御食園(風(fēng)險投資案例分析)

1、御食園上市前估值的問題第四組王超 王一楠周吉喆 馬鈺鄭浩公司簡介北京御食園食品股份有限公司，始建于2001年，是專注于生產(chǎn)和銷售北京特產(chǎn)食品及休閑食品的民營股份制食品企業(yè)。公司總部位于北京市懷柔區(qū)雁棲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)C區(qū)。御食園在曹振興董事長的帶領(lǐng)下，秉承“弘揚京味食品”的企業(yè)理念，以對特色食品獨特的理解和創(chuàng)新務(wù)實的實干精神，短短幾年間成為北京特產(chǎn)食品企業(yè)發(fā)展中最為迅猛的先鋒企業(yè)，公司規(guī)模已至行業(yè)翹楚：總資產(chǎn)RMB1.6億元，年銷售額RMB3.5億元；建有生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)能力均領(lǐng)先于行業(yè)的御食園工業(yè)園區(qū)，廠房及辦公面積近2萬平方米；園區(qū)內(nèi)引進各種先進設(shè)備，其中含國內(nèi)獨家擁有的LLG200型完全連續(xù)式真

2、空冷凍干燥設(shè)備，領(lǐng)先于行業(yè)最高標(biāo)準(zhǔn)確保產(chǎn)品競爭力。在人才結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)現(xiàn)有員工近千人，80%員工具有大中專以上學(xué)歷，其中管理人員全部具有高等專業(yè)學(xué)歷，已形成良好的人才結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。創(chuàng)始人曹振興曹振興2000年創(chuàng)建北京御食園食品有限公司，在短短的十年時間里，御食園由一個民辦小企業(yè)發(fā)展成為固定資產(chǎn)1.6億元的大型農(nóng)產(chǎn)品深加工企業(yè)。曹振興根據(jù)都市人對健康、時尚的追求，打破傳統(tǒng)食品的做法，反復(fù)對比產(chǎn)品的制作工藝、配方、口味，改良工藝，把過去人們吃厭了的粗糧制做成了營養(yǎng)、健康的系列休閑食品。其中，由公司研發(fā)生產(chǎn)的營養(yǎng)小甘薯剛一投放市場，便受到了眾多消費者的喜愛。御食園牌“冰糖葫蘆”也解決

3、了傳統(tǒng)“冰糖葫蘆”易化、不易攜帶、不衛(wèi)生等問題。他本人先后被評為先進職工之友，首屆“全國優(yōu)秀青年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家”榮譽稱號；北京市交通安全優(yōu)秀管理干部，北京質(zhì)量管理優(yōu)秀企業(yè)家，“懷柔勞動獎?wù)隆钡裙膭詈蜆s譽。2009年被中國食品工業(yè)協(xié)會評為食品工業(yè)科技進步2007-2008年度先進科技帶頭人；2009年被中國食品安全年會組委會評為第七屆中國食品安全年會食品安全管理先進個人。創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷離開紅螺 2001年，曹振興時任北京市紅螺集團副總經(jīng)理。曹振興認(rèn)為，隨著中國人收入水平和觀念的提高，以健康、時尚、個性化為特色的休閑食品將成為食品行業(yè)新的寵兒。執(zhí)著于自己發(fā)現(xiàn)的商機，曹振興毅然離開了紅螺集團，來到位于北京市懷

4、柔的雁棲開發(fā)區(qū)，開始創(chuàng)辦自己的公司。創(chuàng)立公司 曹振興的目標(biāo)是依托周邊豐富的農(nóng)產(chǎn)品尤其是紅果、甘薯等資源，生產(chǎn)具有北京特色、同時又具有現(xiàn)代飲食理念的休閑食品，打造北京市乃至全國休閑特色食品行業(yè)的佼佼者。公司取名為“御食園”。艱難起步 創(chuàng)立企業(yè)沒有資金來源，曹振興就向職工集資，艱難地一點點滾動發(fā)展。當(dāng)資金發(fā)生短缺時，干部職工幾個月停發(fā)工資。而 2003年突如其來的非典疫情，幾乎把公司推向了死亡的邊緣。高速發(fā)展 2004 年，經(jīng)過 3 年的摸索和積累，御食園開始踏上了企業(yè)發(fā)展的高速路。很快，御食園的年銷售額已經(jīng)登上行業(yè)第一的位置，產(chǎn)品研發(fā)不斷跟進，平均每周就誕生一支新品，特別是吸收和借鑒國外小食品產(chǎn)

5、品的技術(shù)和經(jīng)驗后，把北京特色小食品進行獨具創(chuàng)意的創(chuàng)新，推出系列新品類休閑小食品，一經(jīng)上市就備受消費者追寵。一路走來，公司已經(jīng)逐步走向正軌，并正在駛向高速發(fā)展的航道。背景分析一、食品工業(yè)在中國具有良好的市場空間： 俗話說，“民以食為天”，食品工業(yè)在世界經(jīng)濟中一直占著舉足輕重的地位，從 1980 年到 2000 年，全國食品工業(yè)年均增長速度達 131，隨著中國人民生活水平的不斷提高，這一高速增長呈現(xiàn)只增無減的趨勢。中國食品工業(yè)是市場化程度較高的競爭性行業(yè)，食品工業(yè)中非國有經(jīng)濟產(chǎn)值所占的比重超過了 60%，可以說食品工業(yè)是大量民營中小企業(yè)的天下。 中國休閑食品市場規(guī)模近年來呈現(xiàn)不斷增長的情況，增長速

6、度高出食品市場的平均增幅，在中國食品市場的地位日益重要，休閑食品生產(chǎn)銷售正在中國不斷發(fā)展擴大。背景分析二、食品行業(yè)依然具有很大改進優(yōu)化空間： 1.休閑食品本身的發(fā)展，如口味的改良，產(chǎn)品的創(chuàng)新 2.消費者食用休閑食品場所的增加 3.中國的休閑食品企業(yè)不斷推陳出新 4.行業(yè)發(fā)展迅速但集中度不高，缺乏大廠商大品牌，同質(zhì)性程度較高 5.競爭激烈，保持毛利率較高的企業(yè)往往是由于生產(chǎn)特色產(chǎn)品 6.消費群體的細分化非常明顯獨特的商業(yè)模式一、御食園逐步探索出“農(nóng)村-農(nóng)戶-企業(yè)-市場”的商業(yè)模式： 御食園確定了單品突破戰(zhàn)略，即用單個系列作為公司的主力產(chǎn)品。 在選擇單品標(biāo)準(zhǔn)上確立了三原則： 一是可以控制原材料上游

7、，以降低成本 二是生產(chǎn)工藝復(fù)雜，以杜絕模仿，形成自身的競爭優(yōu)勢 三是市場空間巨大二、虛擬經(jīng)營的模式： 御食園采用“虛擬經(jīng)營”模式，利用在技術(shù)、市場、產(chǎn)品質(zhì)量控制等方面的優(yōu)勢，先后與北京和外阜近十家企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，資源互補，避免了固定資產(chǎn)的大額投資，實現(xiàn)了快速發(fā)展； 自 2007 年開始，御食園配合全國銷售網(wǎng)絡(luò)布局戰(zhàn)略規(guī)劃的實施，在杭州等地通過參股、協(xié)議等形式確立了在華南的生產(chǎn)基地。成熟的銷售渠道發(fā)展初期，御食園把公司營銷戰(zhàn)略的重點放在銷售渠道的占領(lǐng)上。御食園利用自己掌握的行業(yè)資源很快占領(lǐng)了北京特色小食品零售終端。目前，御食園已經(jīng)建立起成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，在北京市的各大知名商場、連鎖超市及商業(yè)街均

8、分布著御食園連鎖專賣店、專柜等銷售網(wǎng)點，網(wǎng)點綜合覆蓋率及終端品牌形象均位于行業(yè)之首。2007 年，御食園開始實施全國乃至全世界銷售網(wǎng)點的戰(zhàn)略建設(shè)。公司在全國各省、市、自治區(qū)建立了銷售專柜或?qū)Ｙu店，御食園牌產(chǎn)品銷往全國各地。棋逢對手紅螺集團北京紅螺食品有限公司是一家具有多年果品生產(chǎn)經(jīng)驗 “中華老字號”企業(yè)，是“國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)”。 公司的主營業(yè)務(wù)定位于水果、蔬菜、粗糧的深加工與產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營，而且公司的所有業(yè)務(wù)增加值全部來自于農(nóng)產(chǎn)品的深加工和銷售。主要生產(chǎn)果脯、羊羹、茯苓夾餅、板栗、烤鴨、老北京小吃等各類休閑食品，現(xiàn)已擁有六大系列、四十多個大類、一百二十余個品種、四百余種包裝規(guī)格的各類產(chǎn)

9、品。紅螺集團商業(yè)模式 作為一家百年企業(yè)，紅螺食品堅持“龍頭開拓市場，市場帶動基地，基地連接農(nóng)戶”的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營模式，建立并完善了“果蔬雜糧制品研究開發(fā)-原料種植-技術(shù)服務(wù)-原料收購-果蔬雜糧加工銷售”為主體的產(chǎn)業(yè)鏈，形成了種植、加工、銷售一條龍經(jīng)營模式，帶動農(nóng)戶 33980 戶，戶均增收 2850 元；在偏遠山區(qū)建立 4 個農(nóng)產(chǎn)品加工廠和成品分包裝廠，解決 300 剩余勞動力就業(yè)。海納通投資海納通投資（北京）有限責(zé)任公司成立于二零零七年初，注冊資本1000萬元。公司成立以來，通過股權(quán)投資、綠地投資、融資服務(wù)等方式實現(xiàn)了初期較好的發(fā)展。公司業(yè)務(wù)范圍涉及房地產(chǎn)醫(yī)藥、糧食、旅游區(qū)以及制造業(yè)等多個領(lǐng)

10、域的股權(quán)投資。為企業(yè)融資、上市提供專業(yè)化、多方位、全過程的金融服務(wù)。在對御食園進行了盡職調(diào)查后，海納通投資分析認(rèn)為，御食園董事長、董事和高級管理人員，主要出生于 60 年代和 70 年代，事業(yè)心強，都是公司原銷售、研發(fā)和管理骨干，他們共同經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)的風(fēng)雨和艱辛，在情感、分工、配合、專業(yè)、年齡結(jié)構(gòu)等各方面都是一支高效和融洽的管理團隊。海納通投資最后海納通做出了以下決定：首先協(xié)助公司進行股份制改造，在 2008 年 8 月前投資 1600萬資金，用于公司廣告宣傳品牌建設(shè)以及企業(yè)內(nèi)控體系建設(shè)。御食園股份制改造前，按凈資產(chǎn)額以 1:1 折合成股份，海納通及其跟投方，按溢價約 20%進行戰(zhàn)略投資，投資價

11、格約為每股 1.2 元，總投資 1600 萬元，雙方各占 650 萬股。股份制改造后，總股本設(shè)定為 6000 萬。投資分析海納通投資在 2008 年認(rèn)為御食園的投資價值有如下幾點：一、高科技公司：公司引進航天科工制造的高科技生產(chǎn)設(shè)備，與同行業(yè)傳統(tǒng)作坊式生產(chǎn)相比，御食園是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)的高科技企業(yè)。公司正在申請高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，有望成為北京市農(nóng)副產(chǎn)品深加工行業(yè)的第一家高新技術(shù)企業(yè)。二、高成長性：御食園 2006、2007 年收入、利潤等主要財務(wù)指標(biāo)以及 2008 年、2009 年對這些指標(biāo)的預(yù)測，公司具有高成長性。企業(yè)上市后募集資金將主要用于提高原有生產(chǎn)線機械化、自動化程度和新建生產(chǎn)線，以

12、擴大產(chǎn)能產(chǎn)量和降低成本，將會改變產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面，公司營業(yè)收入和凈利潤將會產(chǎn)生爆發(fā)式增長三、新農(nóng)業(yè)：御食園進行農(nóng)副產(chǎn)品深加工的例子包括甘薯、蔬菜、紅果、板栗等等，這種做法打通了農(nóng)業(yè)、工業(yè)和流通業(yè)，實現(xiàn)農(nóng)田到餐桌的一站式服務(wù)，豐富了“新農(nóng)業(yè)”內(nèi)涵。投資分析四、新商業(yè)模式：公司逐步探索和豐富了“農(nóng)村-農(nóng)戶-企業(yè)-市場”的商業(yè)模式，在原料生產(chǎn)采購、產(chǎn)品 研發(fā)、生產(chǎn)加工、產(chǎn)品銷售和市場反饋等方面都體現(xiàn)了御食園特色五、市場前景廣闊：公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品屬于大眾消費品，具有休閑、綠色、健康概念。紅果、板栗相關(guān)產(chǎn)品市場需求量很大。甘薯類產(chǎn)品在市場中屬于新生品，目前處于供不應(yīng)求狀態(tài)。六、資金鏈穩(wěn)定安全：公司已經(jīng)

13、建立起成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，并且全部面向大中型超市和商場。由于各網(wǎng)點均是大商場、大超市，結(jié)款制度規(guī)范，公司平均回款周期為 20 天，沒有拖欠貨款現(xiàn)象，公司資金鏈穩(wěn)定安全。投資合理與否？海納通投資 1600萬元，占 21.66%的股權(quán)意味著公司投資后的估值是 7386.89 萬元（1600/21.66%)這樣公司投資前的估值是5786.89 萬元（7386.89-1600） 對于5786.89 萬元這個數(shù)字，曹振興覺得未免太少了。雖然按照市盈率計算，5786.89 萬元與 2007 年 527 萬的利潤相比，的確市盈率超過 10，但公司近年來發(fā)展這么好，高成長性是有目共睹的。上市規(guī)劃金融顧問 海納通投

14、資（北京）有限責(zé)任公司保薦人（主承銷商） 中國銀河證券股份有限公司會計師事務(wù)所 中審會計師事務(wù)所律師事務(wù)所 中倫文德律師事務(wù)所發(fā)行股票類型 境內(nèi)上市人民幣普通 A 股擬上市證券交易所 深圳證券交易所發(fā)行前總股本（預(yù)計） 6000 萬發(fā)行后總股本（預(yù)計） 7500 萬每股收益（發(fā)行前，預(yù)計） 0.50 元發(fā)行市盈率（預(yù)計） 25 倍發(fā)行價（預(yù)計） 12.5 元每股凈資產(chǎn)（全面攤薄，預(yù)計） 3.30 元募集資金（預(yù)計） 18750 萬元上市時間（預(yù)計） 2009 底2010 年初上市前的預(yù)估 2008年7月，海納通認(rèn)為，御食園如能在2009年底-2010年初上市，則鎖定期一年過后的2011年，每股

15、價格會遠高于預(yù)設(shè)的每股發(fā)行價12.5元，相對于每股1.23元左右的成本(1600萬元/1300萬股)來說，投資回報率達到200%以上。 如果公司2009年和2010年利潤達到預(yù)計總的高增長，那么公司上市后募集資金額和股票價格又會有大幅提高，投資回報率又會更高。 2008年6月，御食園將近8000萬元的銷售額和500多萬的凈利潤讓海納通相信2008年全年銷售額18000萬、利潤1500萬的預(yù)測是有可能實現(xiàn)的。期間發(fā)展 實際上，御食園08年銷售突破三億元，較去年同期上漲50%以上，在奧運年實現(xiàn)了新的突破。 公司于2009年8月完成股份制改造，注冊資本增至5700萬元，資產(chǎn)總額達1.5億元。公司估值

16、的主要方法(價值投資者)一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow） 將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時點上以確定公司的內(nèi)在價值。這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司二、可比公司分析（Comparable Companies Analysis) 業(yè)務(wù)模式類型相似的公司，然后分析它們的各種財務(wù)指標(biāo)，并用此來貼合需要被估值的公司。財務(wù)指標(biāo)除了我們常用的市盈率(P/E)以外，還包括P/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT等等。但這里面的人為可操作性很大三、可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷廣泛使用的估值方法 在國內(nèi)的風(fēng)險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。（可比公司分析） P/E（市盈率，價格/利潤） 投資人是投資一個公司的未來,他們用P/E法估值就是： 公司價值=預(yù)測市盈率公司未來12個月利潤P/E法合理與否1.未來兩年是否能夠達到預(yù)測的利潤額還是個未知數(shù) 2.沒有可比公司3.高成長性4.2008.2009年預(yù)測合理5.估值時08年已過半基礎(chǔ)合理上市延遲 2010 年與 2011 年，雖然御食園并沒有如期上市，但公司的發(fā)展速度卻并沒有降低。曹振興一方面欣慰于公司的高速成長，另一