小股東對P2、P1和n 的影響能力微弱 小股東難以操縱股價(jià)，即對P2、P1影響很小。，p*將是大股東和小股東博弈的關(guān)鍵因素。顯然各股東

22、都追求收益最大化，最終均衡是其談判和博弈的結(jié)果。不過，注意到（9）式中不含p*，亦即短期中小股東的收益與p*無關(guān)，這意味著如果小股東只關(guān)心短期的股價(jià)投機(jī)收益，則不會有強(qiáng)烈動力去關(guān)注發(fā)行價(jià)p*和公司內(nèi)在價(jià)值，其利益均衡與否與發(fā)行價(jià)p*無直接關(guān)系，p*以及利益分配格局將完全由大股東確定，顯然，大股東將使p*，而且盡可能低。但從長期利益考慮，P2與公司內(nèi)在價(jià)值、與p*有密切關(guān)系，若小股東關(guān)心股價(jià)長期上漲，仍要考慮發(fā)行價(jià)。若以股東總體利益最大化作為均衡條件，則求MAX R=R大+R小 令 ，可得 （10）由此可求得利益均衡點(diǎn)對應(yīng)的p*。在現(xiàn)實(shí)中，一方面，大股東和小股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，大股東了

23、解上市公司和注入資產(chǎn)的準(zhǔn)確和完全信息，小股東則無法準(zhǔn)確判斷上市公司以及注入資產(chǎn)價(jià)值；另一方面，因大股東對上市公司具有控股地位，且擁有是否注入資產(chǎn)的完全決定權(quán)，故其擁有非公開發(fā)行的時(shí)間、價(jià)格等有關(guān)事項(xiàng)的主要決定權(quán)，小股東也許具有人數(shù)甚至累計(jì)股權(quán)總量的優(yōu)勢，但由于個(gè)人能力、缺乏組織和搭便車等原因，難以甄別注入資產(chǎn)的質(zhì)量，往往只能被動接受大股東制定的非公開發(fā)行方案。小股東并非完全理性人，不具備完全信息和足夠的談判能力，故假設(shè)4過于嚴(yán)格，應(yīng)放棄該假設(shè)，承認(rèn)各股東信息和能力不對稱，尤其是小股東談判能力有限，處于弱勢地位，僅具有限理性、不擁有完全信息。大股東和小股東根據(jù)各自能力和信息特征進(jìn)行博弈，就非公開

24、發(fā)行和資產(chǎn)注入等事宜達(dá)成均衡。相應(yīng)地，之前模型得出的結(jié)論將發(fā)生變化：若V<0，即注入資產(chǎn)會對上市公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)（或者說產(chǎn)生負(fù)價(jià)值）時(shí)，大股東知道所注入資產(chǎn)是否為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并會做出自身利益最大化的選擇。進(jìn)一步可以推定：資產(chǎn)注入若不利于大股東，則不會發(fā)生；若資產(chǎn)注入發(fā)生，大股東必然會制定有利條件以保證不虧損乃至獲利，即使得p*取值在B點(diǎn)及其之左，而這必然以小股東利益受損為代價(jià)。由于信息不對稱，大股東有可能將劣質(zhì)資產(chǎn)包裝為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（或以虛增資產(chǎn)價(jià)值等形式）注入上市公司，故該情況下可能會實(shí)施非公開發(fā)行，但必然是小股東利益受損。故此時(shí)的利益均衡實(shí)際上是“偽均衡”。換言之，大股東通過將劣質(zhì)資

25、產(chǎn)注入上市公司獲取了控制權(quán)收益。 實(shí)證結(jié)果與分析結(jié)合本文研究目的和模型推導(dǎo)的結(jié)論，通過非公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入這一行為有三個(gè)重要方面有待于驗(yàn)證：（1）大股東注入的資產(chǎn)是否為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？（2）資產(chǎn)注入前后比較，大股東是否獲利？（3）面向大股東非公開發(fā)行的股價(jià)是否合理？是否侵害了小股東利益？在這一部分中，我們以中國A股市場已經(jīng)通過非公開發(fā)行完成資產(chǎn)注入的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證考察。樣本的選擇基于以下標(biāo)準(zhǔn)：（1）上市公司大股東的資產(chǎn)注入行為是通過非公開發(fā)行完成的，不考慮采用現(xiàn)金收購、吸收合并等其它方式的資產(chǎn)注入；（2）非公開發(fā)行于2007年10月20日之前完成。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，滬深兩市符合上述標(biāo)準(zhǔn)的上市公司

26、共32家，是這一部分的實(shí)證研究對象。1關(guān)于大股東注入資產(chǎn)究竟是否是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的評判，本文將以上市公司財(cái)務(wù)狀況是否得到改善作為主要依據(jù)?？紤]到不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的側(cè)重點(diǎn)不同，只選取一項(xiàng)指標(biāo)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)難免有失偏頗，本文選取每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，對資產(chǎn)注入前后的變化情況進(jìn)行分析。限于各樣本完成非公開發(fā)行的時(shí)間普遍不夠長，因此只能進(jìn)行短期性觀察，這里主要觀察發(fā)行前三年和發(fā)行后一年的有關(guān)指標(biāo)。以樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，表3統(tǒng)計(jì)了大股東注入資產(chǎn)前后上市公司的財(cái)務(wù)狀況的變化。結(jié)果顯示，在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入后，上市公司財(cái)務(wù)狀況在總體上得到了一定程度的

27、改善：每股收益和每股凈資產(chǎn)有所提高，說明上市公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所增強(qiáng)；凈資產(chǎn)收益率也有所增加，但并不顯著，說明公司的資本使用效率得到一定改善；而反映股利支付和資本支出能力的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)卻并未得到提高，意味著注入資產(chǎn)后公司的現(xiàn)金流狀況反而變差，雖然前后的差異并不顯著，但仍值得警惕，所注入資產(chǎn)可能是負(fù)債率高、現(xiàn)金創(chuàng)造能力低的資產(chǎn)，不能排除有虛增盈利的可能。因此綜合來看，目前尚不能認(rèn)定大股東注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有待于長期角度的進(jìn)一步檢驗(yàn)。表3 上市公司資產(chǎn)注入前后財(cái)務(wù)狀況對比每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量發(fā)行后發(fā)行前發(fā)行后發(fā)行前發(fā)行后發(fā)行前發(fā)行后發(fā)行前平均值0.

28、7836 0.4228 4.4337 3.1619 14.8773 12.2874 0.6230 0.8331 中位數(shù)0.5320 0.4251 4.2500 3.2900 11.0200 12.9083 0.6012 0.6787 標(biāo)準(zhǔn)差1.0474 0.2004 2.1849 1.3071 11.7353 6.7818 1.1364 0.8624 T統(tǒng)計(jì)值1.622.45* 0.92 -0.72注：(1)由于部分樣本發(fā)行后的數(shù)據(jù)尚未公布或異常,每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為24組樣本,其余二個(gè)指標(biāo)均為25組樣本。(2)發(fā)行前平均值是指發(fā)行前三年的算術(shù)平均值，發(fā)行后的值則是以發(fā)行后第一年公布的

29、數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，發(fā)行不足一年的以半年報(bào)數(shù)據(jù)乘以2代替。（3）*表示5%水平下統(tǒng)計(jì)顯著。2根據(jù)規(guī)定，面向大股東發(fā)行的股份通常有一至三年的鎖定期，即大股東不可馬上套現(xiàn)獲利，目前無法計(jì)算出大股東實(shí)際獲取的資本利得數(shù)額。因此很難直接和準(zhǔn)確地計(jì)算大股東通過資產(chǎn)注入獲得的增值收益，只能間接地進(jìn)行觀察其獲利幅度。由于發(fā)行后較長一段時(shí)間內(nèi)（假定為6個(gè)月）公司股價(jià)的走勢已經(jīng)充分反映了大股東注資行為對上市公司及其股價(jià)的影響，其漲幅反映了大股東因此獲得的賬面收益，可以作為一個(gè)重要的參考。故本文以發(fā)行后一段時(shí)間內(nèi)上市公司股價(jià)的超額收益率來判斷大股東的獲利情況。若超額收益率顯著大于0，則說明大股東因資產(chǎn)注入獲得了增值收益（賬

30、面上）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。表4 上市公司股票在發(fā)行后6個(gè)月的超額收益率情況平均超額收益率最高值最低值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T統(tǒng)計(jì)值188.57%509.17%-34.95%166.04%1.587.27*注：（1）超額收益率的計(jì)算方法為：超額收益率=（發(fā)行后6個(gè)月公司股票收盤價(jià)/發(fā)行價(jià)-100%）同期股票指數(shù)漲跌幅。（2）截至2007年10月26日,有3家樣本公司完成發(fā)行不足一個(gè)月,為避免統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確,這里剔除這3個(gè)樣本,樣本數(shù)為29個(gè)。(3)*表示10%水平下統(tǒng)計(jì)顯著。統(tǒng)計(jì)顯示，樣本公司的股票在發(fā)行后的收益率明顯高于同期市場平均水平，平均超額收益率為188.57%。其中，超額收益率超過100%的

31、股票有20只，占比69%，最高的云南銅業(yè)（000878）的超額收益率高達(dá)509.17%，只有寶鋼股份（600019）、鞍鋼股份（000898）和本鋼板材（000761）這三只股票的收益率低于市場平均水平，但幅度并不大。由于大股東持有大量上市公司股票，故其資產(chǎn)增值收益巨大，可見大股東普遍因資產(chǎn)注入獲利。3根據(jù)前文模型結(jié)論，發(fā)行價(jià)p*應(yīng)以每股內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)。若p*顯著低于每股內(nèi)在價(jià)值，說明發(fā)行的新股定價(jià)偏低，損害了小股東的利益。要觀察發(fā)行價(jià)的合理性，首先應(yīng)準(zhǔn)確評估上市公司每股內(nèi)在價(jià)值。為此，本文采用最常用的收益現(xiàn)值法來估算上市公司的每股內(nèi)在價(jià)值。假設(shè)上市公司的收益全部用來分紅，則可以用每股收益E0

32、代替每股股息D0，永續(xù)條件下每股內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算式為：。設(shè)年均增長率g為5%，年利率i（即貼現(xiàn)率）為10%。基于該公式，我們利用32家樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得到各公司股票在理論上的每股內(nèi)在價(jià)值，如表5所示。可以看出，32只樣本公司的發(fā)行價(jià)普遍低于上市公司每股內(nèi)在價(jià)值，前者的平均值僅7.04元/股，僅為后者的69%，T統(tǒng)計(jì)值表明二者之間差異顯著。部分樣本的發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值相差巨大，如云維股份、株冶集團(tuán)、海爾集團(tuán)等，這說明面向大股東的發(fā)行價(jià)不盡合理，普遍遠(yuǎn)低于上市公司的每股內(nèi)在價(jià)值，意味著此過程中股東之間利益并不均衡，大股東很可能侵占了小股東的利益。表5 樣本公司的股票發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之比較股票名

33、稱發(fā)行價(jià)格每股內(nèi)在價(jià)值股票名稱發(fā)行價(jià)格每股內(nèi)在價(jià)值寶鋼股份5.1216.5萬通先鋒8.99 9.66 上海汽車5.827.41 舒卡股份3.07 0.47 太鋼不銹4.1913.22 云維股份5.38 20.20 本鋼板材4.67 12.24 興發(fā)集團(tuán)5.49 5.76 云南銅業(yè)9.513.60 中鐵二局5.05 3.62 中國重汽8.0112.98漳澤電力4.52 7.07 建投能源3.764.62株冶集團(tuán)8.10 22.00 長力股份2.462.64渝開發(fā)4.70 0.15 鞍鋼股份4.29 15.44 ST鼎立6.20 1.76 馳宏鋅鍺19.17 18.00 海螺水泥13.30 25.

34、08 南山鋁業(yè)5.16 6.16 中國國貿(mào)5.84 6.82 天創(chuàng)置業(yè)7.00 3.08海爾集團(tuán)4.97 22.62 江西銅業(yè)31.30 34.98 中信國安12.00 7.49 包鋼股份2.30 4.18 交運(yùn)股份4.10 4.14 深南光7.52 11.00 建峰化工5.83 11.68 江西水泥4.36 0.79 華芳紡織3.07 1.56 發(fā)行價(jià)平均值7.04T統(tǒng)計(jì)值：-10.13*每股內(nèi)在價(jià)值平均值10.22 注：*表示在1%水平下顯著。結(jié)論與啟示本文通過構(gòu)造模型分析和實(shí)證考察，研究發(fā)現(xiàn)： 1非公開發(fā)行過程中，股東利益均衡能否實(shí)現(xiàn)與注入資產(chǎn)能否給上市公司帶來新創(chuàng)價(jià)值有關(guān)，而發(fā)行價(jià)p*

35、對各股東的利益均衡乃至長期利益分配格局具有關(guān)鍵性影響，實(shí)現(xiàn)利益均衡的發(fā)行價(jià)應(yīng)等于上市公司每股內(nèi)在價(jià)值。若股東都關(guān)心上市公司的基本價(jià)值，在完全信息和能力假設(shè)下，當(dāng)新創(chuàng)價(jià)值為負(fù)時(shí)，各股東無法實(shí)現(xiàn)均衡，當(dāng)新創(chuàng)價(jià)值不為負(fù)時(shí)，實(shí)現(xiàn)利益均衡的發(fā)行價(jià)等于上市公司每股內(nèi)在價(jià)值。若小股東只關(guān)注股票的短期投機(jī)收益，該收益與p*無關(guān)，則均衡點(diǎn)和利益分配格局將基本由大股東決定，小股東將因小失大，長期利益受損?；谥袊墒械膶?shí)證考察顯示，樣本公司的非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入過程中，大股東很可能侵占了小股東的利益，且該現(xiàn)象較為普遍。 2只有當(dāng)注入資產(chǎn)能夠帶來新創(chuàng)價(jià)值，非公開發(fā)行才對小股東有利，真正公平的利益均衡才可能實(shí)現(xiàn)。而由

36、于信息不對稱，大股東有可能將劣質(zhì)資產(chǎn)包裝為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，或者虛增資產(chǎn)價(jià)值（盡管是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)），這是大股東的“隧道挖掘”行為之一。從短期角度的實(shí)證考察表明，大股東可能注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是資產(chǎn)注入后上市公司的現(xiàn)金流量指標(biāo)反而下降，因此是否為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還有待于長期中的進(jìn)一步檢驗(yàn)。 3大股東注入資產(chǎn)的主要?jiǎng)右蚴侵\求資產(chǎn)注入上市公司后的流動性提升以及資產(chǎn)市值迅速增加。實(shí)證研究表明，通過資產(chǎn)注入，樣本公司的大股東均獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期股票指數(shù)漲幅的超額收益率，證明大股東普遍獲利巨大。非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入將顯著改變上市公司的經(jīng)營狀況、股東間利益結(jié)構(gòu)，并引起股價(jià)劇烈波動，而大股東和小股東在信息和能力等方面天

37、然處于不對稱的競爭地位，大股東明顯占據(jù)優(yōu)勢，此過程中的股東利益均衡對于小股東而言具有極為重要的意義。深入思考前文結(jié)論，筆者認(rèn)為其中蘊(yùn)含著深刻的政策啟示： 1進(jìn)一步規(guī)范非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)格如前所述，為追求利益最大化，大股東往往盡可能壓低發(fā)行價(jià)。從保障小股東利益角度看，應(yīng)使發(fā)行價(jià)處于合理水平。按國家證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定：發(fā)行價(jià)不得低于發(fā)布公告前20個(gè)交易日均價(jià)的90%，但這只是保護(hù)性的下限。雖然理論上說上市公司的股價(jià)圍繞基本價(jià)值波動，但這只是一個(gè)長期的趨勢，在某一段較短的時(shí)期內(nèi)可能會遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)實(shí)施非公開發(fā)行顯然對大股東最為有利。一般情況下，大股東比小股東更了解上市公司的真正價(jià)值，甚至某些情況

38、下大股東還可能通過種種途徑壓低股價(jià)，為其實(shí)施資產(chǎn)注入創(chuàng)造有利條件。從實(shí)踐來看，大部分樣本公司以政策規(guī)定的下限作為發(fā)行價(jià)，而該發(fā)行價(jià)顯著低于上市公司內(nèi)在價(jià)值。因此要保護(hù)小股東的合法權(quán)益，還需要進(jìn)一步嚴(yán)格對非公開發(fā)行價(jià)格的規(guī)定，使之接近于均衡水平。例如，要求聘請獨(dú)立于大股東的中介機(jī)構(gòu)對上市公司每股內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估，與發(fā)布發(fā)行公告前20個(gè)交易日均價(jià)的90%比較，發(fā)行價(jià)不得低于這兩者中的高者。2完善相關(guān)信息披露和股東分類表決制度要實(shí)現(xiàn)股東利益均衡，一個(gè)重要方面是降低各個(gè)股東之間的信息不對稱和能力不對稱。目前國家尚未具體明確非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入中的信息披露內(nèi)容，因此現(xiàn)實(shí)中不少上市公司對注入資產(chǎn)的信息尤其

39、是評估報(bào)告等的披露既不規(guī)范也不完整，小股東難以獲得全面信息，難以與大股東進(jìn)行公平博弈。另一方面，盡管國家已經(jīng)出臺了上市公司重大事項(xiàng)社會公眾股股東表決制度 關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定，2004年。參考文獻(xiàn)：1 Demsetz, Harold, and Kennet Lehn, 1985, The structure of corporate ownership: causes and consequencesJ. Journal of Political Economy, 93: 1155-1177. 2 Jensen，M.C，and W.Meckling,1976, Theory

40、 of the firm: managerial behavior，agency costs，and capital structureJ. Journal of Financial Economics, 3: 305一360.3 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 1997, Legal determinants of external financeJ. Journal of Finance, 52: 1131-1150.4 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shl

41、eifer, and Vishny, R., 1998, Law and finance J. Journal of Political Economy, 106: 1113-1155.5 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 1999, Corporate ownership around the worldJ. Journal of Finance, 54: 471-518.6 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 2000, Investor protection and corporate governanceJ. Journal of Financial Economics, 58: 471-518. 7 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny,