某航空公司融資特點(diǎn)與渠道

1、. . . . 航空公司主要財(cái)務(wù)決策目的與要求ü 認(rèn)識航空公司財(cái)務(wù)管理的特點(diǎn)與其規(guī)律。ü 了解航空公司的融資特點(diǎn)與渠道。ü 掌握融資的方式，使企業(yè)能夠?qū)嵭薪?jīng)濟(jì)有效的融資組合。ü 了解飛機(jī)融資租賃的特點(diǎn)，進(jìn)行有效的利率管理。ü 了解獨(dú)特的飛機(jī)融資模式，進(jìn)行有效的資本運(yùn)作。起飛!中國航空公司向世界融資中國的航空公司預(yù)期在未來兩年接收到數(shù)量空前的一批新飛機(jī)。在斥巨資訂購波音737之后，中國南方航空公司(China Southern Airlines)還將引進(jìn)空中客車A320、A330以與巨型客機(jī)A380；中國航空公司(China Eastern)有多

2、架A320和A330型飛機(jī)正陸續(xù)到位；而中國國際航空公司(Air China)亦將迎取A319、A320和A330型飛機(jī)。波音公司將向中國至少5家航空公司交付60架新型波音787飛機(jī)。然而，這些航空公司購置飛機(jī)的資金從何而來呢？多年以來，中國的航空公司在融資采購飛機(jī)方面展現(xiàn)出了非凡的靈活性。就其可獲得的飛機(jī)融資來源多樣性而言，他們與世界任何一地的航空公司相比都毫不遜色。多年以前，中國大部分飛機(jī)都是通過采用出口信貸支持的融資方式引進(jìn)。美國進(jìn)出口銀行(US Eimbank)與歐洲信貸機(jī)構(gòu)(ECA)分別為波音和空中客車提供融資支持。這些融資手段常常與日本杠桿租賃方式（一種使稅收得到優(yōu)化的租賃結(jié)構(gòu)）結(jié)

3、合使用。然而，隨著各中資銀行流動資產(chǎn)的不斷增加，在航空公司眼中，由大型國有銀行提供的長期人民幣融資已變得頗具吸引力。由于航空公司的利潤大多來自國，因此，利用這種融資手段的交易成本更低、手續(xù)更簡便，并為航空公司提供了一道天然的規(guī)避匯率風(fēng)險的屏障。最近，中國各主要航空公司又重新采用了跨境融資方式，如航空公司從歐洲信貸機(jī)構(gòu)支持的空中客車公司獲得融資，并且東航和南航也通過空客，簽訂了幾宗雙邊貸款交易。這些交易中有一部分涉與到中國國多年未見的復(fù)雜稅收結(jié)構(gòu)。南方航空公司一直不遺余力積極采用這些融資方式，該公司繼多年以前完成了若干宗復(fù)雜的美式租賃交易后，目前還在用日式經(jīng)營租賃的飛機(jī)融資方式。多家機(jī)構(gòu)也在向中

4、國的航空公司提供法式稅收優(yōu)化租賃融資支持，南方航空和航空均曾采用過這種融資方式。近期的跨境融資交易還有另一個特點(diǎn)，那就是不再需要國銀行提供擔(dān)保。這對于一直面臨獲取擔(dān)保難度加大、費(fèi)用不斷增加的航空公司來說頗具吸引力。出口信貸融資交易仍不大普與的一個原因是：這類交易往往需要一家大型國有銀行提供擔(dān)保。各航空公司還借助資本市場滿足其融資需求。最明顯的例子便是去年中國國際航空公司首次公開募股一事。許多大型航空公司也希望通過國資本市場籌措資金。雖然未來幾年中國的飛機(jī)融資需求將會很大，但各航空公司在籌集資金以滿足其擴(kuò)展計(jì)劃方面不應(yīng)存在太大困難。資料來源：世界財(cái)經(jīng)報(bào)道財(cái)經(jīng)頭條 （發(fā)布時間：2005-07-12

5、 ）第一節(jié) 航空公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是戰(zhàn)略理論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理方面的應(yīng)用與延伸，Roger.Gclarke在(Stratege Finnael Management)中指出：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有一個明確的含義，即它是指導(dǎo)選一個組織的財(cái)務(wù)事務(wù)的特點(diǎn)和方向的框架。因此，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是基于各種自然狀態(tài)和其它組織對這些狀態(tài)的反應(yīng)所做出的動態(tài)且相互關(guān)聯(lián)的對策。由于資金與其流動是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的對象，企業(yè)資金均衡、有效的流動是企業(yè)生存和發(fā)展的基本要素，所以財(cái)務(wù)管理的核心容必然是關(guān)于如何保持企業(yè)資金均衡、有效的流動。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以定義為：為謀求企業(yè)資金均衡有效的流動和實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略，理財(cái)主體(企業(yè))根據(jù)理財(cái)環(huán)

6、境的變化和發(fā)展趨勢，對影響企業(yè)全局的重大財(cái)務(wù)問題所制定的方向性的謀略。主要包括資金投放戰(zhàn)略、資金籌集戰(zhàn)略與股利分配戰(zhàn)略。在現(xiàn)代復(fù)雜多變的企業(yè)環(huán)境中，企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)良性而高效的運(yùn)行與企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力的增強(qiáng)，在很大程度上依賴于高質(zhì)量的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的指導(dǎo)。而且要掌握資金的流向，并促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，也必須依靠企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。因此，作為一個資本巨大的航空公司應(yīng)該有明確的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理。一、國外航空公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理（一）國外主要航空公司的投融資體制l國外主要民航企業(yè)管理體制和投融資體制概述（1）英國英國在二戰(zhàn)結(jié)束后為了加快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，在交通、能源等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和城市基礎(chǔ)設(shè)施方面實(shí)行了廣泛的國有化。20世紀(jì)80年代撒切爾夫人

7、實(shí)行私有化以來，大部分基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)中的國有企業(yè)都實(shí)行了私有化。民航企業(yè)作為國家控制的重要基礎(chǔ)設(shè)施，也逐步采用拍賣經(jīng)營權(quán)、招標(biāo)租賃、BOT等方式轉(zhuǎn)換其經(jīng)營模式，有的新建民航企業(yè)則允許完全由私人投資興建并擁有。這一改革拓寬了民航建設(shè)的投融資渠道，改善了民航企業(yè)的經(jīng)營管理水平，促進(jìn)了民航建設(shè)的全面發(fā)展。比如倫敦希思羅國際機(jī)場產(chǎn)權(quán)名義上歸政府所有，但由英國機(jī)場集團(tuán)公司、英國航空公司、英國匯豐投資銀行等大公司進(jìn)行管理。其中投資近20億英鎊的第5航站樓工程，更是完全按照市場化模式根據(jù)投資比例組建XX公司進(jìn)行運(yùn)作，而這項(xiàng)工程如按照過去的模式由政府進(jìn)行投資的話，則是難以想象的。從投資體制上來看，英國政府監(jiān)控民航企

8、業(yè)投資計(jì)劃，國家參與投資。但在具體管理和運(yùn)作方式上，卻存在著廣泛的同一性，即普遍采用市場化運(yùn)作模式。不論是國家投資、法人投資還是私人投資興建的民航企業(yè)，最終都以標(biāo)準(zhǔn)化公司的形式進(jìn)行運(yùn)作，而不作為公共事業(yè)由國家直接管理，這也是近年來國際上民航企業(yè)管理的發(fā)展趨勢。（2）法國法國民航企業(yè)基本上是由政府劃撥資金，由政府(運(yùn)輸部)指定的行業(yè)部門負(fù)責(zé)整個民航系統(tǒng)的開發(fā)建設(shè)，然后再委托公司或其他商業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)經(jīng)營。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，多采用招標(biāo)租賃的方式由不同的專業(yè)公司負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。這樣做較之于英國誰都可以投資民航企業(yè)來說，具有投資主體明確單一，產(chǎn)權(quán)清晰，經(jīng)營專業(yè)化等特點(diǎn)，但投資渠道上不如英國的靈活、廣泛。（3）

9、挪威挪威的模式比較有特點(diǎn)，可能更適合我國的情況。挪威民航企業(yè)完全由國家投資(資本金49億克朗中的29億由政府發(fā)行債券籌集，另20億則為政府拍賣土地開發(fā)權(quán)所得)，但在注冊公司的時候則按私人公司性質(zhì)注冊為XX公司，由該公司具體負(fù)責(zé)航空公司的規(guī)劃建設(shè)和運(yùn)營管理這樣做實(shí)際上是國家給了一項(xiàng)政策使航空公司能夠按私有公司而非國有公司來運(yùn)作整個企業(yè)(在挪威私有公司較國有公司在經(jīng)營條件上更為寬松)。這樣做主要是考慮兩個因素，其一是航空公司作為交通設(shè)施，在建設(shè)初期效益不明顯，私人投資風(fēng)險較大，而由國家投資可保證項(xiàng)目的盡快上馬；其二是為了使國家的投資得到最大限度的回報(bào)。這包含兩方面意義，一方面以私人公司按市場化模式

10、運(yùn)作，管理效率高，經(jīng)濟(jì)效益明顯；另一方面當(dāng)公司經(jīng)營到一定規(guī)模后，政府可以很方便地以轉(zhuǎn)讓股份的形式收回投資，而收回的投資又可用于其他城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。（4）新加坡1996年以后，新加坡民航實(shí)施政企分開的管理體制。民航管理局是新加坡交通部下設(shè)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，行使民航管理職能。原民航局的生產(chǎn)、經(jīng)營部門改組成新加坡機(jī)場集團(tuán)，實(shí)行股份制和私有化，承擔(dān)機(jī)場經(jīng)營職能，新加坡機(jī)場建設(shè)主要由政府投資，機(jī)場的改造和再建設(shè)。（5）民航企業(yè)的投資和管理模式與英法兩國不同，它是由政府統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)扁投資興建的，產(chǎn)權(quán)完全歸政府所有，由政府組建民航管理局對其進(jìn)行管理。民航管理局具有雙重身份，既有代政府對民航企業(yè)實(shí)行監(jiān)管的職能，

11、又在經(jīng)濟(jì)上獨(dú)立于政府，采用市場化運(yùn)作的模式對機(jī)場進(jìn)行經(jīng)營，其經(jīng)營所得一方面要還貸款，另一方面還要為機(jī)場下一步的擴(kuò)建積累資金。西班牙民航企業(yè)的管理模式與基本一樣。2國外主要民航企業(yè)投融資體制的啟示（1）管理體制決定了投融資體制的容一定的管理體制下必然會有一種投融資體制與之對應(yīng)。一些國家如英國、新加坡等在一定歷史時期曾實(shí)行民航國有化和政企合一的管理方式，政府是民航投融資體制的主體，機(jī)場、航空公司建設(shè)和經(jīng)營管理幾乎全部由政府投資。目前在英國完全實(shí)行企業(yè)私有化經(jīng)營的民航管理體制中，政府不參與任何民航建設(shè)方面的投資，但大部分國家在民航私有化、政企分離的體制變革中形成的投融資體制，是政府投資和私人投資并存

12、的，且私人投資在逐漸增多。（2）民航投融資容的結(jié)構(gòu)安排在政府參與民航建設(shè)投資的國家中，民航投融資容依照功能的不同被劃分為基礎(chǔ)性設(shè)施投資和經(jīng)營性設(shè)施投資。政府一般是基礎(chǔ)性設(shè)施投資主體，而經(jīng)營性設(shè)施則由企業(yè)自主投融資?；诓煌那闆r，每一個國家對基礎(chǔ)性設(shè)施覆蓋的容有不同的規(guī)定。機(jī)場建設(shè)和維護(hù)可以說是基礎(chǔ)設(shè)施的投入圍，經(jīng)營性的設(shè)施基本上由從事運(yùn)營的企業(yè)自行投資。（3）民航投融資的主要方式 政府投資：投向民航基礎(chǔ)設(shè)施的政府投資主要指政府的財(cái)政撥款。德國政府在民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中承擔(dān)的容相對較多。建立專項(xiàng)基金：如美國民航按運(yùn)輸收入價值的0.04%計(jì)征民航建設(shè)基金，收入全部納入“政府維護(hù)委托基金”，由財(cái)政部

13、收入署專門用于民航建設(shè)。金融機(jī)構(gòu)貸款融資：包括在國外金融市場上融資是傳統(tǒng)的資金籌集方式。發(fā)行債券：這是美國民航建設(shè)籌集資金的一個主要來源。日本、法國、英國等國有應(yīng)用此方法為機(jī)場建設(shè)籌集資金。發(fā)行股票：我國的航空公司等較多國際知名航空公司東北林業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文都使用此方式籌資。項(xiàng)目融資(BOT方式)：如港龍航空公司即采用此方式融資。這是一種大規(guī)?；I集國際資金的融資手段，我國目前限于國際性運(yùn)作人才以與相關(guān)法律不完善，尚待研究。 融資租賃：美英國家多采用。它可通過民航設(shè)施和設(shè)備的折舊為項(xiàng)目發(fā)起方帶來稅收好處，從而降低生產(chǎn)成本。（4）民航投融資體制的發(fā)展趨勢從上述國家民航投融資體制的發(fā)展?fàn)顩r和民航發(fā)

14、展全球化、規(guī)模大型化的要求來看，政府對民航基礎(chǔ)設(shè)施的投資仍將保持。由于民航業(yè)務(wù)的民營化經(jīng)營是各國在民航管理方式上的一個共同選擇，這必將導(dǎo)致在民用航空運(yùn)輸經(jīng)營項(xiàng)日的投資上吸引越來越多的大量的民間私有資本，這又將使得民航的融資渠道得以不斷拓展，融資方式呈多樣性和不斷創(chuàng)新的局面。（二）我國民航建設(shè)的投融資體制l目前我國民航建設(shè)的投融資體制在我國民航的建設(shè)和發(fā)展中，國家除了加大對民航的直接投入、加快機(jī)場建設(shè)以外，還對民航系統(tǒng)實(shí)行了積極的財(cái)稅政策和鼓勵投資政策。隨著民航管理體制、投融資體制的不改革和完善，以與相關(guān)法律制度的出臺，形成了多層次、多形式的投融資渠道，進(jìn)一步調(diào)動了不同投資主體籌措資金建設(shè)機(jī)場和

15、經(jīng)營民航運(yùn)輸企業(yè)的熱情和積極性。在有效利用政府間貸款和國際金融組織貸款的同時，我國政府在民航機(jī)場建設(shè)領(lǐng)域繼續(xù)實(shí)行開放政策，鼓勵外商以合資、合作等多種形式參與民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民用航空運(yùn)輸企業(yè)的經(jīng)營，允許民間資本投資機(jī)場建設(shè)和經(jīng)營民用航空運(yùn)輸企業(yè)，如均瑤集團(tuán)參股航空公司20%股權(quán)，揭開民營資本入主民用航空運(yùn)輸企業(yè)經(jīng)營的帷幕。（1）目前我國民航企業(yè)投資方式投資合作模式多種多樣。當(dāng)前，我國民航經(jīng)濟(jì)伴隨國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展飛速前進(jìn)，民航投資合作正掀起新的熱潮。投資合作模式可謂多種多樣：從投資主體看，有雙方合作和多方合作；從投資比例看，有控股合作和持股合作；從合作空間圍看，有國際合作(中外合資)和國合作(資合

16、資)；從合作程度看，有全面合作和部分合作。股份合作。股份合作是我國民航投資合作的主流。從對持有股權(quán)的多少看，股份合作包括控股合作和持股合作；從資本合作的形態(tài)看，有資產(chǎn)合作、資金合作和經(jīng)營權(quán)合作。根據(jù)新規(guī)定，過去投資民用機(jī)場規(guī)定外商投資比例不得超過49%，中方必須控股，現(xiàn)在改為外商投資民用機(jī)場，應(yīng)由中方相對控股；原來規(guī)定公共航空運(yùn)輸企業(yè)外資股比例不得超過35%，有表決權(quán)比例不得超過25%，改為外商投資公共航空運(yùn)輸企業(yè)，中方應(yīng)當(dāng)控股。種種跡象表明，外資進(jìn)入中國民航的機(jī)會越來越多。我國加入WTO后5年，絕對控股仍是控股合作的主要方式，如航空集團(tuán)，外資股比例最高為35%，等待新的外資投資民用航空企業(yè)法

17、實(shí)施后，外方最高持股比例可達(dá)49%。國際合作。國際合作主要包括跨國民航企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)合作、優(yōu)勢互補(bǔ)。過去20年，全球航空運(yùn)航空公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究基礎(chǔ)運(yùn)輸業(yè)發(fā)生200余起聯(lián)合兼并案，“五大聯(lián)盟”瓜分了全球60%多的航空客運(yùn)市場。德國莎航空公司、美國聯(lián)合航空公司等歐美航空巨頭已陸續(xù)登陸我國，并與我國主要港口現(xiàn)了廣泛的合作。其中國航和美國聯(lián)合航空公司己經(jīng)締結(jié)市場聯(lián)盟，雙方聯(lián)盟協(xié)議所與的容包括航班代碼共享，飛行常旅客計(jì)劃的合作，以與雙方共享主要航空港貴賓休息室。此次合作，兩家航空公司在拓展飛行網(wǎng)絡(luò)，提升客戶服務(wù)質(zhì)量和滿足客戶需求出了重要的一步，有助于國航完善全球航線網(wǎng)絡(luò)和拓展美國市場。國合作。2000年4月

18、27日，民航總局在公布了直屬航空運(yùn)輸和保障企業(yè)改革重組方案，即：以國航為基礎(chǔ)，聯(lián)合中航、西南航；以東航為基礎(chǔ)，聯(lián)合航、西北航；以南航為基礎(chǔ)，聯(lián)合北航、航，組建三大航空集團(tuán)。三大航空集團(tuán)的資產(chǎn)總額均在500億元左右，擁有運(yùn)輸飛機(jī)在150架左右。此次重組，是中國民航自1987年走企業(yè)化路以來，規(guī)模最大、最為復(fù)雜的一次企業(yè)改革，完成重組之后，三大航空運(yùn)輸集團(tuán)將占據(jù)80%的國市場份額。航空公司、航空公司、航空公司、航空公司、航空公司等其余地方性航空公司面對三大航空集團(tuán)的擠壓，自起爐灶，拉起的大旗占據(jù)20%的市場份額。其他合作。為彌補(bǔ)國際合作和國合作的不足，跨國航空公司之間、國民航企業(yè)之間開展無隙的其他

19、合作。在航空器維修方面，漢莎航空公司與中國國際航空公司合資成立的飛機(jī)維修工公司己經(jīng)成為亞洲較大的航空器維修企業(yè)，另有多家中外合資的航空發(fā)動機(jī)與其他零備件維修企業(yè)在國外開展航空器的維修業(yè)務(wù)。此外，中國民航計(jì)算機(jī)信息中心的訂座系統(tǒng)已與國際上8家主要計(jì)算機(jī)訂座系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了主機(jī)與主機(jī)的直聯(lián)，初步實(shí)現(xiàn)了對400多家外國航空公司的機(jī)票銷售，同時，這8家訂座系統(tǒng)的全球代理人也可以間接銷售中國定座系統(tǒng)所有航空公司的機(jī)票。在航線方面，國際航空公司與航空公司在21條國航線上開展代號共享，這是中國民航直屬航空公司和地方航空公司首例代號共享合作，對國民航市場競爭格局以與國航空公司應(yīng)對外航競爭將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在地面服務(wù)方

20、面，首都國際機(jī)場與白云國際機(jī)場分別同新加坡合資成立了地面服務(wù)公司，機(jī)場(集團(tuán))公司與漢莎航空公司合作經(jīng)營貨運(yùn)倉庫服務(wù)。中國航空油料總公司則與外方成立了多家合資企業(yè)提供航油供應(yīng)服務(wù)。（2）目前我國民航企業(yè)融資方式中央和地方財(cái)政投資曾是我國民航企業(yè)建設(shè)惟一的資金來源，目前正呈減少趨勢，2002年全國民航企業(yè)建設(shè)完成投資269.8億元，比上年減少74.5億元。外國政府貸款它兼具政治外交和雙邊經(jīng)濟(jì)援助性質(zhì)，申請比較困難，但也是我國民用航空企業(yè)采取的一項(xiàng)融資方式之一。證券融資這正是國際資本市場運(yùn)動的主流，具有融資主體主動、籌集資金廣泛、使用期限長等特點(diǎn)。其中尤其是股票市場融資和債券市場融資，拓寬了投融資

21、領(lǐng)域。前者打破了長期靠國家撥款和銀行貸款的舊格局，形成了國家、企業(yè)、個人和各種金融機(jī)構(gòu)并存的多元化投融資新格局；后者將社會零散閑置資金轉(zhuǎn)化為使用資金。金融機(jī)構(gòu)貸款這是目前我國民航企業(yè)最常用的一種融資方式。按照已實(shí)行的民航企業(yè)建設(shè)資本金制度，國家出資占20%，其余部分為銀行貸款，致使民航運(yùn)輸企業(yè)還貸壓力很大。引進(jìn)外資，自1980年以來，我國民航業(yè)不斷擴(kuò)大對外開放，通過各種方式利用外資達(dá)到303億美元，加快了中國民航產(chǎn)業(yè)與世界接軌的步伐。其中，利用外國政府貸款和外國其它優(yōu)惠貸款18.79億美元；吸收外商直接投資6.06億美元；我國已有航空公司、南方航空公司、航空公司、航空公司、首都國際機(jī)場等民航企

22、業(yè)海外上市或國B股上市，籌集資金折合人民幣100多億元；融資租賃方式引進(jìn)飛機(jī)437架，利用外資260億美元。中外合資利用外資是一柄雙刃劍，如有不慎將造成對自己的傷害，因?yàn)榭鐕娇展就顿Y經(jīng)營者與接受投資者的根本利益并不完全一致，前者的最終目的是得到最大利潤，后者是求得所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種矛盾在一定條件下有可能形成沖突。建立專項(xiàng)基金制度，這在國外都是依據(jù)法律而設(shè)立的，在我國目前如何不加重民航企業(yè)負(fù)擔(dān)，有待研究。我國民航的運(yùn)力中，65.3%是通過租賃融資方式取得的。我國民航業(yè)的融資與國際接軌，推動了我國航空運(yùn)輸能力的迅速提升，使我國民航業(yè)成為融資租賃最典型的受益者。截止2000年底，中國民航通

23、過融資租賃共引進(jìn)波音747一400、767、777、空中客車A300、A320、A340等噴氣客機(jī)365架，利用外資總額達(dá)189億美元，同時通過經(jīng)營性租賃引進(jìn)飛機(jī)117架，利用外資總額達(dá)71億美元。二、航空公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)確定之后，必須通過制定并選擇實(shí)施具體的戰(zhàn)略方案來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。制定和選擇財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方案，其具體過程可通過部因素分析、外部因素分析，制定出多種可行的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方案。然后，通過因素分析確定的多種可行性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方案定量化后，經(jīng)過篩選評價，選擇出最佳的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方案。只有最佳的戰(zhàn)略方案，才能付諸實(shí)施。（一）外部環(huán)境分析企業(yè)外部環(huán)境分析又稱戰(zhàn)略環(huán)境分析，主要是分析在于企業(yè)外部

24、的各種客觀因素的情況與其變化，分為政治和法律環(huán)境分析、社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析、產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析和競爭環(huán)境分析。分析評估企業(yè)的外部和部環(huán)境，關(guān)鍵是要深入到表面現(xiàn)象，找出競爭壓力的主要來源，經(jīng)過分析把企業(yè)具有的優(yōu)勢和存在的劣勢突現(xiàn)出來，把企業(yè)發(fā)展中最具有機(jī)遇和危險的問題顯露出來，才能為制定和實(shí)施正確發(fā)展戰(zhàn)略提供依據(jù)。下面以我國當(dāng)前的情況來說明航空公司的財(cái)務(wù)環(huán)境分析。1宏觀環(huán)境（1）國際經(jīng)濟(jì)形勢2004年以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪更為穩(wěn)定的復(fù)，大部分國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。在美國經(jīng)濟(jì)的帶動下，日本經(jīng)濟(jì)形勢不斷好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也逐漸開始緩慢復(fù)。同時，亞洲國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度普遍高于世界其他地區(qū)，繼續(xù)

25、領(lǐng)跑世界經(jīng)濟(jì)。世界經(jīng)濟(jì)的增長速度，19%年到2000年，分別為4.1%、.43%、.46%、5%和4.7%，2001年陡然降至2.4%，2002年回升到3%。2003年是世界經(jīng)濟(jì)走出衰退陰影，恢復(fù)正常增長的一年，2004年世界經(jīng)濟(jì)形勢則進(jìn)一步保持良好增長勢頭。強(qiáng)勁發(fā)展的經(jīng)濟(jì)將極大的刺激國際航空業(yè)的發(fā)展。（2）國形勢當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)形勢總體是好的，中央宏觀調(diào)控己經(jīng)取得明顯成效，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不穩(wěn)定、不健康因素得到抑制，國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長，經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步提高。2004年以來，針對部分行業(yè)過熱、投資需求過旺、信貸投放過快，以與亂占濫用耕地、糧食供求關(guān)系發(fā)生變化等問題，黨中央、國務(wù)院與時、果斷采取措施，實(shí)

26、施宏觀調(diào)控。但是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些矛盾和問題仍然比較突出。一是投資增幅仍然偏高，投資結(jié)構(gòu)不合理的問題還比較明顯；二是基木建設(shè)貸款繼續(xù)多增，貸款結(jié)構(gòu)不合理的問題仍比較.（二）部環(huán)境分析外部環(huán)境分析給出了民航行業(yè)的平均盈利能力，但企業(yè)能否獲得這種能力還取決于企業(yè)本身的因素，這就要求對企業(yè)的部環(huán)境進(jìn)行分析。對于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略而言，部環(huán)境分析的主要目的是評估企業(yè)的資源和戰(zhàn)略價值，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身的長處和短處，分析其成因，以確定企業(yè)的競爭優(yōu)勢，充分挖掘企業(yè)的潛力。1主產(chǎn)經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況分析對于行業(yè)總體特征描述，盈利能力：民用航空業(yè)的毛利率和凈利率高于其他大部分行業(yè)，進(jìn)入壁壘較高，行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn):屬于資金密集、高技術(shù)、

27、高風(fēng)險的航空運(yùn)輸業(yè)，投資大，日常運(yùn)營成本相對較高。2資產(chǎn)規(guī)模從世界圍來看，民航業(yè)己進(jìn)入綜合物流時代，迫切要求民航企業(yè)生產(chǎn)要素在全球圍得到最佳配置，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。因而在目前我國眾多民航企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模偏小、公司間資源分布不平衡的背景，同時，資金規(guī)模也是應(yīng)付今后國外民航企業(yè)競爭、抵抗行業(yè)風(fēng)險的有效途徑。資產(chǎn)規(guī)模是航空公司進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃要考慮的一個重要方面。3盈利狀況與資產(chǎn)質(zhì)量（首行空兩格）民航業(yè)是高風(fēng)險、限制性行業(yè)，盈利水平受國家政策以與不可抗力因素影響較大。由于航空公司多數(shù)具有主營業(yè)務(wù)突出，主營利潤較高，各項(xiàng)主要指標(biāo)通過財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行計(jì)算如利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率。通過分析，促使航空公司

28、應(yīng)充分拓寬利潤來源，使之為公司作出更多的利潤貢獻(xiàn)。4資本結(jié)構(gòu)我國民航業(yè)作為國家重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)，長期置身于政府的保護(hù)傘下，改革開放以前一直依靠政府撥款或政策性貸款融通資金，融資渠道單一。這對于當(dāng)時的特定環(huán)境而言是積極有效的。20世紀(jì)80年代以來，隨著國際國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，民航業(yè)的融資體制也相應(yīng)發(fā)生了一些變化，但由于長期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，加上國資本市場的不完善，致使民航界在融資領(lǐng)域還存在著許多問題，嚴(yán)重影響到其參與國際競爭的能力。 （三）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)航空公司進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)時，需集中力量發(fā)展優(yōu)勢分析和核心競爭力分析，具體的步驟如下：財(cái)務(wù)組織、財(cái)務(wù)決策、財(cái)務(wù)控制。航空公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位為經(jīng)營發(fā)展提供了方

29、針與指引，依托核心能力與戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)規(guī)劃，整合財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢，優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)與理財(cái)行為，為集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供財(cái)務(wù)上的支持與服務(wù)。對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有如下注意事項(xiàng)：1編造的投資多樣性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位“多元化”(實(shí)質(zhì)為一元核心編造投資與經(jīng)營的多樣性)戰(zhàn)略要求航空公司一方面要繼續(xù)和鞏固現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，另一方面還需要前瞻性地為未來戰(zhàn)略發(fā)展的優(yōu)化調(diào)整探索新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域與市場空間，努力培養(yǎng)新的核心競爭能力。2航空公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析進(jìn)入的行業(yè)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域，同時舍棄其他未入選的行業(yè)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并迅速讓售或變賣，以便整合財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢，加大入選行業(yè)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資力度，確保在新進(jìn)入的行業(yè)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域里能夠迅速取得競爭優(yōu)勢。3財(cái)

30、務(wù)戰(zhàn)略要保證集團(tuán)公司的穩(wěn)固發(fā)展從航空公司自身的經(jīng)營狀況和經(jīng)營戰(zhàn)略來看，穩(wěn)固發(fā)展是首要目標(biāo)。這要求財(cái)務(wù)戰(zhàn)略趨于穩(wěn)健：根據(jù)航空公司自身特點(diǎn)確定最佳發(fā)展速度；從財(cái)務(wù)上追求穩(wěn)健，如控制負(fù)債額度與負(fù)債比率、強(qiáng)調(diào)稅后利潤的留存；慎重從事企業(yè)并購，并確定擬進(jìn)入領(lǐng)域的財(cái)務(wù)要求與標(biāo)準(zhǔn)，如資本報(bào)酬率的“底線”等；慎重進(jìn)入與集團(tuán)核心能力或核心業(yè)務(wù)經(jīng)營并不相關(guān)的領(lǐng)域；根據(jù)集團(tuán)發(fā)展規(guī)模與市場變化，對組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行微調(diào)，而不進(jìn)行大的變革，以保持管理上的連續(xù)性。4財(cái)務(wù)戰(zhàn)略要要充分提高資金使用效率、回避財(cái)務(wù)風(fēng)險、協(xié)調(diào)各方利益確定明確的財(cái)務(wù)管理基本原則。合理劃分各層次的功能，財(cái)務(wù)管理牽涉到三個層次，即母公司、板塊龍頭企業(yè)、成員公

31、司，三個層次各有相應(yīng)的權(quán)利和責(zé)任，母公司對財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控。構(gòu)建嚴(yán)密的財(cái)務(wù)管理體系，強(qiáng)化預(yù)算管理和風(fēng)險預(yù)警管理。第二節(jié) 航空公司融資航空公司在契約博弈中位于信息欠缺位置，航空公司的融資形式有部和外部兩種，我國航空公司具有上市融資的偏好。此外，航空公司的飛機(jī)融資渠道有發(fā)行債券、銀行貸款、歐美出口信貸支持下的融資租賃、日本杠桿租賃、資產(chǎn)證券化、制造商融資等。財(cái)務(wù)狀況是決定融資的關(guān)鍵因素，在產(chǎn)業(yè)鏈上航空公司的營業(yè)利潤率、投資回報(bào)率較低，資產(chǎn)獲利能力單一，負(fù)債融資的杠桿利益對航空公司十分有限，承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險卻很大，航空公司的信用等級普遍低于產(chǎn)業(yè)鏈上的其他公司，尤其是低于飛機(jī)制造商和飛機(jī)租賃商，由于

32、市場競爭產(chǎn)生的自然需求、航空運(yùn)輸市場增長產(chǎn)生的需求，飛機(jī)制造商強(qiáng)加的轉(zhuǎn)嫁需求，航空公司的未來融資需求量將很大，中國地航空公司融資存在制度缺陷和技術(shù)缺陷、市場結(jié)構(gòu)性缺陷、金融體制性缺陷和公司治理缺陷，構(gòu)成了制度缺陷，融資需求的非理性、融資手段的非合理性、人才缺失、利益和風(fēng)險意識薄弱是技術(shù)缺陷的主要方面。一、 我國航空公司融資現(xiàn)狀首先，我國航空公司從國外獲得的外部融資主要集中在飛機(jī)租賃。在我國民航所利用的外資300多億美元中，通過設(shè)立中外合資、合作企業(yè)吸收的外商直接投資為6.06億美元，僅占2%，資金主要來自國際飛機(jī)融資租賃。這有很多不利，比如從1999年下半年開始，國家開始對國際融資租賃方式下的

33、利息加征預(yù)提稅，這無形當(dāng)中增加了航空公司的國際融資成本。第二，我國航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍在80%左右，有的甚至高達(dá)120%，比如2005年，我國上市航空公司平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到84.8%，遠(yuǎn)高于國外的航空公司。與此相對應(yīng)會發(fā)現(xiàn)，各航空公司的股東權(quán)益比率都很低，權(quán)益比率過小容易削弱公司抵御外部沖擊的能力，而權(quán)益比率過大則意味著航空公司沒有積極地利用財(cái)務(wù)杠桿作用來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。因此航空公司應(yīng)該有一個合理的資產(chǎn)負(fù)債率和股東權(quán)益比率。第三，我國航空公司的融資方式過于單一。正如前述，我國航空公司的現(xiàn)階段融資主要來自國外，并且大多通過租賃取得飛機(jī)融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止

34、2005年底，我國使用租賃工具取得的飛機(jī)達(dá)738架，融資總金額高達(dá)689億美元。使用國外融資往往需要中國國銀行的擔(dān)保金額，總計(jì)金額達(dá)到近1000億美元。如此大規(guī)模的外部融資每年為我國航空公司帶來的租金、利息和擔(dān)保費(fèi)等開支約20億美元，這給我國航空業(yè)者帶來了巨大的還貸壓力與成本。第四，我國航空公司融資受到的政策約束較多。公司融資項(xiàng)目首先需要得到民航總局和國家發(fā)改委的批準(zhǔn)，以便國家宏觀調(diào)控外匯儲備；然后與國際金融機(jī)構(gòu)談判達(dá)成意向性融資協(xié)議，之后還需國家外匯管理局審核金融條件，方能正式簽約。在融資對象上，政府基本壟斷了飛機(jī)尤其是波音、空客等干線大型飛機(jī)的采購權(quán)。復(fù)雜的審批手續(xù)和種種政策上的限制增加了

35、企業(yè)融資交易成本。二、航空公司的融資成本航空公司在進(jìn)行融資之前，首先應(yīng)該考慮是不是必須融資、融資后的收益如何等問題。因?yàn)槿谫Y需要成本，融資成本既有資金的利息成本，還有可能是昂貴的融資費(fèi)用和不確定的風(fēng)險成本。因此，只有經(jīng)過深入分析，對融資的收益與成本進(jìn)行仔細(xì)地比較，確信利用資金所預(yù)期的總收益要大于融資的總成本時，才可考慮融資。航空公司營運(yùn)所需要的資金往往很大，而能籌集的資金常常是有限的，為此，公司在籌資時，還要確定公司的融資規(guī)模?；I資過多，可能造成資金閑置浪費(fèi)，導(dǎo)致融資成本的增加，也可能導(dǎo)致航空公司負(fù)債過多，超出了公司承受的限度，導(dǎo)致償還困難，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險。而如果航空公司籌資不足，就會影響公司

36、經(jīng)營與投融資計(jì)劃的實(shí)施，影響業(yè)務(wù)的正常開展。因此，航空公司在進(jìn)行融資決策時，要量力而行、根據(jù)公司對資金的需要、公司自身的實(shí)際條件以與融資的難易程度和成本情況，確定合理的融資規(guī)模。三、航空公司的融資需求國的航空租賃業(yè)務(wù)并不成熟，不過巨大的市場已經(jīng)吸引了包括工銀租賃、交銀租賃和國銀租賃等多家銀行系金融租賃公司。在飛機(jī)融資領(lǐng)域，外國航空公司一直選擇很多，包括證券、基金、債券、私人投資等。而中國的航空公司則受到限制較多，完全依賴于銀行借貸。2008之前中國的航空公司取得資金并不困難，航空融資需求并未出現(xiàn)。然而，到了2008年，全球金融市場每況愈下，中國部分航空公司也未能幸免，對資金的系統(tǒng)性渴求開始出現(xiàn)

37、，這也催生了新的融資方式。2007國一些航空公司在燃油套保方面虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致整體業(yè)績大幅倒退，需要國家注資以維持發(fā)展。以航空為例，2008年其衍生工具公允價值虧損達(dá)64億元，其中62.56億元就來自原油期權(quán)合約。根據(jù)東航的業(yè)績報(bào)告，至去年底時，累計(jì)虧損約180.32億元，流動負(fù)債超過流動資產(chǎn)434.58億元，負(fù)債總額超過資產(chǎn)總額約126.4億元，處于資不抵債的局面。對于航空公司來說，燃油套保合約是對沖油價波動的正常手段，不過也是有風(fēng)險和不可預(yù)測的。航空公司的負(fù)債是一個大問題，因此從資產(chǎn)負(fù)債表中減少飛機(jī)和其他大宗資產(chǎn)，是改善其整體財(cái)務(wù)狀況的有效途徑。因此，燃油和日常經(jīng)營性開支在航空公司的成本中占

38、比很重，如果擁有大量飛機(jī)，則比重更大。可見，航空公司對融資的需非常急切的。經(jīng)濟(jì)的高速增長帶動了我國航空業(yè)的飛速發(fā)展。截止2005年底，國運(yùn)輸飛機(jī)總數(shù)達(dá)到863架。美國波音公司預(yù)測中國在未來5年需要飛機(jī)600架，而未來20年中則需要2000架。根據(jù)預(yù)測，中國地航空公司的客運(yùn)量到2022年將達(dá)到5000億客公里收入(RPK)，即接近目前的5倍。航空業(yè)是非常典型的資本密集型航業(yè)，它的飛速發(fā)展需要巨額的資金支持。各航空公司一方面要保證巨額資金來源、分散投資風(fēng)險，另一方面要盡可能地降低融資成本，成為所有航空公司必須解決的融資難題。因此，據(jù)航空公司的營運(yùn)特征，結(jié)合融資理論深入分析融資結(jié)構(gòu)的影響因素，并在此

39、基礎(chǔ)上制定出合理的融資策略具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。四、航空公司的融資方式一般而言，航空公司的行業(yè)特性決定了其大量資本投入僅依靠航空公司部融資難以實(shí)現(xiàn)。以發(fā)行股票、債券與其租賃、銀行貸款與商業(yè)信用等長期資本市場為主的外部融資始終是各國航空業(yè)融資的主要方式。我國航空公司采用的主要外部融資方式包括以下5種。（一）出口信貸這是美國和歐洲為支持波音和空中客車公司對我國的飛機(jī)出口，而向我國航空公司提供的一種中長期貸款。出口信貸的借款人只能購買出口國的飛機(jī)，而且貸款的金額通常只有飛機(jī)價值的85%，其余15%需由借款人現(xiàn)匯支付或采用其他融資方式籌措。（二）租賃融資租賃融資一般分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種。這種杠

40、桿租賃方式能以較低的年使用費(fèi)來獲取資產(chǎn)的使用權(quán)，租賃合同結(jié)束后還可以優(yōu)惠價直接購買飛機(jī)剩余價值。我國航空公司多年來一直以此為購租飛機(jī)的主要方式，截止2005年底，中國民航業(yè)利用融資工具購租的飛機(jī)達(dá)到738架，融資總金額高達(dá)689億美元。（三）銀行貸款銀行貸款是航空公司重要的資金來源，一般可占到企業(yè)資金總來源的20%以上，例如南方航空2006年中報(bào)披露的長期貸款達(dá)241億元。（四）債券融資除了銀行貸款之外，航空公司還可以通過發(fā)行債券的方式來籌措資金。債券融資包括中長期債券融資、短期融資券融資以與抵押債券融資等。國航股份近年發(fā)行的20億元短期融資券即屬債券融資的疇。（五）上市融資國六大航空公司都已

41、經(jīng)上市。其他航空公司也正準(zhǔn)備上市融資。例如春秋航空也正積極籌劃未來上市事宜。案例9-1洪都航空：融資后再重組2009年7月30日，洪都航空公告稱，公司擬重啟今年5月取消的定向增發(fā)計(jì)劃。不過，與2007年計(jì)劃不同的是，本次增發(fā)洪都航空將只募集資金，其后再以募集資金購買相關(guān)資產(chǎn)。對此，江南證券首席軍工分析師帥再先表示，由于目前軍工板塊股價已經(jīng)過高，按原有方案同時注入資產(chǎn)不符合中航工業(yè)集團(tuán)的利益。此前，航空動力就是由于股市對資產(chǎn)注入預(yù)期導(dǎo)致股價過高，公司最終就選擇了直接融資。預(yù)計(jì)相應(yīng)資產(chǎn)注入將在今后股價下調(diào)到一定水平后進(jìn)行，L15高級教練機(jī)資產(chǎn)的注入將提升公司的盈利能力。根據(jù)公司公告，此次發(fā)行的總量

42、不超過1.06億股，發(fā)行價格不低于23.78元/股，募集資金凈額原則上不超過25億元。募集資金將主要用于收購洪都集團(tuán)飛機(jī)業(yè)務(wù)與相關(guān)資產(chǎn)等11個項(xiàng)目。其中，收購洪都集團(tuán)擁有的出口型L15高級教練機(jī)等飛機(jī)業(yè)務(wù)與相關(guān)資產(chǎn)，投資約5.5億元。此外，為了出口型L15高級教練機(jī)批量生產(chǎn)能力建設(shè)而進(jìn)行的技術(shù)改造項(xiàng)目，公司計(jì)劃投資約7.9億元。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)年銷售收入10億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.4億元。公司表示，此次增發(fā)完成后，將完善公司的飛機(jī)研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。2009年被稱作中航工業(yè)集團(tuán)資本運(yùn)作元年，集團(tuán)計(jì)劃將在3年完成旗下相關(guān)10大業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)的整合。1月份，中

43、航集團(tuán)明確提出21家上市公司的定位和整合方案。隨后，集團(tuán)資本運(yùn)作全面啟動，最終將實(shí)現(xiàn)中航集團(tuán)的整體上市。中國航空工業(yè)集團(tuán)科技委主任洪飚接受采訪時表示，上市公司將是集團(tuán)資本化整合的專業(yè)平臺。洪都航空董事長吳方輝稱，在重組后的中航集團(tuán)防務(wù)平臺中，洪都航空是唯一的上市公司，因此要充分發(fā)揮上市公司的作用，參與中航集團(tuán)的整體的戰(zhàn)略思考。帥再先認(rèn)為，洪都航空的總股本和流通盤都比較小，中航有關(guān)房務(wù)資產(chǎn)如果一次性注入，對公司并不有利，因此估計(jì)中航集團(tuán)相關(guān)防務(wù)資產(chǎn)的注入會逐步完成。除洪都航空此次資產(chǎn)注入外，中航系旗下其他上市公司的重組目前也已逐步展開。證券今年5月份的報(bào)告統(tǒng)計(jì)，已有ST昌河、力源液壓、貴航股份、

44、ST宇航、東安黑豹、中航三鑫、中航地產(chǎn)等7家上市公司啟動資本運(yùn)作。帥再先估計(jì)，8月份ST昌河復(fù)牌后將最先啟動集團(tuán)資產(chǎn)注入，航空動力增發(fā)后也將選擇恰當(dāng)時機(jī)完成資產(chǎn)注入，此后預(yù)計(jì)成飛集成可能啟動資產(chǎn)注入。第三節(jié) 航空公司資本結(jié)構(gòu)一、影響航空公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析航空公司是資本高度密集的企業(yè)，固定資產(chǎn)在航空公司中所占比重較大，大量的資金投入僅靠公司的自身能力難以負(fù)擔(dān)，需要融通外部資金，而現(xiàn)在中國航空公司的融資方式較為單一，主要依賴租賃融資方式，忽略了合理的資本結(jié)構(gòu)的作用。 （一） 外部環(huán)境因素1國家因素國家之間由于其歷史傳統(tǒng)原因，形成了具有自身特點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)，日本、美國、德國、法國和加拿大五國的資產(chǎn)

45、負(fù)債比率情況調(diào)查得知，加拿大、德國和法國的負(fù)債率相對較低，美國次之為，而日本的負(fù)債比率明顯偏高。這主要是由于日本的銀行和公司的關(guān)系密切，公司之間相互持股，構(gòu)成了復(fù)雜的銀企關(guān)系，使得其總負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重很高。中國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與美國、德國、法國差距不大，但我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年平均低于全國企業(yè)水平，與其他國家相比也有一定差距，處于偏低的水平。顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的負(fù)債率較高，而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股，增發(fā)新股活動獲得大量資本金，直接降低資產(chǎn)負(fù)債率。然而，目前過低的負(fù)債率也反映出我國上市公司沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，說明進(jìn)一

46、步舉債潛力很強(qiáng)。2行業(yè)平均負(fù)債水平國外的實(shí)證研究表明：醫(yī)藥、器械、電子和食品行業(yè)的債務(wù)水平較低，而造紙、紡織、鋼鐵、航空和水泥行業(yè)有較高的債務(wù)水平。此外，受管制行業(yè)的債務(wù)水平是最高的。國外航空公司平均負(fù)債水平與中國航空、南方航空、航空和航空的平均資產(chǎn)負(fù)債水平接近。3債權(quán)人和信用等級評定機(jī)構(gòu)盡管企業(yè)對自身經(jīng)營和財(cái)務(wù)杠桿的利用有其自身的評價，但是企業(yè)融資都要受債權(quán)人和信用評定機(jī)構(gòu)的制約#他們的態(tài)度往往決定了企業(yè)擴(kuò)大融資和選擇融資種類的可能性，如果企業(yè)過于樂觀，自身資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重大大超過同行業(yè)的平均水平，那么債權(quán)人往往會持反對意見，不愿再提供借款。因?yàn)閭鶛?quán)人考慮的是債務(wù)過多會損害企業(yè)的償債能力

47、，最終將更多的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上。一般來說，信用評定機(jī)構(gòu)的態(tài)度決定了債權(quán)人的態(tài)度，信用評定機(jī)構(gòu)一般用償債能力系數(shù)，即預(yù)期利潤對利息的倍數(shù)和固定費(fèi)用償付比率等指標(biāo)來判斷企業(yè)的信用等級。在西方國家，認(rèn)為企業(yè)的償債能力系數(shù)較低時要想舉債是十分困難的。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重的高低，應(yīng)當(dāng)以不影響企業(yè)的信用等級的限度。4金融資本市場整體狀況金融市場的長短期融資變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有很大影響，如當(dāng)金融市場利率偏高，而預(yù)期有下降趨勢時，則企業(yè)不便發(fā)行長期高利率的債券，而擬發(fā)行短期債券。如此時股票市場穩(wěn)定，則企業(yè)也可保留一定的負(fù)債能力，采用增發(fā)股票的方式籌資，當(dāng)市場利率下降時，再采用長期債券或長期借款的方

48、式進(jìn)行籌資。（二）部環(huán)境1企業(yè)規(guī)模理論上認(rèn)為企業(yè)，規(guī)模大小對其資本結(jié)構(gòu)的影響是雙重的，一方面，大企業(yè)容易采取多角化經(jīng)營來規(guī)避風(fēng)險，因而一樣的負(fù)債水平帶來的破產(chǎn)風(fēng)險較小，或者是因?yàn)槠湟?guī)模使得企業(yè)足以度過一些危機(jī)。此外，權(quán)和股權(quán)融資的成本也與企業(yè)規(guī)模有關(guān)系，這樣，大企業(yè)會采取更高的負(fù)債。但從另一個角度來考慮，小企業(yè)由于面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險，其長期融資成本相對較高，所以小企業(yè)更傾向于短期債權(quán)融資?？梢?，企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響是不確定的。2資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。一般認(rèn)為，固定資產(chǎn)和存貨與企業(yè)負(fù)債比率正相關(guān)，而專利技術(shù)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)與企業(yè)負(fù)債比率相關(guān)，航空運(yùn)輸業(yè)是資本密集型行業(yè)，對于

49、航空公司來說，飛機(jī)與航材備件是主要的固定資產(chǎn)，在航空公司總資產(chǎn)中也占據(jù)了較高比率，這種高比率的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在一定程度上使得航空運(yùn)輸業(yè)可以維持較一般行業(yè)更高的負(fù)債率水平。3盈利能力企業(yè)如果擬在資本結(jié)構(gòu)中提高債務(wù)資本的比重，其前提條件是息稅前利潤必須高于債務(wù)利息，否則不可能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。所以盈利水平不同的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)也不一樣，另一方面，企業(yè)的發(fā)展速度也影響著資本結(jié)構(gòu)#若企業(yè)發(fā)展速度很快，企業(yè)的盈利水平也能以較快的速度增長，則企業(yè)不必為今后的資金償還能力擔(dān)憂。因此會更多的依靠外部借貸資金從而提高債務(wù)資本的比例。4現(xiàn)金流量盈利能力強(qiáng)的企業(yè)如果現(xiàn)金流量狀況差，也不能隨意提高債務(wù)資本的比例，因?yàn)閭鶆?wù)的

50、利息和本金需要以現(xiàn)金來償還，企業(yè)表現(xiàn)為盈利但凈現(xiàn)金流量為負(fù)值的情況并不少見，到期的債務(wù)需要現(xiàn)金來支付而不能以賬面上的利潤進(jìn)行清算。數(shù)據(jù)顯示美國西南航空公司具有很強(qiáng)的現(xiàn)金流量水平，而其他如德國漢莎和新加坡航、三角航空公司也均有較強(qiáng)的獲得現(xiàn)金流量的能力，中國的航空公司中南方航空現(xiàn)金流量水平較好。5所得稅由于企業(yè)所得稅的存在，利息費(fèi)用稅前列支使得負(fù)債具有某種“稅盾”作用，因此負(fù)債可以降低企業(yè)的融資成本。在我國稅法規(guī)定企業(yè)的所得稅稅率為25%，但由于不同的企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，如航空附屬公司中國貨運(yùn)航空于2001年起按浦東新區(qū)優(yōu)惠稅率政策享受15%的優(yōu)惠政策，南方航空于2003年起享受經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)

51、區(qū)所得稅優(yōu)惠政策，稅率調(diào)減至15%，再加上以前年度的盈虧狀況不相一致，所以面臨著不同的稅收優(yōu)惠和減免待遇，使得各企業(yè)之間的實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)存在著很大的差異。這樣。各企業(yè)的負(fù)債減稅能力就不相一致。這很可能對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)造成影響#具體來說。實(shí)際稅賦高的企業(yè)可能更偏好于債權(quán)融資，而對于實(shí)際稅賦低的企業(yè)來說，股權(quán)融資則顯得更為有利。6非負(fù)債類稅盾由于折舊政策、折舊年限和固定資產(chǎn)總額不同，不同企業(yè)之間以與同一企業(yè)在不同時段的折舊額不一樣。我國稅法規(guī)定，企業(yè)規(guī)定提取的折舊可以納入成本費(fèi)用，在稅前列支。由于折舊也像債務(wù)利息那樣具有抵稅作用，所以它可以代替負(fù)債的免稅作用。通常將折舊這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用

52、的因素稱為“非負(fù)債類稅盾”?？梢姡秦?fù)債類稅盾越大，負(fù)債比率可能就越小。與一般公司不同，對于航空公司而言，除了辦公樓等固定資產(chǎn)的折舊外，飛機(jī)，包括自購與融資租賃取得的飛機(jī)，作為其主要生產(chǎn)工具，其折舊額在經(jīng)營成本中占據(jù)了較大份額。7其他影響因素除了以上因素，企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)對資本結(jié)構(gòu)也有一定的影響。航空公司是典型的季節(jié)性企業(yè)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)每年的4.5.9.10月是業(yè)務(wù)旺季，為了滿足此時運(yùn)量的需要，航空公司往往通過經(jīng)營租賃飛機(jī)的方式增加運(yùn)力。支付租金與營運(yùn)資金增加的要求必然導(dǎo)致公司增加短期負(fù)債，如此一來，公司的資本結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。公司的融資組合也會影響資本結(jié)構(gòu)。不同的融資組合具有不同的風(fēng)險性，具體可分

53、為冒險型、中庸型和穩(wěn)健型三種#融資組合的選擇實(shí)際也是所有者和管理人員態(tài)度的一個體現(xiàn)。資本結(jié)構(gòu)還與公司股利政策有關(guān)。但從航空公司實(shí)際情況來看，些年由于效益普遍下滑，已基本不分派股利，即使是個別分派股利的航空公司$其股利支付率也較低，由此看來，對于航空公司，股利政策對結(jié)構(gòu)的影響較小。二、融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系目前，航空公司的融資方式主要有股權(quán)融資、債務(wù)融資以與飛機(jī)的金融性租賃和經(jīng)營性租賃這幾種方式，這幾種融資方式也構(gòu)成了航空公司的主要資本結(jié)構(gòu)。下面，因?yàn)椴杉瘮?shù)據(jù)的便利，把以各上市航空公司作為分析的對象。表1 四家航空公司上市公司的融資構(gòu)成統(tǒng)計(jì)（%）公司名稱股票融資債權(quán)融資源融資借款融資融資租賃債

54、券融資南方航空28.5831.2236.213.99航空24.9440.0234.440.61航空18.2839.4939.662.57航空5.3773.3320.051.24航空業(yè)平均19.2946.0232.592.10資料來源：2005上市公司報(bào)表（一）部分航空公司已經(jīng)改制上市，但股權(quán)結(jié)構(gòu)欠合理我國大部分航空公司在沒有上市前都是國有獨(dú)資或沒有外資投入的，特別是占據(jù)市場88%份額的十大直屬企業(yè)。一些航空公司盡管有外資投入，但國法人股和個人股所占分額極微，股權(quán)多元化的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。近年來，各大航空公司紛紛通過發(fā)行股票的方式籌集所需資金。股權(quán)融資既包括首次上市募集資金(IPO)，也包括上市以后

55、的配股和增發(fā)。目前已有5家國頗具實(shí)力的航空公司在國資本市場上進(jìn)行過股權(quán)融資，而國航也已在和倫敦兩地上市。相對改制前，航空公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有了較大改善。但對上市后的各家航空公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，不難發(fā)現(xiàn)，除完成了股改的上航外，其余幾家直屬航空公司還是存在國有股比率過高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對單一的問題。所以，雖然這幾家公司已經(jīng)成功上市，但還不能說他們已經(jīng)建立了完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。（二）信貸融資目前仍是各航空公司主要的融資渠道航空公司的借款主要由國商業(yè)銀行的貸款和發(fā)行的債券以與國外商業(yè)銀行對我國購買飛機(jī)可以提供買方信貸構(gòu)成?？梢钥闯?，航空公司的長短期貸款占其對外負(fù)債的大約1/2，航空公司由于這幾年資本擴(kuò)較快，更

56、是達(dá)到了66. 67%。目前人民幣利率處于較低水平，航空公司采取人民幣貸款購匯的融資方式，這樣雖然可以避免匯率風(fēng)險，但由于人民幣中長期貸款的利率是一年一定，并且不能通過金融工具做利率掉期，利率不能鎖定，航空公司還需承擔(dān)一定的利率風(fēng)險。此外，根據(jù)前文的分析，借款這種融資方式雖然成本要低于股權(quán)融資，但對航空公司來說，還貸的風(fēng)險和壓力也很大，還要背負(fù)很重的利息負(fù)擔(dān)，對航空公司的收益會產(chǎn)生不利影響。（三）飛機(jī)租賃成為航空公司的重要融資方式航空公司飛機(jī)租賃融資分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種，都屬于杠桿融資的疇。這種方式能以較低的年使用費(fèi)來獲取資產(chǎn)的使用權(quán)，而且在租賃合同結(jié)束后一般還可以優(yōu)惠價購買資產(chǎn)的所有權(quán)

57、，是中國民航多年來購租飛機(jī)的主要方式。我國航空公司大量采用飛機(jī)租賃的形式，很大程度上解決了航空公司資金的不足，有利于擴(kuò)大航空公司的生產(chǎn)規(guī)模。但租賃融資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險也不能忽視。首先是匯率的變動對航空公司所帶來的風(fēng)險。由于航空公司飛機(jī)租賃對外給付的租金大都是以外幣計(jì)價，雖然2008年由于人民幣升值，各航空公司均受益不小。但長期來看，匯率是波動的，當(dāng)外幣升值的時候，航空公司就會蒙受相當(dāng)大的損失。其次是固定利率給航空公司帶來的風(fēng)險。由于飛機(jī)租賃一般時間都長達(dá)若干年，其間市場利率如果發(fā)生下跌，航空公司也會蒙受機(jī)會損失。（四）各上市航空公司股東權(quán)益比率偏低，過度負(fù)債嚴(yán)重各航空公司的股東權(quán)益比率都很低，

58、資產(chǎn)負(fù)債率都很高。股東權(quán)益比率應(yīng)當(dāng)適中。如果權(quán)益比率過小，表明企業(yè)過度負(fù)債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力，而權(quán)益比率過大，意味著航空公司沒有積極地利用財(cái)務(wù)杠桿作用來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。我國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債比率為46. 73%，遠(yuǎn)低于各航空公司。由上述數(shù)據(jù)可以看出，相比而言，各航空公司的股東權(quán)益比率普遍偏低，最低為航空，嚴(yán)重過度負(fù)債。三、航空公司融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響從前兩部分的分析可以看出，明顯的行業(yè)特征使航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于一般行業(yè)，生產(chǎn)活動、財(cái)務(wù)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，而高固定資產(chǎn)比率的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也一定程度上保證了其得以維持較高的負(fù)債率，因而對于航空公司來說，其資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，以資產(chǎn)負(fù)債率表示，一般要高于通常認(rèn)為的合理的水平。航空運(yùn)輸業(yè)高投入、高風(fēng)險、低收益的特點(diǎn)，決定了航空公司需要融通大量資金。航空公司應(yīng)根據(jù)