指數(shù)成分股調(diào)整的影響

1、系列報告金融工程2009-8-13指數(shù)化投資系列報告之三06 年 7 月調(diào)入組合和調(diào)出滬深 300 的表現(xiàn)差異指數(shù)成分股調(diào)整的影響報告要點n 指數(shù)成分股調(diào)整的投資機會指數(shù)調(diào)整名單公告日對于主動型投資而言，成分股調(diào)整是獲取 Alpha 的機會，充分利用指數(shù)調(diào)整的定價現(xiàn)象，可以達到增強的效果。對于型投資而言，成分股調(diào)整是必須經(jīng)歷的過程，如何在定期或者數(shù)據(jù)來源：Wind，長江證券研究部非定期的調(diào)整是盡可能降低跟蹤誤差是首要追求的目標，如果能夠同時增強，那更是求之不得。相關(guān)研究指數(shù)化投資之路指數(shù)化投資系類報告之一指數(shù)成分股調(diào)整的影響指數(shù)化 投資系類報告之二n 滬深 300 指數(shù)的成分股調(diào)整效應(yīng)對于滬深

2、 300 指數(shù)來說，指數(shù)成分股調(diào)整之前，調(diào)入指數(shù)的股票組合表現(xiàn)普遍比調(diào)出指數(shù)的股票組合要差一些。也就是說，在指數(shù)成分股調(diào)整之分析師：前，買入調(diào)入組合，賣出調(diào)出組合能夠獲取一定的超額。021- 68751782yuwbn 中證 500 指數(shù)（無指數(shù)基金的指數(shù)）的成分股調(diào)整效應(yīng)研究報告平臺：對于中證 500 指數(shù)來說，指數(shù)成分股調(diào)整之前，調(diào)入指數(shù)的股票組合的表現(xiàn)并沒有顯著差于調(diào)出指數(shù)的股票組合，在有些情況下甚至比調(diào)出組合要好。:cjscfe人：夏瀟陽n021- 68751782xiaxy在調(diào)整公布后，根據(jù)公布的推測可能的權(quán)重，模擬調(diào)整，盡快實施，可以獲得超額。n 未來演變這些規(guī)律并不是一成不變的，

3、隨著市場參與主體的類型、數(shù)量以及指數(shù)規(guī)則的改變，指數(shù)成分股調(diào)整將演變?yōu)橹笖?shù)基金之間博弈的。請閱讀最后一頁評級說明和重要正文目錄一、指數(shù)成分股調(diào)整的規(guī)則及影響31、主要指數(shù)的調(diào)整規(guī)則32、為什么要研究成分股調(diào)整？33、滬深 300 指數(shù)成分股歷次調(diào)整的分析34、無指數(shù)基金指數(shù)成分股歷次調(diào)整的分析7二、指數(shù)化組合如何調(diào)整101、指數(shù)基金的博弈102、提前調(diào)整的. 113、最佳的調(diào)整點124、指數(shù)基金成分股調(diào)整的最佳策略12三、總結(jié)12圖表目錄圖 1：2006 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異4圖 2：2007 年 1 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深

4、 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異4圖 3：2007 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異5圖 4：2008 年 1 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異5圖 5：2008 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異6圖 6：2009 年 1 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異6圖 7：2009 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異7圖 8：2007 年 7 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異8圖 9

5、：2008 年 1 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異8圖 10：2008 年 7 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異9圖 11：2009 年 1 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異9圖 12：2009 年 1 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異10表 1：滬深 300 指數(shù)歷次調(diào)整時調(diào)入組合和調(diào)出組合的權(quán)重11表 2：使用模擬調(diào)整法對滬深 300 指數(shù)進行調(diào)整的超額率12請閱讀最后一頁評級說明和重要2金融工程一、指數(shù)成分股調(diào)整的規(guī)則及影響證券市場上的股票起起伏伏，有

6、的從成長股變?yōu)樗{籌權(quán)重股，也有的從指標股淪落到退 市摘牌。為了保證指數(shù)能有長期的生命力，指數(shù)的編制方需要定期或者不定期的調(diào)整指數(shù)的 成分股，而這些對于成分股的調(diào)整就勢必引起指數(shù)化投資組合的變化，因此會對市場產(chǎn)生影 響。1、主要指數(shù)的調(diào)整規(guī)則目前市場上的主要指數(shù)的調(diào)整日期和下幾種：都有一定的差異，主流的指數(shù)及調(diào)整方式有以中證和巨潮系列指數(shù)，每年 1 月和 7 月，根據(jù)根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則，經(jīng)指數(shù)議通過調(diào)整。從調(diào)整結(jié)果來看，主要還是以編制規(guī)則為調(diào)整的主要依據(jù)。委員會審與之相比，一些外資指數(shù)公司提供的指數(shù)的調(diào)整時間和就與內(nèi)資的公司有較大的區(qū)別，MSCI 指數(shù)有年度審議、季度審議和根據(jù)是評審會的形式。審議

7、三種情況調(diào)整成分股，其調(diào)整的另外一些更為小眾的指數(shù)，如：道瓊斯 88，是每年 4 月和 10 月進行調(diào)整。從調(diào)整的規(guī)則來看，國內(nèi)指數(shù)公司的調(diào)整時間和習(xí)慣更符合國人的思考習(xí)慣，而且由于其調(diào)整規(guī)則和權(quán)重更加透明，所以更受國內(nèi)基金公司的青睞，無論是將其作為主動基績比較基準或者作為指數(shù)基的。2、為什么要研究成分股調(diào)整？指數(shù)成分股調(diào)整的研究無論是對于主動投資還是對投資都是非常必要的。對于主動型投資而言，成分股調(diào)整是獲取 Alpha 的機會，充分利用指數(shù)調(diào)整的定價現(xiàn)象，可以達到增強的效果。對于型投資而言，成分股調(diào)整是必須經(jīng)歷的過程，如何在定期或者非定期的調(diào)整是盡可能降低跟蹤誤差是首要追求的目標，如果能夠同

8、時增強，那更是求之不得。由于不同的指數(shù)會有一些交叉的成分股，比如來說，MSCI 指數(shù)中會有中證 100 和滬深300 很多成分股。如果是以 MSCI 指數(shù)作為標的的指數(shù)基金，在滬深 300 或者中證 100 指數(shù)成分股調(diào)整的時候，可以充分利用這些調(diào)整的定價現(xiàn)象高拋低吸，是有可能實現(xiàn)超額的。3、滬深 300 指數(shù)成分股歷次調(diào)整的分析那么在成分股調(diào)整前后，被調(diào)入和調(diào)出的股票的走勢是否有顯著的區(qū)別呢？經(jīng)過我們觀察，其實不是一定。先讓我們看看滬深 300 指數(shù)，以該指數(shù)作為標的的指數(shù)基金占到現(xiàn)在指數(shù)基金的大部分，以該指數(shù)作為業(yè)績比較基準的主動型基金數(shù)量也是最多的。請閱讀最后一頁評級說明和重要3在指數(shù)成

9、分股調(diào)整時，我們比較調(diào)入指數(shù)的股票組合和調(diào)出指數(shù)的股票組合在指數(shù)成分 股調(diào)整前一段時間內(nèi)的表現(xiàn)差異。其中，調(diào)入指數(shù)的股票組合中各股票的權(quán)重以指數(shù)成分股 調(diào)整后一天為基準，而調(diào)出指數(shù)的股票組合中各股票的權(quán)重以指數(shù)成分股調(diào)整前一天為基準。我們對滬深 300 指數(shù)從 2006 年 7 月到 2009 年 1 月的 6 次指數(shù)成分股調(diào)整進行分析，如圖 1 到請閱讀最后一頁評級說明和重要4金融工程圖 7 所示。其中為股票組合的走勢，我們假設(shè)調(diào)入指數(shù)和調(diào)出指數(shù)的股票組合在指數(shù)成分股調(diào)整當日均為 1。而右軸為調(diào)入組合相對調(diào)出組合的表現(xiàn)：圖 1：2006 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300

10、 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部從圖 1 可以看出，對于滬深 300 指數(shù)來說，指數(shù)成分股調(diào)整之前，調(diào)入指數(shù)的股票組合表現(xiàn)普遍比調(diào)出指數(shù)的股票組合要差一些。也就是說，在指數(shù)成分股調(diào)整之前，買入調(diào)入組合，賣出調(diào)出組合能夠獲取一定的超額。圖 2：2007 年 1 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 3：2007 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異請閱讀最后一頁評級說明和重要5指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江

11、證券研究部圖 2 和圖 3 的情況也類似，在指數(shù)調(diào)整調(diào)出組合。公告日開始到指數(shù)調(diào)整，調(diào)入組合顯著跑贏圖 4：2008 年 1 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 4 中的 2008 年 1 月是一個比較特殊的例子，從宣布調(diào)整后到實際調(diào)整，調(diào)出組合的率超過調(diào)入組合率。圖 5：2008 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異請閱讀最后一頁評級說明和重要6金融工程指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 6：2009 年 1 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合

12、和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部在圖 5 到圖 6 到中，調(diào)入組合的表現(xiàn)表現(xiàn)要明顯好于調(diào)出組合。請閱讀最后一頁評級說明和重要7圖 7：2009 年 7 月調(diào)入滬深 300 指數(shù)組合和調(diào)出滬深 300 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部請閱讀最后一頁評級說明和重要8金融工程圖 7 現(xiàn)實的是最近一次調(diào)整的情況，調(diào)入組合的超額仍舊。綜合圖 1 到請閱讀最后一頁評級說明和重要9圖 7，可以看出，對于滬深 300 指數(shù)來說，指數(shù)成分股調(diào)整之前，調(diào)入指數(shù)的股票組合表現(xiàn)普遍比調(diào)出指數(shù)的股票組合要差一些。

13、也就是說，在指數(shù)成分股調(diào)整之前，買入調(diào)入組合，賣出調(diào)出組合能夠獲取一定的超額。4、無指數(shù)基金指數(shù)成分股歷次調(diào)整的分析指數(shù)成分股調(diào)整是不是因為指數(shù)基金引起的呢？最簡單的，選擇一個沒有指數(shù)基金的指數(shù)，甚至最好這個指數(shù)的成分股都沒有進入其他有指數(shù)基金的指數(shù)。比如中證 200 雖然目前沒有指數(shù)基金，但是它的成分股都是滬深300 的一部分，因此也會受到滬深 300 成分股調(diào)整的影響。根據(jù)這個標準，我們選擇了中證 500 指數(shù)，該指數(shù)和滬深 300 沒有靜態(tài)交集，只有部分調(diào)出滬深 300 的成分股會進入中證 500，部分調(diào)出中證 500 的成分股可能會進入滬深 300。理論上，中證 500 本身受到自身成

14、分股調(diào)整的影響，但是有可能滬深 300 成分股調(diào)整的副作用。因此調(diào)出中證 500 的成分股如果進入滬深 300，會造成滬深 300 指數(shù)基金的配置，會導(dǎo)致調(diào)出組合走強。調(diào)入中證 500 的成分股如果是來自滬深 300，那么這部分調(diào)入股票會因為指數(shù)基金的減持而走弱，因此，如果中證 500 會受到成分股調(diào)整影響的話，這個影響應(yīng)該和滬深 300 相反。當然這種滬深 300500 的交互影響就算有也應(yīng)該非常弱，綜合來說，本身沒有指數(shù)基金的中證 500 指數(shù)應(yīng)該沒有或者輕微負向的成分股調(diào)整作用。我們考察從 2007 年 7 月到 2009 年 1 月的 6 次指數(shù)成分股調(diào)整進行分析，如請閱讀最后一頁評級

15、說明和重要10金融工程圖 8 到請閱讀最后一頁評級說明和重要11圖 12 所示：請閱讀最后一頁評級說明和重要12金融工程圖 8：2007 年 7 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 8 中中證 500 的調(diào)整可以看出，調(diào)入組合的表現(xiàn)遜于調(diào)出組合。圖 9：2008 年 1 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 9 是不多的調(diào)入組合略好于調(diào)出組合。請閱讀最后一頁評級說明和重要13圖 10：2008 年 7 月調(diào)入中證

16、500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 11：2009 年 1 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部圖 10 和圖 11 中同樣可以看到成分股調(diào)整的影響非常微小。請閱讀最后一頁評級說明和重要14金融工程圖 12：2009 年 7 月調(diào)入中證 500 指數(shù)組合和調(diào)出中證 500 指數(shù)組合的表現(xiàn)差異指數(shù)調(diào)整名單公告日數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部綜合圖 8 到請閱讀最后一頁評級說明和重要15圖 12，可以看出，對于中證 500

17、 指數(shù)來說，指數(shù)成分股調(diào)整之前，調(diào)入指數(shù)的股票組合的表現(xiàn)并沒有顯著差于調(diào)出指數(shù)的股票組合，在有些情況下甚至比調(diào)出組合要好。由此可見，沒有指數(shù)基金的指數(shù)，其成分股調(diào)整時的規(guī)律完全不同于有指數(shù)基金的指數(shù)。因此指數(shù)基金在指數(shù)調(diào)整計劃公布以后的集體調(diào)整是導(dǎo)致調(diào)入組合相比調(diào)出組合有超額收益的主要。二、指數(shù)化組合如何調(diào)整如前所述，滬深 300 指數(shù)由于指數(shù)基金非常集中，在成分股調(diào)整公告日到正是調(diào)整日之間的“指數(shù)成分股調(diào)整效應(yīng)”非常明顯。而且隨著現(xiàn)在滬深 300 指數(shù)基金越發(fā)越多，這種效應(yīng)會越來越強。1、指數(shù)基金的博弈隨著滬深 300 指數(shù)基金數(shù)量的增加，以后滬深 300 的成分股調(diào)整會成為各個基金公司互相

18、博弈跟蹤誤差的一個。如果想降低成分股調(diào)整效應(yīng)的影響，法是選擇合適的其他指數(shù)，比如中證 500之類，和滬深 300 沒有重合或者重合很小的指數(shù)。如果一定要采用滬深 300 指數(shù)，那就要考慮各種方式去降低成分股調(diào)整帶來的影響。2、提前調(diào)整的對于滬深 300 指數(shù)來說，指數(shù)成分股正式調(diào)整之前，調(diào)入指數(shù)的股票組合表現(xiàn)普遍比調(diào)出指數(shù)的股票組合要差一些。在指數(shù)成分股調(diào)整時，適當?shù)恼{(diào)整策略和調(diào)整時間能有效的降低沖擊成本，同時獲取一定的超額。(1) 完全調(diào)整法完全調(diào)整法是指，在指數(shù)成分股調(diào)整時，完全按照指數(shù)成分股的變動情況進行調(diào)整。完全調(diào)整法無需對指數(shù)成分股調(diào)整后的權(quán)重進行預(yù)判，但如果所有的指數(shù)基金都采取完全

19、調(diào)整 法，則容易產(chǎn)生較大的沖擊成本。(2) 等權(quán)調(diào)整法等權(quán)調(diào)整法是指，在指數(shù)成分股調(diào)整前，提前買入調(diào)入指數(shù)的股票組合，賣出調(diào)出指數(shù)的股票組合，并在指數(shù)成分股調(diào)整時做進一步的微調(diào)。調(diào)入指數(shù)的股票組合用等權(quán)重權(quán)。加(3) 模擬調(diào)整法模擬調(diào)整法是指，在指數(shù)成分股調(diào)整前，提前買入調(diào)入指數(shù)的股票組合，賣出調(diào)出指數(shù) 的股票組合，并在指數(shù)成分股調(diào)整時做進一步的微調(diào)。模擬調(diào)整法需要對調(diào)入指數(shù)的股票組合中各股票的權(quán)重進行預(yù)判，并根據(jù)調(diào)出指數(shù)的股票組合的市值決定股票買入數(shù)量。假設(shè)有 N 只指數(shù)成分股進行調(diào)整，在t 時刻進行提前調(diào)整。調(diào)入指數(shù)的股票在指數(shù)中的請閱讀最后一頁評級說明和重要16金融工程權(quán)重為win,i

20、，調(diào)出指數(shù)的股票在指數(shù)中的權(quán)重為wout,i 。那么，調(diào)入指數(shù)的股票在調(diào)入組合中的權(quán)重為：win,iwi =(1)Nåwout ,ii=1此外，由于調(diào)入指數(shù)的股票權(quán)重往往大于調(diào)出指數(shù)的股票權(quán)重，使用模擬調(diào)整法時，在指數(shù)成分股調(diào)整當天還需買入一定數(shù)量調(diào)入指數(shù)的股票。因此，模擬調(diào)整法產(chǎn)生多余的調(diào)整操作。滬深 300 指數(shù)歷次調(diào)整時，調(diào)入組合和調(diào)出組合在指數(shù)中的權(quán)重如表 1 所示：表 1：滬深 300 指數(shù)歷次調(diào)整時調(diào)入組合和調(diào)出組合的權(quán)重數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部3、最佳的調(diào)整點中證指數(shù)公司會在指數(shù)成分股調(diào)整 10 個以看出，指數(shù)調(diào)整公告日為相對比較日前公告指數(shù)調(diào)整。從圖

21、1 到圖 6 可調(diào)整時點，使用模擬調(diào)整法調(diào)整，大多數(shù)情況下能獲取不錯的超額，如表 2 所示。表 2：使用模擬調(diào)整法對滬深 300 指數(shù)進行調(diào)整的超額率數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，長江證券研究部4、指數(shù)基金成分股調(diào)整的最佳策略 綜合以上我們認為指數(shù)基金比較請閱讀最后一頁評級說明和重要成分股調(diào)整應(yīng)該：17日期超額率調(diào)出組合權(quán)重總超額率2006.74.45%3.64%0.162%2007.12.22%2.49%0.055%2007.71.85%2.97%0.055%2008.1-2.22%2.93%-0.065%2008.78.45%1.36%0.115%2009.15.25%1.54%0.081%2

22、009.72.62%2.03%0.053%日期調(diào)入組合總權(quán)重調(diào)出組合總權(quán)重調(diào)入/調(diào)出2006.7305.92%3.64%1.6264629922007.1304.86%2.49%1.9518856182007.7274.57%2.97%1.5385133322008.1305.20%2.93%1.7750170652008.7195.50%1.36%4.0443480182009.1184.37%1.54%2.8384645362009.7183.01%2.03%1.482758621(1) 模擬調(diào)整法綜合考慮各種調(diào)整，模擬調(diào)整法應(yīng)該是比較調(diào)整。(2) 盡早調(diào)整從以上各種圖表中我們可以看到，滬

23、深 300 公告了指數(shù)調(diào)整公告以后，調(diào)入組合/調(diào)出組合基本上是一直保持上漲趨勢，因此盡可能早的做出成分股調(diào)整應(yīng)該是更好一點，從模擬結(jié)果來看，指數(shù)調(diào)整一經(jīng)公告，即可調(diào)整，應(yīng)該是效果比較。(3) 可能需要隨著滬深 300 基金原來越多，份額越來越大，成分股調(diào)整的效應(yīng)會越來越大，逐漸會成為機構(gòu)博弈，因此未來可能需要提早要。調(diào)整的，當然到目前為止，依然沒有這個必三、總結(jié)綜上所述，指數(shù)成分股調(diào)整是指數(shù)“永葆青春”的，也是指數(shù)基金跟蹤指數(shù)必須要面對的機會和的。如果能夠成分利用指數(shù)成分股調(diào)整的機會，是完全有可能實現(xiàn)超額當然這也為其它主動投資提供了一個獲取“”的機會。但是這些規(guī)律并不是一成不變的，隨著市場參與主體的類型、數(shù)量以及指數(shù)規(guī)則的改變，指數(shù)成分股調(diào)整將演變?yōu)橹笖?shù)基金之間博弈的。請閱讀最后一頁評級說明和重要18分析師，同濟大學(xué)數(shù)學(xué)系統(tǒng)計學(xué)專業(yè)本科，上海財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計學(xué)研究生，曾在中海基金負責設(shè)計，風險和金融工程研究工作，目前長江擔任金融工程研究員。夏瀟陽，上海交通大學(xué)數(shù)學(xué)系本科，金融工程化算法和程序化模式識別。，從事金融工程研究，主要研究領(lǐng)域為優(yōu)