企業(yè)債券發(fā)行利率定價(jià)方法分析

1、企業(yè)債券發(fā)行利率的定價(jià)方法分析企業(yè)債券發(fā)行利率的定價(jià)方法分析二零零九年十一月二零零九年十一月1 從從19811981年財(cái)政部恢復(fù)發(fā)行國(guó)庫(kù)券以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，目前已年財(cái)政部恢復(fù)發(fā)行國(guó)庫(kù)券以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，目前已成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，為確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)、宏成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，為確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)、宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和金融資源的有效配置發(fā)揮了重要作用。觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和金融資源的有效配置發(fā)揮了重要作用。 目前，債券在二級(jí)流通市場(chǎng)中的定價(jià)方法較被大家熟知，基本原理即為目前，債券在二級(jí)流通市場(chǎng)中的定價(jià)方法較被大家熟知，基本原理即為現(xiàn)金流貼現(xiàn)

2、法，但一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中，關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行利率的定價(jià)方法能查現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，但一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中，關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行利率的定價(jià)方法能查找到的資料并不多。本篇報(bào)告從簡(jiǎn)單、實(shí)用的角度出發(fā)，分別介紹了固定利找到的資料并不多。本篇報(bào)告從簡(jiǎn)單、實(shí)用的角度出發(fā)，分別介紹了固定利率企業(yè)債券及浮動(dòng)利率企業(yè)債券發(fā)行利率的定價(jià)方法，希望能給大家?guī)?lái)全率企業(yè)債券及浮動(dòng)利率企業(yè)債券發(fā)行利率的定價(jià)方法，希望能給大家?guī)?lái)全新的感受與收獲。新的感受與收獲。序序 言言2目目 錄錄第一部分第一部分 名詞解析名詞解析 3第二部分第二部分 固定利率債券利率定價(jià)方法介紹固定利率債券利率定價(jià)方法介紹 11第三部分第三部分 浮動(dòng)利率債券利率定價(jià)方法

3、介紹浮動(dòng)利率債券利率定價(jià)方法介紹 18 3 第一部分第一部分 名詞解析名詞解析4到期收益率 所謂到期收益，就是指將債券持有到償還期持有到償還期所獲得的全部收益，包括到期的全部利息。 到期收益率又稱最終收益率，即為投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買，并且一直持有到滿期時(shí)可以獲得的年平均收益率年平均收益率。它也看作是使投資者購(gòu)買債券并持有到期，而獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率。5 到期收益率計(jì)算公式單利計(jì)算公式 銀貨政200151號(hào)關(guān)于統(tǒng)一采用債券收益率計(jì)算方法有關(guān)事項(xiàng)的通知 貼現(xiàn)債券、剩余流通期限在一年以內(nèi)（含一年）的到期一次還本付息債券和 處于最后付息周期的附息債券，計(jì)算公式為

4、： 上式中：y為到期收益率；PV為債券全價(jià)(包括:凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息)；FV為到 期本息和，其中：貼現(xiàn)債券FV=100；到期一次還本付息債券FV=M+NC；附息 債券FV=C/f+M；M為債券面值；N為債券償還期限(年)；C為債券票面年利息；f 為債券每年的利息支付頻率；D為從債券交割日至債券兌付日為止剩余流通天數(shù)。6 到期收益率計(jì)算公式復(fù)利到期收益率計(jì)算公式 不處于最后付息周期的固定利率附息債券的到期收益率采取復(fù)利計(jì)算，計(jì)算公式為： 上式中：y為所求的到期收益率；PV為債券全價(jià)（包括：凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息）；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率；n為剩余的付息次數(shù)，n-1 即為剩余的付息周期

5、數(shù)；D為從債券交割日距最近一次付息日的天數(shù)；w等于D除以當(dāng)前付息周期的實(shí)際天數(shù)（365）；M為債券面值。 隱含的假設(shè)：投資者持有到期。注釋：教科書簡(jiǎn)易的公式是：2(1+y)(1+y)(1+y)(1+y)nnCCCMPV 7到期收益率舉例說(shuō)明 例1：如果票面金額為100元，票面利息為5%，剩余期限僅有200天的債券，目 前的市場(chǎng)價(jià)格為103元，求該債券的到期收益率為多少？ 例2：如果票面金額為100元，票面利息為5%且每年付息一次，剩余期限為565天的債券，目前市場(chǎng)價(jià)格為103元，求該債券的到期收益率為多少？ 565 365(0.55)365w105 103 2000.0354 3.54%365

6、103365FVPVDyPV110.550.55 10.55 155100103(1+ )(1+ )(1+ )(1+ )(1+ )(1+ )wwwCCMPVyyyyyy0.04474.47%y 8久期 久期也稱持續(xù)期，1938年由馬考勒(Macaulay)提出的,所以又稱為馬考勒久期。它是以未來(lái)時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以這個(gè)總和除以債券目前的價(jià)格得到的數(shù)值。 1212120112111212( ,) /(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)nnnnnnXXXXXXD y yyXyyyyyyyyyy馬考勒久

7、期釋義馬考勒久期釋義：它是使用加權(quán)平均數(shù)加權(quán)平均數(shù)的形式計(jì)算債券的平均到期時(shí)間平均到期時(shí)間。它是債券在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)間的加權(quán)平均,其權(quán)重是各期現(xiàn)金流折現(xiàn)值在債券價(jià)格中所占的比重各期現(xiàn)金流折現(xiàn)值在債券價(jià)格中所占的比重。 012(,)nX X XXiX12(,)ny yyiy 其中 ， 表示債券第i期的現(xiàn)金流； ， 為債券第i期的到期收益率。 9久期舉例說(shuō)明 例3：設(shè)票面金額為100元的3年期債券，票面利率為7%且每年付息一次。本期債券第二年、第三年分別償還本金的40%和60%。此時(shí)市場(chǎng)利率如下表，則該種債券的久期為多少？第一年第一年第二年第二年第三年第三年市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率4.79%5.47%

8、6.19%331212123011212311212332( ,)/(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)72 (40 100 7%)3 (60 60 7%)/(1 4.79%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 6.19%)7(1XXXXXXD y y yXyyyyyyyyyyyy40 100 7%60 60 7%4.79%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 4.79%)(1 5.47%)(1 6.19%)2.4610利差利差？利差？ 收益率的差值利差：假設(shè)債券A的到期收益率為4.79%，債券B的到期收益率為

9、5.99%，則B與A的利差為：5.99%-4.79%=1.20%=120bp。期限利差：假設(shè)其他條件均相同的兩只債券，3年期債券C的到期收益率為6.19%，5年期債券D的到期收益率為6.97%，則C與D的期限利差為：6.97%-6.19%=0.78%=78bp。信用利差：假設(shè)其他條件均相同的兩只債券，信用等級(jí)為AAA債券E的到期收益率為5.12%，信用等級(jí)為AA債券F的到期收益率為6.12%，則F與E的信用利差為：6.12%-5.12%=1.00%=100bp。注釋：注釋：bp(Base Point)基點(diǎn)，多用在收益率中。 100bp=1%11 第二部分第二部分 固定利率債券利率定價(jià)方法介紹固

10、定利率債券利率定價(jià)方法介紹12固定利率債券利率定價(jià)方法介紹固定利率債券利率定價(jià)方法介紹v固定利率債券：在債券的存續(xù)期內(nèi)，債券的票面年利率是固定不變的。通常固定利率企業(yè)債券的發(fā)行利率都是以Shibor的均值為基準(zhǔn)利率，在此基礎(chǔ)上加上確定的利差區(qū)間確定的利差區(qū)間來(lái)確定其發(fā)行利率區(qū)間,并根據(jù)此發(fā)行利率區(qū)間來(lái)確定最終債券的發(fā)行票面利率。 企業(yè)債券發(fā)行票面利率區(qū)間=Shibor均值+利差區(qū)間 企業(yè)債券發(fā)行票面利率= Shibor均值+利差v固定利率債券定價(jià)方法 1.Shibor利差定價(jià)分析利差定價(jià)分析直接利差法直接利差法 2.Shibor利差定價(jià)分析利差定價(jià)分析間接利差法間接利差法注釋：注釋：2007年

11、1月4日，Shibor開始正式運(yùn)行，全稱為“上海銀行間同業(yè)拆借利率“，被稱為中國(guó)的Libor（倫敦同業(yè)拆借利率),是中國(guó)人民銀行希望培養(yǎng)的基準(zhǔn)利率體系。Shibor是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無(wú)擔(dān)保利率。目前，對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。Shibor報(bào)價(jià)銀行是公開市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商，在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行。Shibor在業(yè)內(nèi)的基準(zhǔn)利率體系中有較強(qiáng)的權(quán)威性。13Shibor利差定價(jià)分析利差定價(jià)分析直接利差法直接利差法企業(yè)債券的

12、發(fā)行票面利率區(qū)間以(1年期)Shibor的均值為基準(zhǔn)利率加上確定的利差區(qū)間來(lái)確定，兩者應(yīng)為企業(yè)長(zhǎng)期融資成本企業(yè)長(zhǎng)期融資成本與銀行短期融資成本銀行短期融資成本的差別，分析兩者收益率之間利差，應(yīng)包括：v 基差：基差：由于Shibor的報(bào)價(jià)時(shí)間較短，因此可考慮從比較成熟的國(guó)債收益率出發(fā)，先來(lái)計(jì)算Shibor的均值與同期限國(guó)債間利差，此即為基差，從而體現(xiàn)了商業(yè)銀行與國(guó)債之間的信用差異。v 期限利差：期限利差：期限利差是指因到期日不同帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即與企業(yè)債券發(fā)行期限一樣的國(guó)債與與Shibor同期限的國(guó)債之間的收益率差。v 信用利差和流動(dòng)性利差：信用利差和流動(dòng)性利差：國(guó)債沒有信用風(fēng)險(xiǎn)并且二級(jí)市場(chǎng)流

13、動(dòng)性良好，企業(yè)債券則存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較差。因此，企業(yè)債券的發(fā)行利差中還應(yīng)包括信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和流動(dòng)性補(bǔ)償，此即為信用利差和流動(dòng)性利差。因此，得定價(jià)公式為： 發(fā)行利差發(fā)行利差=基差期限利差信用利差和流動(dòng)性利差基差期限利差信用利差和流動(dòng)性利差14Shibor利差定價(jià)分析利差定價(jià)分析直接利差法直接利差法Shibor均值均值同期限國(guó)債同期限國(guó)債到期收益率到期收益率與企業(yè)債同期限與企業(yè)債同期限國(guó)債到期收益率國(guó)債到期收益率企業(yè)債發(fā)行企業(yè)債發(fā)行 票面利率票面利率信用利差和信用利差和流動(dòng)性利差流動(dòng)性利差 期限利差期限利差 基差基差-基差基差+期限利差期限利差+信用利差和流動(dòng)性利差信用利差

14、和流動(dòng)性利差15Shibor利差定價(jià)分析利差定價(jià)分析間接利差法間接利差法間接利差法的定價(jià)邏輯是：直接測(cè)算直接測(cè)算相同期限的固定利率企業(yè)債券的二級(jí)二級(jí)市場(chǎng)到期收益率市場(chǎng)到期收益率，在此基礎(chǔ)上減去當(dāng)前Shibor的均值，從而得到企業(yè)債券在發(fā)行定價(jià)時(shí)所需的利差。通常企業(yè)債券主要在銀行間市場(chǎng)上市，因此定價(jià)應(yīng)主要參照銀行間二級(jí)市場(chǎng)的收益率情況。但由于銀行間市場(chǎng)企業(yè)債券的成交極不活躍，所測(cè)算出的收益率誤差較大，而考慮到國(guó)債有較大的成交量，因此依然采用從國(guó)債的收益率出發(fā)，在其基礎(chǔ)上加上企業(yè)債券的信用利差和流動(dòng)性利差，從而得到企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)合理的到期收益率。發(fā)行利差發(fā)行利差=預(yù)測(cè)的企業(yè)債券合理收益率預(yù)測(cè)的

15、企業(yè)債券合理收益率- Shibor均值均值 =(國(guó)債收益率國(guó)債收益率+信用利差和流動(dòng)性利差信用利差和流動(dòng)性利差)- Shibor均值均值16例4：設(shè)預(yù)計(jì)將發(fā)行的債券A，發(fā)行期限為5年，主體信用等級(jí)為AA，其發(fā)行的票面利率以1年期Shibor5日均值為基準(zhǔn)利率。當(dāng)前，1年期Shibor值范圍為2.20%-2.23%，其5日均值為2.231%，1年期國(guó)債到期收益率范圍為1.70%-1.73%，5年期國(guó)債到期收益率范圍為2.79%-2.99%，5年期主體信用等級(jí)為AA固定利率企業(yè)債的到期收益率范圍為5.85%-6.36%。求其發(fā)行利差區(qū)間為多少？直接利差法：發(fā)行利差區(qū)間=基差期限差信用利差和流動(dòng)性利

16、差 =-0.47%,0.53%+1.06%,1.29%+2.86%,3.57% =3.39%,4.39% 間接利差法：發(fā)行利差區(qū)間=(國(guó)債收益率+信用利差和流動(dòng)性利差)- Shibor5日均值 =2.79%,2.99%+2.86%,3.57%-2.231% =3.42%,4.33%Shibor利差定價(jià)分析利差定價(jià)分析舉例說(shuō)明舉例說(shuō)明17逐年償還本金的固定利率債券利率定價(jià)方法介紹 還本付息方式為逐年償還本金方式的固定利率債券：債券存續(xù)期內(nèi)的票面年利率在存續(xù)期間內(nèi)固定不變，債券的本金逐年償還。 v 確定債券的久期確定債券的久期 在票面利率的定價(jià)過(guò)程中，由前述的固定利率債券利率定價(jià)過(guò)程可看到，債券的

17、期限(也可以稱之為債券的久期)在發(fā)行票面利率的定價(jià)過(guò)程中是至關(guān)重要的(因?yàn)槠谙蘩詈托庞美畹拇_定都涉及到了債券的期限)。由于存在逐年返還的資金存在再投資收益的差異，則若還本付息方式為逐年償還本金方式的固定利率債券的久期通常要比其發(fā)行期限短。v 以計(jì)算出的債券久期做為其期限以計(jì)算出的債券久期做為其期限，按照前述固定利率債券的定價(jià)方法測(cè)算按照前述固定利率債券的定價(jià)方法測(cè)算債券的發(fā)行利差區(qū)間。債券的發(fā)行利差區(qū)間。18 第三部分第三部分 浮動(dòng)利率債券利率定價(jià)方法介紹浮動(dòng)利率債券利率定價(jià)方法介紹19浮息債市場(chǎng)概況 浮動(dòng)利率債券：在債券的存續(xù)期內(nèi)，與基準(zhǔn)利率間確定的利差在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變，但每年債券

18、的票面利率會(huì)隨基準(zhǔn)利率變動(dòng)而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。目前，浮息債市場(chǎng)中，基準(zhǔn)利率主要采用1年期定存年期定存和Shibor。其中以1年期定存為基準(zhǔn)利率的債券（以政策性金融債為主）占比較大，為91.87%，而從2007年開始發(fā)行的Shibor 浮息債券規(guī)模，目前占比為8.13%。 雖然目前浮息債市場(chǎng)中，1年期定存浮息債規(guī)模最大，但近年來(lái)Shibor 浮息債發(fā)行規(guī)模占比逐漸上升。由于1年期定存利率仍屬于官方法定利率，而Shibor 利率屬于市場(chǎng)利率，更符合“浮動(dòng)”的定義，因此，市場(chǎng)對(duì)Shibor浮息債的接受程度更高。20浮息債市場(chǎng)概況截至截至2009/11/04規(guī)模規(guī)模(億億)占比占比(%)國(guó)債國(guó)債(1年定

19、存年定存)1,6608.88%金融債金融債(1年定存年定存)13,54772.46%企業(yè)債企業(yè)債(1年定存年定存)4652.49%ABS (1年定存年定存)2951.58%金融債金融債(Shibor)1,4677.85%企業(yè)債企業(yè)債(Shibor)520.28%其它其它1,2096.46%總計(jì)總計(jì)18,695100.00%表表1：浮息債主要品種及占比：浮息債主要品種及占比21 無(wú)差異模型定價(jià)法的定價(jià)邏輯是：在當(dāng)前投資本期浮動(dòng)債券與投資一個(gè)同等信用等級(jí)，期限也相同的固定利率債券的到期收益率應(yīng)是相同的?？梢岳檬袌?chǎng)固定利率企業(yè)債的到期收益率及估算得到的基準(zhǔn)利率的未來(lái)隱含均值，從而得到本期債券與基準(zhǔn)利率的利差區(qū)間。 其中：基準(zhǔn)利率未來(lái)隱含均值是指基準(zhǔn)利率在未來(lái)幾年內(nèi)的平均值。該值一般通過(guò)市場(chǎng)中以該利率為基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)利率債券的交易價(jià)格情況來(lái)估算。 無(wú)差異模型定價(jià)法固定利率債券到期收益率固定利率債券到期收益率=浮動(dòng)利率債券平均年收益率浮動(dòng)利率債券平均年收益率 =基準(zhǔn)利率未來(lái)隱含均值基準(zhǔn)利率未來(lái)隱含均值+利差利差22基準(zhǔn)利率未來(lái)隱含均值 設(shè)債券A為以1年期定存為基準(zhǔn)利率的5年期浮動(dòng)利率品種，發(fā)行期初債券A與1年期定存設(shè)定的利差為2.25%，目前債券A的價(jià)格為100元，與債券A其他條件均相同的5年期固定利率債券的到期收益率為6%。債券債券A在未來(lái)在未來(lái)5