金融理財(cái)規(guī)劃師cfp認(rèn)證培訓(xùn)二債券

1、 聲明本講義版權(quán)屬中國金融教育發(fā)展基金會(huì)金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)所有，受法律保護(hù)。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)1投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP投資規(guī)劃第二講債券分析與投資版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP提要債券的特點(diǎn)，種類，與債券定價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)和債券價(jià)格利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率期限結(jié)構(gòu)理論我國的利率環(huán)境以及利率期限結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)與久期消極的債券管理積極的債券管理我國的債券組合管理案例版權(quán)

2、屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)3投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券的種類按發(fā)行主體不同，分為 政府債券 公司債券 金融債券版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)4投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券定價(jià)債券價(jià)值息票利息值的現(xiàn)值票面值的現(xiàn)值如果令到期日為T，利率為r，債券價(jià)值則為T息票利息面值債券價(jià)值åt=1+(1+ y)T(1+y)t債券的現(xiàn)值由三個(gè)因素決定：到期日、息票利息和貼現(xiàn)率。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)

3、Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)5投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP$C$C$C$C + $FL012T - 1T債券的價(jià)格債券的價(jià)格是由面值、息票率、償還期和市場(chǎng)利率等因素共同決定的。一般地，在其他因素不變時(shí)，債券的面值越大，債券的價(jià)格越高；息票率越高，債券的價(jià)格越高； 市場(chǎng)利率越高，債券的價(jià)格越低 。償還期與債券價(jià)格之間的關(guān)系略微復(fù)雜，它依賴于息票率與市場(chǎng)利率的大小關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)利率大于息票率時(shí)，債券的償還期越長(zhǎng)，債券的價(jià)格越低。反之，當(dāng)市場(chǎng)利率小于息票率時(shí)，債券的償還期越長(zhǎng)，債券的價(jià)格 越高。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)中國金融理財(cái)

4、標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)6Copyright © FPSCC投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券價(jià)格與期限的關(guān)系債券價(jià)格面值:1000美元息票率:10% 期限:20年關(guān)鍵點(diǎn)：債券價(jià)格與到期收益率呈反比。4%6%8%10%12%14%16%到期收益率版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)7投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券價(jià)格與期限的關(guān)系版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)8投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券價(jià)

5、格運(yùn)動(dòng)的時(shí)間軌跡當(dāng)債券逼近到期日時(shí)，債券持有人收到的息票支付越來越少。息票支付的現(xiàn)值不斷下降。對(duì)于折價(jià)發(fā)行的債券，當(dāng)?shù)狡谌张R近時(shí)，票面價(jià)值的現(xiàn)值不斷上升。票面價(jià)值的現(xiàn) 值的增長(zhǎng)額大于息票支付現(xiàn)值的減少額，這就導(dǎo)致債券價(jià)格上升。對(duì)于溢價(jià)發(fā)行的債券，隨著到期日的臨近，債券價(jià)格 下降。價(jià)格（元）10000到期日版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)9投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP溢價(jià)債券折價(jià)債券時(shí)間債券的時(shí)間價(jià)格10008006004002000264210剩余到期年數(shù)版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyrigh

6、t © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)10投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券價(jià)值 關(guān)于貼現(xiàn)率的討論貼現(xiàn)率是一種機(jī)會(huì)成本，即投資者在相同期限、相同信用品質(zhì)和相同風(fēng)險(xiǎn)程度的類似投資中應(yīng)該賺取的收益。它由三部分構(gòu)成：無風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)回報(bào)率；對(duì)預(yù)期通貨膨脹率的補(bǔ)償;債券特定因素導(dǎo)致的額外溢價(jià)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、納稅屬性、 贖回風(fēng)險(xiǎn)等等。不同時(shí)期的現(xiàn)金流適用其特有的貼現(xiàn)率。為簡(jiǎn)化問題，我們現(xiàn)在假設(shè)只有一種利率，它適合于任何到期日現(xiàn)金流的折現(xiàn)版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)11投資規(guī)劃國際金

7、融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券的到期收益率到期收益率描述的是現(xiàn)在買進(jìn)，持有到期在這段時(shí)間債券提供的平均回報(bào)率。它是在投資者持有債券到期的前提下，使債券各個(gè)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值等于0的貼現(xiàn)率。CCCFVP =+L+1+ y(1+ y(1+ y(1+ y)2)T)TTMTMTMTMT C+FV=å(1+ y(1+ y)t)Tt=1TMTM如果按這種定義方式，到期收益率類似于投資決策里的內(nèi)部收益率(internal rate of return)。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)12投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)

8、CFP債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)13投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性在其他條件不變的情況下，低息票債券比高息票債券對(duì)利率變化更敏感高息票債券低息票債券貼現(xiàn)率中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC14投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券價(jià)格例題：債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性債券 J 有4%的息票率；債券 K有10%的息票率。兩個(gè)債券都還有8年到期，每半年付息一次，到期收益率

9、YTM 為 9%。如果利率突然上升 2%，兩個(gè)債券的價(jià)格將變化多少？ 如果利率突然下降 2%，兩個(gè)債券的價(jià)格將變化多少？利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)低息票率債券意味著什么？債券 J的現(xiàn)價(jià)：=$20 ´ 1 - 1/(1.045)16/.045 + $1000/(1.045)16 = $719.15PV債券 K的現(xiàn)價(jià)：$50 ´ 1 - 1/(1.045)16/.045 + $1000/(1.045)16 = $1056.17PV=版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)15投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP例題：債

10、券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性債券價(jià)格的變化7%9%11%債券 J%變化 債券 K%變化$818.59 (+13.83%)$1181.41 (+11.86%)$719.15$633.82 (11.87%)$947.69(10.27%)$1056.17如果其他條件不變，低息票債券的價(jià)格比高息票債券的價(jià)格對(duì)利率變化更敏感。相同的利率變化量導(dǎo)致價(jià)格上升的百分比大于價(jià)格下降的百分比版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)16投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP贖回收益率2cCCPP=å+t(1+ y)2c(1+y)tt=1

11、其中：P=債券市價(jià);2y第一次贖回時(shí)的贖回收益2c直到第一次贖回時(shí)的年數(shù)CP=贖回價(jià)格2 Ct 年息票利息版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)17投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP可贖回債券持有者的風(fēng)險(xiǎn)贖回條款允許債券發(fā)行人以贖回價(jià)格贖回債券。當(dāng)應(yīng)付現(xiàn)值高于贖回價(jià)格時(shí)，發(fā)行人將犧牲債券持有人的利益而贖回債券。利率高時(shí)，贖回風(fēng)險(xiǎn)可忽略 不計(jì)，在圖中反映為不可贖 回與可贖回債券價(jià)格很接近 。 隨著利率的降低，兩種債券價(jià)格開始分化。其差異反映發(fā)行人是否贖回債券的選擇。價(jià)格/元170005002005101520利率可贖

12、回與不可贖回債券價(jià)格與收益率版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)18投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP 不可贖回債券可贖回債券違約風(fēng)險(xiǎn)和債券價(jià)格債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)行者不能履行合約，無法按期還本付息。對(duì)投資者來說，違約風(fēng)險(xiǎn)也叫信用風(fēng)險(xiǎn)。政府債券不存在違約風(fēng)險(xiǎn)問題，而公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)比政府債券高，因此，投資者需要較高的利率作為補(bǔ)償。債券違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，在美國主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有：穆迪投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、達(dá)夫與費(fèi)爾普斯及菲奇投資者服務(wù)公司（ Duff and Phelps, and Fit

13、ch Investors Service）這些機(jī)構(gòu)公開的財(cái)務(wù)信息對(duì)大型企業(yè)債券和市政債券按質(zhì)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。它們用字母等級(jí)表示所發(fā)行債券的安全性。最好的信用等級(jí)是AAA或Aaa。穆迪公司為每種信用等級(jí)再另設(shè)定1、2或3作為后綴（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精確的等級(jí)劃分。其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則使用或-的符號(hào)來作進(jìn)一步的劃分。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)19投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券信用評(píng)級(jí)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、達(dá)夫與費(fèi)爾普斯及菲奇公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，信用等級(jí)為BBB或等級(jí)更高的債券，或根據(jù)穆迪公

14、司的標(biāo)準(zhǔn)，等級(jí)為Baa及等級(jí)更高的債券為投資級(jí)債券（investment-grade bonds）信用等級(jí)較低的則被稱之為投機(jī)級(jí)債券（speculateive-grade）或垃圾債券（junk bonds）。保險(xiǎn)公司等投資機(jī)構(gòu)通常不允許對(duì)投機(jī)級(jí)債券進(jìn)行投資。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)20投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP債券信用等級(jí)的劃分版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)21投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

15、違約報(bào)酬（defaultpremium）是債券的到期收益和預(yù)期到期收益之差。預(yù)期到期收益是到期收益的期望值違約報(bào)酬收益差額風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期到期收益無違約債券回報(bào)公司債券到期收益構(gòu)成版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)22投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP2%1%11%穆迪公司確定的從1973年到1978年債券的到期收益率（）版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)23投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP等級(jí)/年份AAAAAABAA19737.

16、157.377.537.9019747.838.008.178.4819758.839.139.8110.8119768.609.139.5410.4119777.968.168.459.0819788.418.598.769.17利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)債券的級(jí)別越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，因而到期收益往往也越大。左圖是1954年以來美國不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券的到期收益率與1986年以來垃圾債券的到期收益率。 可以清楚地看到承諾收益率上的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)24投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP利率的風(fēng)險(xiǎn)

17、結(jié)構(gòu)債券的級(jí)別越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，因而到期收益往往也越大。實(shí)證結(jié)果表明，債券的級(jí)別越低，平均回報(bào)率越高，標(biāo)準(zhǔn)差越大。評(píng)級(jí)是為了確定債券的違約溢價(jià)，這是確定公司債券、市政債券必要回報(bào)率的一個(gè)重要步驟。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)25投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP案例：中國首只“垃圾債”福禧短期融資券“神秘富豪”張榮坤2006年3月向投資者推出福禧投資的10億元1年期的短期融資券時(shí)，恐怕連他自己也沒有想到，福禧投資將接連創(chuàng)造兩個(gè)第一 福禧投資是中國第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營企業(yè)； 福禧短期融資券在上

18、海社保案發(fā)后評(píng)級(jí)降為C 級(jí)，淪為中國第一只“垃圾債券”。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)26投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP案例：中國首只“垃圾債”福禧短期融資券06年7月，福禧投資曾違規(guī)拆借32億元上海社?；穑糜谫徺I滬杭高速上海段30年的收費(fèi)經(jīng)營權(quán)的丑聞被揭露。福禧投資的主要財(cái)產(chǎn)遭法院凍結(jié)，10億短融券投資者直面償付風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)中國債券市場(chǎng)都被這有史以來的第一次信用危機(jī)所震動(dòng)。2006年8月21日，福禧融資債短期信用評(píng)級(jí)被上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估公司降為C級(jí)，成為中國首只垃圾債券。然而，就在這意想不到的時(shí)刻，中

19、國第一批“垃圾債券”淘金者出現(xiàn)了。2006年9月6日，福禧融資券以79.338元的平均價(jià)格成交了4200萬元，共有兩筆成交。其中一筆成交單價(jià)只有60元。另一筆成交單價(jià)為98元。60元單價(jià)成交的那家福禧債的買家，便是總部位于深圳的第一創(chuàng)業(yè)證券。該公司當(dāng)時(shí)買下了面值2100萬的福禧債。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)27投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP案例：中國首只“垃圾債”福禧短期融資券2007年2月27日下午，福禧債持有人參與了由央行主持的溝通會(huì)。當(dāng)時(shí)的決定是，福禧債的償付資金放在一個(gè)司法監(jiān)管賬戶上，通過中

20、央國 債登記結(jié)算公司完成兌付。為了避免對(duì)金融市場(chǎng)造成震蕩，福禧債的 償付將不發(fā)布公告。福禧債在2007年3月7日兌付之后，第一創(chuàng)業(yè)證券那筆投資半年多的債 券收益率為66，年化收益率高達(dá)134.4。中國垃圾債券“第一單”的收益令人滿意。福禧債的持有人包括商業(yè)銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司，因此，中國銀 監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及保監(jiān)會(huì)都被動(dòng)地介入到這場(chǎng)風(fēng)波之中。按照監(jiān)管部 門的規(guī)定，保險(xiǎn)公司和基金公司只能投資于國內(nèi)信用級(jí)別 在 A-1 以上的債券，商業(yè)銀行購買融資券需要內(nèi)控部門授信，也無法投資垃圾 債券。一位參與其中的人士說，這是中國債券市場(chǎng)第一次真正經(jīng)歷信用風(fēng) 險(xiǎn)，“歷史的教訓(xùn)應(yīng)該被記住”。版權(quán)屬FPSCC所

21、有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)28投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP利率期限結(jié)構(gòu)零息債券的價(jià)格與收益率收益率曲線確定的期限結(jié)構(gòu)利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率期限結(jié)構(gòu)理論我國的利率環(huán)境以及利率期限結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)29投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP零息債券的價(jià)格與收益率通常，我們從市場(chǎng)上可以獲得零息債券的價(jià)格,據(jù)此計(jì)算出零息債券的到期收益率。例如，一個(gè)兩年期的零息債券的到期收益率，即y2=0.08995,可由下式得出：零

22、息債券的到期收益率也稱作即期利率（spot rate）。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)30投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP零息債券的價(jià)格與收益率n 現(xiàn)在把各期收益率相連可得一條曲線，我們稱這條曲線為收益率曲線（yield curve），如下圖。n 全部由即期利率組成的收益率曲線又叫純收益率曲線。n 如果某個(gè)期限的零息債券不存在，可用附息債券替代，得到一般的收益率曲線。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)31Copyright © FPSCC投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資

23、格認(rèn)證培訓(xùn)CFP利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相同的證券的利率或收益率與期限之間的關(guān)系，一般被稱為利率期限結(jié)構(gòu)（Term Structure of Interest Rate）。收益率與期限的關(guān)系可以用幾何圖形描繪出來，所描繪出來的曲線被稱為收益率曲線（Yield Curve）。所謂收益率曲線是指在給定某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，各種期限的債券的收益率與其期限之間關(guān)系的曲線。特定的收益率曲線僅僅存在于一個(gè)非常短的時(shí)間里。隨著時(shí)間的推移，收益率曲線的形狀和位置將發(fā)生變化。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)32投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP

24、國債收益率曲線的不同結(jié)構(gòu)a) 上升收益曲線b) 峰形收益曲線c) 平坦收益曲線版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)33投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP確定的利率期限結(jié)構(gòu)一年期利率稱為短期利率（short rate)。假定根據(jù)零息債券得到利率期限結(jié)構(gòu)不變，也就是假定債券市場(chǎng)上的所有參與者都相信未來四年的短期利率變動(dòng)如下表所示：短期利率-年利率（%）0（當(dāng)日）年利率（%）8123101111版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)34投資規(guī)劃國

25、際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP確定的利率期限結(jié)構(gòu)：持有期回報(bào)上表中的四種債券一年持有期的回報(bào)各為多少？也許你會(huì)以為較高收益率的債券提供的一年回報(bào)率也較高，但情況并不是這樣。在一個(gè)簡(jiǎn)單的沒有不確定性因素的世界中，任何期限的債券一定會(huì)提供相同的持有期回報(bào)率。否則的話，提供較低回報(bào)率的債券將不再有投資者，它的價(jià)格將下降。實(shí)際上，雖然它們有不同的到期收益率，但是每一種債券提供的未來一年的持有期回報(bào)率將等于這一年的短期利率。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)35投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP例題：持有期回報(bào)一年期債券

26、今天的價(jià)格為925.93元，一年后的本息為1000元，回報(bào)率為74.07元/925.93元8%;二年期債券時(shí)價(jià)為841.75元，明年利率上升為10%，一年后債券價(jià)格應(yīng)為1000元/1.10909.09元，因此，持有期的回報(bào)率為(909.09元-841.75元)/841.75元8%;同樣道理，三年期債券仍是8%的回報(bào)率。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)36投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP確定的利率期限結(jié)構(gòu)：持有期回報(bào)由此可知，如利率期限確定，且所有債券按公平價(jià)格銷售，則所有債券的一年期回報(bào)率相等。在利率確定情

27、況下，較長(zhǎng)期債券的較高收益率僅僅反映了這樣一個(gè)事實(shí)：即未來利率高于當(dāng)前利率且較長(zhǎng)時(shí)期的債券在較高利率時(shí)期仍在繼續(xù)生利。短期債券持有者只得到較少的到期收益率，但他們可將其所得做再投資，或待今后利率上升時(shí)將其以前所得“再投入”，以獲得更高收益。最終，持有長(zhǎng)期債券到期與持有短期債券并再投資兩種策略的回報(bào)率在整個(gè)持有期相等。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)37投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP影響到期收益率的因素真實(shí)利率 The real rate of interest預(yù)期通脹率 Expected future i

28、nflation利率風(fēng)險(xiǎn) Interest rate risk違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) Default risk premium稅賦溢價(jià) Taxability premium流動(dòng)性溢價(jià) Liquidity premium版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)38投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP遠(yuǎn)期利率在利率確定情況下，持有長(zhǎng)期債券和持有短期債券并再投資兩種策略的到期回報(bào)率相同。根據(jù)不同年限債券的到期收益率預(yù)測(cè)出未來的一年期利率，這就是遠(yuǎn)期利率（forward interest rate）。= (1+y )n / ( 1+y)

29、n-11+fnnn-1式中n為期數(shù)，yn為n期零息票債券在第n期的到期收益率。遠(yuǎn)期利率被定義為“收支相抵”的利率，它相當(dāng)于一個(gè)n期零息票債券的收益率等于(n-1 )期零息票債券在第n期再投資所得到的總收益率。未來的實(shí)際利率并不必然等于遠(yuǎn)期利率，它只是我們今天根據(jù)已有的資料計(jì)算得出的。但在利率確定的條件下，遠(yuǎn)期利率一定等于未來短期利率版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)39投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP遠(yuǎn)期利率和即期利率的關(guān)系y1f2210y2(1+y2)2 =(1+y1)(1+f2)版權(quán)屬FPSCC所有 受法

30、律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)40投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率r1、r2為短期利率，在期限結(jié)構(gòu)確定的情況下，(1+r1)(1+r2)=(1+y2)2 。當(dāng)r2未知時(shí)，情況可能不同。例如，假定即期利率r18%，明年的短期利率預(yù)期為E(r2)10%，如果債券的價(jià)格僅建立在利率的預(yù)期值之上，那么，一年期零息票債券的賣價(jià)為1000/1.08925.93元，2年期零息票債券的賣價(jià)為1000/(1.08×1.10)841.75元。如果投資者只準(zhǔn)備投資一年。她面臨兩種投資策略：1、購買一年期零息票債券，把利

31、率鎖定為無風(fēng)險(xiǎn)的8%;2、購買2年期零息票債券，一年后賣出，預(yù)期收益率也是8%;兩種策略預(yù)期收益率相同，但第二種策略的收益率存在風(fēng)險(xiǎn)：如第二年利率高于預(yù)期，即高于10%，債券價(jià)格將低于909.09元，反之，如r2低于10%，價(jià)格則會(huì)高于909.09元。因此，當(dāng)預(yù)期收益率不高于8%時(shí)，投資者不會(huì)持有兩年期債券。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)41投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP流動(dòng)溢價(jià)（liquidity premium）遠(yuǎn)期利率大于預(yù)期短期利率。遠(yuǎn)期利率是在第二年使長(zhǎng)短期投資在忽略風(fēng)險(xiǎn)的情況下有相同吸引力

32、的利率。當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期收益相同時(shí)，短期投資者更愿持有無風(fēng)險(xiǎn)的一年期 債券。長(zhǎng)期債券為吸引投資者，必須提供一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就要求E(r2)低于盈虧均衡值f2。如果大多數(shù)人是短期投資者，遠(yuǎn)期利率f2一定大于預(yù)期利率E(r2)。遠(yuǎn)期利率將含有一個(gè)與預(yù)期未來短期利率相比較的溢價(jià)。這一流動(dòng)溢價(jià)（liquidity premium）抵銷了短期投資者面臨的價(jià)格的不確定性。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)42投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP流動(dòng)溢價(jià)當(dāng)多數(shù)人是長(zhǎng)期投資者時(shí)，情況恰恰相反。設(shè)有一長(zhǎng)期投資者，愿意投資滿2年，

33、他可以購買面值為1000元2年期零息票債券，價(jià)格為841.75元。鎖定到期收益率為y29%，也可做兩個(gè)1年期的投資， 投資841.75元，經(jīng)兩年的增長(zhǎng)變?yōu)?41.75×(1.08)(1r2)，r2是未知的。第二年的盈虧均衡利率還是遠(yuǎn)期利率，即1 0%，因?yàn)檫h(yuǎn)期利率被定義為使兩種選擇的最終值相等的利率。再投資戰(zhàn)略的預(yù)期到期收益值是841.75×(1.08)1 E(r2)。如果E(r2)等于遠(yuǎn)期利率f2，則兩種投資策略的收益相同。但是，只要一考慮風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期投資者就不愿意從事再投資，除非它的預(yù)期收益率超過2年期債券。在這種情況下，投資者要求，(1.08)1E(r2)(1.09)2

34、(1.08)(1f2)這意味著E(r2)大于f2 ，在短期債券上再投資將比持有長(zhǎng)期債券有更高的預(yù)期收益率。例如，假定E(r2)11%，流動(dòng)溢價(jià)因而是負(fù)的：f2-E(r2)10% -11%-1%。遠(yuǎn)期利率是否等于未來短期利率的預(yù)期取決于投資者對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的承受情況， 同時(shí)還取決于他們持有與他們的投資層次無關(guān)的債券的意愿。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)43投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP期限結(jié)構(gòu)理論流動(dòng)偏好理論（liquidity preference theory）長(zhǎng)期債券收益要高于短期債券收益，因?yàn)槎唐趥?/p>

35、流動(dòng)性高，易于變現(xiàn)， 而長(zhǎng)期債券流動(dòng)性差。人們購買長(zhǎng)期債券在某種程度上犧牲了流動(dòng)性，因而要求得到補(bǔ)償。預(yù)期理論（expectation theory）。如果人們預(yù)期利率會(huì)上升（例如在經(jīng)濟(jì)周期的上升階段），長(zhǎng)期利率就會(huì)高于短期利率。如果所有投資者預(yù)期利率上升，收益曲線將向上傾斜;當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期從高漲、繁榮即將過渡到衰退時(shí)如果人們預(yù)期利率保持不變，那么收益曲線將持平;如果在經(jīng)濟(jì)衰退初期人們預(yù)期未來利率會(huì)下降，那么就會(huì)形成向下傾斜的收益曲線。市場(chǎng)分隔理論（market segmentation theory）。因?yàn)槿藗冇胁煌钠谙奁茫蚤L(zhǎng)期、中期、短期債券便有不同的供給和需求，從而形成不同的市場(chǎng)，它

36、們之間不能互相替代。根據(jù)供求量的不同，它們的利率各不相同。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)44Copyright © FPSCC投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP流動(dòng)偏好理論n 流動(dòng)偏好理論認(rèn)為投資者偏好短期債券，因?yàn)檫@些投資容易變更。投資較長(zhǎng)期的債券有利率風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行者必須給投資者以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。n 發(fā)行者愿意為較長(zhǎng)期的債券付較高的回報(bào)是因?yàn)榘l(fā)行長(zhǎng)期債券比短期債券節(jié)省成本，不必為頻繁的再融資付更多的發(fā)行成本;而且長(zhǎng)期債券風(fēng)險(xiǎn)較小，不必關(guān)注未來高融資的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)流動(dòng)偏好理論，只有在一種情形下，投資者可能持有債券一直到期，即 St,t+1 <

37、; ft,t+1 ，那么)t+1(1+S )t (1+) <(1+St+1t這個(gè)不等式是流動(dòng)偏好理論解釋期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)45投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP流動(dòng)偏好理論解釋期限結(jié)構(gòu)收益率（）收益率（）收益率（）S1<S2S1S2S >S12到期年限到期年限到期年限版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)46投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP預(yù)期理論預(yù)期理論假定，預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)

38、期利率。=St ,t +1ft ,t +1投資者在持有債券一直到到期和在t年出售這種債券下一年再投資得到的回報(bào)相同投資者預(yù)期即期利率在未來上升，是向上傾斜的期限結(jié)構(gòu);反過來，預(yù)期即期利率在未來下降，是向下傾斜的期限結(jié)構(gòu)。預(yù)期理論和流動(dòng)偏好理論之間存在著區(qū)別。在預(yù)期理論中，預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率（S1,2=f1,2）;在流動(dòng)偏好理論中，預(yù)期的即期利率（S1,2=f1,2l1,2）是遠(yuǎn)期利率減去流動(dòng)補(bǔ)償。因此，使用這兩種理論說明收益曲線類型的理由并不一樣。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)47投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資

39、格認(rèn)證培訓(xùn)CFP市場(chǎng)分隔理論不同的投資者和借款者受法律、偏好和不同到期期限的習(xí)慣限制，以及信息的高成本等因素的影響，因此被限制在投資于到期期限與其負(fù) 債的到期期限相一致的某些固定收益證券市場(chǎng)上。不同到期期限的證券不能完全互相替代。即使在可以得到較高回報(bào) 時(shí)，投資者和借款者也不能隨意離開他們所在的那部分市場(chǎng)而進(jìn)入另 一部分市場(chǎng)。不同到期期限的證券的利率很少或完全不影響其他到期期限的證券的 利率。即期利率決定于每個(gè)市場(chǎng)部分的供需狀況。例如，商業(yè)銀行為了確保資金的流動(dòng)性，主要投資于短期證券；儲(chǔ)蓄 信貸銀行的主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)貸款，因而投資中期證券；而人壽保險(xiǎn) 公司可以準(zhǔn)確估計(jì)死亡率，因而主要投資于長(zhǎng)期

40、證券。在已知投資者負(fù)債的到期期限的情況下，為防止資本損失，他們會(huì)使 用與負(fù)債相同到期期限的資產(chǎn)套期保值。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)48投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP分隔理論與期限結(jié)構(gòu)在分隔理論下，當(dāng)短期可貸資金的供需曲線交點(diǎn)高于長(zhǎng)期可貸資金的供需交點(diǎn)時(shí)，收益曲線向下傾斜。相反，當(dāng)短期資金的供需曲線交點(diǎn) 低于長(zhǎng)期資金的交點(diǎn)，那么收益曲線向上傾斜。收益率（）DsDLDsSL到期年限版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)49投資規(guī)劃

41、國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP期限結(jié)構(gòu)的三種理論比較三種理論各有利弊。一般來說，期限結(jié)構(gòu)的每日變動(dòng)似乎與市場(chǎng)分隔理論一致，而長(zhǎng)期的變動(dòng)則更符合預(yù)期理論和流動(dòng)偏好理論。自從20世紀(jì)30年代起，典型的收益曲線是向上傾斜的，正如流動(dòng)偏好 理論所做的預(yù)測(cè)一樣。長(zhǎng)期債券比短期債券對(duì)利率的變動(dòng)更敏感，因 而，長(zhǎng)期債券風(fēng)險(xiǎn)較大，需要的補(bǔ)償也較大。經(jīng)驗(yàn)資料表明，流動(dòng)性補(bǔ)償確實(shí)存在。它的大小和1年期國債利率有 關(guān)， 而 1年以上到期的債券的流動(dòng)補(bǔ)償并不會(huì)遞增。因此，預(yù)期的即期利率決定期限結(jié)構(gòu)，而且由于流動(dòng)補(bǔ)償存在，1年以上的流動(dòng)補(bǔ)償不會(huì)遞增。 就是說，投資1年或以上到期的證券大體上有相同的預(yù)期回報(bào)。在實(shí)際的債

42、券交易中，投資者和借款者不必拘泥于任何一種理論，而 應(yīng)該根據(jù)三種理論中的合理部分，運(yùn)用所掌握的信息來分析收益曲線的形態(tài)。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)50投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP中國債券市場(chǎng)債務(wù)發(fā)行和清償版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)51投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP中國債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)52投資規(guī)

43、劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP中國債券市場(chǎng)交易版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)53投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP中國債券市場(chǎng)利率波動(dòng)率版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)54投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP中國債券市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)55投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP中國債券市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)版權(quán)屬FP

44、SCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)56投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP利率敏感性債券價(jià)格與到期收益率存在反向關(guān)系 當(dāng)收益率增加時(shí)，債券價(jià)格下降； 當(dāng)收益率下降時(shí)，債券價(jià)格上升。債券到期收益率的上升所導(dǎo)致價(jià)格下降的幅度低于到期收益率的同比例 下降所導(dǎo)致的債券價(jià)格上升的幅度。即收益增加比收益減少所引起的價(jià) 格變化要小。長(zhǎng)期債券價(jià)格比短期債券價(jià)格對(duì)利率更敏感，即長(zhǎng)期債券價(jià)格的利率風(fēng) 險(xiǎn)更大。隨著到期期限的增大，價(jià)格對(duì)到期收益率的變化的敏感性是以一個(gè)遞減 的比率增長(zhǎng)換句話說，價(jià)格對(duì)收益率增加的敏感性要低于期限增加的 敏感性。利

45、率風(fēng)險(xiǎn)與債券的息票率呈反向關(guān)系，高息票率的債券價(jià)格與低息票率 的債券價(jià)格相比，前者對(duì)利率變化的敏感性較低。債券以較低的初始到期收益率出售時(shí)，債券價(jià)格對(duì)收益變化更敏感。版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)57投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP價(jià)格變化與利率變化的關(guān)系版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © FPSCC中國金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FPSCC)58投資規(guī)劃國際金融理財(cái)師資格認(rèn)證培訓(xùn)CFP久期（duration）久期（duration）是對(duì)債券的每次息票利息或本金支付時(shí)間的加權(quán)平均，每次支付時(shí)間的權(quán)重是該支付現(xiàn)值在債券總價(jià)值（債券價(jià)格）中所占的比例。TCF tTP = å= åCF (1 + k ) -tt(1 + k ) tt =1t =1¶ P = åTT- 1å(1 + k ) - t -1 =(1 + k ) - t t( - t )CFCF¶ ktt1 + kt =1t =1Tåt =1t (CF)¶ P t(1 + k ) t P ¶ k1 + kD = -=P版權(quán)屬FPSCC所有 受法律保護(hù)Copyright © F