關(guān)于企業(yè)并購融資決策有關(guān)問題的探討

1、-149-采取債務(wù)性融資的企業(yè)，可能出現(xiàn)不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風(fēng)險。另外負債具有財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)投資報酬率高于利率時，就能提高股東的收益。反之，就會降低股東收益，甚至危及股東資本，因此債務(wù)性融資還包括使普通股收益變動的風(fēng)險。債務(wù)性融資因必須按時還本付息，剛性很強，籌資風(fēng)險最大?？梢灶A(yù)見，以負債提供融資的交易很可能會導(dǎo)致并購企業(yè)的權(quán)益負債率過高，使權(quán)益資本風(fēng)險增大，其結(jié)果就是會對股票價格產(chǎn)生負面的影響，這又與并購企業(yè)希望通過債務(wù)融資避免股權(quán)價值稀釋的初衷相違背。因此，在利用債務(wù)融資方式時，并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視杠桿利益發(fā)揮與負債比率升高的平衡。2普通股融資風(fēng)險權(quán)益性融資不存在還

2、本付息，故無財務(wù)風(fēng)險。但籌資使用不當(dāng)，會降低普通股收益，因此存在使股東收益變動的風(fēng)險。如果完全使用股票進行交易，主要會涉及兩個因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加，交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被收購企業(yè)股票數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價值的比較；第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業(yè)的股票價格高于其價值的信號(否則的話，并購企業(yè)寧愿選擇使用債務(wù)融資。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務(wù)融資的交易對企業(yè)的財務(wù)狀況及股票價值更為有利。3優(yōu)先股融資風(fēng)險優(yōu)先股股東對公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利，并取得固

3、定的股息，具有債券者的特征。在正常經(jīng)營的環(huán)境下，運用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構(gòu)成企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而避免財務(wù)風(fēng)險的代價則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤中支付，從而失去所得稅的抵減效應(yīng)。然而，一旦企業(yè)經(jīng)營失敗遭受破產(chǎn)，優(yōu)先股股東的優(yōu)先于普通股股東的受償權(quán)，將使普通股股東的權(quán)益更加縮減。在企業(yè)清算資產(chǎn)不能滿足優(yōu)先股股東求償權(quán)的情況下，優(yōu)先股股東的利益將受到損害。因此從以上分析可看出，按融資風(fēng)險的大小來排列融資方式，順序為:債券>優(yōu)先股>普通股。綜上，通過融資成本和融資風(fēng)險的考察，我們可發(fā)現(xiàn):資本成本低的資本結(jié)構(gòu)，其融資風(fēng)險必然較高，而資本成本高的資本結(jié)構(gòu)，其融資風(fēng)險則較低。債務(wù)比率越高

4、，財務(wù)杠桿的作用就越大，對于融資企業(yè)來說就意味著較高的融資風(fēng)險，而如果以較高的股票融資來減少融資的財務(wù)風(fēng)險，融資成本就會升高，并且由于股權(quán)數(shù)額的增加，有可能會導(dǎo)致股權(quán)價值被稀釋。由此可以看出，融資企業(yè)一方面要在降低杠桿比例 帶來的利益和EPS稀釋的代價之間進行權(quán)衡、作出判斷；另一方面又要在財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮與債務(wù)資本比重之間進行權(quán)衡。四、融資結(jié)構(gòu)的安排在給定投資機會時企業(yè)的籌資決策就是根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束，選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，以便使企業(yè)市場價值達到最大。這在經(jīng)濟學(xué)上稱為：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。如果主權(quán)資本比重大則表明企業(yè)財務(wù)實力強，也有利于

5、擴大負債規(guī)模，但不利于提高主權(quán)資本利潤率；反之，如果負債資本比重大，則表明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大，但在資金利潤率大于負債利率時有利于提高主權(quán)資本利潤率。企業(yè)在融資決策時，應(yīng)當(dāng)通過各種數(shù)量分析方法，以資金成本率為基礎(chǔ)，在控制融資風(fēng)險與謀求最低成本之間尋求一種均衡，即尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)是指公司在一定時期內(nèi)，使綜合資本成本最低，公司價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。影響資本結(jié)構(gòu)的最主要的兩個因素是風(fēng)險和成本。在上述對各種融資方式的成本和風(fēng)險分別加以分析的基礎(chǔ)上，以下將綜合上述因素主要從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的角度來分析資本結(jié)構(gòu)對并購融資方案的指導(dǎo)意義。以下分別采用資本成本比較法和每股利潤分析法來說明在并購

6、中如何進行資本結(jié)構(gòu)決策。1資本成本比較法資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。前面已經(jīng)說明了，不同融資方式的個別資本成本，可以知道融資方式按融資成本大小順序可列為：普通股優(yōu)先股從屬債務(wù)優(yōu)先債務(wù)。然而，一般來說，企業(yè)并購所需資金巨大，不可能只使用一種籌資方式，而是要通過多種方式籌集所需資金。因此要進行籌資決策，需確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權(quán)平均資本成本，即W A C C的測算。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為:加權(quán)平均

7、資本成本=個別資本成本×個別資本成本占全部資本的比重綜合資本成本是公司進行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。在有多個并購籌資組合方案可選擇條件下，綜合資本成本低的方案優(yōu)于綜合資本成本高的方案，并購企業(yè)一般應(yīng)選擇綜合資本成本率最低的方案進行籌資。2每股利潤分析法每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，即息稅前利潤平衡點。運用這種方法 可以分析判斷在什么情況下可利用債權(quán)籌資來安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進行資本結(jié)構(gòu)決策。圖1是一大致的示意圖說明稅前利潤與每股凈利的關(guān)系。從圖中可以看出以負債籌資和權(quán)益籌

8、資收購后，EPS的增減變化，并能找出兩線相交的無差異點。在以舉債收購方式與換股收購方式進行的公司并購中，若并購后的EBIT大于這兩種方式無差別點的EBIT時，舉債收購比換股收購能提供更大的EPS，從而使并購方公司股東收益更多，這時企業(yè)應(yīng)選擇舉債收購。若并購后的EBIT小于這兩種方式無差別點的EBIT，換股收購比舉債收購能提供更大的EPS，故采用換股收購對并購方股東更為有利。若并購后的EBIT等于這兩種方式無差別點的EBIT時，兩種收購方式都可以。圖1 EBIT-EPS分析原理 -150-現(xiàn)代服務(wù)中國科技信息2008年第2期CHINA SCIENCE AND TECHNOLOGY INFORMA

9、TION Jan.2008以下舉個例子說明：假設(shè)M公司欲合并N公司。需籌措1000萬元的長期資本作為并購資金。M公司基本情況為：權(quán)益資本5000萬，債務(wù)資本2000萬，普通股股數(shù)500萬，債務(wù)年利率10%，資產(chǎn)利潤率20%，所得稅率33%，沒有發(fā)行優(yōu)先股。董事會提出兩種并購融資方案:一是全部發(fā)行普通股股票融資，每股發(fā)行價20元；二是全部發(fā)行企業(yè)債券，年利率為1 0%。首先，計算息稅前利潤平衡點EBIT。債務(wù)融資方案下：EPS1EBIT（20001000）×10%×（133%）÷500權(quán)益融資下方案：EPS2（EBIT2000×10%）×(1-3

10、3%÷（5001000/2 0）求一使兩種籌資法下每股利潤無差別的息稅前利潤平衡點，令EPS1=EPS2，可得EBIT=1300萬元。若融資后的EBIT1300萬元，舉債收購比權(quán)益收購能提供更大的EPS，從而使并購方公司股東收益更多。若并購后的EBIT1300萬元，則權(quán)益收購比舉債收購能提供更大的EPS，對并購方股東更為有利。下一步，驗證這一結(jié)論。計算得，融資后的EBIT（500020001000）×20%1600萬債務(wù)融資方案下：EPS1600（2000+1000）×10%×（133%）÷5001.74權(quán)益融資方案下：EPS16002000&

11、#215;10%×(1-33%÷（5001000/20）1.71顯然:此項目融資后的EBIT為1600萬元,>1300萬元,選擇債務(wù)融資方式可以得到更高的每股盈余1.74。通過EBIT-EPS分析法，可較為直觀地判斷這兩種方案的優(yōu)劣。3融資結(jié)構(gòu)的規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)的規(guī)劃，必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上將融資風(fēng)險與成本綜合考慮。圖2的倒三角圖形可以扼要地說明融資結(jié)構(gòu)的安排。圖2中所示的是最基本的融資來源，而如果是在一些大型的并購項目中，就具有更復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)與更多層次的并購融資來源。在倒三角的收購融資安排中，最上層為優(yōu)先債務(wù)（優(yōu)先債務(wù)是指在受償順序上享有優(yōu)先權(quán)的債務(wù)，在并購融資

12、中 主要是由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供的并購貸款。），第二層為從屬債務(wù)（從屬債務(wù)一般不像優(yōu)先債務(wù)那樣具有抵押擔(dān)保，并且其受償順序也位于有限債務(wù)之后。從屬債務(wù)一般包括：過渡貸款即橋式貸款和從屬債券。），最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說融資成本由上到下越來越昂貴，而風(fēng)險由下到上越來越大。因此，不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排，對于整個并購融資項目而言是比較穩(wěn)健的，使得資金成本盡量減少，融資風(fēng)險得到合理的控制?？傊?，企業(yè)在實施并購融資時需進行科學(xué)的融資決策，以保證整個并購計劃的成功實施。其內(nèi)容一般應(yīng)包括：合理選擇融資方式，融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)，并對融資效益、成本和相關(guān)風(fēng)險進行綜

13、合分析，進行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇。最后要指出的是，鑒于資本結(jié)構(gòu)在不同假設(shè)條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的融資方式以適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境和制度背景是恰當(dāng)?shù)?。國?nèi)企業(yè)應(yīng)依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務(wù)狀況，靈活地選擇多樣化的融資方式，充分利用資本市場提高和擴大企業(yè)的競爭能力和生存空間。圖2并購融資結(jié)構(gòu)安排示意圖業(yè)指導(dǎo)工作的順利進行，很大程度上依賴于開展這項工作的隊伍水平高低。目前高校的就業(yè)指導(dǎo)工作人員基本是由從事就業(yè)管理工作的老師兼任，專職就業(yè)指導(dǎo)人員非常缺乏，指導(dǎo)隊伍中專業(yè)化水平不夠，兼任老師又以各學(xué)院的輔導(dǎo)員為主，日常事務(wù)繁忙，投入就業(yè)指導(dǎo)的時間和精力都有限，因此導(dǎo)致就業(yè)指導(dǎo)的效果不理想。

14、加強就業(yè)指導(dǎo)隊伍建設(shè)，實現(xiàn)指導(dǎo)隊伍的專業(yè)化、職業(yè)化就需要建設(shè)一支高素質(zhì)的指導(dǎo)隊伍。因此高校要根據(jù)實際情況建立一支專兼職相結(jié)合的高質(zhì)量的就業(yè)指導(dǎo)教師隊伍。筆者認為除了保留原有就業(yè)工作人員外，要吸收具有心理學(xué)、社會學(xué)、教育學(xué)、人才學(xué)、信息學(xué)等專業(yè)基礎(chǔ)的專職教師，因為他們具備社會學(xué)、理學(xué)、教育學(xué)等專業(yè)知識，知識廣博，注重學(xué)生的個性、興趣、特長發(fā)展，精通職業(yè)指導(dǎo)和職業(yè)生涯規(guī)劃，了解畢業(yè)生就業(yè)心理，熟知有關(guān)勞動就業(yè)法規(guī)等。同時也可以聘請社會上優(yōu)秀的職業(yè)指導(dǎo)師和人力資源管理專家來擔(dān)任職業(yè)指導(dǎo)師。培養(yǎng)就業(yè)指導(dǎo)專業(yè)化的隊伍，還要進行有針對型的專業(yè)化培訓(xùn)。學(xué)校應(yīng)該為就業(yè)指導(dǎo)人員提供培訓(xùn)機會，一方面邀請專家開講座

15、，進行指導(dǎo)上的溝通與交流，另一方面也要適時的請培訓(xùn)機構(gòu)為指導(dǎo)老師進行培訓(xùn)或外派指導(dǎo)老師進行學(xué)習(xí)和培訓(xùn)。通過培訓(xùn)，使就業(yè)指導(dǎo)老師豐富和充實業(yè)務(wù)知識，如職業(yè)生涯規(guī)劃、就業(yè)心理調(diào)適、人才素質(zhì)培養(yǎng)、人力自愿管理等多 方面的知識，全面提升綜合就業(yè)指導(dǎo)的能力。專業(yè)化培訓(xùn)要使每位就業(yè)指導(dǎo)人員都顯示出各自的就業(yè)指導(dǎo)主攻方向和強項，最終形成優(yōu)劣互補的就業(yè)指導(dǎo)綜合體。上接第147頁參考文獻1鐘復(fù)臺.企業(yè)并購操作規(guī)范.北京:中國經(jīng)濟出版社.2003:101-134.2王巍,張秋生,張金杰.中國并購報告2003.北京:人民郵電出版社.，2003:385-424.3吳曉求中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革.北京:中國人民大學(xué)出版社.2004:63-974DenzilRankine.AGuidebooktoMergers&Acquisitions:HowtoIncreaseYourChancesofSuccess.Paperback.December1997.5JoscphC.Krallinger.Meger&Acquisitions: