輕資產(chǎn)公司并購估值方法探析(共6頁)_第1頁
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文檔簡介

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上輕資產(chǎn)公司并購估值探析背景2013年11月1日,證監(jiān)會(huì)召開例行新聞發(fā)布會(huì),對于輕資產(chǎn)公司并購的審核事宜,證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示,輕資產(chǎn)上市公司在并購實(shí)務(wù)中更多采用基于未來收益預(yù)期的估值方法,也須從市盈率等角度多層考慮,創(chuàng)業(yè)板32家公司的重組置入的市盈率在6.73至15.19倍之間,個(gè)別公司存在估值不合理、估值依據(jù)不充分的情況。對此,發(fā)言人說,上市公司重大資產(chǎn)重組涉及的資產(chǎn)應(yīng)定價(jià)公允,證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)主體與可比上市公司市盈率、市凈率方面的差異,并將督促上市公司完整披露信息,督促中介機(jī)構(gòu)依法依規(guī)執(zhí)業(yè),并對虛假記載、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等違規(guī)行為加大執(zhí)法力度。一、 上市公司

2、并購估值概述目前,上市公司并購估值選擇主要參考資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的方的評估結(jié)果,資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在估值的過程中主要采用資產(chǎn)法、收益法和市場法三種評估手段,其中,資產(chǎn)法和收益法最為常用,而市場法的使用頻率低一些。一般情況下,資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)會(huì)選取其中的兩種方法。資產(chǎn)法是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的各種評估具體技術(shù)方法的總稱,資產(chǎn)法也稱為成本法。收益法是除資產(chǎn)法外最常用的估值手段,其本質(zhì)是通過對企業(yè)或資產(chǎn)在未來收益的估計(jì)而計(jì)算與該預(yù)期收益相匹配的現(xiàn)值,并將此現(xiàn)值作為資產(chǎn)的最終估值。中國并購市場起步較晚,整體活躍度并不高,因此在很多情況下,并購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交

3、易,這也就直接限制了市場法的使用。不過隨著中國并購市場的不斷發(fā)展,估值過程中市場法的占比已越來越大,尤其在輕資產(chǎn)公司并購中。評估方法評估原理適用對象收益法對標(biāo)的公司未來收益進(jìn)行折現(xiàn),通常分增長期和穩(wěn)定期兩段進(jìn)行評估適用于各類公司評估,難點(diǎn)在對公司未來增長率的評估和折現(xiàn)率的選擇市場法市盈率標(biāo)的公司凈利潤×可比市盈率適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司,連續(xù)經(jīng)營,值接近1的公司市凈率標(biāo)的公司凈資產(chǎn)×可比市凈率適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司,擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正的公司市銷率標(biāo)的公司銷售收入×可比銷售乘數(shù)適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司,銷售成本較低的服務(wù)類公司,或者銷售成本

4、率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)公司資產(chǎn)法各項(xiàng)資產(chǎn)評估價(jià)值加總適用于有形資產(chǎn)占比較大,無形資產(chǎn)和商譽(yù)占比較少的公司二、 輕資產(chǎn)公司并購估值爭議所謂輕資產(chǎn),主要是企業(yè)的無形資產(chǎn),包括企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的流程管理、治理制度、與各方面的關(guān)系資源、資源獲取和整合能力、企業(yè)的品牌、人力資源、企業(yè)文化等。因此輕資產(chǎn)的核心是“虛”的東西,這些“虛”資產(chǎn)占用的資金少,顯得輕便靈活,所以“輕”。就輕資產(chǎn)類公司而言,典型如影視傳媒類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低,公司價(jià)值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)評估,監(jiān)管部門在審核時(shí)會(huì)有

5、一些原則性把握及參照,但對于傳媒、游戲等新興的輕資產(chǎn)行業(yè),如何估值確實(shí)沒有參照,也很難監(jiān)管,也就引發(fā)了一些爭議。 同樣使用收益法估值,掌趣科技(SZ.)在收購動(dòng)網(wǎng)先鋒時(shí),后者的資產(chǎn)增值高達(dá)15倍;而此前博瑞傳播(SH.)收購漫游谷時(shí),后者的資產(chǎn)增值不過6.49倍。是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購價(jià)值增值的評估差異如此巨大? 2013年2月美盛文化(SZ.)出資1980萬元收購締順科技51%股權(quán),而截至2012年底締順科技總資產(chǎn)為4392萬元,凈資產(chǎn)為-2493萬元,2012年?duì)I業(yè)收入751萬元,凈利潤-839萬元。收購“資不抵債”的公司其價(jià)值評估的基礎(chǔ)是什么?2013年9月華誼兄弟(S

6、Z.)以2.52億元,溢價(jià)近36倍收購影視演員張國立旗下的常升影視70%股權(quán),常升影視未經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)總額僅為1000.3萬元,而且并未透露常升影視未來預(yù)計(jì)的盈利收入情況,其未來經(jīng)營業(yè)績完全是建立在估計(jì)基礎(chǔ)之上,那么華誼兄弟對常升影視的股權(quán)價(jià)值計(jì)算是否公允? 上述爭議背后都圍繞著一個(gè)核心問題:輕資產(chǎn)公司該如何估值?三、 輕資產(chǎn)公司并購估值方法(一)收益法估值輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無形資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值難以評估,因此在并購估值時(shí)通常都不使用資產(chǎn)法,比較常用的是以收益法作為評估基礎(chǔ),同時(shí)輔以市場法進(jìn)行交叉驗(yàn)證。輕資產(chǎn)類公司股權(quán)賬面價(jià)值通常都比較低,公司價(jià)值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團(tuán)隊(duì)、推廣渠道等盈利能

7、力上,在進(jìn)行并購價(jià)值評估時(shí)通常都會(huì)使用收益法,實(shí)際交易價(jià)格也多以此為基礎(chǔ)進(jìn)行微調(diào)。近年來輕資產(chǎn)類公司中,掌趣科技(SZ.)收購?fù)嫘房萍?00%股權(quán)時(shí),采取了收益法和資產(chǎn)法進(jìn)行評估,最終采用了收益法的評估結(jié)果作為交易價(jià)格的基礎(chǔ);博瑞傳播(SH.)收購漫游谷70%股權(quán)也同時(shí)采用了上述兩種方法,最終也選擇以前者作為交易基礎(chǔ)。資產(chǎn)法對價(jià)值的評估更多基于其歷史價(jià)值,而收益法則是基于資產(chǎn)未來盈利能力的評估,后者更符合收購者持續(xù)運(yùn)營該資產(chǎn)的初衷。樂視網(wǎng)(SZ.)在收購花兒影視時(shí),分別采取了收益法和資產(chǎn)法進(jìn)行評估,最終采用收益法評估結(jié)果作為花兒影視股東全部權(quán)益價(jià)值的定價(jià)依據(jù),輕資產(chǎn)公司常常采用收益法評估的主要

8、原因是可比公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域與評估對象并不完全相同,即便對財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整,也難以消除業(yè)務(wù)差異的影響,特別是一些輕資產(chǎn)類公司缺乏可比的上市公司,造成了市場法評估結(jié)果應(yīng)用受到限制。用收益法評估重視的是收購標(biāo)的未來的盈利能力,而以收益法為依據(jù)收購資產(chǎn)通常會(huì)產(chǎn)生較大商譽(yù),大額的商譽(yù)存在減值的風(fēng)險(xiǎn)值得注意。以(SH.)收購夢工廠100%股權(quán)為例,2009年6月,博瑞傳播收購價(jià)款為4.5億元,增值率接近18倍。但在其所約定的對賭期間,夢工廠2010年、2011年未完成業(yè)績增長預(yù)期,因此,博瑞傳播對其收購夢工廠股權(quán)形成的投資計(jì)提商譽(yù)減值損失達(dá)5016萬元。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)資產(chǎn)減值 規(guī)定:商譽(yù)減值準(zhǔn)備一旦計(jì)提,

9、不得轉(zhuǎn)回。商譽(yù)減值在沖減資產(chǎn)的同時(shí),也沖減凈利潤,因此博瑞傳媒2011年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為3.05億元,同比下滑0.48%。(二)市場法和業(yè)績對賭相結(jié)合估值光使用收益法評估有時(shí)并購雙方難以達(dá)成共識(shí),在此情況下,采取相對簡單的市場法進(jìn)行估值,輔以業(yè)績承諾條款,可以將收購的風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配。如今,更多上市公司的談判經(jīng)驗(yàn)與并購實(shí)務(wù)顯示,在重大資產(chǎn)收購過程中,全面而“深度”地引入對賭,包括業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)承諾、未來業(yè)績對賭、收購款支付安排、員工股權(quán)激勵(lì)等方面,已是一種趨勢。很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來快速興起的新興產(chǎn)業(yè),歷史波動(dòng)性較大,未來增長率難以預(yù)期,而不同公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征也各不相同,如

10、何確定合適的折現(xiàn)率也是問題。天舟文化(SZ.)斥資12.54億收購神奇時(shí)代100%股權(quán),相對于其賬面凈資產(chǎn)的定價(jià)增值率高達(dá)21倍,神奇時(shí)代其估值如此之高,主要是因?yàn)樘熘畚幕c神奇時(shí)代簽有對賭協(xié)議,根據(jù)業(yè)績承諾與補(bǔ)償協(xié)議中對神奇時(shí)代業(yè)績承諾的約定,神奇時(shí)代在2013年度、2014年度和2015年度凈利潤分別不低于8,615萬元、12,010萬元和15,014萬元。一旦承諾實(shí)現(xiàn),即按照約定支付對價(jià);若無法實(shí)現(xiàn),支付對價(jià)將進(jìn)行調(diào)整,因此其標(biāo)的資產(chǎn)的估值較賬面凈資產(chǎn)增值較大。輕資產(chǎn)公司并購運(yùn)用業(yè)績對賭進(jìn)行估值調(diào)整至少有三重好處:首先,通過收購款“對賭”降低資金使用規(guī)模、控制風(fēng)險(xiǎn),提高使用效率,保護(hù)股東

11、利益;其次,先支付部分款項(xiàng)用于收購,亦可規(guī)避重大資產(chǎn)重組的審核要求,有效縮短“決策實(shí)施”程序,便利資本運(yùn)作;最后,通過激勵(lì)制度的安排,可以解決收購資產(chǎn)并入上市公司后的持續(xù)經(jīng)營問題,防止“一錘子”買賣。當(dāng)然,使用業(yè)績對賭來進(jìn)行估值也有不成功的,比如藍(lán)色光標(biāo)(SZ.)2013年9月底發(fā)布公告擬以6.6億元收購分時(shí)傳媒100%的股權(quán)。但2個(gè)月后該收購以失敗告終,其根本原因在于雙方在業(yè)績對賭上的分歧。(三)考慮戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)估值輕資產(chǎn)公司并購估值的實(shí)質(zhì)是對收購標(biāo)的未來收益進(jìn)行評估,但是收益法、市場法、資產(chǎn)法集中在對標(biāo)的公司本身價(jià)值的評估,難以評價(jià)并購整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術(shù)分享等產(chǎn)

12、生的協(xié)同效應(yīng)。2013年5月7日百度宣布以3.7億美金收購PPS視頻業(yè)務(wù),并將PPS視頻業(yè)務(wù)與愛奇藝進(jìn)行合并。對于百度這樣一家重量級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司而言,決定一家公司是否值得被收購的至關(guān)因素,是這家公司被收購后是否有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、是否具有巨大互補(bǔ)性,而價(jià)格可能是最后才考慮的。在百度“生態(tài)型并購”戰(zhàn)略思路中,最重要的一點(diǎn)是講究“協(xié)同效應(yīng)”,由于愛奇藝與PPS在視頻行業(yè)的不同領(lǐng)域分別占據(jù)優(yōu)勢地位,同時(shí),雙方各自擁有不同類型和特征的視頻用戶,合并后的雙方無論在PC端還是移動(dòng)端的用戶時(shí)長都占有絕對領(lǐng)先的市場份額。2013年7月華策影視(SZ.)收購克頓傳媒100%股權(quán),交易金額16.52億。盡管克頓傳

13、媒的凈資產(chǎn)增資率高達(dá)406.48%,但由于交易完成后將進(jìn)一步強(qiáng)化華策影視在電視劇行業(yè)絕對的領(lǐng)先地位,市場份額達(dá)到15%左右,無論從產(chǎn)量、收入、利潤指標(biāo)來看,華策影視都將在規(guī)模與市占率上得到快速提升,拉開與競爭對手的距離,鞏固行業(yè)龍頭的地位,因此收購對華策影視戰(zhàn)略意義重大。樂視網(wǎng)(SZ.)收購花兒影視也出于戰(zhàn)略層面的考慮,盡管后者的凈資產(chǎn)僅1.06億元,但樂視網(wǎng)所支付的對價(jià)為9億元,也就是說,樂視網(wǎng)的對價(jià)實(shí)際上較標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)溢價(jià)了近8倍之多,這是否劃算呢?樂視網(wǎng)收購花兒影視其益處有二:其一,強(qiáng)化上游版權(quán)控制,可以對樂視網(wǎng)的自制劇實(shí)力形成有力補(bǔ)充;其二,優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對電視臺(tái)反向輸送,加強(qiáng)臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng),擴(kuò)大內(nèi)容價(jià)值,收購?fù)瓿珊螽a(chǎn)業(yè)鏈條的整合有望與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。事實(shí)上,輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性收購很可能在未來產(chǎn)生極大的協(xié)同價(jià)值,導(dǎo)致此類并購常常出現(xiàn)大幅溢價(jià)。對此類并購標(biāo)的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產(chǎn)生的收益,還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng),以綜合評估收購價(jià)值。結(jié)語由于IPO暫停,2013年的并購市場異?;鸨?,掌趣科技、華誼兄弟、樂視網(wǎng)、藍(lán)色光標(biāo)等一批輕資產(chǎn)公司的

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