基于不完全匯率傳遞的人民幣升值策略選擇

1、    基于不完全匯率傳遞的人民幣升值策略選擇         摘要：從中長(zhǎng)期來看，受國(guó)際國(guó)內(nèi)因素的影響，人民幣面臨不小的升值壓力，人民幣升值趨勢(shì)不會(huì)改變。但是，為了避免日元升值后日本經(jīng)濟(jì)“失落的十年”的沉痛教訓(xùn)，人民幣升值策略選擇是一個(gè)重要問題。本文從不完全匯率傳遞的視角出發(fā)，指出人民幣升值應(yīng)當(dāng)遵循小幅、漸進(jìn)的原則，盡量避免短期內(nèi)大幅升值；人民幣升值應(yīng)當(dāng)在穩(wěn)定通貨膨脹或保持低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行；短期內(nèi)，人民幣匯率應(yīng)該以保持穩(wěn)定為宜。關(guān)鍵詞：不完全匯率傳遞，人民幣升值，策略

2、選擇匯率作為一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)格，是一國(guó)進(jìn)行對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)最重要的綜合性價(jià)格指標(biāo)。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率在國(guó)際貿(mào)易和其他對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中執(zhí)行著價(jià)格轉(zhuǎn)化職能，是一種重要的經(jīng)濟(jì)杠桿。匯率不單是一個(gè)影響與外部經(jīng)濟(jì)世界交往的變量，還會(huì)影響內(nèi)部的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，它是聯(lián)系內(nèi)外部均衡的橋梁。一個(gè)國(guó)家如果匯率安排不當(dāng)，往往會(huì)給該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)埋下巨大隱患。因?yàn)閰R率失調(diào)會(huì)直接影響一國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而間接地對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生重大影響。一、人民幣升值趨勢(shì)分析改革開放30年來，我國(guó)的人民幣匯率基本上是服務(wù)于對(duì)外貿(mào)易戰(zhàn)略和國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展需要的，人民幣匯率政策是我國(guó)進(jìn)口替代戰(zhàn)略和出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的重要組成部分，通過漸進(jìn)式靈活的人民幣匯

3、率制度改革，人民幣實(shí)現(xiàn)了從官定匯率向市場(chǎng)匯率、固定匯率向浮動(dòng)匯率安排的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，人民幣匯率水平總體上經(jīng)歷了從螺旋式貶值、基本保持穩(wěn)定再到2005年7月匯改以來穩(wěn)中有升的漸進(jìn)調(diào)整過程。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展特別是對(duì)外貿(mào)易的巨大成功，在一系列國(guó)內(nèi)外因素的共同作用下，人民幣匯率制度改革成為國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)，人民幣面臨巨大的升值壓力。(一)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)所帶來的經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)大和效率的提高形成了人民幣升值的內(nèi)在動(dòng)力1995-2003年間，我國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率與美國(guó)和OECD國(guó)家相比累積相對(duì)增長(zhǎng)約1.21.5倍。根據(jù)著名的巴拉薩薩繆爾森(B-s)效應(yīng)假說，中國(guó)可貿(mào)易部門相對(duì)于不可貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)

4、率增長(zhǎng)很快，近10年名義匯率未升值，致使真實(shí)匯率嚴(yán)重低估。國(guó)內(nèi)外理論界也有人依據(jù)各種模型估算出人民幣“應(yīng)升值的幅度”，高的估計(jì)達(dá)到50%以上，低的估計(jì)也有15%以上。(二)我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目持續(xù)出現(xiàn)的“雙順差”和FDI大量進(jìn)入，進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值的內(nèi)在動(dòng)力一般情況下，國(guó)際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，將引起本幣貶值、外幣升值；反之，國(guó)際收支順差則引起本幣升值、外幣貶值。從1992年開始，中國(guó)外匯儲(chǔ)備開始穩(wěn)步增長(zhǎng)，特別自2000年起，呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2006年2月中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到8536億美元，超過日本躍居世界第一，2006年10月首次突破一萬億美元大關(guān)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備2008年底

5、達(dá)到1.95萬億美元，比1992年增長(zhǎng)了100倍。從1999年至今，中國(guó)國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目均為順差，2005年以后，經(jīng)常項(xiàng)目盈余迅速擴(kuò)大，超過資本項(xiàng)目盈余一倍以上，成為外匯儲(chǔ)備增加的主要來源。外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大一方面增加了人民幣升值壓力，另一方面因?yàn)橥鈪R占款而增加的貨幣供應(yīng)量又加劇了國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，人民幣長(zhǎng)期積攢的升值壓力不容小覷。(三)世界市場(chǎng)的需求不足與結(jié)構(gòu)失衡問題成為人民幣升值的外部壓力近年來，美國(guó)、日本和歐洲經(jīng)濟(jì)紛紛陷入衰退，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)滑入低谷。生產(chǎn)能力的相對(duì)過剩與不平衡的結(jié)構(gòu)縮小了世界經(jīng)濟(jì)的政策空間，貿(mào)易摩擦不斷，保護(hù)主義抬頭，人民幣成為主要發(fā)達(dá)國(guó)家的施壓對(duì)象。20

6、03年2月，西方七國(guó)集團(tuán)財(cái)政部長(zhǎng)會(huì)議上，日本財(cái)務(wù)大臣鹽川正十郎提案，要求效仿1985年廣場(chǎng)協(xié)議，讓人民幣升值，從而引發(fā)一場(chǎng)有關(guān)人民幣升值的博弈一直延續(xù)到今天。各國(guó)政府為了維護(hù)自身利益，特別是美國(guó)方面，給中國(guó)施加巨大升值壓力。2005年7月匯改以來，人民幣有小幅升值，進(jìn)入2008年12月份以來，受全球金融危機(jī)的影響，人民幣升值趨勢(shì)似乎發(fā)生扭轉(zhuǎn)。但人民幣每單位相對(duì)所含的勞動(dòng)力價(jià)值仍然被嚴(yán)重低估，人民幣中長(zhǎng)期升值趨勢(shì)不會(huì)改變。從長(zhǎng)期看，人民幣升值是調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序關(guān)系的需要，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然結(jié)果。二、不完全匯率傳遞的相關(guān)理論與回顧匯率傳遞(exchange rate passthrou

7、gh，簡(jiǎn)稱ERPT)，或稱匯率轉(zhuǎn)嫁、匯率傳導(dǎo)，通常指匯率變化對(duì)貿(mào)易商品價(jià)格的影響程度，匯率變動(dòng)有多少被進(jìn)出口價(jià)格和國(guó)內(nèi)價(jià)格吸收。匯率傳遞在數(shù)量上表示為匯率每變動(dòng)1%所導(dǎo)致的進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)的百分比，即名義匯率變化所帶來的價(jià)格改變量。購買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率等于國(guó)家問的價(jià)格水平之比，因此匯率發(fā)生變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)家之間的價(jià)格水平發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)，即匯率對(duì)價(jià)格傳遞是完全的和及時(shí)的。所以匯率具有彈性價(jià)格的調(diào)節(jié)功能，可作為調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的重要工具。Friedman(1953)曾以此來論述浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)越性。然而20世紀(jì)80年代中期，1985年前后美元經(jīng)歷了大幅升值和隨后的貶值，很多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的進(jìn)口價(jià)格

8、并沒有發(fā)生明顯改變，美國(guó)的貿(mào)易赤字問題依然沒有得到扭轉(zhuǎn)。后來許多學(xué)者大量的實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)分析都強(qiáng)有力地表明，對(duì)大多數(shù)貿(mào)易商品和總體物價(jià)水平來說，匯率波動(dòng)與價(jià)格水平之間存在弱的相關(guān)性，即存在不完全匯率傳遞效應(yīng)。理論研究表明，完全的匯率傳遞是以世界市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)為前提的，而不完全匯率傳遞則是由于世界市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，同時(shí)，一些產(chǎn)業(yè)組織因素也影響匯率傳遞。Dorn，busch(1987)、Hooper和Mann(1989)從市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品同質(zhì)性、產(chǎn)品替代程度及國(guó)內(nèi)外廠商相對(duì)市場(chǎng)份額來分析匯率傳遞效應(yīng)，認(rèn)為如果市場(chǎng)集中程度提高，進(jìn)口商品用國(guó)內(nèi)貨幣標(biāo)價(jià)的范圍擴(kuò)大，則匯率傳遞系數(shù)會(huì)降低，如果產(chǎn)品的同

9、質(zhì)和替代程度提高，國(guó)外廠商相對(duì)于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)份額擴(kuò)大，則匯率傳遞系數(shù)會(huì)上升。Sibert(1992)在多恩布什(1987)的分析基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)出口廠商的共謀程度及它們的市場(chǎng)份額越高，匯率傳遞程度越高。Obsffeld和Rogoff(1995)、Betts和De-vereux(2000)等在新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下，研究了計(jì)價(jià)貨幣選擇對(duì)匯率傳遞的影響，指出企業(yè)價(jià)格設(shè)定策略會(huì)影響匯率傳遞率的大小。其他學(xué)者從沉沒成本、國(guó)家規(guī)模、對(duì)外開放程度、全球化生產(chǎn)布局、國(guó)際營(yíng)銷策略、匯率變動(dòng)預(yù)期等方面解釋了匯率不完全傳遞效應(yīng)。關(guān)于人民幣匯率傳遞效應(yīng)的研究，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者基本上得出類似的結(jié)論。卜永祥(2001)

10、依照Corbo和McNelis的模型設(shè)定了價(jià)格方程，研究了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響。結(jié)果表明，名義有效匯率貶值1個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)零售價(jià)格水平上升0.47個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)價(jià)格上升0.53個(gè)百分點(diǎn)。范從來等(2003)的實(shí)證得出，名義有效匯率貶值1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升0.21個(gè)百分點(diǎn)。卜永祥和秦婉順(2006)考察了中國(guó)的匯率傳遞水平和中國(guó)企業(yè)的定價(jià)行為。他們的實(shí)證研究通過分析包括石油、彩電、手表等九種商品的出口價(jià)格，發(fā)現(xiàn)九種出口商品的簡(jiǎn)單平均傳遞率為34%。杜曉榮(2006)研究了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的傳遞狀況，發(fā)現(xiàn)匯率傳遞率僅為6%。三、不完全匯率傳遞下的人民幣升值策略選

11、擇我國(guó)也存在不完全匯率傳遞現(xiàn)象，匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口價(jià)格的傳遞效應(yīng)是不完全和滯后的。而且由于我國(guó)出口企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小，相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大部分企業(yè)缺乏核心技術(shù)和自主品牌，非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)能力弱，我國(guó)的匯率傳遞彈性更小，人民幣匯率變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)更弱。人民幣匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口價(jià)格的影響非常有限，這種較低的匯率傳遞效應(yīng)不僅為“人民幣升值背景下貿(mào)易順差大幅上升之謎”提供了合理的解釋，而且還對(duì)目前我國(guó)面臨的人民幣升值問題提供了新的政策含義。(一)人民幣升值應(yīng)遵循小幅、漸進(jìn)的原則，盡量避免短期內(nèi)大幅升值目前，我國(guó)已成為聞名于世的“世界工廠”和“出口大國(guó)”，但“中國(guó)制造”不等于“中國(guó)創(chuàng)造”，“出口大國(guó)”不等于“出口強(qiáng)

12、國(guó)”。較低的匯率傳遞效應(yīng)表明中國(guó)出口企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上嚴(yán)重缺乏市場(chǎng)勢(shì)力和議價(jià)能力，面對(duì)人民幣匯率的不利變化，為維持原來的市場(chǎng)份額，只能以犧牲利潤(rùn)來吸收本幣升值帶來的價(jià)格上漲，這就使本已非常低薄的利潤(rùn)率雪上加霜。而國(guó)內(nèi)出口企業(yè)主要依靠勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)從事價(jià)值鏈低端環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，出口利潤(rùn)率原本就十分低廉，調(diào)整空間非常有限。如果一定時(shí)期內(nèi)人民幣升值的幅度超過了出口企業(yè)承受能力，就可能誘發(fā)大面積的破產(chǎn)倒閉風(fēng)潮。(二)人民幣升值應(yīng)在穩(wěn)定通貨膨脹或保持低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行一般說來，高通貨膨脹情況下，原材料和勞動(dòng)力成本會(huì)形成上行壓力，使出口成本上升。而國(guó)內(nèi)出口企業(yè)大多數(shù)在國(guó)際市場(chǎng)上缺乏議價(jià)能力

13、，對(duì)成本的變動(dòng)異常敏感。如果在這種情況下，人民幣升值，這種成本上升和匯率變動(dòng)帶來的雙重壓力很可能急劇惡化出口企業(yè)的利潤(rùn)水平，以至于出口企業(yè)不得不退出出口市場(chǎng)。此外，諸如出口退稅率向下調(diào)整等擠壓出口企業(yè)利潤(rùn)空間的政策措施都應(yīng)盡量避免與人民幣升值同期進(jìn)行。(三)短期內(nèi)，人民幣匯率應(yīng)以保持穩(wěn)定為宜人民幣匯率傳遞效應(yīng)具有很強(qiáng)的時(shí)滯性。從2005年7月份至2008年11月份，根據(jù)BIS公布的，按照貿(mào)易權(quán)重計(jì)算，參考一籃子貨幣計(jì)算的人民幣名義有效匯率累計(jì)升值19.71%，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值25.06%，升值幅度明顯。特別是同一時(shí)期國(guó)內(nèi)出現(xiàn)明顯的通貨膨脹跡象，原材料成本上升，新勞動(dòng)合同法實(shí)施造成勞動(dòng)力成本不同程度上升及其間國(guó)家?guī)状螌?duì)出口退稅政策進(jìn)行調(diào)整，這些不利影響層層疊加在一起，再加上受國(guó)際金融危機(jī)影響，國(guó)際市場(chǎng)需求