上市公司融資方式與資本結(jié)構(gòu)

1、上市公司融資方式與資本結(jié)構(gòu)廈門同安銀城聯(lián)合啤酒廠建于1988年,是個僅有幾百人的縣屬小廠,原始資本1500萬元,年產(chǎn)啤酒僅1萬噸.1994年6月該廠通過定向募集方式,改名為廈門銀城股份有限公司.該制后的公司充分利用股份制這一形式,廣募社會資金,募集5000萬股金,實施啤酒生產(chǎn)的第三期擴(kuò)建工程.該項目于1994年7月開始動工,僅一個月時間,一條1.8萬瓶/時的易拉罐聽裝啤酒線投入運(yùn)行.不久,新增2萬瓶/時瓶裝啤酒線也相繼投產(chǎn).1995年4月11日,三期擴(kuò)建主體工程竣工,公司生產(chǎn)能力由年產(chǎn)啤酒5萬噸增至10萬噸,超過了募股時8萬噸的預(yù)定指標(biāo),投資僅5300萬元人民幣,企業(yè)也隨之躋進(jìn)國家大型啤酒生產(chǎn)

2、企業(yè)行列.廈門同安銀城聯(lián)合啤酒廠選擇廣募社會資金的融資方式使其資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，對企業(yè)的生存和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。選擇合理的融資方式，使各種資金來源和資本配比保持合理的比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，既是企業(yè)提升核心競爭力，提高經(jīng)營績效的必要條件，也是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理的核心。一、融資方式與資本結(jié)構(gòu)的含義 （1）融資方式融資方式是指企業(yè)籌措資金的具體形式，從來源上可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費(fèi)用，使得內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。外源融資是指吸

3、收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。又可分為：權(quán)益資金融資方式。其中股權(quán)融資方式最為典型，在我國以發(fā)行普通股為主，這種方式有助于改善財務(wù)狀況、提高公司知名度、可以利用股票收購其他公司和客觀評價企業(yè)；但同時也存在缺點會使公司失去隱私權(quán)、限制經(jīng)理人員操作的自由度、公開上市需要提高費(fèi)用。負(fù)債資金融資方式1。常見的一種負(fù)債融資方式是向銀行借款。它的優(yōu)點是籌資速度快、成本低、借款彈性大；缺點是財務(wù)風(fēng)險大、限制條款較多、融資數(shù)額有限。例如，1987年, 生產(chǎn)"香雪海"的蘇州電冰箱廠向世界銀行貸款1200萬美元, 從意大利扎努利公司引進(jìn)年產(chǎn)40萬臺雙門、三門豪華型電冰箱的先進(jìn)技

4、術(shù)和設(shè)備.僅僅1年零5個月,就投入試生產(chǎn).正式投產(chǎn)后,創(chuàng)匯額超過5000萬美元,是貸款的3倍多。（2）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)系指長期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財富最大或股價最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率2。最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是MM理論，即莫

5、迪利安尼-米勒（Modigliani-Miller）模型。莫迪利安尼和米勒于1958年發(fā)表了題為資本成本、公司財務(wù)與投資理論的奠基性文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上形成了著名的MM理論。該論文深入考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價值的關(guān)系，提出在完善的市場條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)，或者說，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)市場價值的觀點。隨著對資本結(jié)構(gòu)問題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬MM定理的基本假設(shè)。以詹森（Jensen）、羅斯（Ross）、邁爾斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代表人物一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險

6、為重點的研究方法，把信息非對稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一步。提出代理理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論。二、融資方式與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系企業(yè)不同的融資渠道和融資方式，形成不同的融資結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，如果一個企業(yè)中，以債權(quán)融資方式為主，則在企業(yè)債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例中債務(wù)資本的比率就會比較大，反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率就會偏高；反之，如果資產(chǎn)負(fù)債率偏低，則說明該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本占的比重較大，從而可以知道，該企業(yè)中大多采用的是股權(quán)融資方式。因為我國銀行及金融機(jī)構(gòu)一般都由政府控制，純粹商業(yè)性的機(jī)構(gòu)很少，而且對金融市場有著嚴(yán)

7、格的管制，所以非金融性公司與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系并不緊密，在業(yè)務(wù)往來中必然產(chǎn)生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負(fù)債特別是債券的發(fā)行困難3。因此，一般來講，負(fù)債構(gòu)成中短期債務(wù)高于長期債務(wù)；因而籌資方式也就較多的依賴于新股發(fā)行。就我國目前的增量調(diào)整渠道來看，資金不外乎自有資金、債務(wù)性資金和主權(quán)性資金三類。我國企業(yè)籌資有著與西方企業(yè)截然不同的次序，即按股票債券自有資金的次序來安排，這是因為：一是我國的國有企業(yè)效率普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的。二是我國企業(yè)債務(wù)本已處于高風(fēng)險區(qū)，如再通過此渠道籌資，會使資本結(jié)構(gòu)更加惡化。加之我國金融體制的限制，即使資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)，也難以做到采取債券集資。而

8、銀行本已處于高不良債權(quán)的風(fēng)險區(qū)，對企業(yè)的貸款也會十分謹(jǐn)慎。三是只有主權(quán)性資本籌資方式最適合我國“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”的現(xiàn)狀。資本經(jīng)營的最終目的在于企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)，從資本結(jié)構(gòu)角度來看企業(yè)的融資決策，有利于企業(yè)進(jìn)一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。破產(chǎn)成本、代理成本的提出，使企業(yè)在進(jìn)行融資決策時要綜合考慮多方面因素，充分運(yùn)用財務(wù)杠桿的作用，作出有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的決策。 三、選擇融資方式和資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)注意的因素1、資本成本是企業(yè)融資行為的最根本決定因素債權(quán)融資和股權(quán)融資作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債權(quán)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資

9、的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。資本總成本是債權(quán)融資成本和股權(quán)融資成本的加權(quán)平均。負(fù)債資金的比率大，則資本成本低；權(quán)益資金的比率小，則資本成本低。2、分析資產(chǎn)的流動性以及時調(diào)整企業(yè)的融資方式及資本結(jié)構(gòu)如果企業(yè)資產(chǎn)中流動資產(chǎn)較高，則可以優(yōu)先考慮容易調(diào)整、融資成本低的流動負(fù)債；如果企業(yè)資產(chǎn)中長期或固定資產(chǎn)較高，則長期融資多于短期融資，應(yīng)以長期負(fù)債或權(quán)益資本為主，以彌補(bǔ)固定資產(chǎn)、長期資產(chǎn)不易變現(xiàn)的不足。3、融資的用途和融資人的風(fēng)險性偏好影響資本結(jié)構(gòu)企業(yè)在短期融資與長期融資兩種方式之間進(jìn)行權(quán)衡時，做何種選擇，主要取決于融資的用途和融資人的風(fēng)險性偏好。流動資產(chǎn)具有周期快、易于變現(xiàn)

10、、經(jīng)營中所需補(bǔ)充的數(shù)額較小、占用時間短特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業(yè)信用、短期貸款等4。用于長期投資或購置固定資產(chǎn)方面的融資，由于資金數(shù)額巨大、占用時間較長，因而適宜選擇各種長期融資方式，如長期貸款、企業(yè)內(nèi)部積累、租賃融資、發(fā)行債券或股票等等，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。4、企業(yè)的規(guī)模及成長性對資本結(jié)構(gòu)要求不同企業(yè)規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因為規(guī)模大的企業(yè)能夠采取多元化經(jīng)營或縱向一體化來分散投資風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險也較低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來源，因此會有較高的資產(chǎn)負(fù)債率 ；而成長性企業(yè)大多是新興行業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險較大，破產(chǎn)成本也較大。鑒于這種預(yù)期

11、，債權(quán)人將會對這些公司借款施加更多的限制。所以，成長性的企業(yè)傾向于采用權(quán)益資金融資方式。 四、淺析國內(nèi)企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)1、國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率偏高根據(jù)國家體改委2004年對全國10個城市的289家工業(yè)企業(yè)(其中國有企業(yè)199家)資金情況的調(diào)查顯示，被調(diào)查的國有企業(yè)中60.8%的資產(chǎn)負(fù)債率在70以上，資產(chǎn)負(fù)債率在100%以上的則有11.6%。據(jù)統(tǒng)計，我國目前四家專業(yè)銀行有2萬億元以上的不良資產(chǎn)，占貸款總額的30%以上，其中有相當(dāng)一部分已無法收回。2.上市公司存在股權(quán)融資偏好按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資應(yīng)遵循“啄食”順序,即內(nèi)部融資優(yōu)先,債權(quán)融資次之,股權(quán)融資最后，這一“融資定律” 在西

12、方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗證；而我國恰恰相反,上市公司表現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。過分追求股權(quán)融資會帶來一些消極后果：由于股權(quán)的稀釋，導(dǎo)致控制權(quán)結(jié)構(gòu)變化。在我國資本市場投資理性不足的情況下，主要表現(xiàn)在公司更容易被少數(shù)大股東，甚至少數(shù)經(jīng)理人員所控制，為其自身利益服務(wù)，而忽視了廣大股東的利益，企業(yè)價值最大化與股東利益最大化脫節(jié)。股權(quán)融資使公司所得稅增加，而債務(wù)融資產(chǎn)生的“杠桿效應(yīng)”可以增加股東的利益，減少公司所得稅增加。上市公司放棄債權(quán)融資就等于放棄了負(fù)債給公司帶來的稅收減免效應(yīng)，從這一點考慮，上市公司過分偏好股權(quán)融資顯然是對這種減免效應(yīng)的浪費(fèi)。五、選擇合理的融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)選擇合理的融資方式

13、，可以有效優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高企業(yè)的核心競爭力和盈利能力。1、改善國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)采用合適的融資方式，降低國有企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率，是國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重中之重。提高國有企業(yè)的投資收益率。提高企業(yè)的投資收益率可以提高自有資本比率，從而改善資產(chǎn)負(fù)債率偏高的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。改變國家作為所有者、國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀，使所有者和債權(quán)人與企業(yè)形成市場化的聯(lián)系，實施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業(yè)的所有者只以出資為限對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對企業(yè)破產(chǎn)拍賣；同時，所有者有權(quán)控制企業(yè)的負(fù)債行為，及時制止企業(yè)損害所有者利益的行為。2、優(yōu)化上市公司

14、資本結(jié)構(gòu)企業(yè)可以用“息稅前利潤每股利潤分析法”（EBIT-EPS分析法，每股利潤無差別點法）來選擇融資方式。其理論依據(jù)是能夠提高每股利潤的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之是不合理的。這是判定企業(yè)究竟選擇股權(quán)還是債權(quán)融資方式的一種常見的方法。針對我國債券市場發(fā)育還不完善的特點，應(yīng)該從以下幾個方面作為切入點:首先，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變“重股權(quán)輕債權(quán)”的思想。取消對企業(yè)債券市場的各種歧視性政策，凡是符合企業(yè)債券發(fā)行條件的，都應(yīng)一視同仁，允許其發(fā)行債券；其次，加快利率市場化改革的進(jìn)度，放松對企業(yè)債券利率的限制，使其收益與風(fēng)險能較好地對應(yīng)起來；再次，要努力培育企業(yè)債券二級市場，提高企業(yè)債券流動性，建立投資企業(yè)債券的風(fēng)險轉(zhuǎn)移

15、機(jī)制。3、應(yīng)注意和權(quán)衡的問題資產(chǎn)負(fù)債率要適應(yīng)企業(yè)本身發(fā)展。在不同的行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)要適應(yīng)不同的資產(chǎn)負(fù)債率。如果某行業(yè)的集中度很高，或必須以雄厚的資本投入為前提，那么，該行業(yè)的平均債務(wù)水平會高些；反之，如果企業(yè)所處的行業(yè)充滿競爭，那么，企業(yè)為求得穩(wěn)定的財務(wù)狀況，其債務(wù)比重應(yīng)該低些。融入資金的投入產(chǎn)出率要平衡。如果不平衡，哪怕這段時間企業(yè)的效益很好，銀行給企業(yè)貸款，但企業(yè)投資后現(xiàn)金收不回來，變成了壞賬，也不能持續(xù)發(fā)展。在實際周轉(zhuǎn)的過程中，能夠保證現(xiàn)金流不中斷非常關(guān)鍵。科龍事件和德隆事件，都與現(xiàn)金流斷裂有著必然的關(guān)系?？梢姡F(xiàn)金流的平衡是現(xiàn)代企業(yè)融資發(fā)展中不可忽視的關(guān)鍵問題。保持資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投

16、資收益水平的動態(tài)協(xié)調(diào)。始終保持資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資收益水平的動態(tài)協(xié)調(diào)和相互適應(yīng)，是企業(yè)融資決策、融資管理的核心。由于影響資本結(jié)構(gòu)的因素都是變量，因而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)是動態(tài)的5。企業(yè)融資決策、融資管理必須從投資收益率、負(fù)債比率的比較入手，根據(jù)企業(yè)需要和負(fù)債可能及經(jīng)濟(jì)效益預(yù)期變動的情況隨時調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財務(wù)杠桿對企業(yè)籌資的自我約束，始終保持企業(yè)盈利能力與經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡。小組討論發(fā)言紀(jì)要：張金萍和趙燁就融資方式與資本結(jié)構(gòu)的含義展開分析，分別闡述融資方式和資本結(jié)構(gòu)，并列舉蘇州電冰箱廠向世界銀行貸款的案例加以輔助分析。許倩和柯迪通過分析企業(yè)不同的融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響，提出選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)進(jìn)一步做出合理的融資決策李梓寧提出資本成本是企業(yè)融資行為的最根本決定因素并分析應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)的流動性及時調(diào)整企業(yè)的融資方式及資本結(jié)構(gòu)。魯嘉儀對融資的用途和融資人的風(fēng)險性偏好影響資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的規(guī)模及成長性對資本結(jié)構(gòu)要求不同表達(dá)了自己的觀點。陳澤華和李金陽通過分析國內(nèi)企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)