《公司金融》06

1、LOGO公公 司司 金金 融融第六章 凈現(xiàn)值法 第一節(jié)第一節(jié) 凈現(xiàn)值法則和價(jià)值最大化目標(biāo)凈現(xiàn)值法則和價(jià)值最大化目標(biāo) 第二節(jié)第二節(jié) 項(xiàng)目現(xiàn)金流估算項(xiàng)目現(xiàn)金流估算第三節(jié)第三節(jié) 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)率的選擇項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)率的選擇 第四節(jié)第四節(jié) 凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問(wèn)題凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問(wèn)題 Page 2第一節(jié)第一節(jié) 凈現(xiàn)值法則和價(jià)值最大化目標(biāo)凈現(xiàn)值法則和價(jià)值最大化目標(biāo) 凈現(xiàn)值（NPV）：將投資項(xiàng)目各年現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和減去現(xiàn)金流出的現(xiàn)值后的差值。 凈現(xiàn)值法則：一項(xiàng)投資，如果NPV是正的，就值得投資；如果NPV是負(fù)的，就應(yīng)舍棄。 公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是價(jià)值最大化（假定該目標(biāo)與股東價(jià)值最大化是一致的）。如果管理者按照NP

2、V法則進(jìn)行項(xiàng)目投資，是否符合股東利益？Page 3001(1)TttttCFNPVCFPVCFr 假設(shè)A、B兩個(gè)消費(fèi)者A傾向于少消費(fèi)、多儲(chǔ)蓄，B傾向于借貸消費(fèi)。今年、明年兩人的收入都是10 000元、11 000元，金融市場(chǎng)借貸利率相同，均為10%。 A打算今年消費(fèi)5 000元， 剩余進(jìn)行儲(chǔ)蓄，為A點(diǎn)。 B打算今年借貸2 000， 消費(fèi)12 000元，為B點(diǎn)。 明年還貸2 200， 消費(fèi)8 800元。 Page 4 假設(shè)A、B面臨投資機(jī)會(huì)，今年投入5000，明年可收回7000。 對(duì)A，今年可消費(fèi)5000，投資5000，明年消費(fèi)18000。 對(duì)B，可從金融市場(chǎng)借款以投資該項(xiàng)目，第二年收入1100

3、0，加投資所得7000，消費(fèi)仍為8800，剩余在第二年用于還款的金額為9200，可知他在第一年借款金額可以為8364元，扣除第一年的投資5000元后，第一年消費(fèi)金額為13364元。 可見(jiàn)，在存在投資本金5000元，回報(bào)率達(dá)到40%的項(xiàng)目時(shí)，無(wú)論消費(fèi)者本來(lái)的消費(fèi)偏好如何，都可以通過(guò)投資該項(xiàng)目而獲益，從而增大消費(fèi)的金額。Page 5 運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法，可以計(jì)算出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，借貸率10%，反映了資金的機(jī)會(huì)成本： 該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于今年消費(fèi)可以增加的金額，即圖中兩條線段的水平差距。凈現(xiàn)值1364，就相當(dāng)于明年的1500，即圖中兩條線段的垂直差距。Page 67000500013641 10%NP

4、V 1364 (1 10%)1500FV 這個(gè)簡(jiǎn)單的例子表明，對(duì)于一個(gè)正的NPV的項(xiàng)目，公司如果進(jìn)行投資，作為股東的消費(fèi)者，無(wú)論具有哪種消費(fèi)偏好都是受益的。因而凈現(xiàn)值法則與公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是一致的。 Page 7一、一、 現(xiàn)金流量概述現(xiàn)金流量概述 現(xiàn)金流量是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流出量和現(xiàn)金流入量。 與項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)金流量的確定是投資決策過(guò)程中非常重要的組成部分。在估算項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)必須強(qiáng)調(diào)某些基本原則：應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上度量現(xiàn)金流量；在稅后的基礎(chǔ)上度量現(xiàn)金流量；應(yīng)包括項(xiàng)目全部間接效果；不應(yīng)考慮沉沒(méi)成本；用機(jī)會(huì)成本的概念判斷項(xiàng)目所用資源的價(jià)值等。 第二節(jié)第二節(jié) 項(xiàng)目現(xiàn)金流估算項(xiàng)目現(xiàn)金流

5、估算Page 8二、二、 識(shí)別項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量識(shí)別項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量 1. 項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量的概念 是指項(xiàng)目的采納所引起企業(yè)總體未來(lái)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的變化量。把采納項(xiàng)目時(shí)的企業(yè)現(xiàn)金流量減去沒(méi)有該項(xiàng)目時(shí)的企業(yè)現(xiàn)金流量后，留下的便是相關(guān)現(xiàn)金流量。Page 92. 識(shí)別相關(guān)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)注意： 1)不考慮沉沒(méi)成本 沉沒(méi)成本是指業(yè)已發(fā)生或承諾、無(wú)法回收的成本支出，如因失誤造成的不可收回的投資。沉沒(méi)成本是一種歷史成本，對(duì)現(xiàn)有決策而言是不可控成本，不會(huì)影響當(dāng)前行為或未來(lái)決策。從這個(gè)意義上說(shuō)，在投資決策時(shí)應(yīng)排除沉沒(méi)成本的干擾。 2) 從機(jī)會(huì)成本的角度對(duì)項(xiàng)目所占用資源或資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。 3) 項(xiàng)目所產(chǎn)生的全

6、部間接影響也應(yīng)包括在現(xiàn)金流量分析中。 Page 10三、三、 現(xiàn)金流量的構(gòu)成現(xiàn)金流量的構(gòu)成 現(xiàn)金流量是指與公司投資決策有關(guān)的、在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，包括初始現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量三個(gè)部分，凈現(xiàn)金流是現(xiàn)金流入量與流出量之間的差額。 （一）初始現(xiàn)金流量 即投資開(kāi)始時(shí)（主要指項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中）發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般包括以下幾個(gè)部分： Page 11 1、初始投資（固定資產(chǎn)投資）：指投資的初始狀態(tài)所發(fā)生的現(xiàn)金流量。 包括固定資產(chǎn)的購(gòu)入或建造成本、運(yùn)輸成本和安裝成本等。如剛才培訓(xùn)中心的例子，中心的多媒體教師在固定資產(chǎn)上的投資為150萬(wàn)元。 2、流動(dòng)資產(chǎn)投資： 包括對(duì)材料、

7、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品和現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)上的投資。屬于墊支資金，在項(xiàng)目期滿后一般都會(huì)收回。Page 12 3、其他費(fèi)用： 其他的投資費(fèi)用。指于長(zhǎng)期投資有關(guān)的職工培訓(xùn)費(fèi)、談判費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)用等。 4、原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入： 主要是指固定資產(chǎn)更新時(shí)原有固定資產(chǎn)的變賣(mài)所得得現(xiàn)金收入。 5、所得稅效應(yīng)，指固定資產(chǎn)重置項(xiàng)目變價(jià)收人的稅賦損益。 Page 13 （二）經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流量 指投資項(xiàng)目投入使用后，在其壽命期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)得現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量一般以年為單位進(jìn)行計(jì)算。這里所強(qiáng)調(diào)的現(xiàn)金流入一般是指營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入。 Page 14年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量 （用NCF表示）可用下列公式計(jì)算：NCF（指每年需

8、要以現(xiàn)金支付的銷(xiāo)貨成本或營(yíng)業(yè)成本）= 每年銷(xiāo)售收入 - 付現(xiàn)成本 - 所得稅= 每年銷(xiāo)售收入 -（每年?duì)I業(yè)成本 - 折舊）- 所得稅NCF = 稅后凈利 + 折舊（每期計(jì)提的折舊對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就是現(xiàn)金流入）Page 15NCF =每年銷(xiāo)售收入 - 付現(xiàn)成本 - 所得稅 = 每年銷(xiāo)售收入 - 付現(xiàn)成本 -（每年銷(xiāo)售收入-付現(xiàn)成本-折舊）所得稅稅率 =（每年銷(xiāo)售收入-付現(xiàn)成本）（1 - 所得稅率）+折舊所得稅率所得稅 = （銷(xiāo)售收入 營(yíng)業(yè)成本） 稅率 = （銷(xiāo)售收入 付現(xiàn)成本 折舊） 稅率稅后凈利 = 銷(xiāo)售收入 付現(xiàn)成本 折舊 所得稅Page 16 （三）終結(jié)現(xiàn)金流量 是指項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命終了時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金

9、流量。 終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目完結(jié)時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括：固定資產(chǎn)的殘值收入或變價(jià)收入、原有墊支在各種流動(dòng)資產(chǎn)上的資金回收、停止使用的土地的變價(jià)收入等。Page 17 初始現(xiàn)金流量一般是現(xiàn)金流出（即正數(shù)），更新決策的情況有現(xiàn)金流入。 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量有現(xiàn)金流入，也有現(xiàn)金流出，但凈現(xiàn)金流量=流入-流出，一般都是正數(shù)。 終結(jié)現(xiàn)金流量都是現(xiàn)金流入，為正數(shù)。Page 18 籌建階段籌建階段 項(xiàng)目投產(chǎn)后項(xiàng)目投產(chǎn)后 項(xiàng)目終結(jié)項(xiàng)目終結(jié)l營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量= =稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)+ +折舊折舊= =稅后營(yíng)業(yè)收入稅后營(yíng)業(yè)收入- -稅后付現(xiàn)成本稅后付現(xiàn)成本+ +折舊抵稅折舊抵稅l回收的流動(dòng)資金回收的流動(dòng)資

10、金 l固定資產(chǎn)固定資產(chǎn) 投資支出投資支出l營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量l墊支流動(dòng)墊支流動(dòng) 資金支出資金支出l墊支流動(dòng)墊支流動(dòng) 資金支出資金支出l固定資產(chǎn)的殘固定資產(chǎn)的殘 值回收值回收Page 19 四、現(xiàn)金流量的估算四、現(xiàn)金流量的估算 （1）稅后原則 收入和成本均為稅后 考慮非付現(xiàn)成本的節(jié)稅利益 （2）實(shí)體現(xiàn)金流量原則 以企業(yè)作為整體來(lái)考慮投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，把籌資問(wèn)題和投資問(wèn)題分開(kāi)考慮。 在選擇折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所包括的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Page 20 （3）增量原則 只有接受或者決絕某個(gè)方案后，企業(yè)總體現(xiàn)金流量發(fā)生變動(dòng)的現(xiàn)金流量才是相關(guān)的。 應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題：應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題： 1.1.

11、沉沒(méi)成本不予考慮沉沒(méi)成本不予考慮 2.2.不要忽視機(jī)會(huì)成本不要忽視機(jī)會(huì)成本 3.3.要考慮投資方案對(duì)其他部門(mén)的影響要考慮投資方案對(duì)其他部門(mén)的影響 4.4.要考慮通貨膨脹因素對(duì)投資現(xiàn)金流量的影響要考慮通貨膨脹因素對(duì)投資現(xiàn)金流量的影響 Page 21 1.沉沒(méi)成本（Sunk Cost）不予考慮 某公司90年曾經(jīng)打算建一個(gè)車(chē)間，并請(qǐng)一家會(huì)計(jì)公司進(jìn)行可行性分析，支付咨詢(xún)費(fèi)5萬(wàn)元。后來(lái)由于有了更好的機(jī)會(huì)，該項(xiàng)目被擱置，92年舊事重提，在進(jìn)行投資分析時(shí)，這筆咨詢(xún)費(fèi)是否要考慮?Page 22 2.不要忽視機(jī)會(huì)成本 機(jī)會(huì)成本：選擇一個(gè)投資方案，導(dǎo)致放棄其他方案的收益。 例：新項(xiàng)目需要使用企業(yè)現(xiàn)有資源，如：一個(gè)

12、倉(cāng)庫(kù)，原值100,000 ，帳面價(jià)值10,000 , 市值80,000，稅率：40如果新項(xiàng)目上馬，倉(cāng)庫(kù)歸項(xiàng)目使用。若新項(xiàng)目不上馬就賣(mài)掉，則其稅后機(jī)會(huì)成本80,000（80,00010,000）4052,000；若新項(xiàng)目不上馬就閑置，則其機(jī)會(huì)成本=0；Page 233.要考慮投資方案對(duì)其他部門(mén)的影響互補(bǔ)互補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)Page 24 4.要考慮通貨膨脹因素對(duì)投資現(xiàn)金流量的影響 通貨膨脹是指在一定時(shí)期內(nèi)，物價(jià)水平持續(xù)的普遍上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。由于通貨膨脹的影響，投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力會(huì)降低，從而影響項(xiàng)目的投資價(jià)值。通貨膨脹對(duì)資本預(yù)算的編制有兩個(gè)方面的影響： 對(duì)資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量的影響。 對(duì)通貨膨

13、脹的處理有兩種方法:一種是用名義利率計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)值,一種是用實(shí)際利率貼現(xiàn)。 Page 25例：投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析運(yùn)用例：投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析運(yùn)用 新天地公司準(zhǔn)備購(gòu)入一設(shè)備準(zhǔn)備擴(kuò)充生產(chǎn)能力，現(xiàn)在甲乙兩個(gè)方案可供選擇。 甲方案：需投資100萬(wàn)元，使用壽命為5年，采用直線法計(jì)提折舊，5年后設(shè)備無(wú)殘值。5年中每年的銷(xiāo)售收入為60萬(wàn)元，每年的付現(xiàn)成本為20萬(wàn)元。 乙方案：需投資120萬(wàn)元。第一年需墊支營(yíng)運(yùn)資金20萬(wàn)元，采用直線折舊法計(jì)提折舊，使用壽命為5年，5年后有殘值收入20萬(wàn)元。5年中每年的銷(xiāo)售收入為80萬(wàn)元，付現(xiàn)成本第一年為30萬(wàn)元，以后隨著設(shè)備陳舊，逐年將增加修理費(fèi)5萬(wàn)元。 假設(shè)所得稅率為30%

14、，試計(jì)算兩個(gè)方案的現(xiàn)金流量。Page 26 解：根據(jù)前述知識(shí)，要計(jì)算現(xiàn)金流量（NCF= 每年?duì)I業(yè)收入 - 付現(xiàn)成本 - 所得稅），必須先計(jì)算所得稅，要計(jì)算所得稅（營(yíng)業(yè)收入 付現(xiàn)成本 折舊）* 稅率，必須先計(jì)算兩個(gè)方案每年的折舊額： 甲方案每年折舊額=100/5=20（萬(wàn)元） 乙方案每年折舊額=（120-20）/5=20（萬(wàn)元）Page 27 在進(jìn)行現(xiàn)金流量綜合分析之前，首先需要計(jì)算和預(yù)測(cè)甲乙兩方案的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量狀況。在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合初始現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量編制兩個(gè)方案在5年的壽命期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量表。 Page 28Page 29Page 30Page 312022-2-2332第三節(jié)第

15、三節(jié) 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)率的選擇項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)率的選擇 一一. .項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和種類(lèi)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和種類(lèi) 根據(jù)公司所處行業(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，一般，將項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)分為以下幾類(lèi)： （1）項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)：一般財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) （2）公司風(fēng)險(xiǎn)。是指只影響公司，由公司所處行業(yè)特有因素造成的項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期效果。 （3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)=可有股東分散的風(fēng)險(xiǎn)+不可分散風(fēng)險(xiǎn)（也可稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)）2022-2-2333 二、公司資本成本和項(xiàng)目貼現(xiàn)率二、公司資本成本和項(xiàng)目貼現(xiàn)率r r的選擇的選擇 當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率的選擇必須反映西項(xiàng)目中不可分散風(fēng)險(xiǎn)。通常使用的是加權(quán)平均資本成本（即WACC，下一專(zhuān)

16、題介紹估算方法）作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，表示公司使用資本的機(jī)會(huì)成本，也即公司進(jìn)行項(xiàng)目所占用資本所要求的回報(bào)率。 前已述及，項(xiàng)目是公司的投資計(jì)劃，尚未正式進(jìn)行，若以WACC計(jì)算新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，隱含的假設(shè)是新投資項(xiàng)目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)具有的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。若這種假設(shè)不成立，以WACC做項(xiàng)目的r會(huì)有怎么樣呢？2022-2-2334 貼現(xiàn)率r的選擇 事實(shí)上，每個(gè)新項(xiàng)目都與公司現(xiàn)有項(xiàng)目或多或少的不同，理想的估算方法是根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的特點(diǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)，但在實(shí)踐中很難。實(shí)踐中的方法是將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)，規(guī)定不同類(lèi)別適用的貼現(xiàn)率，WACC成為基準(zhǔn)水平。 如下圖：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與貼現(xiàn)率示例 類(lèi)別 貼現(xiàn)率新產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)現(xiàn)有產(chǎn)品擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)備更

17、新16%=WACC+4%12%=WACC10%=WACC-2% 對(duì)于對(duì)于WACCWACC的估算，業(yè)務(wù)單的估算，業(yè)務(wù)單一的公司，可采用其作為一的公司，可采用其作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率；但多元化項(xiàng)目的貼現(xiàn)率；但多元化經(jīng)營(yíng)的公司，項(xiàng)目呈現(xiàn)巨經(jīng)營(yíng)的公司，項(xiàng)目呈現(xiàn)巨大的差異性，不能使用單大的差異性，不能使用單一貼現(xiàn)率，而應(yīng)該計(jì)算不一貼現(xiàn)率，而應(yīng)該計(jì)算不同部門(mén)的同部門(mén)的WACC,WACC,以此作為以此作為r r。2022-2-2335 一、不同生命周期的項(xiàng)目比較 當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目使用壽命不同時(shí)，不能僅依賴(lài)于NPV法則決策，可以考慮將短期投資項(xiàng)目的再投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，有可能產(chǎn)生額外的凈現(xiàn)值。 有兩種方法：周期匹配法與約當(dāng)年均成本法(P124) （1）周期匹配：（重置鏈）即假定可以將短期項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)制，直到擬選項(xiàng)目間壽命相同為止。 決策方法：當(dāng)周期匹配后，比較NPV即可。 問(wèn)題：當(dāng)項(xiàng)目的壽命