中國存托憑證研究(財會月刊)

1、發(fā)表于年財會月刊2010(10)：P29-30引用請注明出處，謝謝！試論中國存托憑證的發(fā)行嘉興學院 楊行翀摘要：上海國際板的推出即將開啟，中國存托憑證的創(chuàng)立將是重要方式。該文從設立中國存托憑證的意義出發(fā)，比較了A股IPO方式和存托憑證方式開啟國際板，分析目前推出中國存托憑證的主要問題和障礙。最后提出中國存托憑證的具體種類設計構想。關鍵字：國際板 中國存托憑證（CDR） IPO目前，中國的資本市場正逐步走向國際化，2009年8月上海市副市長屠光紹已經明確表示海外企業(yè)將會在明年（2010年）獲準在上海證券交易所上市，可見國際板的創(chuàng)立勢在必行。對于國際板外資企業(yè)的上市方式，主要有兩種方式，即直接在A

2、股市場IPO（首次公開招股）和發(fā)行中國存托憑證（CDR）。目前人民幣資本項目下無法實現自由兌換條件下，推出CDR產品滿足投資者和發(fā)行公司急切需求是一條切實可行的途徑。一、創(chuàng)立中國存托憑證的意義和必要性（一）創(chuàng)立中國存托憑的意義中國存托憑證是指（Chinese Depository Receipt，CDR）是指海外、境外(包括中國香港)上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的相關存托銀行發(fā)行，在境內資本市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣交易。雖然我國目前還未有企業(yè)發(fā)行中國存托憑證，但是這一新的金融產品的推出對發(fā)行公司、投資者及整個

3、資本市場都具有重大的意義。1、中國巨大的資本市場具備巨大的吸引力。中國的資本市場正處在發(fā)展和上升期，并逐步走向全球化和國際化。尤其是我國巨額的居民存款儲蓄是股市發(fā)展的“蓄水池”，根據國家統(tǒng)計局數據顯示2008年我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額217885億元人民幣，為股市的發(fā)展提供了充足的后備資金。中國國內資本市場對于海外企業(yè)有著巨大的吸引力。2、發(fā)行CDR可以幫助大量海外、境外上市中資公司回歸中國大陸資本市場。對于大量在境外注冊、上市的中資公司而言，發(fā)行中國存托憑證的首要意義在于回歸大陸資本市場，獲得融資機會。同時通過發(fā)行中國存托憑證，可以增強企業(yè)股票的流動性和知名度。3、發(fā)展中國存托憑證對投資者的

4、意義重大。通過投資中國存托憑證既國內投資者可以投資國際股票，又不用開設國外帳戶，變復雜的國際結算為本幣結算，避免匯率變動風險。國內投資者的投資組合中如果含有國外公司的股票，會降低投資組合非系統(tǒng)性風險，豐富了投資組合的種類。4、發(fā)展中國存托憑證對整個資本市場的意義。通過發(fā)行中國存托憑證實現國際金融機構、國際企業(yè)在中國大陸國際板籌資，可以推動我國證券市場國際化和資本項目自由可兌換的進程，加強我國資本市場和境外資本市場的交流合作，最終有利于中國資本市場整體實力的提示。此外，建立中國存托憑證還會促進中國商業(yè)銀行業(yè)務的拓展，推動商業(yè)銀行的國際化，增加綜合競爭力。（二）創(chuàng)立中國存托憑證市場的必要性表1 國

5、際板A股市場IPO方式上市和發(fā)行CDR方式上市比較比較項目A股市場IPO上市CDR上市融資規(guī)模較大從上市不融資到上市融資各種規(guī)模都具備上市要求很高從低到高都具備上市費用較高從低到高都具備信息披露完全公開披露從不公開披露到完全公開披露都具備（級別越高公開性要求越高）大陸會計準則遵守完全遵守大陸企業(yè)會計準則，重新編制財務報表從不需要遵守到完全遵守都具備（低級別種類存托憑證使用基礎股票發(fā)行地的財務報表）每股收益攤薄每股收益若無增發(fā)配股則不攤薄每股收益上市審批監(jiān)管審批和監(jiān)管嚴格相對寬松，級別越高審批監(jiān)管越嚴格發(fā)行效率發(fā)行過程復雜、效率低發(fā)行過程相對簡單，效率較高上市板塊主板主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、O

6、TC交易都可采用流動性流行性高流動性從低（私募）到高都具備從A股市場IPO發(fā)行上市和存托憑證上市的比較過程中，我們發(fā)現對發(fā)行公司而言，存托憑證種類和要求的多樣性，既能適應企業(yè)實力、規(guī)模等不能滿足A股市場IPO的客觀情況，又能滿足不同企業(yè)對信息披露、上市效率、融資規(guī)模的需求（見表1）。換言之，發(fā)行中國存托憑證籌資比直接A股市場IPO具有更強的靈活性和可操作性。根據美國的實際經驗，美國以外的上市公司，有95%是以ADR方式進入美國資本市場的深交所衍生品工作小組，存托憑證：中國資本市場邁向國際化的重要一步，深交所，2008（3），P55-56，可見無論是否允許外資企業(yè)在A股市場IPO，發(fā)行存托憑證對

7、于大部分外資企業(yè)而言都是優(yōu)先選擇。所以，筆者認為無論是否在國際板采用A股IPO（首次公開招股）方式上市，推出中國存托憑證都具有必要性。三、發(fā)展中國存托憑證的障礙和問題1、制度法律層面障礙。美國存托憑證的發(fā)達很多程度上有賴于完善的金融法規(guī)體系，促使銀行和發(fā)行方在法律法規(guī)允許的條件下創(chuàng)新金融產品，不斷完善存托憑證，形成了今天的規(guī)模和品種。而我國公司法證券法等法律上尚無明確規(guī)定允許發(fā)行中國存托憑證，更沒有針對存托憑證的具體法規(guī)，明確發(fā)行中國存托憑證的要求和程序。2、人民幣資本項目下不可完全可自由兌換障礙。在這一客觀條件下，推出中國存托憑證將直接面對割裂的市場結構，套利的不完全性有可能形成境內和境外同

8、股不同價以及投機炒作等現象。目前盡管很多學者專家呼吁加速開放資本項目，但是考慮到開放資本項目巨大的金融風險及亞洲金融危機的教訓，中國政府將會非常謹慎，正如中國人民銀行行長周小川一直強調的“中國不急于把所有的資本項目都開放”。這也是很多學者認為目前推出中國存托憑證面臨的最難解決的問題之一。3、存托銀行的信譽和能力問題。作為存托憑證成熟市場的美國，具有發(fā)行存托憑證資格只有花旗銀行、摩根大通、德意志銀行、紐約銀行等四家商業(yè)銀行。存托銀行負責存托憑證的設計、撤銷、發(fā)放股利、擔保以及清算過戶等核心業(yè)務，在存托憑證的整個發(fā)行過程中起到關鍵作用，所以存托銀行的實力和能力很大程度上決定了存托憑證的發(fā)行成敗。國

9、內主要商業(yè)銀行雖然近幾年加快了開拓國際市場，目前不僅海外分支機構少缺乏發(fā)行經驗。4、存托憑證上市和融資標準問題。如何確定不同存托憑證的上市要求、標準和退市機制是決定中國存托憑證是否能成功的主要因素。過于寬松的上市標準和增發(fā)標準，可能會吸納一些實力不強、風險較大的企業(yè)來華發(fā)行，無法讓投資者真正受益。如果存托憑證市場在短期內迅速擴大，可能會沖擊現有資本市場和香港資本市場，甚至會給B股市場以毀滅性打擊。反之，過于嚴格的上市標準和增發(fā)標準，會使很多具有資質的企業(yè)排除在外，造成上市資源不足，存托憑證市場缺乏活力。同樣退市和注銷機制的成功也是存托憑證設計過程中首先要考慮的因素之一。5、發(fā)行存托憑證對現有證

10、券市場影響問題。正如很多學者提出的中國存托憑證的推出將會對香港證券市場和大陸證券市場的影響（北京大學張漢飛，2007年），筆者認為目前推出負面作用較小。其一，目前中國股市上證指數停留在3100點左右，只有2007年歷史最高點6100點的一半，推出中國存托憑證可以增加投資品種，可能進一步激活股市。其二，我國城鄉(xiāng)儲蓄總額已經達到217885億元人民幣，是股市和中國存托憑證的后備資金，可以充分加以利用。其三，通過證監(jiān)會控制存托憑證規(guī)模、數量及質量，提高上市公司的標準和要求，可以大大減少對香港、大陸證券市場的沖擊。四、發(fā)展中國存托憑證的建議（一）中國存托憑證的種類設計構想發(fā)展中國存托憑證，可以充分借鑒

11、美國等西方發(fā)達國家的成功經驗，同時結合中國經濟、資本市場的特點設計中國存托憑證的種類，使之適合不同的發(fā)行主體要求。美國有擔保存托憑證主要分為四類，即一級ADR、二級ADR、三級ADR和私募ADR，四種存托憑證具有不同的發(fā)行要求和上市要求，具體不同的功能。筆者構思有擔保中國存托憑證包含以下幾四類：第一類中國存托憑證接近美國一級、二級存托憑證，特點包括：允許發(fā)行方不需要符合不公開性要求；允許發(fā)行方不用符合大陸會計準則要求，不需要重新按照中國的會計準則編制財務報表；一般不能進行增發(fā)融資，但可以全國各地的OTC交易市場甚至在深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌交易；盡可能減少發(fā)行成本，縮短發(fā)行過程，提高發(fā)行效率；發(fā)行審核較

12、為寬松，可以嘗試使用有條件的注冊登記制。這一類中國存托憑證的適用對象為一些實力不強同時希望盡快在中國上市的外資企業(yè)。第一類存托憑證可以重點面向我國周邊國家企業(yè)，比如越南、緬甸、泰國等東南亞國的企業(yè)。在這些國家，人民幣本身受到歡迎，甚至可以在某些地區(qū)流通，允許這些地區(qū)的企業(yè)發(fā)行中國存托憑證對他們有較強吸引力，推動人民幣的國際化。第二類中國存托憑證設計接近美國三級存托證，特點包括：需要符合公開性要求；需要完全符合大陸企業(yè)會計準則定期向投資者公布財務信息；允許符合條件的企業(yè)在上海和深圳主板上市交易，進行公開集資。第二類存托憑證的發(fā)行標準相對嚴格，發(fā)行要求和成本較高，具有配股集資功能，適合企業(yè)實力將較

13、強有較大融資需求的國外企業(yè)。第三類私募中國存托憑證。這類存托憑證以犧牲流動性換取更低的發(fā)行成本和信息公開程度。私募中國存托憑證的推出可以滿足部分企業(yè)減少發(fā)行成本、減少信息披露要求的特殊需求，屬于機構投資者內部交易，可以在適當的時機推出。第四類中國存托憑證。第四類中國憑證是根據我國的特點提出，主要面向在海外注冊上市的中資公司、香港澳門的本土企業(yè)的上市公司。在短期內，人民幣不能自由兌換，所以只能適合那些在大陸有投資業(yè)務，并有較大獲利空間的企業(yè)，特別適合在海外注冊的中資企業(yè)和藍籌股企業(yè)等。此類存托憑證的設計應該符合紅籌股、藍籌股的特點，在政策上予以便利，比如：允許第四類存托憑證的發(fā)行降低發(fā)行條件和標

14、準，同時能夠進行配股集資。正如大部分學者和專家提到的，目前資本項目不能自由兌換的前提下存托憑證的創(chuàng)立，以紅籌股回歸A股市場發(fā)行存托憑證為先導進行嘗試，積累經驗，再允許藍籌股和其他外資企業(yè)發(fā)行。這四類中國存托憑證的設計構想是基于目前我國資本項目不能自由兌換的前提，采用逐步放開的方式先后推出。推出的順序可以使第四類中國存托憑證、第一類中國存托憑證、，第二類中國存托憑證，第三類中國存托憑證，并注意控制發(fā)行的規(guī)模和風險。（二）對發(fā)展中國存托憑證的其他建議 1、完善針對存托憑證的法律法規(guī)，在制度層面首先解決發(fā)行障礙。既要修改完善公司法證券法等全國性法律，又要制定專門針對存托憑證的相關具體法規(guī)，使存托憑證

15、的推出有法可依，保證在存托憑證推出初期就能井然有序，健康發(fā)展。 2、加快人民幣匯率形成機制改革，在有條件對國民經濟利的條件下逐步推動資本項目可兌換，最終形成人民幣自由兌換機制，創(chuàng)造真正意義上的存托憑證。 3、加快多層次的證券市場體系建設，尤其是加快建設全國性質的OTC交易市場和深圳創(chuàng)業(yè)板的建設。雖然天津、上海、北京等地都在加快建設OTC交易市場，但是畢竟還在起步和嘗試階段，無法滿足發(fā)行公司多層次的發(fā)行需求，必須加快建設步伐。而深圳創(chuàng)業(yè)板的推出時間較短，后市如何還有待觀察。 4、創(chuàng)立和發(fā)展中國存托憑證市場的關鍵要素是設計科學合理的存托憑證種類及上市的標準和要求。建議相關部門充分總結美國存托憑證成功的經驗，總結其他發(fā)行失敗的教訓，充分考慮紅籌股、藍籌股的特征，推出符合中國國情的存托憑證。 5、加快我國會計準則和相關財務制度國際化步伐，減少發(fā)行公司相關成本，進一步完善監(jiān)管體系。2006年我國開始推出和國際會計準則趨同新的企業(yè)會計準則，但是還是存在較多差異性。另一反面會計信息失真，信息披露不規(guī)范等現象依然存在，政府對證券市場的監(jiān)管更顯重要。如果對存托憑證市場的監(jiān)管不利，將會直接影響投資者對外國公司財務