從國(guó)外實(shí)踐看風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作與發(fā)展

1、從國(guó)外實(shí)踐看風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作與發(fā)展張承惠風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大、具較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動(dòng)。近年來(lái)，在政府的積極推動(dòng)下，許多國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得到了迅速發(fā)展。一、外國(guó)政府為什么積極推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大、 具較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊 商業(yè)性投資活動(dòng)。近年來(lái)，在政府的積極推動(dòng)下，許多國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得到了迅速發(fā)展。 促成這種發(fā)展的重要原因是風(fēng)險(xiǎn)投資具有較強(qiáng)的外部經(jīng)濟(jì)性，主要表現(xiàn)在：第一，促進(jìn)科研成果的商業(yè)化。 風(fēng)險(xiǎn)資本的基本作用方式是： 用籌集來(lái)的資金支持科研 成果的商品化和創(chuàng)新型小企業(yè)的興辦， 最終達(dá)到獲取巨額利

2、潤(rùn)的目的。風(fēng)險(xiǎn)投資家的這種追 逐高利而甘冒風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，客觀上起到了將大學(xué)和實(shí)驗(yàn)室里的新思想、 新發(fā)明快速推廣 到社會(huì)的作用。第二，幫助創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的調(diào)查, 業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)建時(shí)僅依靠風(fēng)險(xiǎn)資本作為唯一的創(chuàng)業(yè)資本。業(yè)中，有40%的企業(yè)認(rèn)為若沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本的支持企業(yè)早已消亡,持將發(fā)展緩慢。除了對(duì)企業(yè)提供資金支持以外，風(fēng)險(xiǎn)投資家還主動(dòng)參與經(jīng)營(yíng)，以其特有的經(jīng)驗(yàn)和人際網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)成功，這就使得由風(fēng)險(xiǎn)資本支持而發(fā)展起來(lái)的企業(yè)（以下稱風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同類公司。19931997年間，加拿大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)年銷售額平均增長(zhǎng)31%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出全國(guó)平均水平。澳大利亞在19921996年

3、的四年中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)銷售額平均每年增長(zhǎng)42%,利潤(rùn)平均每年增長(zhǎng)59%,而同期澳大利亞前100家大公司分別只增長(zhǎng)了6%和27%。19911995年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的研究開發(fā)資金以年均33%的速度增長(zhǎng)，而前500家大型企業(yè)的增長(zhǎng)幅度僅為12%。在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下，一大批包括英特爾、微軟、蘋果等在內(nèi)的名牌高技術(shù)企業(yè)迅速成長(zhǎng)起來(lái)，帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)甚至造就了新的產(chǎn)業(yè)。第三，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展。人們普遍認(rèn)為，美國(guó)科技水平和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的提高得益于大批高科技企業(yè)的成長(zhǎng)。而風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)則是支持這類企業(yè)的重要力量。1991年-1995年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增長(zhǎng)占到GDP增長(zhǎng)的4.3%，超出了前500家大企業(yè)3.

4、5%的增長(zhǎng) 幅度。在增加出口和政府稅收方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的表現(xiàn)也十分突出。加拿大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出口額年均增長(zhǎng)36%，上繳利稅平均增長(zhǎng)39% ;澳大利亞、美國(guó)、英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的出口增長(zhǎng)分別達(dá) 到27%、23%和29%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出平均水平。此外，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)， 澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)雇傭人員平均每年增加20%，而前100家大公司僅增加2%;加拿大高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的年均就業(yè)增長(zhǎng)率為34%，而全國(guó)平均就業(yè)增長(zhǎng)率僅為1.7%。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)每在被調(diào)查的464家風(fēng)險(xiǎn)企澳大利亞被調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)企47%的企業(yè)若沒(méi)有這種支年雇員增加3%，而500家大型企業(yè)年均裁員4%。90年代以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益激

5、烈的背景下，科學(xué)技術(shù)的作用 益發(fā)突出。由于政府的支持和推動(dòng)，一些國(guó)家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)進(jìn)入了一個(gè)新的旺盛時(shí) 期。1998年，美國(guó)新投入的風(fēng)險(xiǎn)資本達(dá)到160億美元，支持投資項(xiàng)目1824個(gè)；歐洲現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金168個(gè)，風(fēng)險(xiǎn)資本72億歐元；日本風(fēng)險(xiǎn)資本余額達(dá)到8500億日元，累計(jì)支持風(fēng) 險(xiǎn)企業(yè)1萬(wàn)家以上；澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的規(guī)模超過(guò)17億澳元（11億美元），人均風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)500多美元。加拿大風(fēng)險(xiǎn)資本約有84億加元，其風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)還在以兩位數(shù)的年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)；即便在德國(guó)、英國(guó)等相當(dāng)傳統(tǒng)和保守的國(guó)家，也開始重視發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資。此外，一 些新興國(guó)家和地區(qū)如以色列、新加坡、臺(tái)灣，近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)也十分活躍

6、。二、國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作方式科研成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力一般要經(jīng)過(guò)研究開發(fā)階段、成果轉(zhuǎn)化階段和工業(yè)化三個(gè)階段。從客觀上形成的分工來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資主要介入第二階段，傳統(tǒng)投資通常進(jìn)入第三階段。第一階 段由于不確定性過(guò)強(qiáng)和距成果過(guò)于遙遠(yuǎn)，基本上是由政府、企業(yè)和科研人員自己出資進(jìn)行研究開發(fā)。在這三個(gè)階段中，風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和程度是不同的。第一階段面臨的主要是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)， 第三階段主要是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。而在第二階段，不僅技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)尚未消失（一些具體的研究成果如樣機(jī)、樣品、新工藝、新方法的價(jià)值和可靠性還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)），而且還增加 了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而相對(duì)于第三階段的投資來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)

7、投資的失敗率極高。美國(guó)的一般統(tǒng)計(jì)概率是：10%很好，30%一般，30%在兩年內(nèi)倒閉，30%兩年后倒閉。與這種高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)投資的高回報(bào)。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率平均每年在35%以上（意味著在投資37年之后，一次回報(bào)率在100%-1000% 以上）。在歐洲，回報(bào)率年均至少20%。上述高風(fēng)險(xiǎn)特性使得風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)明顯有別于傳統(tǒng)的投資活動(dòng)，例如采用股權(quán)投資方式而不是固定回報(bào)率的信貸方式；以企業(yè)價(jià)值最大化而不是紅利最大化為投資目標(biāo)；須由專職風(fēng)險(xiǎn)投資家操作并直接進(jìn)入企業(yè)決策層等等。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)投資也需要一套獨(dú)特的運(yùn)作方式來(lái)支持其發(fā)展。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，這套運(yùn)作方式的核心是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的、能夠促使風(fēng)險(xiǎn)

8、投資家付出極大熱情和艱苦努力的動(dòng)力機(jī)制，一個(gè)有效約束風(fēng)險(xiǎn)投資家行為、降低代理成本和代理風(fēng)險(xiǎn)的約束機(jī)制，以及一套強(qiáng)有力的支持體系。1風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源從各國(guó)情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源渠道是多種多樣的。其中包括：富有的個(gè)人資本、機(jī)構(gòu)投資者資金（主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金）、大公司資金、政府財(cái)政資金、銀行等金融機(jī) 構(gòu)資金等等。因國(guó)情的不同，風(fēng)險(xiǎn)資本的結(jié)構(gòu)也差別很大。例如歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源構(gòu)成大體是：養(yǎng)老保險(xiǎn)金25%、人壽保險(xiǎn)金15%、投資銀行25%、增值再投資20%、政府資金2%、 其他10% ;澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)資本的結(jié)構(gòu)是：退休基金72%、銀行3%、保險(xiǎn)公司1%、個(gè)人投資者3%、大公司18%;日本風(fēng)險(xiǎn)資本的主

9、要來(lái)源是證券業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的頂級(jí)公司； 美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本則大部分來(lái)自退休基金，約占總投入的40%，其次是一次性捐贈(zèng)和其他基金會(huì)，約占總數(shù)的23%，此外還有來(lái)自大企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資金以及少量政府風(fēng)險(xiǎn)基金。盡管資金來(lái)源不一，但各國(guó)一個(gè)共同的特點(diǎn)是， 風(fēng)險(xiǎn)資金絕大多數(shù)是通過(guò)私募而不是公 募方式籌集，這是由于公募方式必然會(huì)將投資者范圍擴(kuò)展到并不富有、風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的普通老百姓，有可能帶來(lái)巨大的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)對(duì)此都持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。2風(fēng)險(xiǎn)資本的組織形式和制度安排經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本采用什么樣的組織形式和制度安排，在很大程度上影響著風(fēng)險(xiǎn)投資的效益和發(fā)展速度。在美國(guó)，直到70年代末風(fēng)險(xiǎn)投資還主要由家族、大型企

10、業(yè)和金融機(jī)構(gòu)直接經(jīng)營(yíng)，從80年代起，有限合伙制的組織形式開始興起。1978年，美國(guó)企業(yè)投資機(jī)構(gòu)、政府支持的中小企業(yè)投資公司、合伙制投資機(jī)構(gòu)管理的風(fēng)險(xiǎn)資本比例分別為34%、21%和45%，到1989年，這一比例已經(jīng)變成19%、1%和80%。在其他國(guó)家，盡管風(fēng)險(xiǎn)資本的名 稱、組織形式及相應(yīng)的制度安排因國(guó)情而各異，但歸結(jié)起來(lái)大體上可以分作三類，即合伙人制、信托基金制、公司制。比較而言，這三種制度中，效率最高的是合伙制，其次是信托基 金制，再次是公司制。如果單從風(fēng)險(xiǎn)投資自身效益的角度來(lái)看而不考慮其他因素（例如在子母公司體制下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司作為子公司開發(fā)、轉(zhuǎn)化的技術(shù)對(duì)母公司整體技術(shù)結(jié)構(gòu)的效用） 的話，可

11、以認(rèn)為公司制是失敗的。一般而論，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)包含兩個(gè)層面的含義：一是原始投資者向組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金的專職風(fēng)險(xiǎn)投資家提供資金，并由其負(fù)責(zé)管理。二是由風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)作和管理。由于原始投資者事實(shí)上難以控制第二層面的活動(dòng)，因而在制度安排上，必須解決好運(yùn)作成本、代理成本（約束機(jī)制）和代理積極性（激勵(lì)機(jī)制）三個(gè)核心問(wèn)題。（1）有限合伙制的制度特色第一，在法律上承認(rèn)有限合伙制的國(guó)家，合伙人只繳納個(gè)人所得稅而不承擔(dān)企業(yè)稅負(fù)， 因而對(duì)于原始投資者來(lái)說(shuō)，在稅負(fù)上相當(dāng)于自己直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，稅負(fù)成本較公司制要低得多。從日常管理費(fèi)用的支出來(lái)看，由于有限合伙是一種自由合同關(guān)系，當(dāng)事人可以通

12、過(guò)協(xié)商約定雙方都滿意的權(quán)利義務(wù)條件，即可以通過(guò)合理確定風(fēng)險(xiǎn)投資家從基金中抽取的固定比例，來(lái)事先固定成本，因而管理費(fèi)用也是可控的。第二，在代理成本方面，合伙制通常利用以下制度來(lái)進(jìn)行控制:出資及債務(wù)責(zé)任制度。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人，須出資1%（基金總額）并對(duì)債務(wù)負(fù)有無(wú)限連帶責(zé)任。原始投資者（有限合伙人）則僅在出資（99% ）范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，即為投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了一個(gè)上限。此外，有限合伙人通常不是一次支付而是分批支付承諾資金，為其控制風(fēng)險(xiǎn)留出了回旋的余地。合同期限與有限合伙人的違約規(guī)定。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的持續(xù)年限通常設(shè)計(jì)為810年,到期即告解散，使得管理者不能永遠(yuǎn)控制基金，必須到期交還控制權(quán)。同時(shí)

13、有限合伙人有權(quán)以違約受罰的方式撤出已繳納資金。報(bào)告制度。管理人須定期向有限合伙人報(bào)告基金運(yùn)作情況；合同的特殊規(guī)定。有限合伙人可以通過(guò)合伙人協(xié)議限定普通合伙人的投資活動(dòng)。如不能獲得被投資企業(yè)股份、 資金不能投入其他基金的項(xiàng)目、 在現(xiàn)有基金投出一定比例前不得籌 集新的基金等等。還可以規(guī)定在一些關(guān)鍵問(wèn)題上（如合伙協(xié)議修正、 基金提前解散或年限延長(zhǎng)、撤銷普通合伙人資格以及給被投資企業(yè)定價(jià)等），有限合伙人具有投票表決權(quán)。第三，在利益共享和激勵(lì)方面，合伙制一般采用以下特殊制度：分配制度。在投資基金的收益中，通常規(guī)定將20%分配給普通合伙人，80%分配給有限合伙人。這種分配構(gòu)架使得風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高

14、出其管理報(bào)酬，其激勵(lì)作用十分明顯。為了追求自身利益，風(fēng)險(xiǎn)投資家將全力爭(zhēng)取投資成功。對(duì)于有限合伙人來(lái)說(shuō)，盡管普通合伙人出資較少，但其擁有的專門知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、管理才能以及商務(wù)關(guān)系網(wǎng)，事實(shí) 上是以無(wú)形資產(chǎn)的形式出資入股的，因而這種分配比例也是可以接受的。獨(dú)立經(jīng)營(yíng)制度。有限合伙的制度一般規(guī)定， 只有普通合伙人可以參與管理事務(wù)， 有限 合伙人不得直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這就保證了風(fēng)險(xiǎn)投資家在管理活動(dòng)中的獨(dú)立地位，有利于其不受外界干預(yù)地發(fā)揮自己的經(jīng)營(yíng)管理才能。（2）公司制失敗的主要原因與合伙制相比，公司制度不成功的原因主要是：第一，公司制的運(yùn)作成本相對(duì)較高。從稅負(fù)上看，公司作為納稅主體，必須繳納相應(yīng)的所得稅

15、（高于個(gè)人所得稅）。同時(shí)根據(jù)普通公司的征稅辦法，一旦公司出現(xiàn)利潤(rùn)就必須按照規(guī)定比例繳稅。而風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是一種前期無(wú)回報(bào)、靠后期高額回報(bào)彌補(bǔ)前期虧損的特殊投資活動(dòng)，由于基數(shù)大，風(fēng)險(xiǎn)投資公司利潤(rùn)的很大一部分將被征走，在經(jīng)營(yíng)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法得到補(bǔ)償，這明顯是不公平的。此外在公司制下，投資者得到的利潤(rùn)分配還須繳納個(gè)人所 得稅，由此出現(xiàn)雙重征稅問(wèn)題。從日常管理費(fèi)用上看，公司制度也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效控制。 因?yàn)樵诠痉ㄏ?，股東將無(wú)法采用固定費(fèi)用的方式支付風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬。第二，公司制的代理成本十分高昂。首先，與有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家任何情況下都必須承擔(dān)無(wú)限責(zé)任相比， 在公司制度下，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為公司的管理

16、者，僅在其行為違反義務(wù)規(guī)定的情況下才承擔(dān)責(zé)任，其責(zé)任同經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)合程度遠(yuǎn)不如前者緊密。其次，在信息不對(duì)等也難以完全對(duì)等的情況下，公司股東是無(wú)法有效地控制代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)的。在這種情況下，唯一有效的解決辦法是加大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的權(quán)力約束，股東親自參與重大事項(xiàng)的決策。但這又會(huì)產(chǎn)生抑制風(fēng)險(xiǎn)投資家積極性的負(fù)面作用，同時(shí)還會(huì)因決策程序復(fù)雜而難以滿足風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的效率要求。第三，公司制度下的激勵(lì)機(jī)制是有限的。在公司制下，盡管可以通過(guò)利潤(rùn)分成來(lái)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家努力工作，但這種分成很難達(dá)到20%的比例。因?yàn)榧热蛔鳛榻?jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)投資家和普通員工都是公司的雇員，他就沒(méi)有理由或者很難獲得高額分成。(3) 信托基金制

17、的制度特色國(guó)外實(shí)踐中還有相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是通過(guò)傳統(tǒng)的信托基金制度運(yùn)作的，尤其是在法律不承認(rèn)有限合伙制度的國(guó)家就更是如此。信托基金制度的運(yùn)作效率介于合伙制和公司制之間，究竟是傾向前者還是后者，則取決于一國(guó)的制度安排和政策支持的強(qiáng)度。例如政府可以通過(guò)減免基金的資本增值稅、允許投資者從基金取得的收入享受一定稅收優(yōu)惠等方式強(qiáng)化 投資收益的激勵(lì)作用，吸引風(fēng)險(xiǎn)資本。在代理成本方面，可以通過(guò)強(qiáng)化基金托管人作用、規(guī)范和完善信托合同來(lái)約束受托人行為，保障投資者利益。同時(shí)也可以采用委托人與受托人利潤(rùn)分配制度來(lái)激勵(lì)受托人的經(jīng)營(yíng)積極性等等。3風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的制衡機(jī)制得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)往往是沒(méi)有任何業(yè)績(jī)

18、的新創(chuàng)企業(yè)，而且投資取得的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，必須長(zhǎng)期持有。在投資回收以前，投資者往往還必須持續(xù)不斷地增資。由于這些特點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本投入之前，就必須在風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間建立起有效的制衡機(jī)制。這種制衡機(jī)制集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資家直接參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)最大的區(qū)別就在于，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在完成投資后還要直接參與被投資企業(yè)的運(yùn)作，尤其在一些重大問(wèn)題上更是如此。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，風(fēng)險(xiǎn)投資家將出任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事并盡力擁有比普通股級(jí)別高的金融工具，以保持在被投資企業(yè)董事會(huì)中的特權(quán)。在企業(yè)業(yè)績(jī)惡化或者必要的情況下，這種特權(quán)將使風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠更換管理者和改造企業(yè)內(nèi)部管理組

19、織機(jī)構(gòu)。(2)用優(yōu)先購(gòu)股權(quán)證建立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)業(yè)者最關(guān)心的問(wèn)題是：能夠領(lǐng)導(dǎo)他們創(chuàng)建的企業(yè)、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及從創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中收獲合理的財(cái)務(wù)回報(bào)。由于創(chuàng)業(yè)者往往只是本專業(yè)的專家，對(duì)開拓市場(chǎng)和企業(yè)管理并不在行，尤其是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模以后，管理方式、企業(yè)組織形式都需要進(jìn)行大變革，因而這類企業(yè)中最需要的就是引進(jìn)優(yōu)秀的管理人才。但是，由于這類優(yōu)秀人才已經(jīng)被大企業(yè)收羅干凈，如何使其離開高收入、穩(wěn)定的現(xiàn)職位進(jìn)入待遇低、風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新企業(yè)并保持忠誠(chéng)，是創(chuàng)業(yè)者面臨的棘手問(wèn)題。 風(fēng)險(xiǎn)投資家有責(zé)任幫助創(chuàng)業(yè)者解決這一難題，并作出能夠協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)者與管理者關(guān)系的制度安排。而用股票期權(quán)這個(gè)“金手銬”來(lái)建立激勵(lì)和約束機(jī)制則

20、是一條主 要的解決之道。這一制度的要點(diǎn)是：第一，對(duì)公司的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，改變過(guò)去創(chuàng)業(yè)者“一把抓”的狀況，建立分工明確、權(quán)責(zé)對(duì)等的管理組織體系。第二，將風(fēng)險(xiǎn)投資金額的10-20%做成期權(quán)計(jì)劃，按照不同層次管理人員的不同比例，分期賦予其用預(yù)定價(jià)格優(yōu)先購(gòu)買股份、并在公司上市時(shí)以市價(jià)售出的權(quán)利，使職工的未來(lái)收益與其努力程度緊密聯(lián)系起來(lái)。第三，與職工簽訂若干條約（如服務(wù)合同、保密和不競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議等）作為優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的附加條件，以約束職工行為、保護(hù)創(chuàng)新者的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和保證人才隊(duì)伍的穩(wěn)定。4風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資的最重要原因是其帶來(lái)的高回報(bào)。為了實(shí)現(xiàn)這種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般投資活動(dòng)所帶來(lái)的高收益，風(fēng)險(xiǎn)投

21、資活動(dòng)需要一個(gè)可靠的投資退出機(jī)制為之提供安全保障。風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的作用主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 由于風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗率很高， 如果成功的項(xiàng)目沒(méi)有很 高的回報(bào)率，投資者損失的資金將無(wú)法得到補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)也將難以繼續(xù)下去。第二，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值。高新技術(shù)具有“新”的特性，惟其新，在市場(chǎng)上很難找到衡量其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和尺度。而且每一個(gè)成功的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，都是包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新思想、技術(shù)訣竅、管理和市場(chǎng)開發(fā)能力等因素的綜合體，無(wú)形資產(chǎn)的含量很高；加上成功的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目均具有良好的發(fā)展前景和巨大的市場(chǎng)潛力，即便眼前項(xiàng)目是虧損 的，仍然可能受到投資者的歡迎

22、。因而對(duì)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)不僅要評(píng)估其即期的價(jià)值，更要評(píng)估其成長(zhǎng)性帶來(lái)的未來(lái)價(jià)值。而按照傳統(tǒng)的方法，往往也難以進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。第三，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的有效循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)資本一般由職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家從社會(huì)募集而來(lái)，而風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制則是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的基本保障。如果沒(méi)有可行的資本退出方案，投資者不會(huì)將資金投入，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)將因難以籌集到社會(huì)資本 而無(wú)法進(jìn)行，投入一一退出一一再投入的風(fēng)險(xiǎn)資本有效循環(huán)也就無(wú)從建立。風(fēng)險(xiǎn)資本退出通常采用公開上市、企業(yè)兼并、出售和清算四種方式。 不同方式的比較作者已有專文論述，這里不再贅述。5風(fēng)險(xiǎn)投資的支持體系在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中，一個(gè)有力的支持體系是不可缺少的，包

23、括：（1）創(chuàng)業(yè)文化。創(chuàng)業(yè)文化的核心是鼓勵(lì)創(chuàng)新、容許失敗、寬容背叛、專家至上以及敢于冒險(xiǎn)。可以說(shuō)，這種創(chuàng)業(yè)文化是新企業(yè)源源不斷地誕生、高技術(shù)企業(yè)迅速分裂繁衍、企業(yè)新陳代謝加快的重要前提條件。美國(guó)硅谷、臺(tái)灣新竹的成功，都離不開這種創(chuàng)業(yè)文化的支持。（2）健全的法律制度。保證風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的法律制度包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度、保證資本市場(chǎng)“公開、公平、公正”原則的制度、信用制度以及有關(guān)企業(yè)運(yùn)作和破產(chǎn)的制度等等。（3）高效運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最重要渠道，風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)論從支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開上市的“二板市場(chǎng)”還是通過(guò)私募方式退出，都離不開具有足夠深度 和廣度、運(yùn)作規(guī)范有序、結(jié)構(gòu)合理、監(jiān)管有力的資本市

24、場(chǎng)。（4）多樣化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)是運(yùn)用各種金融工具為籌集者和投資者服務(wù)的專業(yè)性機(jī)構(gòu)，包括投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)、基金托管人等。與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的一個(gè)主要區(qū)別是， 中介機(jī)構(gòu)既不代表投資者參與企業(yè)管理，也不進(jìn)行投資，只提供各類專業(yè)服務(wù)。這種專業(yè)服務(wù)的特點(diǎn)有二：一是由于中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性，使得這種專業(yè)服務(wù)具有一定程度的權(quán)威地位，在投融資者之間出現(xiàn)利益矛盾時(shí)可以發(fā)揮公正裁決的作用；二是這種專業(yè)服務(wù)有助于投融資雙方的信息溝通，減少投資項(xiàng)目的運(yùn)作成本（包括機(jī)會(huì)尋找成本、談判成本、運(yùn)營(yíng)成本、監(jiān)督成本等等）和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此

25、無(wú)論是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還是投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家、也無(wú)論在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的哪個(gè)階段，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)都是必不可少的。（5）風(fēng)險(xiǎn)投資的自律組織。 自律組織是聯(lián)結(jié)政府與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、聯(lián)結(jié)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資家與外商和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)、 溝通業(yè)內(nèi)信息、規(guī)范同業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的全國(guó)性行業(yè)組織。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)與所有政府機(jī)構(gòu)及新聞媒介都有工作往來(lái)，通過(guò)與政府機(jī)構(gòu)和其他組織的積極合 作，在很大程度上推動(dòng)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。三、政府在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中的作用國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明政府在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中的作用是極其重要的，尤其是對(duì)于后發(fā)國(guó)家來(lái)說(shuō)就更是如此。以色列只用了短短6年時(shí)間，其風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)就發(fā)育成熟并趕上了美國(guó)的水平，其中政府的大力支持和推動(dòng)是最

26、重要的動(dòng)因?；谝韵乱恍├碛桑L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)政府的依賴程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的投資活動(dòng)：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，具有極大的不確定性， 這種巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使投資者裹足不前，造成風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量的不足。為了推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的開展，政府除了要通過(guò)稅收優(yōu)惠等政策鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)以外，往往還要親自組織風(fēng)險(xiǎn)資本，特別在風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的啟動(dòng)階段就更是如此。例如，美國(guó)、澳大利亞、以色列等國(guó)政府都曾采用財(cái)政出資的辦法來(lái)組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金。第二，在某種意義上，風(fēng)險(xiǎn)投資是整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和制度發(fā)展到一定程度以后的產(chǎn)物，只有通過(guò)必要的制度安排和法律保障，使資本、知識(shí)、人才等資源能夠自由轉(zhuǎn)換和流動(dòng)，各種交易能夠公平進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)

27、投資活動(dòng)才能真正得到發(fā)展。而對(duì)于后發(fā)國(guó)家來(lái)說(shuō)，制度缺陷往往與經(jīng)濟(jì)和科技落后如影相隨。不消除這種缺陷，就無(wú)法創(chuàng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)、風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等 的環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)就不可能得到規(guī)范發(fā)展。第三，市場(chǎng)環(huán)境和中介組織是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的必要條件，而只有政府，才能擔(dān)負(fù)起建設(shè)良好的市場(chǎng)環(huán)境和行為規(guī)范的中介體系的重任。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實(shí)可靠性。在發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策、技術(shù)法規(guī)以及基礎(chǔ)設(shè)施條件等方面，都需要政府加以信息引導(dǎo)。在加強(qiáng)基礎(chǔ)研究與應(yīng)用研究、促進(jìn)大學(xué)和研究機(jī)構(gòu)與工業(yè)界之間的合作、發(fā)展科技教育、培訓(xùn)專門人才等方面，也需要政府的大力協(xié)助。第五，如前所述，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將科研成果“半成品”或“初期產(chǎn)品”轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)商品的投資活動(dòng)，因而主要進(jìn)入科技成果轉(zhuǎn)化階段而很少投資于研究開發(fā)階段。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)產(chǎn)品開發(fā)早期階段的投資一般只占風(fēng)險(xiǎn)資本的34%左右，其他國(guó)家的情況也大致如此甚至更少。因此在這種“半成品”的設(shè)計(jì)和研制階段，就需要政府給予扶植。除了在基 礎(chǔ)研究階段給予財(cái)政資金的支持以外，政府往往還通過(guò)設(shè)立“孵化器”和政府采購(gòu)的方式支持新技術(shù)的研究開發(fā)，從而為風(fēng)險(xiǎn)投資提供充分的選擇余地。在考察政府在推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展方面的作用時(shí)，我們注意到一些可資借鑒的教訓(xùn)。美國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的最大