動態(tài)套保理論下的棉花套期保值案例設(shè)計與分析

1、動態(tài)套期保值理論下的棉花套保案例設(shè)計與分析廣永期貨 李坤隨著經(jīng)濟全球化的進程逐漸加快，全球商品市場之間的聯(lián)系越來越緊密，因此引起商品價格變化的因素越來越多樣化，不確定性越來越強。從全球的宏觀經(jīng)濟到每種商品的自身因素對商品的影響相互交織，使得商品價格變化頻繁，波動加大。主要的影響因素包括：GDP增長率、貨幣政策、匯率、各國的政策措施等宏觀因素和供需平衡等基本面因素。商品價格的劇烈和大幅波動給投資者帶來收益的同時，其承受的風險也越來越大，特別是對實體企業(yè)而言，不論是生產(chǎn)、加工、貿(mào)易，還是終端用戶在經(jīng)營過程中所承擔的市場波動風險更加巨大，如不能及時有效的控制市場波動的風險，鎖定成本或利潤，則極有可能

2、造成巨大損失，甚至企業(yè)破產(chǎn)倒閉。因此企業(yè)必須尋求一個適當?shù)墓ぞ邅硪?guī)避市場價格波動帶來的損失。期貨市場的出現(xiàn)使得企業(yè)規(guī)避市場波動風險成為現(xiàn)實，隨著期貨市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)對期貨市場的認識也不斷增強，利用期貨市場進行保值規(guī)避風險的意愿逐步增強。我們一般說的套期保值理論是傳統(tǒng)的、完全的套期保值，即在期貨和現(xiàn)貨數(shù)量基本相等的原則下進行的套期保值，這種保值方法能較大程度或完全對沖市場波動風險，但隨著市場的逐步發(fā)展，套期保值的操作方法也在逐漸改變，對完全套保的理論也有了新的理解和發(fā)展，因而出現(xiàn)了一種新的套保理念動態(tài)套期保值。如何利用期貨市場進行套期保值，以及如何取得好的套保效果，本文就以棉花為例，運

3、用動態(tài)套保理念對棉花設(shè)計套保方案及對套保效果進行分析。一、完全套期保值和動態(tài)套期保值的區(qū)別1、完全套期保值：一般說的套期保值(Hedging)即完全套期保值是指買進或賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當, 但交易方向相反的商品期貨合約, 以期在未來某一時間通過賣出或買進相同的期貨合約, 對沖平倉, 結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損, 以此來補償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際價格風險或利益, 使交易者的經(jīng)濟收益穩(wěn)定在一定的水平。I、套期保值的原理 期貨價格與現(xiàn)貨價格變化的一致性：期貨交易過程中期貨價格與現(xiàn)貨價格盡管變動幅度不會完全一致，但變動的趨勢基本一致；期貨價格與現(xiàn)貨價格到期的收斂性：現(xiàn)貨價格與期貨價

4、格不僅變動的趨勢相同，而且，到合約期滿時，兩者將大致相等或合二為一。（如圖所示）因此，一個成熟的、流動性強、價格發(fā)現(xiàn)作用充分的期貨市場對套期保值者來講就十分重要和必要。II、套期保值的作用原則（1）交易方向相反原則（2）商品種類相同原則（3）商品數(shù)量相等原則（4）月份相同或相近原則 III、基差：基差現(xiàn)貨價格期貨價格。套期保值交易也叫基差交易，因而基差的變化關(guān)系到套保效率的高低（如下圖所示）。注：（ P1 為期初的基差，P2 為期末的基差）2、動態(tài)套期保值：由于基差的存在，套期保值很難實現(xiàn)鎖定價格的目的，或者說完美套期保值很難實現(xiàn)。既然套期保值難以做到期貨市場與現(xiàn)貨市場盈虧完全相抵，我們就只能

5、退而求其次。動態(tài)套期保值就是尋找使得套期保值結(jié)果的方差最小的套期保值方案。動態(tài)套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。I、動態(tài)套期保值的特征運用投資組合理念進行套期保值管理；根據(jù)現(xiàn)貨價格與期貨價格關(guān)系確定最佳套期保值比率；套期保值者可以根據(jù)自身風險偏好，靈活調(diào)整套期保值比率。II、最佳套期比率套期保值比率（h）持有期貨合約的部位數(shù)量（NF）與保值資產(chǎn)規(guī)模（NA）之間的比率。即III、動態(tài)套期保值操作原則 空頭套期保值多頭套期保值市場看跌提高套期保值比率降低套期保值比率市場看漲降低套期保值比率提高套期保值比率注：當市場處于震蕩行情時，套保比率與完全套保比例一致，即期貨和現(xiàn)貨保持基本相同的

6、頭寸。3、完全套期保值和動態(tài)套期保值的區(qū)別兩種套保理念的基本原理是一致的，且部分原則也是相同的，唯一的不同之處在于二者在期現(xiàn)頭寸上面的不同，完全套保理論認為需要期貨和現(xiàn)貨基本保持相同的頭寸才能達到規(guī)避風險的目的，但動態(tài)套保理論認為期現(xiàn)頭寸相同不一定能完全規(guī)避風險，很難取得完美的套保效果，而通過調(diào)整頭寸，得到最佳的套保比率，才能達到較好的套保效果。二、動態(tài)保值理論下的棉花套保方案設(shè)計和分析1、動態(tài)保值理論下的套期保值方案設(shè)計步驟：棉花套保方案設(shè)計（以買入套保為例） 企業(yè)進行買入套期保值的原因： I、減少資金占用，降低經(jīng)營成本 II、降低成本 III、鎖定購買成本 IV、規(guī)避在原料采購環(huán)節(jié)上的風險

7、背景：如2009年棉花現(xiàn)貨價格由9月初的12500元上漲到10月初13000元/噸，某紡織企業(yè)認為現(xiàn)貨價格還會上漲，非常擔心生產(chǎn)成本還會增加。而企業(yè)庫存偏低，未來還要采購一定數(shù)量的現(xiàn)貨，現(xiàn)在采購資金較多，經(jīng)營成本增加，不利企業(yè)發(fā)展，為了降低資金成本，規(guī)避棉花價格上漲帶來的風險，決定在期貨市場上做買入套保。 準確分析市場價格趨勢，是進行好套保的第一步經(jīng)歷了08年的金融危機之后，在一系列刺激經(jīng)濟的措施下，09年全球經(jīng)濟出現(xiàn)回暖現(xiàn)象，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇較為強勁，紡織服裝行業(yè)得到較快恢復，棉花需求大幅增加，但08年棉花價格偏低造成的棉花種植面積大幅減少，以及不利天氣的影響使得棉花產(chǎn)量和質(zhì)量均出現(xiàn)下降，棉花供

8、需矛盾開始顯現(xiàn)，另外，國際棉花產(chǎn)量也出現(xiàn)較大幅度的減產(chǎn)，因而全球棉花出現(xiàn)供不應求的格局，國內(nèi)尤為突出，棉花價格持續(xù)上漲，該企業(yè)判斷棉花一輪牛市將展開，面價還將繼續(xù)上漲。企業(yè)對市場判斷準確：一輪牛市展開。套保比率的確定是套保操作中的重要環(huán)節(jié)在確定市場價格趨勢呈現(xiàn)牛市格局之后，企業(yè)決定將很快進行買入套保，降低采購成本，但套保數(shù)量的確定是重點，比如企業(yè)在10年1月份進行補庫，但企業(yè)最大庫存僅能用到未來某段時間，根據(jù)開工情況，未來仍需進行原料采購，如只對1月份的采購進行保值，那么隨著價格的繼續(xù)上漲，未來再次采購將會較高的價格進行買入套保，成本仍不能得到有效控制。因而企業(yè)根據(jù)動態(tài)套期保值理論，確定套期保

9、值比率和數(shù)量。如1月份采購的現(xiàn)貨10000噸，未來再采購10000噸，而在1月份上的套保操作則采取套10000噸以上的期貨頭寸，即是在上漲的行情中提高套期保值比率，在資金可承受的范圍內(nèi)擴大套保的數(shù)量，如套期保值比率為1.5等。事實果真如此，棉花價格繼續(xù)上漲，企業(yè)經(jīng)營情況較好，原料消化完畢再次進行采購時棉花價格仍然在上漲之中，因而前期的提高套期保值比率的做法很好的對沖了市場的風險，使得企業(yè)取得了較好的業(yè)績。套保過程中的風險控制，是做好套期保值的核心環(huán)節(jié)之一在套期保值中，無論是完全套期保值還是動態(tài)套期保值，風險控制都是十分重要的，也是套保操作中的核心環(huán)節(jié)之一，甚至是最重要的環(huán)節(jié)，風險控制不好，一切

10、的操作都將付之東流。企業(yè)在套保中的風險控制要做好以下幾點：a、構(gòu)建管理體系，明確交易授權(quán)企業(yè)期貨保值業(yè)務應在企業(yè)高層統(tǒng)一領(lǐng)導下，由貿(mào)易部、期貨部、風險管理部和財務部共同配合進行，各部門相互協(xié)作、相互制衡。體系中應明確各部門的職責，例如，貿(mào)易部負責商品現(xiàn)貨采購銷售業(yè)務，制定商品期貨保值計劃和方案，根據(jù)保值方案向期貨部下達交易指令；期貨參與保值計劃和方案的制定，對外下達交易指令并成交；風險管理部負責結(jié)算、交易監(jiān)督和風險管理工作；財務部負責資金調(diào)撥、會計核算、合規(guī)檢查工作。與內(nèi)部職責分工相一致，企業(yè)應就期貨業(yè)務進行明確的授權(quán)，將期貨業(yè)務操作中的三種職權(quán)分別授予三個部門的專門人員：交易授權(quán)授予期貨部，

11、交易合約簽約授權(quán)授予風險管理部，資金調(diào)撥授權(quán)授予財務部。以上三種授權(quán)互不交叉、互相制衡，并對每一種具體授權(quán)都規(guī)定明確的數(shù)量或金額限制。b、優(yōu)化決策制度，避免決策風險。為貫徹期貨業(yè)務的套期保值原則，對風險進行有效的管理，企業(yè)應建立以保值政策、保值計劃和保值方案為核心內(nèi)容的保值業(yè)務決策機制。第一、 保值政策保值政策是企業(yè)保值工作的指導方針，對企業(yè)保值的目標和原則做出規(guī)定。制定保值政策時需要考慮多種因素：風險分析、風險偏好、保值的成本與收益、財務目標、可用于保值的資金規(guī)模等。保值政策的內(nèi)容通常包括：開展保值必須具備的前提條件、保值目標、保值比例、保值時間跨度、保值工具選擇規(guī)定等，企業(yè)可以根據(jù)自身情況

12、決定保值政策的具體內(nèi)容。其中保值比例是重點監(jiān)控的對象，如一旦市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的情況，要及時調(diào)整超過現(xiàn)貨部分的套保頭寸，增加或降低套期保值比率。第二、 保值計劃企業(yè)每年應制定年度套期保值計劃，套期保值計劃的制定以現(xiàn)貨貿(mào)易計劃為依據(jù)，以管理現(xiàn)貨交易風險為目的。套期保值計劃中明確擬保值的現(xiàn)貨品種、計劃數(shù)量，擬選擇的期貨品種、計劃數(shù)量和交易方向。保值計劃一經(jīng)批準，即成為企業(yè)期貨保值業(yè)務的規(guī)模上限，企業(yè)期貨保值的業(yè)務規(guī)模不得超過保值計劃的規(guī)定。第三、 保值方案在保值交易開始前，企業(yè)應根據(jù)套期保值計劃和現(xiàn)貨交易具體情況制定保值方案，保值方案體現(xiàn)業(yè)務的實際需求，包括商品價格風險的基本情況、期貨保值品種及合約選擇

13、、保值數(shù)量的上下限、保值價格或確定保值價格的原則、結(jié)束交易的時間等內(nèi)容。保值方案批準后由期貨部負責實施，任何期貨交易都必須在保值方案得到批準后方可進行c、規(guī)范交易流程，防范操作風險。嚴謹合理、規(guī)范高效的期貨交易業(yè)務流程是防范交易環(huán)節(jié)風險的關(guān)鍵，企業(yè)應為期貨交易設(shè)計嚴謹?shù)牟僮髁鞒?，主要包括以下步驟：交易人員按照保值方案選擇具體時機對外下達指令并完成交易，風險管理人員對交易情況進行監(jiān)督，結(jié)算人員對完成的交易進行核對、記錄和確認。在交易完成后由非交易人員及時對交易進行復核和確認是其中的關(guān)鍵，目的是盡可能減少錯單和漏單的出現(xiàn)，并及時處理控制損失。 d、重視風險評估，做好實時監(jiān)控。企業(yè)應對代理機構(gòu)進行資

14、信審查。資信審查的內(nèi)容包括信用狀況、資金實力、服務質(zhì)量、以往合作情況等內(nèi)容。資信審查通過后，方可確定合同關(guān)系。對與代理機構(gòu)的合作情況，企業(yè)應定期進行評價，并根據(jù)評價結(jié)果對代理機構(gòu)做出調(diào)整。企業(yè)的風險管理人員每天應從獨立渠道（路透終端、經(jīng)紀公司等）取得用于風險評估的價格數(shù)據(jù)，對企業(yè)的期貨頭寸進行盯市風險測算。風險管理人員還要定期對期貨頭寸進行敏感度分析、情景分析、VAR測算等工作，以獲得對頭寸風險的全面評估結(jié)果。在保值業(yè)務管理中，風險評估的主要目的在于控制現(xiàn)金流風險，保證保值頭寸的安全。根據(jù)風險評估的結(jié)果，特別是動態(tài)風險評估結(jié)果，企業(yè)預測未來一段時間的保證金需求規(guī)模，并與企業(yè)現(xiàn)有的資金保障能力進行比較，如果預測保證金需求超過企業(yè)的資金準備，就必須安排額外的保證金準備。在有些情況下，如果遇到