相對方法專題07市凈率和企業(yè)價值倍數(shù)的應(yīng)用

1、相對估值法主要比率-市凈率華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺例：2017年12月31日，某公司的股票收盤價為6.25元/股，公司股票總股數(shù)為2億股，其資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值分別為8億元和3.5億元，則該公司的P/B為？該公司賬面凈資產(chǎn)為8-3.5=4.5（億元） 每股凈資產(chǎn)為4.5 ÷2=2.25（元/股）故P/B=6.25 ÷2.25=2.78計算公式：1. 市凈率倍數(shù) 每價÷每股凈資產(chǎn)2. 市凈率倍數(shù) 股權(quán)市值÷凈資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)注：與市盈率不同，這

2、兩個公式計算結(jié)果相同，因為凈資產(chǎn)反映當(dāng)下時點資產(chǎn)負(fù)債情況，因此市凈率也不著諸多分類市凈率倍數(shù)（P/B）：反映了一家公司的股票市值對其凈資產(chǎn)（資產(chǎn)與負(fù)債的差額，來源于資產(chǎn)負(fù)債表）的倍數(shù)，適用于資產(chǎn)驅(qū)動型行業(yè)相對估值法主要比率-市凈率華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺解答： IPO前以IPO價計算：市凈率 = 股權(quán)市值/前凈資產(chǎn) = 12. 5 x 2. 5/13. 5 = 2. 31 IPO后按IPO價計算：公司股權(quán)市值 = 普通股股數(shù) x 股價 = (2.5 + 0.5) x 12. 5 = 37. 5 (億元)公司凈資產(chǎn) =前凈

3、資產(chǎn) +融資額 = 13.5 + 0.5 x 12.5 = 19.75 (億元)該公司IPO后以IPO價計算的市凈率 = 股權(quán)市值/后凈資產(chǎn) = 37.5/19.75 = 1.90：某公司擬進(jìn)行IPO，在公開市場5 000萬股股票，價格初定為12. 5元/股。股票前，該公司的普通股股數(shù)為2. 5億股，凈資產(chǎn)為13. 5億元。試以IPO價計算該公司IPO前、后的市凈率倍數(shù)。區(qū)分融資前與融資后考慮融資對于凈資產(chǎn)的影響市凈率數(shù)據(jù)的查找華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺 計算時凈資產(chǎn)以最新披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn) 東阿阿膠2017年末的每股凈資產(chǎn)為9

4、,844,300,517.42 ÷654,021,537=15.05 以3月19日收盤價計算的市凈率為62.62 ÷ 15.05=4.2市凈率的驅(qū)動因素和市凈率華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺 市凈率的驅(qū)動因素 ：股東權(quán)益 率（ROE）、股利支付率、公司增長（增長率、增長模式）、風(fēng)險（股權(quán)成本與其直接相關(guān)）。其中最重要的驅(qū)動因素是股東權(quán)益 率 理論上四個因素相似的公司才具有可比性 鑒于股東權(quán)益 率是市凈率差異的主要驅(qū)動因素，因此可以用股東權(quán)益率 市凈率，把不同企業(yè)納入可比范圍市凈率=可比企業(yè)市凈率÷

5、（可比企業(yè)股東權(quán)益率X100）目標(biāo)企業(yè)每股價值 =平均市凈率 × （目標(biāo)企業(yè)股權(quán)率 × 100） × 目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)本期市凈率=股東權(quán)益率0×股利支付率×（1+增長率）/（股權(quán)成本-增長率）市凈率估值實際運用步驟步驟二計算可比公司平均市凈率步驟三計算目標(biāo)公司相對估值步驟一選取一組可比公司華爾街學(xué)堂 目標(biāo)企業(yè)每股價值= 可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 目標(biāo)企業(yè)總市值=可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 凈資產(chǎn)正?；{(diào)整： 有時會剔除資產(chǎn)重估、 行業(yè)地位、規(guī)模、商業(yè)模式、財務(wù)指標(biāo) 考慮市凈率的驅(qū)動因素，尤其考慮ROE的影響 可比條件不滿足或上市

6、公司數(shù)目過少時， 需要對差異進(jìn)行調(diào)整市凈率的運用表產(chǎn)負(fù)債、重要Wall Street School無形資產(chǎn)及商譽的影響金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺市盈率和市凈率的比較華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺市凈率 反映企業(yè)股票市值對凈資產(chǎn)倍數(shù) 根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表（靜態(tài)報表）計算，僅會得出一種市凈率 較為，不易縱 適用于資產(chǎn)驅(qū)動型行業(yè)市盈率 反映企業(yè)股票市值對凈利潤倍數(shù) 根據(jù)利潤表（動態(tài)報表）計算， 會得出多種市盈率 不宜直接用于周期性行業(yè)低市凈率投資華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識

7、3; 北 京 ·平臺“煙蒂股”投資邏輯：市凈率極低時候買入，甚至有時市凈率小于一（ Benjamin Graham） 選股標(biāo)準(zhǔn) 低市盈率 低市凈率 高分紅 和持續(xù)性 保持一定性價值投資：簡單來說，價值投資就是先對資產(chǎn)有一個保守的估值，在資產(chǎn)被低估時以遠(yuǎn)低于該估值的價格買入，之后就是等待價值的回歸破凈股華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺破凈凈率小于一，即公司市值小于價值（公司時刻的可分配價值），反映了極悲觀的市場預(yù)期 一般集中于行業(yè)周期不景氣，成長性一般，市場競爭激烈的夕陽產(chǎn)業(yè)，或受宏觀緊縮沖擊較大的行業(yè) 需仔細(xì)鑒別資產(chǎn)質(zhì)

8、量與未來成長性市凈率和ROE華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺 ROE體現(xiàn)了公司的資產(chǎn)運用能力，側(cè)面反映了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和運營能力 凈資產(chǎn)相同的兩個公司，ROE較高的公司能夠帶來較多回報，價值也應(yīng)該較高即對應(yīng)的P/B倍數(shù)較高市凈率使用注意事項華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺不業(yè)的市凈率不可直接相比市凈率使用注意事項華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺我們也可以運用歷史市凈率衡量當(dāng)前市凈率所在位置市凈率使用

9、注意事項華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺需要結(jié)合其他指標(biāo)、市場環(huán)境、公司經(jīng)營情況、能力等多重因素綜合考慮 歷史導(dǎo)向：市凈率反映出當(dāng)前凈資產(chǎn)相對于價格的水平，而當(dāng)前凈資產(chǎn)反映的是過去資本投入和運營積累。投資則看重未來發(fā)展前景，這一點在市凈率指標(biāo)中無法體現(xiàn) 賬面價值：會計賬面價值不能體現(xiàn)出公司的實際資產(chǎn)情況，例如沒有實際反映出表產(chǎn)、無形資產(chǎn)等。另外受到會計政策影響，不同公司的賬面價值之間可能缺乏可比性 杠桿水平：凈資產(chǎn)不能反映公司的杠桿水平和資本結(jié)構(gòu)，因而造成公司之間不可直接相比 資產(chǎn)質(zhì)量：凈資產(chǎn)不能反映具體資產(chǎn)和相關(guān)風(fēng)險相對估值法

10、主要比率-企業(yè)價值倍數(shù)華爾街學(xué)堂現(xiàn)金債務(wù)價值Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺企業(yè)價值股權(quán)價值區(qū)分股權(quán)價值和企業(yè)價值企業(yè)價值現(xiàn)金債務(wù)+股權(quán)價值企業(yè)價值模型：企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等相對估值法股權(quán)價值模型：市盈率、市凈率等相對估值法主要比率-企業(yè)價值倍數(shù)華爾街學(xué)堂計算公式：1. 企業(yè)價值（EV）= 股權(quán)價值+債務(wù)價值-總現(xiàn)金2. 息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）凈利潤所得稅利息折舊攤銷企業(yè)價值倍數(shù)=EV/EBITDA優(yōu)點：1.排除了公司資本結(jié)構(gòu)不同的影響，有利于比較不同公司的估值水平； 2.排除了折舊、攤銷等非現(xiàn)金成本的影響，可

11、以更準(zhǔn)確地反映公司；3.不受所得稅率的影響，使得不同和市場的上市公司估值更具可比性缺點：1.計算稍復(fù)雜，可能需要對EBITDA做一定調(diào)整來修復(fù)行業(yè)特性和會計處理的失真2.如果公司業(yè)務(wù)過多，需進(jìn)行復(fù)雜調(diào)整，可能降低該比率的有效性和可比性Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺適用情況：單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）：反映了一家公司的企業(yè)價值和年企業(yè)之間的，從全體投資人的角度出發(fā)，要最終得到股權(quán)價值的估計還必須減去債權(quán)的價值EBITDA華爾街學(xué)堂 EBITDA剔除了諸如財務(wù)杠杄使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運

12、因素影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運營績效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準(zhǔn)確地把握企業(yè)成對全公司可分配的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。可近似看Wall Street School 非常適合用來評價前期資本巨大而且需要在很長期間內(nèi)對前期投入進(jìn)金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺行攤銷的行業(yè)， 比如核電行業(yè)、 酒店業(yè)、 物業(yè)出租業(yè)等息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA- Earnings Before Interest ，Taxes, Depreciation and Amortization ）凈利潤所得稅利息折舊攤銷 加回所得稅和利息：所有出資人（股權(quán)人和債權(quán)人）可以

13、的利潤總額， 去除債務(wù)杠桿水平的影響，與企業(yè)價值對應(yīng) 加回折舊和攤銷：去除非現(xiàn)金費用的影響EBITDA華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺以股東角度來講，支付給債權(quán)人的利息屬于一種費用，而加回該項費用則計算出對應(yīng)于所有出資人角度的利潤EBITDA折舊攤銷華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺加回折舊和攤銷費用可以得出投資人更關(guān)心的當(dāng)期現(xiàn)金性，而非過去的沉沒成本，也減少了會計政策對于利潤影響的不確定性是指無形資產(chǎn)（例如 、土地使用權(quán)等）在生產(chǎn)經(jīng)營過程中在其使用年限內(nèi)的分?jǐn)?，與

14、固定資產(chǎn)折舊類似。會計概念，是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于使用固定資產(chǎn)而在其使用年限內(nèi)分?jǐn)偟暮馁M，反映過去資本性 對當(dāng)年利潤的非現(xiàn)金性影響EV/EBIT華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺EBIT 易受折舊攤銷的影響 適用于輕資產(chǎn)型行業(yè)EBITDA 剔除折舊攤銷的影響 適用于重資產(chǎn)型行業(yè)息稅前利潤（EBIT- Earnings Before Interest and Taxes ）凈利潤所得稅利息 EBIT剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響 EV/EBIT是另一個常用的企業(yè)價值估值指標(biāo)企業(yè)價值倍數(shù)估值實際運用步驟步驟一：選取一組可比公司步

15、驟二：計算可比公司EV/EBITDA倍數(shù)步驟三：計算目標(biāo)公司相對估值華爾街學(xué)堂行業(yè)地位、規(guī)模、商業(yè)模式、財務(wù) 指標(biāo)先計算股權(quán)價值， 然后根據(jù)債權(quán)價 值和現(xiàn)金價值調(diào) 整得出企業(yè)價值（EV）根據(jù)可比公司的EV/EBITDA倍數(shù)選擇平均值或中位數(shù)作為目標(biāo)公司的EV/EBITDA倍數(shù)， 乘以目標(biāo)公司的EBITDA得到目標(biāo)公司的企業(yè)價值，再加考慮投入資本回報率根據(jù)利潤表計算EBITDA，然后計算可比公司EV/EBITDA倍數(shù)Wall Street School上現(xiàn)金及非資產(chǎn)，金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺扣除債務(wù)價值得到股權(quán)價值，從而計算出目標(biāo)公司的股權(quán)價值企業(yè)價值倍數(shù)例題華爾街學(xué)

16、堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺股價（ 元/股）普通股權(quán)（萬股）股權(quán)價值現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,2353,01926,1669,487B公司7.667,8382,57527,67810,319C公司4.477,7005,95322,0376,855D公司6.7417,51210,89760,50422,966目標(biāo)公司2,7374,78024,1158,036A,B,C,D公司為目標(biāo)公司的可比公司。請根據(jù)下面的信息，運用EV/EBITDA 倍數(shù)法估算目標(biāo)公司的每股價值企業(yè)價值倍數(shù)例題華爾街學(xué)堂

17、Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺股價（ 元/股）普通股權(quán)（萬股）股權(quán)價值現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,23583,9263,01926,166107,0739,48711.3B公司7.667,83860,0392,57527,67885,14210,3198.3C公司4.477,70034,4195,95322,03750,5036,8557.4D公司6.7417,512118,03110,89760,504167,63822,9667.3目標(biāo)公司2,7374,78024,1158,036步驟一計算

18、可比公司的EV和EV/EBITDA倍數(shù)企業(yè)價值（EV）= 股權(quán)價值+債務(wù)價值-總現(xiàn)金息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）凈利潤所得稅利息折舊攤銷企業(yè)價值倍數(shù)例題華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺股價（ 元/股）普通股權(quán)（萬股）股權(quán)價值現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,23583,9263,01926,166107,0739,48711.3B公司7.667,83860,0392,57527,67885,14210,3198.3C公司4.477,70034,4195,95322,03750,5036,

19、8557.4D公司6.7417,512118,03110,89760,504167,63822,9667.3平均值8.6目標(biāo)公司2,7374,78024,11569,1108,0368.6步驟二計算可比公司的EV/EBITDA倍數(shù)均值，反推目標(biāo)公司股價可比公司EV/EBITDA均值=(11. 3+8. 3 +7.4+7. 3) /4=8. 6目標(biāo)公司EV=目標(biāo)公司EBITDA x EV/EBITDA=8,036 x 8. 6=69,110()企業(yè)價值倍數(shù)例題華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺股價（ 元/股）普通股權(quán)（萬股）股權(quán)價值

20、（萬元）現(xiàn)金及非資產(chǎn)債務(wù)EVEBITDAEV/EBITDAA公司11.607,23583,9263,01926,166107,0739,48711.3B公司7.667,83860,0392,57527,67885,14210,3198.3C公司4.477,70034,4195,95322,03750,5036,8557.4D公司6.7417,512118,03110,89760,504167,63822,9667.3平均值8.6目標(biāo)公司18.172,73749,7354,78024,11569,1108,0368.6步驟三計算目標(biāo)公司的股權(quán)價值和每股股價目標(biāo)公司股權(quán)價值=EV+現(xiàn)金及非資產(chǎn)-債務(wù)目標(biāo)公司每股價值=股權(quán)價值÷普通股股數(shù)P/E VS EV/EBITDA華爾街學(xué)堂Wall Street School金融領(lǐng)域的知識· 北 京 ·平臺EBITDA 以息稅折舊攤銷前利潤為基礎(chǔ) 以企業(yè)價值作為價值基礎(chǔ) 剔除了資本結(jié)構(gòu)和折舊攤銷的影響 從企業(yè)視角出發(fā) 計算復(fù)雜，一般用