隱債清零后的城投還是城投嗎？

1、 13 / 13作者：一氣貫長(zhǎng)空隱債清零后的城投還是城投嗎？ 第一個(gè)隱債“清零”省份出現(xiàn)，全國(guó)隱債“清零”進(jìn)程正式拉開序幕。據(jù)21財(cái)經(jīng)報(bào)道，廣東省十三屆人大五次會(huì)議提交的政府工作報(bào)告表示，廣東省2021年實(shí)施新一輪預(yù)算管理制度改革，率先開展全省全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)、如期實(shí)現(xiàn)“清零”目標(biāo)。這意味著自2018年隱債認(rèn)定，各地制定5-10年化債計(jì)劃之后，第一個(gè)完全實(shí)現(xiàn)隱債“清零”的省份正式出現(xiàn)。與此同時(shí)，北京、上海等優(yōu)質(zhì)區(qū)域也已提出或者發(fā)行了再融資債用于置換隱債，部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域預(yù)計(jì)也將在不遠(yuǎn)的將來(lái)實(shí)現(xiàn)全域無(wú)隱債。市場(chǎng)高度關(guān)注隱債清零問(wèn)題，我們將在本文中予以闡述。北上廣做“排頭兵”，全國(guó)范圍隱債清零分步推

2、進(jìn)2020年末以來(lái)的再融資置換隱性債務(wù)一共有兩條推進(jìn)主線：1）第一條是針對(duì)重慶、天津、貴州等債務(wù)負(fù)擔(dān)較重區(qū)域的托底緩釋，總計(jì)規(guī)模為6128億元，在去年9月份全部發(fā)行完畢。高低等級(jí)城投利差在永煤事件之后持續(xù)走闊，但從2021年下半年開始隨著建制縣隱債置換的利好持續(xù)落地，疊加地產(chǎn)信用收縮導(dǎo)致的資產(chǎn)欠配，高低等級(jí)城投利差也迅速收斂。2）第二條則是推進(jìn)隱債清零。根據(jù)上海市財(cái)政局發(fā)布的關(guān)于提請(qǐng)審議上海市 2021 年市級(jí)預(yù)算調(diào)整方案（草案）的議案的說(shuō)明，國(guó)務(wù)院明確將北京、上海和廣東省納入全國(guó)“全域無(wú)隱債”第一批試點(diǎn)城市。在清零的方式上，除了發(fā)行再融資債置換之外，上海也通過(guò)自身財(cái)力償還。全國(guó)范圍隱債清零，

3、可能采取先易后難，分步推進(jìn)的策略。財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才去年12月表示，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍全面消除隱性債務(wù)。從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)我們認(rèn)為全國(guó)范圍內(nèi)推進(jìn)隱債清零將采取先易后難的步驟，第一步是國(guó)務(wù)院明確的北上深等債務(wù)輕且經(jīng)濟(jì)強(qiáng)的區(qū)域，第二步是經(jīng)濟(jì)較好，但有一定債務(wù)壓力的區(qū)域，以及經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)但債務(wù)較輕的區(qū)域（例如陜西漢中市等），第三步經(jīng)濟(jì)弱且債務(wù)重的區(qū)域（例如貴州等）。但需要明確的是上述兩條主線：托底緩釋以及隱債清零并不沖突，更大的概率是兩者同步推進(jìn)。城投價(jià)值重估&破剛兌：隱債清零后市場(chǎng)的兩個(gè)核心擔(dān)憂點(diǎn)城投主體自身資質(zhì)弱于產(chǎn)業(yè)主體，卻享有低估值，本質(zhì)在于其存在系統(tǒng)性的城投信仰溢價(jià)，市場(chǎng)

4、高度關(guān)注如果隱債清零，城投信仰是否會(huì)消失，以及城投整體是否面臨價(jià)值重估。城投由于承擔(dān)大量公益性項(xiàng)目以及管理體制原因，自身盈利能力顯著低于非城投企業(yè)，2021H1全國(guó)城投ROA僅為0.61%，低于產(chǎn)業(yè)主體的1.84%。但我們以外部評(píng)級(jí)AA+的產(chǎn)業(yè)和城投主體作對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)城投估值系統(tǒng)性低于產(chǎn)業(yè)主體，尤其是2018年完成第二輪債務(wù)審計(jì)，并制定10年化債政策之后，AA+級(jí)城投利差中樞要比同等級(jí)產(chǎn)業(yè)主體低20-30bp。那么隱債清零之后，城投是否面臨整體的價(jià)值重估？這是市場(chǎng)的核心擔(dān)憂之一。除了估值層面的擔(dān)憂之外，市場(chǎng)也關(guān)注隱債清零后城投破剛兌的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)城投債務(wù)剛兌預(yù)期源于債務(wù)的審計(jì)、認(rèn)定和地方政府

5、的化解承諾。尤其是2014年第和2018年底的兩次審計(jì)甄別，以及之后自上而下推動(dòng)的化解措施，大幅度提振了市場(chǎng)對(duì)于城投維持剛兌的信心。但是隱債清零后，城投所有債務(wù)在監(jiān)管語(yǔ)境下都屬于市場(chǎng)化債務(wù)，除非開展第三輪審計(jì)認(rèn)定，否則地方政府在法理上將不承擔(dān)城投債務(wù)的救助和化解義務(wù)，城投可能會(huì)面臨破剛兌，這是市場(chǎng)的核心擔(dān)憂之二。整體繼續(xù)保持估值優(yōu)勢(shì)但內(nèi)部分化，破剛兌可能會(huì)發(fā)生但需保證隱債化解進(jìn)程不被干擾，是未來(lái)隱債清零推進(jìn)過(guò)程中城投的主邏輯。其一，我們不能簡(jiǎn)單的將擁有隱債與城投信仰畫上等號(hào)，而是要從地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型的高度理解信仰問(wèn)題，城投信仰的本質(zhì)是地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配，隱債只是信仰的一種表現(xiàn)形式而已，城

6、投信仰并不會(huì)因?yàn)殡[債清零而消失，從整體看城投依然會(huì)保持估值優(yōu)勢(shì)。其二，隱債清零后部分城投轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)?shù)貜?qiáng)國(guó)企估值進(jìn)一步下降，而部分城投由于轉(zhuǎn)型失敗且失去隱債保護(hù)，估值出現(xiàn)波動(dòng)甚至發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。其三，隱債清零后，城投破剛兌預(yù)期上升，但前提城投違約不能妨礙全國(guó)范圍內(nèi)隱債化解任務(wù)的推進(jìn)。從地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型的高度去理解“城投信仰”財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的特殊體制，才是所謂城投“信仰”的根源，而隱性債務(wù)只是這種信仰的一種表現(xiàn)形式。1994年分稅制改革造成了地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的特殊體制，因而催生了地方政府融資平臺(tái)，一部融資平臺(tái)發(fā)展史，就是一部地方政府債務(wù)的界定和管控史。迄今為止融資平臺(tái)總共經(jīng)歷了兩輪債務(wù)審定（

7、2014年底、2018年8月份），以及兩輪債務(wù)顯性化（預(yù)算內(nèi)債務(wù)置換、隱債置換），在此過(guò)程中城投信仰不斷被強(qiáng)化。2008年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后地方政府債務(wù)管控總共經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）2008-2014年：4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后融資平臺(tái)迅速擴(kuò)容，平臺(tái)通過(guò)地方政府表外債務(wù)的形式為地方基建提供了大量杠桿，這一階段中，城投公開債中平均有45%用于項(xiàng)目投資。但由此產(chǎn)生的地方債務(wù)問(wèn)題引發(fā)關(guān)注，2014年底全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行了債務(wù)審計(jì)，共核定預(yù)算內(nèi)債務(wù)14.34萬(wàn)億。時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)表態(tài)將用三年時(shí)間置換，城投“信仰”由此得到強(qiáng)化。2）2015-2018年：隨著新預(yù)算法的實(shí)施，“開前門”、“堵偏門”的債務(wù)管控方式得以明確，

8、各地發(fā)行約7萬(wàn)億新增地方債用于項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)城投公開債中用于項(xiàng)目投資的平均比例也從之前的45%迅速下降至19%。此外，針對(duì)此前認(rèn)定的14.34萬(wàn)億預(yù)算內(nèi)債務(wù)，2015-2018年期間總共發(fā)行12.2萬(wàn)億置換債進(jìn)行顯性化。但這一階段中各地城投通過(guò)政府購(gòu)買、BT等形式再次新增表外債務(wù)，這筆債務(wù)在2018年被再次審定，并認(rèn)定為隱性債務(wù)，并計(jì)劃通過(guò)10年時(shí)間化解。城投“信仰”由此進(jìn)一步強(qiáng)化。3）2019年至今：地方政府債務(wù)“有保有壓”，一方面隱性債務(wù)新增受到強(qiáng)監(jiān)管，另一方面存量隱性債務(wù)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)得到置換緩釋，隱債顯性化也已推進(jìn)約1萬(wàn)億元，城投“信仰”由此進(jìn)一步得到確認(rèn)。從地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型的高度理解隱

9、債問(wèn)題，會(huì)發(fā)現(xiàn)隱債本來(lái)就不是信仰的來(lái)源，而只是2015年后地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)型框架中的一環(huán)。隱債清零后，雖然從法理上看地方政府不需要對(duì)市場(chǎng)化債務(wù)負(fù)償還責(zé)任，但只要財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的體制存在，城投信仰可能依然存在，其主要通過(guò)融資端的信用綁定、投資端的項(xiàng)目承接兩種形式來(lái)體現(xiàn)。信用綁定：各地“一盤棋”思維在永煤事件后強(qiáng)化永煤事件壓實(shí)了債務(wù)屬地責(zé)任，各區(qū)域信用“一盤棋”思維普遍得到強(qiáng)化，各地通過(guò)債務(wù)懇談會(huì)等形式傳遞出維護(hù)信用穩(wěn)定的信號(hào)。超預(yù)期的永煤事件嚴(yán)重影響了河南區(qū)域的城投再融資職能，河南用了8個(gè)月時(shí)間才使得再融資恢復(fù)到事件之前。產(chǎn)業(yè)主體尚且能與地方信用綁定，城投違約則更容易導(dǎo)致區(qū)域的信用資質(zhì)惡化，因此

10、永煤事件之后河北、天津、云南、甘肅、山西等區(qū)域紛紛召開債務(wù)懇談會(huì)，傳遞出積極信號(hào)和信用“一盤棋”思想。項(xiàng)目承接：城投依然是地方政府推動(dòng)基建的重要推手城投依然是地方政府推動(dòng)基建的重要抓手。一方面，2018年之后隱債的禁止新增，并不意味著城投不能從事公益性項(xiàng)目建設(shè)，而是要與地方政府回到委托-代理的原始關(guān)系，只要城投承擔(dān)的公益性項(xiàng)目納入預(yù)算，同時(shí)地方政府與城投按照工程進(jìn)度撥款，城投依然可以從事公益性項(xiàng)目建設(shè)。另一方面，平均來(lái)看2021年全國(guó)新增的3.6萬(wàn)億專項(xiàng)債中，有約17%由發(fā)債城投（或其子公司）承接，如果再考慮非發(fā)債城投，實(shí)際由城投承接的比例可能在20%以上。雖然2018年之后由于債務(wù)管控的趨嚴(yán)

11、，城投拖基建的職能有所下降，但城投在推動(dòng)地方基建，承接地方政府產(chǎn)業(yè)方面依然有不可替代的作用總結(jié)來(lái)看，隱債并不是信仰的根本原因，隱債的清零也不意味著城投信仰消失。城投的信仰根源是財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的特殊體制。當(dāng)隱債清零后，我們認(rèn)為城投信仰將通過(guò)融資端信用綁定、投資端項(xiàng)目承接等方式體現(xiàn)，因此城投并不會(huì)面臨整體性的價(jià)值重估。在破剛兌方面，隱債清零確實(shí)會(huì)導(dǎo)致違約可能性上升，但城投違約不能使得隱債化解的進(jìn)程被打斷。在2018年地方債務(wù)轉(zhuǎn)型框架成熟之后，隱債化解是第二重要的任務(wù)（第一重要任務(wù)是不得新增隱債）。在全國(guó)大范圍存在隱債的情況下，城投破剛兌依然很難發(fā)生，否則將會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)隱債的債權(quán)擠兌，阻礙全國(guó)隱債的化解。