互換和利率衍生產(chǎn)品概述

1、第九章 互換和利率衍生產(chǎn)品 學(xué)習(xí)目標(biāo)：描述利率互換和貨幣互換，并解釋如何使用利率互換和貨幣互換減少融資成本和降低風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算在利率互換和貨幣互換中的收入和支出定義構(gòu)成互換經(jīng)濟(jì)好處的各項(xiàng)因素描述使用遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期，遠(yuǎn)期利率協(xié)議以及歐洲美元期貨鎖定未來(lái)存貨利率以及對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值解釋結(jié)構(gòu)性票據(jù)的定價(jià)及其性質(zhì)一、利率互換和貨幣互換（一）定義與分類(lèi) 互換是指兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人在約定的時(shí)間內(nèi)，按預(yù)定條件交換一系列支付款項(xiàng)的金融交易。互換交易最基本的類(lèi)型是利率互換(Interest Rate Swap)和貨幣互換(Currency Swap) 。 1.利率互換：指雙方達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，在一個(gè)特定償還期內(nèi)，按

2、雙方約定的名義金額，交換利息的支付。 2、利率(Interest Rate Swap)互換的種類(lèi)（1）息票互換(Conpon Swap) ：指一方按固定利率（以國(guó)庫(kù)券的收益計(jì)算出）支付利息，另一方以浮動(dòng)利率支付利息（按規(guī)定的指數(shù)定期調(diào)整的利率）。（2）基點(diǎn)互換(Basis Swap) ：雙方按照不同的參考利率交換支付浮動(dòng)利息。本質(zhì)上說(shuō)：本質(zhì)上說(shuō)：利率互換在不同類(lèi)型，不同貨幣之間依交易結(jié)構(gòu)的變化可轉(zhuǎn)換為債務(wù)發(fā)行、資產(chǎn)、負(fù)債或任何現(xiàn)金流的互換問(wèn)題。 2、幾個(gè)利率互換的概念LIBOR：倫敦銀行同業(yè)拆放（借）利率。該利率可作為建立浮動(dòng)利率金融工具的基本指數(shù)。固定利率(fixed-rate)：債券有固定

3、的息票率浮動(dòng)利率(floating-rate)：債券在發(fā)行時(shí)息票率是變動(dòng)的，能常每3至6個(gè)月變動(dòng)一次。新的息票率在雙主同意的參考利率上加上一定的幅差 3、貨幣互換：將一種標(biāo)價(jià)貨幣的債務(wù)償還責(zé)任轉(zhuǎn)換成用另一種雙方同意的標(biāo)價(jià)貨幣的債務(wù)本金的償還責(zé)任。 指當(dāng)兩個(gè)籌款人各自借取的貨幣不同，但金額等值、期限相同時(shí)，按照約定的條件，互相償付對(duì)方到期應(yīng)償付的本息。 從某種意義上說(shuō)，貨幣互換與一系列遠(yuǎn)期合約是相同的 典型的貨幣互換交易中，交易雙方是以一種固定利率的貨幣支付換取另一種貨幣的支付。 4、幾個(gè)貨幣互換的概念（1）全部成本：籌措資金的實(shí)際利率，該利率使未來(lái)支付的利息和本金的現(xiàn)值等于發(fā)行人收到凈額的那個(gè)

4、折現(xiàn)率（2）對(duì)沖權(quán)：使各方有權(quán)用相應(yīng)的拒付來(lái)抵消任何利息和本金的拒付。貨幣互換不是一筆貸款，所以不作為負(fù)債出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。 （二）典型的利率互換交易A、B雙方都需要10000萬(wàn)美元5年期資金，A愿意以固定利率借款而B(niǎo)愿意意以浮動(dòng)利率借款。A的資信等級(jí)為BBB，B的資信等級(jí)為AAA。A在經(jīng)營(yíng)中可很容易從銀行獲得浮動(dòng)利率資金，但很難在資本市場(chǎng)上以有吸引力的價(jià)格發(fā)行固定利率債券。B在這兩個(gè)市場(chǎng)上都可以以最好的利率借到資金。雙方固定利率或浮動(dòng)利率市場(chǎng)5年期債券成本如下借款人固定利率浮動(dòng)利率A:BBB級(jí)8.50%6個(gè)月LIBOR+0.5%B:AAA級(jí)7.00%6個(gè)月LIBOR差異1.50%0.50%

5、 觀察上表，按常規(guī)，不同資信等級(jí)的借款人在兩個(gè)市場(chǎng)上借款成本上的差異應(yīng)是相同的，但上表卻出現(xiàn)了不同的差異，于是，通過(guò)100基點(diǎn)（1%）的利差，產(chǎn)生了互換的機(jī)會(huì)。 互換過(guò)程如下：（1）A從銀行獲得5年期，價(jià)值10000萬(wàn)美元的貸款，浮動(dòng)利率為：LIBOR+0.5%（2）B發(fā)行10000萬(wàn)美元5年期債券，固定利率為7%。（3）通過(guò)Bigbank進(jìn)行下面的利率互換 1）A方同意支給Bigbank 7.35%年息， Bigbank 同意按6個(gè)月的LIBOR支付利息給A， 2）B方同意對(duì)10000萬(wàn)美元的名義本金按6個(gè)月的LIBOR支付利息給Bigbank； Bigbank 同意按7.25%利息給B，A

6、方B方浮 動(dòng) 利 率貨款式發(fā)行債券7.35%LIBOR7.25%LIBORLIBOR+0.5%7 %凈利潤(rùn)7.35%-7.25+LIBOR-LIBOR0.1%凈成本7.35%+LIBOR+0.5%-LIBOR7.85%凈成本LIBOR +7%-7.25%LIBOR-0.25%10000萬(wàn)美元貸款5年到期10000萬(wàn)美元債券5年到期Bigbank 通過(guò)利率互換后，各自收益如下表當(dāng)事方希望融資方式正常融資成本互換后成本利差A(yù)方固定利率8.50%7.85%0.65%B方浮動(dòng)利率LIBORLIBOR-0.25%0.25%Bigbank0.10%總計(jì)1.00%上表顯示，通過(guò)利率互換：1、A將其固定利率降

7、低了65個(gè)基點(diǎn)2、B將其浮動(dòng)利率降低了25個(gè)基點(diǎn)3、Bigbank 得到10個(gè)基點(diǎn)的收益 理論認(rèn)為金融套利的過(guò)程會(huì)很快消除因資信定價(jià)不當(dāng)面產(chǎn)生的節(jié)約成本的機(jī)會(huì)。 實(shí)際上互換市場(chǎng)的急劇增長(zhǎng)顯示出信用風(fēng)險(xiǎn)差異因素仍然會(huì)繼續(xù)存在。 （三）典型的貨幣互換交易美國(guó)A公司和法國(guó)B公司都需要價(jià)值為20000萬(wàn)美元，以固定利率計(jì)息，期限為10年的資金。美國(guó)A公司需要?dú)W元，法國(guó)B公司需要美元。 A公司可以發(fā)行以美元標(biāo)價(jià)的，息票率為7.5%，或以歐元標(biāo)價(jià)的，息票率為8.25%的債券；B公司可以發(fā)行以美元標(biāo)價(jià)的，息票率為7.7%，或以歐元標(biāo)價(jià)的，息票率為8.1%的債券。當(dāng)前的即期匯率為1.1/$如何互換? A公司以

8、利率7.5%發(fā)行債券價(jià)值20000萬(wàn)美元，年利息為：0.07520000=1500萬(wàn) B公司以利率8.1%發(fā)行債券價(jià)值22000萬(wàn)歐元，年利息為：0.08122000=1782萬(wàn) 如不互換，支付本息如下：年限A公司B公司期初20000220001至10年1500178210年-20000-22000 互換過(guò)程如下：（1）0期凈額互換，即交換本金（2）跟據(jù)償還日交換支付利息（3）期末再次交換本金并償還下圖是其過(guò)程A公司B公司固定利率美元債券固定利率歐元債券$20000萬(wàn)22000萬(wàn)110年 1782萬(wàn)110年 1500萬(wàn)10年 22000萬(wàn)10年 20000萬(wàn)22000萬(wàn) 0年0年22000萬(wàn)

9、10年1782萬(wàn)1 10年20000萬(wàn) 0年20000萬(wàn) 10年1500萬(wàn)1 10年借歐元成本8.1%借美元成本7.5% （四）利率/貨幣互換 將貨幣互換和利率互換結(jié)合起來(lái)，旨在將一種貨幣的利息支付形式轉(zhuǎn)達(dá)換成另一種貨幣利息的支付形式。仍以上例，假設(shè)A公司打算選擇使用浮動(dòng)利率的歐元貸款，而B(niǎo)公司仍使用固定利率美元貸款。A公司可從市場(chǎng)上按LIBOR+0.35%的利率直接借入浮動(dòng)利率歐元，而B(niǎo)公司借入歐元浮動(dòng)利率成本為L(zhǎng)IBOR+0.125%。下圖總結(jié)了雙方的現(xiàn)金流入和流出A公司B公司固定利率美元債券浮動(dòng)利率歐元債券$20000萬(wàn)22000萬(wàn)110年 LIBOR+0.125%110年 1500萬(wàn)1

10、0年 22000萬(wàn)10年 20000萬(wàn)22000萬(wàn) 0年0年22000萬(wàn) 10年LIBOR+0.125%1 10年20000萬(wàn) 0年20000萬(wàn) 10年1500萬(wàn)1 10年借歐元成本LIBOR+0.125%借美元成本7.5% （四）雙幣債券互換：發(fā)行者的利息支付用一種貨幣，本金償還用另一種貨幣 （五）互換交易的經(jīng)濟(jì)利益1、互換交易可以使交易雙方的企業(yè)能夠通過(guò)進(jìn)入不同的貨幣市場(chǎng)套利達(dá)到降低外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的成本2、互換常被用于提供長(zhǎng)期外幣貸款。二、利率遠(yuǎn)期和利率互換 遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期、利率協(xié)議和歐洲美元期貨都允許公司鎖定將來(lái)存貸的利率水平。 （一）遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期合約：該合約確定了特定的利率，將來(lái)存貸的本金，以

11、及特定利率生效的開(kāi)始，及結(jié)束的時(shí)日。 例：公司希望鎖定3個(gè)月后發(fā)生，為期六個(gè)月的價(jià)值100萬(wàn)歐洲美元的存款利率。假設(shè)該公司可以按LIBOR水平借貸。 1、過(guò)程（1）公司按LIBOR3借入相當(dāng)于3個(gè)月后終值為100萬(wàn)美元的美元數(shù)N。（2）將本金N借出，為期9個(gè)月。此時(shí)公司就創(chuàng)造了一個(gè)3個(gè)月后的6個(gè)月期遠(yuǎn)期存款利率。 2、原理（1）如果此時(shí)LOBOR3為6.7%，3個(gè)月后的100萬(wàn)美元折現(xiàn)：（2）如果此時(shí)LIBOR9為6.95%，在9個(gè)月公司收到終值：上述套利過(guò)程確保三個(gè)月后LIBOR6將幾乎精確的等于“自制”的遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期利率 3526.984067. 011004792.103430695. 0

12、13526.98 （二）遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward rate agreement, FRA) 是一個(gè)遠(yuǎn)期合約，參與者同意在未來(lái)某個(gè)時(shí)期將某個(gè)確定的利率應(yīng)用于某個(gè)確定的本金。 FRA通常在指定的未來(lái)某個(gè)時(shí)期的開(kāi)始時(shí)刻用現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算 假設(shè)兩家公司商定，6個(gè)月以后開(kāi)始的一年期定期存款利率為7%，如果界時(shí)利率不是7%，一家公司就要將由利率變動(dòng)引起的未來(lái)利息現(xiàn)金流的變動(dòng)值貼現(xiàn)，付給另一家公司。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議基于LIBOR的利息支付公式 式中，天數(shù)是未來(lái)利息的具體天數(shù)。FRA遠(yuǎn)期利率與實(shí)際貸款利率之差的利息費(fèi)用要用實(shí)際利率折現(xiàn)到現(xiàn)在3601360天數(shù)天數(shù)遠(yuǎn)期利率名義本金利息支付LIBORLIBOR 例：

13、A公司將在兩個(gè)月后借款5000萬(wàn)，為期六個(gè)月，A公司通過(guò)FRA鎖定貸款利率。A公司從B銀行按LIBOR=6.5%購(gòu)買(mǎi)一份“26”的FRA，名義本金為5000萬(wàn)美元。上述“26”表示一份2個(gè)月后開(kāi)始的6個(gè)月的LIBOR遠(yuǎn)期合約2個(gè)月后，如果LIBOR超過(guò)6.5%，B將支付給A利息費(fèi)用之差2個(gè)月后，如果LIBOR低于6.5%，A將支付給B利息費(fèi)用之差假設(shè)兩個(gè)月后，LIBOR為7.2%，則A從B收到利息差如下：除了固定借款利率，F(xiàn)RA還可以固定將來(lái)的存款利率，方式是通過(guò)賣(mài)出一份FRA。0730 01360182065. 0072. 05000利息支付 （三）歐洲美元期貨（E

14、urodollar future)：是一種短期利率期貨合約。該合約通常是3個(gè)月期，以LIBOR支付，金額為100萬(wàn)的歐洲美元存款歐洲美元期貨有助于鎖定將來(lái)的利率，并按現(xiàn)金結(jié)算（類(lèi)似于FRAs）。歐洲美元期貨采用盯市原則歐洲美元期貨的價(jià)格按指數(shù)報(bào)價(jià)，等于100減去遠(yuǎn)期利率，如當(dāng)前期貨價(jià)格為91.68，則意味著合約的LIBOR3為8.32%（100-91.68）。 歐洲美元期貨的價(jià)值。 上式中：EF為歐洲美元期貨價(jià)值 i為遠(yuǎn)期市場(chǎng)利率 上式表明期貨的空頭頭寸可鎖定借款方的籌資成本期貨的多頭頭寸可鎖定投資方（貸款方）的遠(yuǎn)期利率。)36090(1100$iEF萬(wàn) 例：6月下旬，A公司計(jì)劃在9月16日向銀行貸款100萬(wàn)。契約貸款利率為L(zhǎng)IBOR3+1%，現(xiàn)行LIBOR3為5.63%當(dāng)前美元期貨的交易價(jià)格為94.18公司賣(mài)出一份9月份的