上市公司破產(chǎn)重整中對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)

1、上市公司破產(chǎn)重整中對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)一、保護(hù)中小股東權(quán)益的重要性基于“*ST九發(fā)”破產(chǎn)案的思考山東九發(fā)食用菌XX公司（以下簡(jiǎn)稱“*ST九發(fā)”）系上海證券交易所上市公司。*ST九發(fā)發(fā)布年報(bào)稱，2007年度巨虧4.73億元，大股東九發(fā)集團(tuán)占款高達(dá)7.88億元。2008年9月16日，債權(quán)人煙臺(tái)市牟平區(qū)投資公司以*ST九發(fā)無(wú)法償還兩筆到期借款且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，存在破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)為由，向煙臺(tái)中院申請(qǐng)對(duì)*ST九發(fā)重整。2008年9月28日煙臺(tái)中院裁定*ST九發(fā)破產(chǎn)重整。2008年11月17日青島春雨廣告裝飾工程XX公司以每股0.5元的拍賣價(jià)格競(jìng)得公司3000余萬(wàn)股股權(quán)。1億余股的拍賣標(biāo)的卻以30

2、00余萬(wàn)股成交，其余部分被以讓渡的形式給了重組方和債權(quán)人。這個(gè)拍賣結(jié)果完全與法院的九發(fā)集團(tuán)全部股權(quán)進(jìn)行拍賣的裁定相抵觸。2008年12月31日公司及管理人與中銀信投資XX公司、煙臺(tái)市牟平區(qū)投資公司簽訂協(xié)議書，確定中銀信投資XX公司、煙臺(tái)市牟平區(qū)投資公司為重組方或投資人。*ST九發(fā)全體股東按相應(yīng)比例讓渡其持有的公司股票，其中，九發(fā)集團(tuán)讓渡其持有的*ST九發(fā)7500萬(wàn)股股票（占其持股的70.20%）,其他股東按30%比例讓渡其持有的*ST九發(fā)股份合計(jì)4324.55萬(wàn)股。根據(jù)調(diào)整方案，受讓人青島春雨以0.5元每股受讓3000余萬(wàn)股，卻不用讓渡股份。流通股東讓渡后每股成本高達(dá)8.5元以上，反而要承擔(dān)公

3、司進(jìn)入困境的責(zé)任而讓渡股份。*ST九發(fā)要求社會(huì)公眾股股東讓渡30%并未按關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東合法權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定要求提供互聯(lián)網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)形式的會(huì)議平臺(tái)，而且并未說(shuō)明參加表決的社會(huì)公眾股股東人數(shù)、所持股份總數(shù)、占公司社會(huì)公眾股股份的比例和表決結(jié)果。而這一影響中小股東權(quán)益的重整方案，直到召開出資人組會(huì)議之時(shí)，一直被作為機(jī)密，沒有進(jìn)行過(guò)公告。2009年5月，*ST九發(fā)公布重組預(yù)案，通過(guò)資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式，擬將預(yù)估值14.9億元的山東南山建設(shè)發(fā)展XX公司（南山集團(tuán)旗下公司）整體置入上市公司。但*ST九發(fā)低價(jià)增發(fā)遭到中小股東的強(qiáng)烈不滿，并在股東大會(huì)上投出反對(duì)票，致使該議案最終被否。南山集團(tuán)

4、此后也一直未按承諾再推出重組方案?；诖耍行」蓶|張永剛與蔡海華于6月22日到證監(jiān)會(huì)舉報(bào)“*ST九發(fā)”在大股東占款、虛假陳述、股權(quán)讓渡、破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組過(guò)程中嚴(yán)重違反證監(jiān)會(huì)公告2004118號(hào)關(guān)于加強(qiáng)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定。通過(guò)此案我們可以看到，由于上市公司管理人對(duì)于公司財(cái)務(wù)信息披露的不充分，中小股東根本無(wú)法掌握上市公司的債權(quán)債務(wù)情況，公司是否處于瀕臨破產(chǎn)的境地，中小股東也不知情，不知道上市公司的資產(chǎn)減值情況，不知道誰(shuí)造成了上市公司的資不抵債，不知道原大股東應(yīng)該承擔(dān)多少讓渡責(zé)任，也無(wú)法判斷自己讓渡30%是否合理。同時(shí)也不知道未來(lái)的重組方能夠給公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)注入什么樣的資產(chǎn)，有條件受讓股

5、份的條件是什么。在*ST九發(fā)破產(chǎn)重整的過(guò)程中，何時(shí)申請(qǐng)公司破產(chǎn)，是否可以申請(qǐng)破產(chǎn)重整，中小股東都無(wú)權(quán)決定；即使是涉及中小股東股權(quán)讓渡的重組方案中小股東也無(wú)權(quán)表決，更無(wú)權(quán)參與制定。之所以這樣，一是因?yàn)橹行」蓶|的知情權(quán)缺乏保護(hù)。根據(jù)新破產(chǎn)法第十四條的規(guī)定：“人民法院應(yīng)當(dāng)自裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)之日起二十五日內(nèi)通知債權(quán)人，并予以公告”。這就是說(shuō)，人民法院在裁定受理了上市公司的破產(chǎn)申請(qǐng)之后才會(huì)依法向社會(huì)公告。到此時(shí)，上市公司的中小股東才和社會(huì)公眾一樣知道上市公司已破產(chǎn)，而同樣作為上市公司的股東，控股股東對(duì)這些信息早已了如指掌，這對(duì)中小股東是不公平的。二是因?yàn)榉蓻]有給中小股東設(shè)定一個(gè)利益訴求的表達(dá)機(jī)關(guān)，中小

6、股東的利益訴求很難集中起來(lái)并反映到公司的高管層，而且法律也沒有賦予中小股東這些權(quán)利來(lái)切實(shí)保護(hù)自己的合法權(quán)益。根據(jù)新破產(chǎn)法第七條的規(guī)定，只有債權(quán)人和債務(wù)人才可以對(duì)上市公司提出破產(chǎn)申請(qǐng)，根據(jù)破產(chǎn)法第七十條的規(guī)定，債權(quán)人、債務(wù)人或者出資額占債務(wù)人注冊(cè)資本十分之一以上的出資人可以向法院申請(qǐng)重整。從以上規(guī)定可以看出，無(wú)論是申請(qǐng)破產(chǎn)還是進(jìn)入破產(chǎn)程序后申請(qǐng)重整，中小股東都沒有權(quán)利。雖然規(guī)定了出資額占債務(wù)人注冊(cè)資本十分之一以上的出資人可以申請(qǐng)重整，但對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，能夠一個(gè)人持有其注冊(cè)資本十分之一以上的出資人已經(jīng)算是大股東了，所以這一規(guī)定對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)也沒有什么意義。此外，上市公司的破產(chǎn)重組方案是由公司

7、高管層、債權(quán)人及重組方或投資人協(xié)商制定的，中小股東無(wú)權(quán)參與制定，所以這樣的重組方案就不可能反映中小股東的意愿，而且中小股東也無(wú)權(quán)對(duì)該方案表決，只有該方案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)的，才設(shè)立出資人組并由其表決（破產(chǎn)法第八十五條）。這樣的規(guī)定對(duì)中小股東對(duì)于重組方案的參與制定以及表決通過(guò)的權(quán)利的保護(hù)是有限的。二、完善中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制的建議1. 從公司治理結(jié)構(gòu)方面加以保護(hù)。（1）建立上市公司破產(chǎn)信息的強(qiáng)制披露制度。證券法有一個(gè)很重要的制度就是上市公司的信息披露，只要是能夠影響其股價(jià)的相關(guān)信息上市公司都要披露，而且要及時(shí)披露，不停的披露。這一披露制度很好，可惜它不完美。它只適用于上市公司的日常經(jīng)營(yíng)管理活

8、動(dòng)中卻不適用于上市公司進(jìn)入破產(chǎn)程序前后的那段時(shí)間。由于法律沒有明確的強(qiáng)制性規(guī)定，上市公司也就不會(huì)主動(dòng)提前披露破產(chǎn)信息，而是在人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)后由法院向社會(huì)公告。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上才讓上市公司的中小股東和社會(huì)公眾一起知道上市公司破產(chǎn)的消息，這相對(duì)于作為同一個(gè)上市公司的大股東提前就知道上市公司的破產(chǎn)信息來(lái)說(shuō)，對(duì)中小股東是不公平的，也是不利的。重整中的上市公司事實(shí)上處于非常狀態(tài)，各種信息非常復(fù)雜多變，上市公司的中小股東多數(shù)處于對(duì)公司情況不甚知悉的信息劣勢(shì)狀態(tài)中，這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致中小股東面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此在這段時(shí)間之內(nèi)大股東就會(huì)提前采取措施保護(hù)自己的利益，甚至損害中小股東的利益，而中小股東

9、卻一無(wú)所知。對(duì)上市公司破產(chǎn)這一階段沒有規(guī)定信息強(qiáng)制披露制度是立法上的一個(gè)缺失?？上驳氖牵?009年7月1起實(shí)施的深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則專門規(guī)定了上市公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后的信息強(qiáng)制披露制度，從而使中小股東在上市公司破產(chǎn)中的知情權(quán)在法律層面得到了保護(hù)。這一規(guī)定已讓中小股東看到了希望，所以建議全面建立上市公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后的信息強(qiáng)制披露制度，從而保障中小股東的知情權(quán)。（2）完善股東大會(huì)的召開形式和表決形式。根據(jù)同股同權(quán)原則，不管是大股東還是中小股東都有權(quán)參加股東大會(huì)并有權(quán)投票表決決議事項(xiàng)。但現(xiàn)實(shí)中，中小股東由于分布分散，持股數(shù)量少，離上市公司所在地較遠(yuǎn)等因素，很少出席股東大會(huì)。*ST九發(fā)召開

10、的關(guān)于股東權(quán)益讓渡比例的股東大會(huì)，只提供現(xiàn)場(chǎng)投票和郵寄投票兩種方式，多數(shù)股東不方便去上市公司現(xiàn)場(chǎng)投票，股東只能郵寄投票。公告規(guī)定，投票權(quán)授權(quán)委托必須去公證處出具授權(quán)委托公證書。公證一次要300塊，而且一般要等幾天才能開出來(lái)，還必須用掛號(hào)信寄，郵寄時(shí)間有嚴(yán)格的規(guī)定。等信到，股東大會(huì)也已經(jīng)開完。因?yàn)楣痉ㄒ?guī)定的股東大會(huì)召開形式和表決形式只有一種，就是“現(xiàn)場(chǎng)召開，當(dāng)場(chǎng)表決”。而如果完善股東大會(huì)召開形式和表決形式，實(shí)行網(wǎng)上股東大會(huì)，網(wǎng)上投票，或者現(xiàn)場(chǎng)召開股東大會(huì)，實(shí)行網(wǎng)上或通信方式投票，這樣都能保證中小股東參與股東大會(huì)并對(duì)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行表決。根據(jù)公司法第三十八條、第一百條的規(guī)定，對(duì)公司合并、分立、

11、變更公司形式、解散和清算等事項(xiàng)作出決議，屬于股東會(huì)的職權(quán)；第四十四條、第一百零四條規(guī)定，對(duì)上述事項(xiàng)作出的決議屬于特別決議，必須由股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。鑒于申請(qǐng)破產(chǎn)、申請(qǐng)破產(chǎn)重整事項(xiàng)的性質(zhì)顯然與法律規(guī)定的其他特別決議事項(xiàng)同等重要，甚至更為重要，所以與破產(chǎn)有關(guān)的事項(xiàng)應(yīng)由股東大會(huì)表決并且由出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。（3）建立中小股東委員會(huì)。在上市公司破產(chǎn)中，是選擇破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算還是破產(chǎn)和解是由上市公司與債權(quán)人根據(jù)自己的利益決定的，而當(dāng)選擇進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，重整方案又是由上市公司、債權(quán)人、重組方等根據(jù)自己的利益達(dá)成的協(xié)議。整個(gè)過(guò)程中沒有中小股東的參與，沒有中小股東表

12、達(dá)自己利益訴求的渠道，也就很難保障中小股東的利益。讓每一個(gè)中小股東都參與重整程序表達(dá)自己的利益訴求，似乎不可能，但可以建立一個(gè)中小股東委員會(huì)，作為中小股東表達(dá)自己利益訴求的代表機(jī)關(guān)參與整個(gè)重整程序，以此來(lái)保障中小股東的參與權(quán)和表決權(quán)。而且要賦予中小股東以及中小股東委員會(huì)監(jiān)督破產(chǎn)重整中相關(guān)行為人的權(quán)利，讓破產(chǎn)重整程序在中小股東的監(jiān)督下進(jìn)行，這樣才能保證破產(chǎn)重整程序陽(yáng)光、透明，而且賦予中小股東監(jiān)督權(quán)也是對(duì)中小股東知情權(quán)的保護(hù)。此外，還要賦予中小股東以及中小股東委員會(huì)查閱上市公司會(huì)計(jì)賬薄和原始憑證的權(quán)利，這樣才能使中小股東更加了解上市公司破產(chǎn)的進(jìn)程與詳細(xì)情況，如發(fā)現(xiàn)有虛假記載，可以通過(guò)法律途徑維護(hù)自

13、己的利益。2. 從股東權(quán)益調(diào)整方面加以保護(hù)。（1）對(duì)參與權(quán)益調(diào)整的范圍及比例作出統(tǒng)一規(guī)定。關(guān)于上市公司重整時(shí)出資人權(quán)益的調(diào)整問題，破產(chǎn)法僅規(guī)定，重整計(jì)劃草案涉及出資人調(diào)整事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)設(shè)出資人組進(jìn)行表決，但對(duì)于何種情況下應(yīng)當(dāng)調(diào)整出資人權(quán)益卻未予明確。對(duì)此，許多國(guó)家和地區(qū)的立法均規(guī)定，在公司資不抵債的情況下，股東因不存在資產(chǎn)權(quán)益，原則上在重整后的公司不能保留股份。在英美法的一些國(guó)家中，有時(shí)會(huì)給股東象征性地保留5%的股份，或給其一定的認(rèn)股期權(quán)，使其在今后公司價(jià)值回升時(shí)可以回購(gòu)一定股份，目的是取得原股東對(duì)重整的支持。從目前已經(jīng)重整的個(gè)案來(lái)看，幾乎所有進(jìn)入重整的上市公司均已資不抵債，但在出資人權(quán)益調(diào)整方

14、面各地做法不一。有些根本未對(duì)出資人的權(quán)益作出任何調(diào)整（如S*ST朝華），有些只調(diào)整了非流通股股東的權(quán)益未調(diào)整流通股股東的權(quán)益（如S*ST星美），有些既調(diào)整了非流通股股東的權(quán)益也調(diào)整了流通股股東的權(quán)益（如S*ST北亞和*ST寶碩）。在調(diào)整的具體方法上也有很大不同。一種是送股，即股東將持有的股份讓渡出來(lái)，直接分配給債權(quán)人或者由重組方受讓，送股的具體方式也有差異，有些只調(diào)整了大額股東的權(quán)益并規(guī)定了統(tǒng)一的讓渡比例，有些則調(diào)整了所有股東的權(quán)益且分段規(guī)定不同的讓渡比例（如*ST寶碩案：參與權(quán)益調(diào)整的股東范圍為2007年12月28日股票交易結(jié)束后登記在冊(cè)的全體股東，且每戶根據(jù)持股數(shù)量讓渡10%-75%F等的

15、股票）。另一種是減股，即減少股本。如S*ST北亞重整，其將股改和出資人權(quán)益調(diào)整結(jié)合起來(lái)，先由非流通股股東向流通股股東送股，再按照統(tǒng)一比例削減全體股東的持股比例。這樣的做法對(duì)股東是不平等的，根據(jù)公司法同股同權(quán)的原則，每一股份所享有的權(quán)益是平等的，那么每一股份所負(fù)的義務(wù)（即應(yīng)負(fù)的虧損）也應(yīng)該相等，而不應(yīng)有差別。即使是認(rèn)為上市公司破產(chǎn)是由控股股東造成的或其在破產(chǎn)重整中濫用權(quán)利損害了中小股東的利益，要讓控股股東付出相應(yīng)的代價(jià)，也不能在參與權(quán)益調(diào)整的股東范圍和調(diào)整比例上體現(xiàn)出差別，這有違同股同權(quán)原則。何況要讓渡大比例股份的并不是控股股東一個(gè)人，而是大部分持股多的股東，這相對(duì)于小股東來(lái)說(shuō)，對(duì)這些中等股東也

16、是不公平的。所以應(yīng)該對(duì)參與權(quán)益調(diào)整的股東范圍和股東讓渡股份的比例作出統(tǒng)一規(guī)定，應(yīng)該一視同仁，而不應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。（2）設(shè)立股權(quán)讓渡的條件。為了讓已經(jīng)破產(chǎn)的上市公司通過(guò)重整獲得新生，上市公司的全體股東都要讓渡一定比例的股份來(lái)償還上市公司的債務(wù)以及吸引重組方或投資人，以讓渡與重組方或投資人一定數(shù)量的股份為條件，換取重組方或投資人向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、償還上市公司債務(wù)、幫助上市公司破產(chǎn)重整成功。然而實(shí)踐中，許多上市公司破產(chǎn)重整沒有成功，就是因?yàn)橹亟M方在讓渡了上市公司的大量股份后食言，或是忌憚重組成本的上升，或是出于別的原因，遲遲不能拿出重組方案；甚至有的重組方受讓股份就是為了轉(zhuǎn)手再賣，更本就不想?yún)⑴c

17、重組所以為了保護(hù)中小股東的利益應(yīng)該對(duì)重組方受讓股份設(shè)立嚴(yán)格的條件：（1）注資承諾。重組方想要受讓上市公司的股份就必須承諾向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提高上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。（2）設(shè)立受讓股份禁售期。為了防止重組方受讓股份后旋即出售，而不打算真正重整上市公司，應(yīng)當(dāng)設(shè)立受讓股份禁售期。考慮到實(shí)踐中上市公司重整成功需要很長(zhǎng)一段時(shí)間，所以應(yīng)該設(shè)立2年3年的股份禁售期，以使重組方也為了自己的利益真正投入到重組中，幫助上市公司重整成功。（3）限定最低持股比例。即重組方必須持有最低比例的股票，給其他中小股東以更大的信心。（4）分紅承諾。即重組方要承諾在幾年內(nèi)可以分紅，而且要承諾在上市公司重整成功后就要適時(shí)分紅，并且要對(duì)股東大會(huì)提出的分紅提案投贊成票。三、結(jié)語(yǔ)上市