財(cái)務(wù)管理股票價(jià)值評(píng)估ppt課件

1、第七章第七章 股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估第一節(jié)第一節(jié) 折現(xiàn)法折現(xiàn)法 一、定義 又叫收入資本化定價(jià)方法capitalization of income method of valuation）：認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 用公式來(lái)表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價(jià)值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和： = （1） 其中， 表示資產(chǎn)在時(shí)間t的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險(xiǎn)水平下的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率投資者要求的必要收益率。3322110)1 ()1 ()1 (rCrCrCP1)1(tttrCtC問(wèn)題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)股票的定價(jià)是否合理？ 現(xiàn)值估價(jià)法: 用股票

2、的現(xiàn)值P(即市場(chǎng)價(jià)格) 與P0(股票的內(nèi)在價(jià)值)比較 收益率估價(jià)法: 用股票的內(nèi)部收益率r*與投資者要求的必要收益率r比較（一凈現(xiàn)值（一凈現(xiàn)值 * 凈現(xiàn)值Net Present Value，簡(jiǎn)稱NPV等于購(gòu)買資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值之差，即： NPV=P0P = P0 *如果一個(gè)投資項(xiàng)目或金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值為正，則認(rèn)為該項(xiàng)目是有利的該金融資產(chǎn)被低估并認(rèn)為是有利的）；反之，是不利的。1)1 (tttrC（二收益率估價(jià)法（二收益率估價(jià)法 我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率貼現(xiàn)率）： 一個(gè)是投資者要求的必要收益率r，這是由CAPM決定的； 一個(gè)是股票的內(nèi)部收益率r*，內(nèi)部收益率internal rate

3、of return，簡(jiǎn)稱IRR是使投資的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率。lCAPM決定的投資者要求的必要收益率：l內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：l 0= Pl l P=l 假設(shè) rr*, 股票被高估;反之被低估。 1*)1 (tttrC1*)1 (tttrC)(fMfrrErr二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用的應(yīng)用u因?yàn)閷?duì)任何股票的投資的現(xiàn)金流都是自股票購(gòu)買之后的所有預(yù)期股息收益，這種定價(jià)方法所得出的模型常常被稱為是股息折現(xiàn)模型dividend discount models，簡(jiǎn)稱DDM模型）。則可以得到1式的另一個(gè)表示形式：u u = (2)u思索:如果股票持有一

4、段時(shí)間后賣出,股票價(jià)值還能用公式(2)來(lái)計(jì)算嗎?u 3322110)1 ()1 ()1 (rDrDrDP1)1(tttrD 假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于： 其中，P3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即： 將第二個(gè)式子代入第一個(gè)式子，可得33332210)1 ()1 ()1 (1rPrDrDrDP13362543)1 ()1 ()1 (1tttrDrDrDrDP3254332210)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1rrDrDrDrDrDP 由于 ，所以上式可以簡(jiǎn)化為

5、： 所以可知DDM模型選用未來(lái)的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒(méi)有忽視買賣股票的資本利得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。3333)1 ()1 ()1 (ttttrDrrD1235134332210)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1tttrDrDrDrDrDrDPu然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預(yù)測(cè)所有的未來(lái)股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設(shè)前提下，該公式就變得可以運(yùn)用了。這些假設(shè)主要集中在股息的增長(zhǎng)率上。不同形式的DDM模型反映了對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假設(shè)前提。（一股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)（一股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型模型 對(duì)未來(lái)股息可作的一個(gè)假設(shè)就是股息數(shù)量

6、保持不變，即 1. 凈現(xiàn)值 對(duì)2式加上上述假設(shè)條件后，可將公式變?yōu)椋?當(dāng)r0時(shí)，上式可寫為 （3） 210DDD100)1 (ttrDPrDP00 注：此處用到等比數(shù)列求和公式： 當(dāng)q1時(shí)， 此處首項(xiàng)是 ，公比是 *零增長(zhǎng)模型的限制條件非常嚴(yán)格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定。 qqaSnn1)1(1r11r112. 內(nèi)部收益率 可將3式變形，從而求出一項(xiàng)零增長(zhǎng)證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用 代替r，得公式： P= 進(jìn)一步變形得： *r*0rDPDr0* 例：假設(shè)IBM公司預(yù)計(jì)在未來(lái)按每股8美元無(wú)限期地支付股息，且必要的收益率為10%。如果現(xiàn)在的每股市價(jià)為65

7、美元。請(qǐng)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。（二）（二） 股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型長(zhǎng)模型 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)定增長(zhǎng)模型又稱戈登模型(Gordon Model)。戈登模型有三個(gè)假定條件： 1. 股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式2中的t 趨向于無(wú)窮大； 2. 股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：股息增長(zhǎng)率g等于常數(shù)gt = g）； 3. 模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長(zhǎng)率g 。1. 凈現(xiàn)值 根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可將式2中的 用 替代，得 （4） 利用數(shù)學(xué)中無(wú)窮數(shù)列的性質(zhì)可知，假設(shè) 則有： （5） 將5代入4可得穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的定

8、價(jià)公式： 或者 （6）tDtgD)1 (0100)1 ()1 (tttrgDPgk grgrgttt1)1 ()1 (1)1(00grgDPgrDP102. 內(nèi)部收益率 將公式6變形，用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用 代替r，得公式： 進(jìn)一步變形得： （7） *rgrDP*1gPDr1*對(duì)股利增長(zhǎng)率g的估算 1)根據(jù)推算所得的增長(zhǎng)率 g=bROE (8) 2)來(lái)源于歷史數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率1/ng期初股利派發(fā)期末股利派發(fā) 例1：假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%

9、的投資收益率。計(jì)算ACC公司股票的價(jià)格。 承例1：假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長(zhǎng)，同時(shí)股價(jià)每年以同樣的比率增長(zhǎng)，則無(wú)論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表。表表1 ACC 公司股票價(jià)值公司股票價(jià)值 單位：元單位：元年份年份 股利股利預(yù)期股價(jià)終預(yù)期股價(jià)終值值股利現(xiàn)值股利現(xiàn)值(累累計(jì)計(jì))股價(jià)現(xiàn)值股價(jià)現(xiàn)值合計(jì)合計(jì)01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92

10、349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成公司股票價(jià)值構(gòu)成010203040506070800123456789102050100年份現(xiàn)值(元)累計(jì)股利現(xiàn)值預(yù)期股價(jià)現(xiàn)

11、值股票預(yù)期收益率 承例1：假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價(jià)格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為： 若已知股票市場(chǎng)價(jià)格P=75）、預(yù)期股利D1=3及股利增長(zhǎng)率g=8%），則股票預(yù)期收益率：%12%8%4757581753預(yù)期收益率股利收益率 資本利得收益率 %12%87531gPD預(yù)期收益率3. 股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型在公司股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用增長(zhǎng)機(jī)會(huì) （1計(jì)算公式 （9）NPVGOrEPSP1公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益EPS1的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時(shí)的股票價(jià)值 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值(net present value of gro

12、wth opportunities, NPVGO)公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來(lái)的新增價(jià)值 （2運(yùn)用 1假設(shè)ACC公司為一增長(zhǎng)型公司 根據(jù)例1相關(guān)資料可知，公司目前股票價(jià)值為75元。 2假設(shè)ACC公司為一維持型公司 公司每年的投資僅用來(lái)更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來(lái)凈投資為零，未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值也為零。 若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)值應(yīng)為：（元）rEPSP67.41%1251 3假設(shè)ACC公司為一收益型公司 公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必

13、要收益率12%）一樣。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型，ACC公司的收益增長(zhǎng)率即股利增長(zhǎng)率為: 40%12%= 4.8% 則股票價(jià)值為： )(67.41%8 . 4%123元P分析：分析： （1增長(zhǎng)型公司股票價(jià)值為增長(zhǎng)型公司股票價(jià)值為75元元 維持型公司與收益型公司股維持型公司與收益型公司股票價(jià)值為票價(jià)值為41.67元元差別：33.33 元未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值 （2維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。 盡管收益型公司股票價(jià)值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長(zhǎng)率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價(jià)值與維持型公司價(jià)值相比并沒(méi)有增加。

14、（3維持型公司與收益型公司的股票價(jià)值都可按下式計(jì)算：這兩種類型公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零 解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。NPVGOrEPSP167.41%1251rEPSP 結(jié)論： 收益型或維持型股票：NPVGO=0，P=EPS1/r 特點(diǎn)：公司現(xiàn)時(shí)沒(méi)有大規(guī)模的擴(kuò)張性資本支出，成長(zhǎng)速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需要，財(cái)務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。 增長(zhǎng)型股票：NPVGO0， PEPS1/r 特點(diǎn)：公司通常具有較好的投資機(jī)會(huì)，處于大規(guī)模投

15、資擴(kuò)張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長(zhǎng)；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長(zhǎng)期負(fù)債率比較低。 衰退型股票：NPVGO0，PEPS1/r 特點(diǎn)：公司產(chǎn)品老化、市場(chǎng)萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒(méi)有“轉(zhuǎn)產(chǎn)的高效益投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)考慮“拍賣公司以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會(huì)在市場(chǎng)機(jī)制作用下清算破產(chǎn)。 （3應(yīng)注意的問(wèn)題 1穩(wěn)定增長(zhǎng)率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)如凈收益也要預(yù)期以同一速度增長(zhǎng)。在這種情況下，以預(yù)期收益增長(zhǎng)率代替預(yù)期股利增長(zhǎng)率，可以得到同樣的結(jié)論。 2股利增長(zhǎng)率一般應(yīng)小

16、于宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，如果一家公司確實(shí)存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長(zhǎng)”，在這種情況下，可分階段預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)再運(yùn)用Gordon 模型。 3對(duì)于一家周期性公司，如果預(yù)期增長(zhǎng)率發(fā)生周期性波動(dòng)，但只要其平均增長(zhǎng)率接近于穩(wěn)定增長(zhǎng)率，采用Gordon模型對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)的誤差是很小的。（三）（三） 股息貼現(xiàn)模型之三：兩階股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長(zhǎng)模型段增長(zhǎng)模型 兩階段包括高速增長(zhǎng)階段和隨后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。 股票價(jià)值的構(gòu)成：高速增長(zhǎng)階段n股利現(xiàn)值和期末股票價(jià)值的現(xiàn)值。 計(jì)算公式: （10） nnnttttrPrDP)1 ()1 (10 其中， （留意：此處的rn與高速增長(zhǎng)階段的r可能不同） 如果高速增長(zhǎng)率和股利支付率在前n年中保持不變，則式10可算得 （11） nnnngrDP1nnnnnnrgrDgrrggDP)1 ()()1