西方主要國家的國債及其管理分析（二）

1、西方主要國家的國債及其管理分析（二）    西方主要國家的國債及其管理分析（二）    （二）期限結(jié)構(gòu) 西方國家發(fā)行國債主要用于彌補(bǔ)年度預(yù)算赤字和應(yīng)臨時(shí)性現(xiàn)金流量管理之需，對于前者主要發(fā)行一年期以上的中長期國債，對于后者主要是通過發(fā)行一年期以內(nèi)的短期財(cái)政券來解決。由于經(jīng)常性財(cái)政支出和短期財(cái)政資金調(diào)劑是西方國家財(cái)政債務(wù)發(fā)行的主要用途，所以         （二）期限結(jié)構(gòu) 西方國家發(fā)行國債主要用于彌補(bǔ)年度預(yù)算赤字和應(yīng)臨時(shí)性現(xiàn)金流量管理之需，

2、對于前者主要發(fā)行一年期以上的中長期國債，對于后者主要是通過發(fā)行一年期以內(nèi)的短期財(cái)政券來解決。由于經(jīng)常性財(cái)政支出和短期財(cái)政資金調(diào)劑是西方國家財(cái)政債務(wù)發(fā)行的主要用途，所以，短期國債發(fā)行量較大。從90年代的情況看，短期國債發(fā)行量占到GDP的242，中長期國債的這一指標(biāo)為513之間。 從某一時(shí)點(diǎn)上的國債余額期限結(jié)構(gòu)（剩余年限結(jié)構(gòu)）看，剩余年限在一年以下的國債一般在10以上，有的年份高達(dá)近50，如美國1950、1960、1970、1980、1995年分別為27、38、49、47.4、23.1；德國1980年、1986、1992年年底分別為17、3、9、76和6.75；法國1992年年底為28.7；剩余年

3、限在10年以上的國債所占份額較小，但一般也在720之間，美國1950、1960、1970、1980、和1995年的這一指標(biāo)分別為34、11、9、10.6和15.8。正是由于各種期限國債在某一時(shí)點(diǎn)上都存在，在二級市場上便形成了一個(gè)連續(xù)的不同剩余年限的結(jié)構(gòu)，這不但可以均衡償債負(fù)擔(dān)，而且可以為新債發(fā)行及其它資產(chǎn)定價(jià)提供不同期限利率的依據(jù)。 總之，國債的品種結(jié)構(gòu)尤其是期限結(jié)構(gòu)是債務(wù)管理的重要，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)合理與否直接關(guān)系到能否及時(shí)滿足財(cái)政支出需要，能否做到避免償債負(fù)擔(dān)的畸輕畸重，能否為金融市場提供一個(gè)連續(xù)性的不同基準(zhǔn)收益率結(jié)構(gòu)，因而體現(xiàn)出債務(wù)水平的高低。 三、國債的持有結(jié)構(gòu) 西方發(fā)達(dá)國家的國債是向境內(nèi)外個(gè)

4、人和機(jī)構(gòu)投資者廣為發(fā)售的，但一般而言，商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、保障基金等機(jī)構(gòu)投資者是國債的主要持有者，個(gè)人持有的份額較小。所以，以下特點(diǎn)需要注意： 一是商業(yè)銀行持有份額一般在10左右。德國商業(yè)銀行持有國債份額最高，80年代以來均在50以上，比如1992年為54.31；同年意大利的這一指標(biāo)為17.03，加拿大為11.48，美國為10.4，法國為8.17，英國為3.83；日本1994年度商業(yè)銀行持有長期國債占到33.8。 二是包括共同基金在內(nèi)的基金管理機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)公司是重要的持有者，份額超過10。1992年，英國保險(xiǎn)公司持有36.62，養(yǎng)老基金持有21.6，共同基金持有0.64；加拿大共同基金持

5、有5.46，保險(xiǎn)公司持有7.89，信托養(yǎng)老基金持有10.63；意大利共同基金持有2.72，保險(xiǎn)公司持有4.21；瑞典保險(xiǎn)公司持有10.38；美國1993年，保險(xiǎn)公司持有7.1，貨幣市場基金持有2.6。日本專門有長期國債投資基金（60年代開始出現(xiàn)）、中期國債投資基金（80年代開始出現(xiàn)）和短期國債投資基金（1992年開始出現(xiàn)），主要持有和買賣國債。 三是個(gè)人持有的份額在10左右。比如1993年，美國個(gè)人持有國債為10.2；1994年年末，國債在美國個(gè)人金融資產(chǎn)（1800萬億美元）中的份額為2.76；1994年3月末，國債在日本個(gè)人金融資產(chǎn)（1081萬億日元）中的份額為0.38。 四是海外投資者持有

6、的西方發(fā)達(dá)國家國債份額一般在20以上，這主要是基于這些國家的貨幣堅(jiān)挺、風(fēng)險(xiǎn)較小的原因。 發(fā)達(dá)國家國債主要由機(jī)構(gòu)投資者購買和持有的狀況，使其每次發(fā)行比較順利，發(fā)行效率也比較高。 四、發(fā)行方式 西方發(fā)達(dá)國家的國債發(fā)行現(xiàn)在主要是采取拍賣方式，但還包括承購包銷、私募定向（如日本的中長期和超長期國債）、隨買方式，并且各國的相關(guān)都有規(guī)定，政府在特殊時(shí)期有利用行政手段發(fā)行公債的權(quán)利（如英國的強(qiáng)制性公債）。 1、招標(biāo)拍賣方式。即按例行的拍賣程序，通過投標(biāo)人直接投票競價(jià)或收益率。分為競爭性招標(biāo)和非競爭性招標(biāo)。在競爭性招標(biāo)條件下，投資者按其意愿向招標(biāo)人報(bào)出認(rèn)購價(jià)格（或收益率）和數(shù)量，招標(biāo)人按收益率由低向高或發(fā)行價(jià)

7、格由高到底的順序開標(biāo)，以每次發(fā)行全額認(rèn)購為標(biāo)準(zhǔn)決標(biāo)，依次決定中標(biāo)人以及中標(biāo)數(shù)量與價(jià)格；非競爭性招標(biāo)采取競爭性招標(biāo)方式開標(biāo)，但按所有投標(biāo)者的平均投標(biāo)收益率或價(jià)格分?jǐn)偲湓敢庹J(rèn)購數(shù)量，這一般在對小額投資者發(fā)行不可流通國債時(shí)采用。 按中標(biāo)規(guī)則，有單一價(jià)格招標(biāo)或多種價(jià)格招標(biāo)之分，前者為發(fā)行體以全體中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格為統(tǒng)一認(rèn)購價(jià)格（歐洲國家尤其是英國多采取這一方式），后者是按各個(gè)投標(biāo)人的中標(biāo)價(jià)格認(rèn)購（中標(biāo)者的認(rèn)購價(jià)格是彼此不同的，美國多采取這一方式）。 發(fā)達(dá)國家的國債拍賣，主要是通過一批資信良好而穩(wěn)定的金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，大部分國家界定為“一級自營商”（如美國有39家，法國有13家）。每次拍賣中，一般有最

8、高認(rèn)購限額的規(guī)定（如美國一家投資商每次認(rèn)購份額不能超過該次發(fā)行總額的35；加拿大對長期債券的這一限額規(guī)定為20，短期國庫券為13），有的國家不規(guī)定限額，如澳大利亞；一般地，拍賣完畢后，債券立即進(jìn)入二級市場交易，價(jià)格隨行就市，而且美國還允許在拍賣之前可預(yù)先進(jìn)行交易（稱為“WI”交易）；而日本則禁止在拍賣日之前對尚未發(fā)行的債券進(jìn)行任何交易，并且也不允許在拍賣完畢后立即進(jìn)行折價(jià)交易。 美國是利用拍賣方式最多的國家，每年共進(jìn)行80多次國債拍賣活動(dòng)，每次均成為全球金融市場關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)閺拿看握袠?biāo)結(jié)果可以觀察基準(zhǔn)利率市場的活動(dòng)情況。每年都有一個(gè)固定的發(fā)行時(shí)間表。 2、承購包銷，主要是由銀行與非銀行金融機(jī)

9、構(gòu)組成承銷團(tuán)，通過與發(fā)行體直接判決定發(fā)行價(jià)格或收益率，按該條件簽定承銷合同，承銷團(tuán)成員各知分?jǐn)傄欢ǚ蓊~向市場銷售。如日本10年期國債的40部分是通過由833個(gè)成員（包括675家銀行機(jī)構(gòu)和158家證券公司）組成的辛迪加集團(tuán)分配承銷發(fā)行的。 3、“隨買”發(fā)行方式，是根據(jù)市場情況常年銷售某種債券，當(dāng)銷售達(dá)到一定程度市場利率有所變化時(shí)，發(fā)行體可以停止本期國債銷售，經(jīng)過利率或其它條件調(diào)整后再行出售。 五、國債的償還 西方國家為了保證國債償還，一般都建立減債制度。在這方面做得較好的是日本。日本的償債制度是以國債整理基金為中心建立起來的。國債整頓基金是根據(jù)國債整理基金特別法設(shè)立的，以與一般會(huì)計(jì)相區(qū)別，國債的

10、償還全部通過國債整理基金來進(jìn)行。 日本國債整理基金的資金來源包括由一般會(huì)計(jì)轉(zhuǎn)入的資金、民營化股票賣出所得的收入（如1986年以來曾先后三次將NTT股票賣出）、為償還舊債發(fā)行新國債（轉(zhuǎn)換國債）的收入，以及上述各項(xiàng)在運(yùn)用中取得的收益。其中由一般會(huì)計(jì)轉(zhuǎn)資金主要包括以下三項(xiàng)：一是將相當(dāng)于年度初國債總額1.6的固定比率資金轉(zhuǎn)入國債整理基金；二是依據(jù)財(cái)政法的規(guī)定，將一般會(huì)計(jì)剩余款項(xiàng)的12以上轉(zhuǎn)入；三是必要時(shí)由預(yù)算款中劃入。 國債整理基金在國債價(jià)格暴跌時(shí)，還可以用于進(jìn)入二級市場低價(jià)買入，既可以減輕償債負(fù)擔(dān)，又可以活躍二級市場。    西方主要國家的國債及其管理分析（二

11、）(2)    六、有關(guān)國債的稅、費(fèi)管理 發(fā)達(dá)國家一般都規(guī)定對國債的票面利息免交所得稅，但美國只規(guī)定對這一利息收入免交州、地所得稅，卻仍然作為聯(lián)邦所得稅的應(yīng)稅所得。對于經(jīng)過拍賣發(fā)行的國債，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家對認(rèn)購機(jī)構(gòu)不            六、有關(guān)國債的稅、費(fèi)管理 發(fā)達(dá)國家一般都規(guī)定對國債的票面利息免交所得稅，但美國只規(guī)定對這一利息收入免交州、地所得稅，卻仍然作為聯(lián)邦所得稅的應(yīng)稅所得。對于經(jīng)過拍賣發(fā)行的國債，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家對認(rèn)購機(jī)構(gòu)不

12、支付任何形式的手續(xù)費(fèi)，只是日本對承購包銷形式下的承銷團(tuán)成員支付很低的委托手續(xù)費(fèi)。對于二級市場上的國債買賣所得，則作為資本利息計(jì)征所得稅。 七、國債二級市場 西方主要國家的國債二級市場一般都比較發(fā)達(dá)，交易方式豐富，參與者眾多，交易監(jiān)管制度健全，因而債券流動(dòng)性較大，支撐著規(guī)模不斷擴(kuò)大的國債發(fā)行市場，也使國債發(fā)揮著除了為政府籌資之外的更廣泛功能，比如因?yàn)橛辛吮容^活躍的二級市場而使國債成為一種融資工具、資產(chǎn)管理工具、利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和貨幣政策執(zhí)行工具。 1、市場交易組織形式：以場外交易為主。除了德國政府債券的相當(dāng)一部分是在境內(nèi)8家證券交易所交易外，其它發(fā)達(dá)國家的國債交易主要是通過機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)開展的，

13、只不過隨著金融交易技術(shù)的發(fā)，柜臺(tái)交易已基本連成一個(gè)無形的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。一般投資者通過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，經(jīng)紀(jì)商通過同業(yè)經(jīng)紀(jì)商（BROKERS BROKER）進(jìn)行交易。 國債以場外交易為主的原因主要是，國債的投機(jī)性遠(yuǎn)比股票小，風(fēng)險(xiǎn)非常小，沒有必要象股票那樣必須集中到有組織的證券交易所中按一定程序公開撮合競價(jià)交易。為了維持場外交易，傳播和提供價(jià)格行情，各國一般規(guī)定有做市商制度，這些做市商每天須向市場報(bào)出買賣價(jià)，一旦報(bào)出價(jià)格后，便不能拒絕投資者在其所報(bào)價(jià)位上的任何交易，而且還必須在二級市場保持一定的交易量。因此，經(jīng)紀(jì)商和做市商的國債交易利潤來源主要包括：一是買賣報(bào)價(jià)差額；二是庫存?zhèn)纳凳杖氲馁u空頭寸

14、的貶值收益；三是庫存?zhèn)睦⑹杖牒蜑榫S持庫存的融資成本之差額。 美國的場外國債交易規(guī)模最大，也最廣泛。美國國債現(xiàn)貨交易日均1200多億美元。日本90年代國債現(xiàn)貨的日均交易額為20003000億日元之間。由于國債交易規(guī)模龐大，交易市場活躍，所以，各國國債周轉(zhuǎn)率（買賣額÷國債余額）較大，這一指標(biāo)在1989年的美國為36，日本1987年為33. 在場外的國債交易一般采取買賣雙方一對一的詢價(jià)交易方式，而不是象交易所那樣撮合競價(jià)交易。 2、國債交易方式。發(fā)達(dá)國家的國債交易方式包括現(xiàn)貨交易（SPOT，錢貨兩訖的交易）、回購交易（REPO）、期貨交易與期權(quán)交易等。具有調(diào)劑債券與資金融券為目的的主

15、要交易方式，華爾街是這種交易的最主要集中地，美國國債回購交易超過5000億美元。日本1976年3月10日以“大藏省證券局長通告”的形式正式開展國債回購交易（現(xiàn)先交易），由于回購交易價(jià)格的隨行就市性，這一交易方式在推動(dòng)日本80年代中期開始的利率自由化方面起了較大作用。 70年代由于“石油危機(jī)”的影響，美國運(yùn)行波動(dòng)較大，致使利率波動(dòng)的幅度與頻率也比以往任何時(shí)候都厲害，為了避免利率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，1976年芝加哥商品交易所（GBOT）率先將國債期貨合約作為利率期貨的一種形式推出，供銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)通過買賣國債期貨合約來進(jìn)行金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理；隨后芝加哥商業(yè)交易所（CME）也推出了國債期貨合約，

16、以及后來的國債期權(quán)交易。日本東京證券交易所從1988年開始引進(jìn)國債期貨與期權(quán)交易。成立于1982年的倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（LIFFE）將英國金邊債券（LONG GILT）、日本國債（JGB）、德國國債（BUND）、意大利國債（BTP）和美國國債作為期貨合約的標(biāo)得物，將英、德、意和美國國債作為期權(quán)合約的標(biāo)的物，集中在場內(nèi)進(jìn)行交易。目前，國債期貨與期權(quán)交易成為全球范圍內(nèi)的最主要金融衍生產(chǎn)品，成為銀行、證券金融機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)所不可缺少的工具，也成為占全球期貨交易額近一半的品種。 除此之外，美國二級市場上還有兩種交易方式：WI（WHENISSUED）、本息分離交易（S

17、TRIP）。WI交易是指在國債發(fā)行日之前（通常為5天）就允許對尚未發(fā)行的債券進(jìn)行虛擬交易，這種交易主要是為了使交易商為投標(biāo)新發(fā)債券做準(zhǔn)備，使市場預(yù)測在競爭性交易中過程中趨于一致，并有助于市場的穩(wěn)定連續(xù)運(yùn)行。STRIP交易主要是針對定期付息的附息債券來說的，由于財(cái)政部對這種債券每隔半年就支付一次利息，因而大的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購者將認(rèn)購債券托管于統(tǒng)一性托管機(jī)構(gòu)后，根據(jù)債券存續(xù)期內(nèi)定期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收入流量發(fā)行無息票債據(jù)，利用長短期利率差實(shí)現(xiàn)一定利潤，即將長期債券短期化，將風(fēng)險(xiǎn)分散化。這種方式最先是在1982年由美國林證券公司和所羅門兄弟公司所創(chuàng)造，后于1985年8月由美國財(cái)政部分布了統(tǒng)一的債券記名利息與本金

18、交易分離的方案，據(jù)此財(cái)政部也直接發(fā)行本息拆離的無息票債券。 八、中央銀行與國債市場：公開市場業(yè)務(wù)操作 在OECD成員國，只有德國和意大利財(cái)政部有時(shí)可直接向中央銀行借款，但就財(cái)政部發(fā)行的國債承購而言，基本上不允許中央銀行直接在一級市場上承購，盡管一級市場的投標(biāo)商或承銷團(tuán)成員在絕大部分國家里由央行審定的，并且拍賣程序也是由央行組織，然而中央銀行可以依其政策實(shí)施之需，隨時(shí)與具備一定資格的金融機(jī)構(gòu)在二級市場買賣國債，開展公開市場業(yè)務(wù)操作，以便在需要放松銀根時(shí)買進(jìn)國債、增加商業(yè)銀行其它金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備頭寸，在需要緊縮銀根時(shí)賣出國債回籠貨幣。由于這些國家國債存量較大，二級國債市場上的參與機(jī)構(gòu)眾多，交易活躍，債券流動(dòng)性大，因而中央銀行通過買賣國債所進(jìn)行的公開市場業(yè)務(wù)操作是其實(shí)施一定貨幣政策的最常用、最靈活的方式。央行在買賣國債時(shí)，既采取現(xiàn)貨交易方式，也通過國債回購交易方式。 九、管理 就OECD成員國看，財(cái)政部作為發(fā)行體，負(fù)責(zé)編制國債發(fā)行計(jì)劃和制定國債發(fā)行與償付政策。但就對整個(gè)國債市場的管理而言，一