華能國際籌資之路與資本結(jié)構(gòu)介紹

1、華能國際籌資之路與資本結(jié)構(gòu)分析一、 行業(yè)背景1. 基于SWOT理論對公司環(huán)境分析1.1 企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部優(yōu)勢和外部機會華能國際股份有限公司是中國中國國能集團的子公司，作為一家電力公司它有其發(fā)展的絕對優(yōu)勢，這種優(yōu)勢主要來自于市場地位的強大性以及外部資源的支持性。電力行業(yè)是一種國家自然壟斷的行業(yè)，其產(chǎn)品具有公共屬性的特質(zhì)，這就決定了它的市場需求彈性較小，產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險較小，競爭壓力小，這在一定程度上為其提供了較好的發(fā)展氛圍。進入新世紀(jì)以來我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，GDP 增速一直保持在 8%以上，國家經(jīng)濟持續(xù)增長造成對能源的需求不斷增加，經(jīng)濟社會發(fā)展對電力的依賴程度越來越高。電力的消費趨勢是國民經(jīng)濟的“晴

2、雨表”，電力消費增速作為反映經(jīng)濟增長的先行指標(biāo)，近十幾年來的波動幅度要大于經(jīng)濟增速的波動幅度。當(dāng)經(jīng)濟增速回落時，電力消費增速的回落明顯大于經(jīng)濟增速回落；在經(jīng)濟處于上升階段時，電力需求增速上升幅度要顯著高于經(jīng)濟增速變化（見圖1）。從數(shù)據(jù)我們可以看出，我國近年對電力產(chǎn)品的需求呈增長態(tài)勢，2011年我國用電量同比增長14.56%。為了應(yīng)對供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，國家對其提供了資金及政策的傾斜。例如，國有銀行成為華能國際強大的支柱，為其經(jīng)營擴張?zhí)峁┝速Y金的保障。（不是規(guī)模不夠大，而是不想生產(chǎn)，只要生產(chǎn)就會虧損）1.2 企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部劣勢與外部威脅火力發(fā)電企業(yè)是節(jié)能減排的重點，根據(jù)節(jié)能減排綜合性工作方案，二氧化

3、硫排污費將由目前的每公斤0.63元分三年提高到每公斤1.26元。全面開征城市污水處理費并提高收費標(biāo)準(zhǔn)，噸水平均收費標(biāo)準(zhǔn)原則上不低于0.8元，這將導(dǎo)致電力產(chǎn)品的成本上漲，利潤減少。電力企業(yè)的定價機制不合理，尤其是會對火電企業(yè)連續(xù)經(jīng)營造成影響。銷售電價是計劃價，燃料煤是市場價，低售價高成本使得企業(yè)利潤微薄甚至虧損，企業(yè)不得不選擇減少生產(chǎn)來減少虧損。據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查2009年華能集團機組工作小時數(shù)僅為4848小時，與一般的5500-6000小時差距較大，資產(chǎn)利用極不充分。華能國際近年來處于擴張態(tài)勢，從表面上看似乎其處于良好的發(fā)展模式。但我們仔細(xì)分析會發(fā)現(xiàn)該公司的資源并未達(dá)到優(yōu)化配置，據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查2009年華

4、能集團機組工作小時數(shù)僅為4848小時，與一般的5500-6000小時差距較大。加之我國市場處于通貨膨脹狀態(tài)，煤炭等原材料價格持續(xù)增長，這為其發(fā)展埋下了隱患。此外，（外部威脅）近年來，生物質(zhì)等新能源如雨后春筍，正不斷的占領(lǐng)市場份額。在現(xiàn)有的市場領(lǐng)域，這種無差異化產(chǎn)品的同質(zhì)競爭使得發(fā)電企業(yè)也承受各方壓力，而決定這種競爭勝負(fù)的關(guān)鍵則是企業(yè)的資金實力?；赟WOT理論分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，對于電力企業(yè)如何在競爭中脫穎而出焦點定位在了籌融資能力以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化上。基于這個結(jié)論，本案例將在在大量的數(shù)據(jù)上分析華能國際的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。圖1 GDP增長速度與用電增長速度對比圖二、 資產(chǎn)狀況及投資規(guī)模三、 企業(yè)

5、融資分析華能國際股份有限公司主營業(yè)務(wù)定位于電力，對于電力這種國家壟斷行業(yè)其籌資活動有其特殊性。基于現(xiàn)有成熟理論分析，他可能會存在著矛盾之處，主要是因為電力行業(yè)自身屬性所決定的。先從以下幾方面對華能國際的籌資進行分析。3.1華能國際融資結(jié)構(gòu)表2 華能國際融資結(jié)構(gòu)特征項目06年07年08年09年10年外源融資64.76%75.70%83.88%80.97%85.03%負(fù)債融資54.33%64.77%76.40%74.77%78.28%股權(quán)融資10.44%10.94%7.49%6.20%6.75%內(nèi)源融資35.24%24.30%16.12%19.03%14.97%保留盈余17.95%21.20%9.

6、97%10.28%10.07%折舊融資17.29%3.09%6.14%8.75%4.90%合計100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%從表2我們不難發(fā)現(xiàn)，華能國際傾向于外源性融資，并且呈上升趨勢。在外源性融資中，負(fù)債占有絕對比例優(yōu)勢，環(huán)比增長幅度也較大。這主要是基于華能國際奉行擴張的競爭戰(zhàn)略。如何在現(xiàn)有市場份額嶄露頭角，只有依靠強大的資金流做后盾，加之國有銀行對國有的電力行業(yè)監(jiān)控力度差，直接推動了華能國際貸款融資的大幅增加。在內(nèi)源性融資當(dāng)中，06年留存收益與折舊融資構(gòu)成比例相當(dāng)，但之后保留盈余與折舊融資的比例差距就在拉大，尤其是在07年兩者的比例構(gòu)成兩者的差距高達(dá)

7、18%。雖然電力企業(yè)是一種基礎(chǔ)行業(yè)，產(chǎn)品需求彈性差，當(dāng)前市場電力處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，但是電力行業(yè)的利潤前景并不是那么的好。近年。我國處于通貨膨脹期，煤炭等原材料價格處于增長態(tài)勢，這使得電力企業(yè)成本高，利潤空間縮小，這直接導(dǎo)致了留存收益的下降，從表中我們可以看出，07年之后華能國際留存收益大體上成下降趨勢，08年與07年相比下降比率高達(dá)52.97%。3.2 華能國際負(fù)債籌資及其原因表3 銀行借款構(gòu)成項目20062007200820092010短期借款18.36%25.87%32.75%25.76%40.32%長期借款81.64%74.13%67.25%74.24%59.68%銀行借款100.00

8、%100.00%100.00%100.00%100.00%從表3我們可以看出，華能國際的賬務(wù)融資當(dāng)中，短期借款的比率呈明顯的上升態(tài)勢，相比之下長期借款的比例在不斷下降。到2010年，長短期借款的比例差額縮小到了19.56%。對于華能國際這種擴張性企業(yè)，資本投資規(guī)模較大，增加債務(wù)籌資理論上是成立的。但是對于企業(yè)投資建設(shè)期長，我們通常認(rèn)為長期負(fù)債可能會減輕企業(yè)短期還款的壓力，相比較來說更能使企業(yè)獲得最大價值。但是，華能國際卻是不斷增加短期借款的比率，基于這點我們將從兩方面進行解釋。3.2.1 資本成本的限制首先，我們知道短期借款由于其貸款期限短，流動性較好，往往使得借款人承擔(dān)較小的財務(wù)風(fēng)險，因此他

9、所要求的報酬率也就相應(yīng)的較低。長期貸款由于期期限長，出于風(fēng)險因素考慮，借款人往往會提高報酬率，并在借款合同中增添限制性條款。例如，企業(yè)會要求貸款企業(yè)繳納補償性余額，無形當(dāng)中增加了長期貸款的資本成本。其次，與長期借款相比，短期借款靈活性較好，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好時，他可以償還現(xiàn)款，進而減少本期的利息費用，最終達(dá)到降低資本成本的效果。但企業(yè)業(yè)績差時，采用短期借款企業(yè)可能更容易采用借新款還舊款的方式，以此來降低企業(yè)的還款壓力。表4 6個月-1年短期貸款利率時間06/4/2806/8/1907/3/1807/5/1907/7/2107/8/2207/9/1507/12/2108/9/1608/10/9利率

10、（%）5.856.126.396.576.847.027.297.477.26.93時間08/10/2708/10/3008/11/2708/12/2310/10/2010/12/2611/2/911/4/611/7/7利率（%）6.936.665.585.315.565.816.066.316.56圖 5 6個月-1年短期貸款利率從表4和表5我們可以看出，短期貸款利率總體波動分為明顯的三部分。第一段，06到08年上半年短期借款穩(wěn)中上升趨勢。第二階段，O8年由于受全球金融危機的影響，國家為了刺激經(jīng)濟的繁榮，多次調(diào)整貸款利率，短期貸款利率經(jīng)歷了一次滑鐵盧，在貸款走勢圖中形成了一個陡坡。第三階段，

11、2010年下半年，國家經(jīng)濟出于了過熱階段。物價漲幅較大，誤了抑制通貨膨脹，國家采用宏觀調(diào)控手段增加貸款利率，但是與08年前期相比仍處于較低水平。 華能國際近年來不斷地擴張經(jīng)營，資金缺口較大，華能國際采用短期借款無疑是捉住了一次良好的契機，企業(yè)可以付出較低代價獲得更多的資金支持。表6 3年-5年中長期貸款利率時間06/4/2806/8/1907/3/1807/5/1907/7/2107/8/2207/9/1507/12/2108/9/1608/10/9利率（%）6.126.486.756.937.27.387.657.747.567.29時間08/10/2708/10/3008/11/2708/

12、12/2310/10/2010/12/2611/2/911/4/611/7/7利率（%）7.297.025.945.765.966.226.456.656.9圖 7 3年-5年中長期貸款利率圖8 長短期貸款利率對比從表6、表7和表8，我們可以看出，長期借款的增長趨勢與短期借款相差無幾，長期借款也呈現(xiàn)了明顯的三部分波動。但是我們對比絕對數(shù)，就明顯看出長短期借款的差距了。華能國際屬于電力基礎(chǔ)行業(yè)，他的投資規(guī)模很大。借款本金也很大，根據(jù)利息計算公式，我們可以得出，借款基數(shù)越大企業(yè)長短期借款的利息費用差額越大。并且，對于長期借款，如果企業(yè)采用一次還本付息方式籌資，企業(yè)的利息計算要采用復(fù)利方式，無形當(dāng)中

13、增加了財務(wù)費用。 基于以上分析，我們從資本成本角度驗證了華能國際選擇短期借款的原因。實際上，我們從華能國際的利潤表也能看出，華能國際的經(jīng)營效益并沒有我們想象的那么好，企業(yè)希望通過減少利息費用的手段優(yōu)化報表。利率變化導(dǎo)致財務(wù)費用變化，財務(wù)費用變化又會對凈利潤產(chǎn)生巨大的影響，這也從側(cè)面說明，企業(yè)的負(fù)債過多，財務(wù)費用已成為嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。3.2.2 行業(yè)特色決定企業(yè)的籌資的選擇電力行業(yè)是國家壟斷行業(yè)，國家對該種行業(yè)往往給于了很多政策和資金的傾斜。國有銀行對其貸款的監(jiān)督力度較弱，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時，國家為了電力供應(yīng)的平衡，保證生產(chǎn)生活用電，往往會給予他們資金的補貼。從表9我們可以看出，負(fù)債融資再融資結(jié)構(gòu)

14、中占據(jù)半壁江山，采用負(fù)債融資顯然已成為電力行業(yè)籌融資的一大趨勢。表9 電力行業(yè)融資結(jié)構(gòu)表項目外源融資負(fù)債融資股權(quán)融資內(nèi)源融資保留盈余折舊融資合計融資結(jié)構(gòu)63.31%46.37%16.94%36.69%9.25%27.44%100%對于華能國家這種企業(yè)，面臨破產(chǎn)的風(fēng)險很小，企業(yè)不會輕易讓其倒閉，因為這樣整個電力系統(tǒng)會因為供電的不足而陷入困境。根據(jù)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)博弈理論，當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險高時，企業(yè)經(jīng)降低財務(wù)風(fēng)險，而應(yīng)選擇股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險低時，適度提高負(fù)債比率往往會起到稅盾的優(yōu)勢，進而提高企業(yè)價值。電力行業(yè)是一種同質(zhì)競爭行業(yè)，企業(yè)產(chǎn)品的差異化較小，但由于電力產(chǎn)品的需求彈性小，加之近年來對電

15、力的需求呈上升趨勢，電力產(chǎn)品幾乎不存在滯銷的經(jīng)營風(fēng)險。其次，我國對于發(fā)電企業(yè)實行標(biāo)桿電價，發(fā)電企業(yè)不存在價格的競爭，這在一定程度上也降低了經(jīng)營風(fēng)險。從這個角度分析，華能國際采用負(fù)債融資也有其合理的存在價值。面對高負(fù)債，如果企業(yè)能充分高效的利用資金，達(dá)到借蛋生雞的效果，那將是很好的。外國電力行業(yè)百分之九十多的負(fù)債率就能充分說明此問題。其實，高負(fù)債是一個行業(yè)快速增長的標(biāo)志與條件。3.3 華能國際股權(quán)融資3.3.1 華能國際股權(quán)融資的趨勢及個股構(gòu)成 表10 股權(quán)融資比率由表10可以看出，在2006年和2007年，股權(quán)融資維持相對較高的水平，雖然與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資還是比重很少。但在2008年開始

16、股權(quán)融資比例開始下降，原因在于債券融資比例上升。2008年金融危機以及負(fù)債的財務(wù)負(fù)擔(dān)使企業(yè)出現(xiàn)虧損，不能達(dá)到發(fā)行股票的條件，所以只能選擇債權(quán)融資。此外，2009年和2010年利潤水平相對較低，公開發(fā)行股票很難成功，不是數(shù)量募集不足就是發(fā)行價格太低，股東不樂意。這同樣導(dǎo)致華能國際選擇債權(quán)融資。在2010年，公司為了降低負(fù)債率，進行定向配售，此種增發(fā)方式的限制條件少，容易發(fā)行成功，以此方式來緩和負(fù)債壓力。四、 資本結(jié)構(gòu)評價4.1基于代理理論對資本結(jié)構(gòu)的分析從公司治理的角度看，債務(wù)籌資要求企業(yè)定期還本付息，減少了管理者可自由使用的現(xiàn)金流，增加了經(jīng)理人的壓力，進而可以被當(dāng)作一種緩和股東與管理者沖突的激

17、勵機制，降低代理成本。理論上講，債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在其控制權(quán)配置機制：當(dāng)公司選擇較高的努力水平和較少的機會主義行為，能夠提高公司收益以滿足債權(quán)金額和利息支付時，公司控制權(quán)就保留在管理者手中；而在管理者選擇較低的努力水平和較多的機會主義行為，導(dǎo)致公司收益降低至無法支付債權(quán)人的利息和本公司控制權(quán)也就轉(zhuǎn)移到了債權(quán)人手中。在市場機制健全的經(jīng)濟體制中，無論銀行貸款還是企業(yè)債券融資都能夠?qū)崿F(xiàn)上述公司治理效應(yīng)。但是，在我國的經(jīng)濟生活中，公司治理效應(yīng)卻得不到應(yīng)有發(fā)揮。銀行貸款能夠發(fā)揮債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)，通常都存在這樣的假設(shè)前提，即貸款銀行和借款公司都是獨立的利益主體。銀行股東不僅要追求自身利益

18、的最大化，而且還存在一整套鼓勵銀行經(jīng)營者追求銀行股東利益最大化的激勵機制。銀行經(jīng)營管理活動只要不違背相關(guān)金融監(jiān)管法律，政府也不會干涉其具體的經(jīng)營活動。在這種情況下，銀行就具有足夠的激勵去維護自身的利益，努力監(jiān)督貸款企業(yè)并在貸款企業(yè)無力還貸時啟動破產(chǎn)程序來保護自身的利益。華能國際的債務(wù)融資大部分來自銀行貸款。以2008年為例，電力上市公司的長期借款占到負(fù)債總額的58.01%。而且債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行。目前中國商業(yè)銀行的市場化程度還比較低，政府對其還存在著較嚴(yán)重的干預(yù)，還存在許多政策性貸款，而且目前我國的破產(chǎn)法律法規(guī)并不支持銀行在公司陷入財務(wù)危機時接管公司，這大大削弱了銀行在公司治理中發(fā)揮積極

19、作用。另外，該公司股權(quán)集中度很高（見股份構(gòu)成情況表），國有法人股占絕對地位，2008年國有法人持股比例為50.78%。這種情況下商業(yè)銀行與公司同屬國家所有，公司會容易對銀行產(chǎn)生依賴，銀行經(jīng)營者沒有動力關(guān)心銀行貸款質(zhì)量和公司經(jīng)營狀況，相應(yīng)的銀行對公司的監(jiān)督和約束也就得不到正常發(fā)揮。銀行貸款的公司治理效應(yīng)失去了其應(yīng)有意義。增加負(fù)債會增加經(jīng)理人的壓力，債權(quán)人會對經(jīng)理有監(jiān)督作用，例如：限定資本用途、授信額度。但在電力企業(yè)中，由于電力行業(yè)屬于國家控股，有國家做堅強后盾，銀行對其監(jiān)督作用有限。此外，電力企業(yè)和國有銀行、政策性銀行都受控于國家，有太強的關(guān)聯(lián)關(guān)系。因為缺乏監(jiān)督管理作用，所以也助長了電力行業(yè)多借

20、款的趨勢。4.2 基于MM理論對資本結(jié)構(gòu)的分析在存在公司所得稅的情況下，公司的價值隨著負(fù)債增加而相應(yīng)增加，負(fù)債越多，公司價值越大。由于公司債務(wù)的利息部分可以免稅，這就給公司提供了使用更多債務(wù)的刺激，由于免稅的現(xiàn)值增加了公司的市場價值，價值最大化的目標(biāo)將會使公司采取全部債務(wù)的資本結(jié)構(gòu)，即最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%的債務(wù)。從圖15 我們不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)資本基數(shù)較大，并仍處于增長態(tài)勢。圖15 權(quán)益與債務(wù)資本基于MM理論華能國際選擇債務(wù)籌資具有可以增強企業(yè)價值，這有利于完成企業(yè)使命：追求企業(yè)價值最大化。但是這個理論是具有缺陷的，他假設(shè)企業(yè)處于完美的資本市場，但是資本試產(chǎn)具有較大的不確定性，MM理論的

21、假設(shè)前提與顯示具有較大差距。我們這能說，華能國際采用債務(wù)融資可達(dá)到稅盾的好處，但是較高的負(fù)債比率，會使得企業(yè)面臨較高的財務(wù)費用，企業(yè)必須均衡兩者做判斷。在前面的分析中，我們分析了企業(yè)采用債務(wù)籌資的合理性，但是無事都有個度的問題，負(fù)債籌資也必須把握好這個度，否則會量變達(dá)到質(zhì)變，沖破企業(yè)負(fù)債的上限，不僅不會為企業(yè)帶來好處，反而會成為企業(yè)的一項負(fù)擔(dān)甚至上升到貨架的負(fù)擔(dān)。4.3 基于戰(zhàn)略理論對資本結(jié)構(gòu)的分析4.3.1 成本領(lǐng)先理論華能集團的電力產(chǎn)品的上網(wǎng)電價是由國家規(guī)定，電力產(chǎn)品幾乎屬于無差異化產(chǎn)品，企業(yè)而要想提高經(jīng)營效益，只能從成本著眼。對于煤炭等原材料的價格企業(yè)具有不可控性，那么企業(yè)如何成競爭中脫

22、穎而出，只能采用擴大規(guī)模降低固有成本的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略要求企業(yè)通過擴建產(chǎn)房設(shè)備實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，這就要求企業(yè)增加籌資規(guī)模。但是由于點了設(shè)備具有較強的專用型，基于資產(chǎn)專用性與債務(wù)融資成反向的理論，對于華能這種企業(yè)應(yīng)多采取權(quán)益融資，這主要是從資金提供這角度來分析的。一般認(rèn)為，資產(chǎn)專用性越強，企業(yè)面臨破產(chǎn)清算，資產(chǎn)難以變現(xiàn)或難以獲得較高的價值，從債權(quán)人角度來說他的求償權(quán)會大大折扣，所以資產(chǎn)專用性越強，企業(yè)越難以獲得債權(quán)人的親睞。表 16 華能國際資本結(jié)構(gòu)表項目20062007200820092010資產(chǎn)負(fù)債率55.90%58.44%74.74%74.89%72.83%短期負(fù)債23.33%25.

23、00%31.38%29.15%35.75%長期負(fù)債32.57%33.44%43.36%45.73%37.08%短期負(fù)債中短期借款7.21%9.55%17.47%12.75%19.67%交易性金融負(fù)債00000衍生金融負(fù)債000.33%0.01%0.04%應(yīng)付賬款1.22%1.65%1.82%2.22%2.38%其他應(yīng)付款4.55%4.67%3.86%4.32%5.46%長期負(fù)債中長期借款32.35%27.38%35.86%36.74%29.11%應(yīng)付債券0.00%4.82%5.70%7.11%6.18%非流動資產(chǎn)中固定資產(chǎn)81.39%72.82%70.74%56.07%55.21%（注：數(shù)據(jù)以

24、華能國際的合并報表為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)=項目/資產(chǎn)總額。原始數(shù)據(jù)來源：華能歷年年報）從表15可以看出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年增長，負(fù)債融資增長勢頭顯然大大超過股權(quán)融資。尤其是08年。資產(chǎn)負(fù)債率增長了十六個百分點，雖然10年比率下降了兩個百分點，但這絲毫沒有動搖負(fù)債高達(dá)70%的決定對地位優(yōu)勢。從這一角度來看，華能國際融資方式似乎違背了理論。但是我們不能忽視電力行業(yè)的特殊性。華能國際作為五大發(fā)電集團之一的子公司，具有較強的市場地位，加之其是壟斷基礎(chǔ)行業(yè)，國家一般不會讓其破產(chǎn)，對于經(jīng)營虧損國家會向其傾注資金以支撐其發(fā)展。銀行相信華能國際在未來能夠持續(xù)經(jīng)營下去，縱然面臨財務(wù)困境國家也會采取宏觀調(diào)控手段使其規(guī)避破產(chǎn)

25、清算風(fēng)險?；诶硇越?jīng)濟人假設(shè)，銀行對發(fā)電行業(yè)潛在增長看好，這使得他們愿意冒風(fēng)險提供高額債務(wù)。4.3.2一體化戰(zhàn)略電力行業(yè)現(xiàn)處于快速增長的成長性行業(yè)，為了達(dá)到提高裝機容量、降低成本等企業(yè)目標(biāo)，各大發(fā)電企業(yè)紛紛采取策略。華能國際在擴張的方式上選澤了橫向一體化和縱向一體化。在十幾年的并購發(fā)展中多次融資成功，在資金運營方面也總結(jié)出一套經(jīng)驗法則?；?Rumelt和 Wrigley的戰(zhàn)略分類法,Barton和Gordon(1988)以 1970年 1974年間財富 500強中的 279家公司為樣本,考察了公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)與之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn),公司的戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。企業(yè)采用單一的一體化戰(zhàn)

26、略化戰(zhàn)略往往會降低債務(wù)的比例。這種的研究結(jié)果符合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)籌資行為。企業(yè)采用一體化戰(zhàn)略，意味著企業(yè)專注于單一市場或是單一產(chǎn)品，與多元化經(jīng)營相比，風(fēng)險的分散性較差。這在一定程度上難以吸引債權(quán)人的焦點。但是這一結(jié)論針對一般企業(yè)而言的，對于華能國際這種特殊行業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險相比較來說較少，債權(quán)人不用過分的擔(dān)心償債能力。相反，股東投資者柱子往往會關(guān)注經(jīng)營業(yè)績，但是華能國際的近幾年業(yè)績并不是很好，他反而更難讓投資者提高投資熱情。從這一角度分析，華能國際雖然與一般理論相矛盾，但基于自身特性，采用負(fù)債融資也有一定的合理程度。4.4 基于啄食順序理論美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶提出了啄食順序理論，他指出啄食順序原則：1、內(nèi)

27、源融資；2、外源融資；3、間接融資；4、直接融資；5、債券融資；6、股票融資。當(dāng)公司要為自己的新項目進行融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。所以從本質(zhì)上說，Pecking Order理論認(rèn)為存在一個可以使公司價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且以對不同性質(zhì)的資本進行排序的方式，給出了決策者應(yīng)當(dāng)遵循的行為模式。表17 利潤留存比例趨勢目前華能集團融資順序是內(nèi)源融資比例低，而外源融資比例高。而在外源融資中，債券融資比例高，股權(quán)融資比例低。這與啄食順序理論有矛盾之處，這是由華能集團自身的屬性所決定的。華能集團公司再融資的形式不符合“啄食理論”是具有特殊性的。從表17，可以看出華能集團的留存收益呈下降趨勢，07與08年之間形成了一個陡坡，雖然在08年之后處于一個穩(wěn)定狀態(tài)，但是那是低水平狀態(tài)，顯然不能支撐企業(yè)企業(yè)擴張所需的資金。因此華能集團并未選擇內(nèi)部融資作為首位。但是華能集團債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)