國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理效率

1、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理效率                                               

2、60;      國(guó)有資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理效率 摘要我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在總體上以高負(fù)債為特征，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率不僅導(dǎo)致企業(yè)沉重的利息負(fù)擔(dān)和企業(yè)再融資的困難，使企業(yè)失去能力，同時(shí)也導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)失效和治理機(jī)制弱化。國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)困境與治理結(jié)構(gòu)的不健全密切相關(guān)，而資本結(jié)構(gòu)又是導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)缺陷的原因所在。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，國(guó)有企業(yè)的改革應(yīng)以資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為起點(diǎn)，以公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善為核心。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)  企業(yè)治理 一、 國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀已成為國(guó)企改革和脫困的障礙，阻撓著企業(yè)

3、制度的建立和法人治理結(jié)構(gòu)的完善。其基本特征是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內(nèi)源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低。   （一）總體狀況從總體上看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的是多方面原因造成的。既有體制上的原因，也有體制外的；既有銀行信貸約束軟化的因素，也有企業(yè)監(jiān)控機(jī)制不健全的原因。根據(jù)人民銀行1998年的統(tǒng)計(jì)，隨著企業(yè)融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但至1997年在機(jī)構(gòu)貸款總額中仍占77%，在企業(yè)資本總來(lái)源中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，從而形成了企業(yè)的長(zhǎng)時(shí)期高負(fù)債狀

4、態(tài)。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對(duì)較低，其中主要來(lái)源于股票融資，債券和商業(yè)匯票融資的發(fā)展和商業(yè)匯票融資的發(fā)展相對(duì)比較緩慢。    （二）債務(wù)融資狀況及其存在的問(wèn)題由于我國(guó)體制改革過(guò)程中多種因素的影響，國(guó)有企業(yè)的融資在教長(zhǎng)時(shí)間里高度依賴于國(guó)有專業(yè)銀行而形成過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)背上了沉重的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)缺乏活力，虧損嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)負(fù)債率偏高，嚴(yán)重影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，并帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。1、 債務(wù)總量快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率大幅度上升。2、 企業(yè)銀行借款等正常渠道形成的債務(wù)比重不斷下降，拖欠貨款、

5、欠繳稅利和應(yīng)付工資福利費(fèi)等非正常渠道形成的債務(wù)比重不斷上升，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。3、 不合理資金占用越來(lái)越多，債務(wù)逾期未還金額不斷增加，企業(yè)償債壓力越來(lái)越大。4、 從企業(yè)資金融入效率來(lái)講，負(fù)債率偏高導(dǎo)致企業(yè)融資成本偏高，影響了企業(yè)的權(quán)益-資本收益率，同時(shí)由于負(fù)債率偏高，使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。銀行貸款利率超過(guò)企業(yè)權(quán)益-資本收益率的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)，這樣的高利率、低收益，其結(jié)果是企業(yè)利潤(rùn)不夠償還貸款利息，貸款包袱越來(lái)越重，使企業(yè)面臨越來(lái)越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，為解決國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的問(wèn)題，國(guó)家采取了不少政策和措施。實(shí)行貸改投，將中央一級(jí)的原撥改貸形成的本息余額轉(zhuǎn)為國(guó)家的資本金；逐漸加大核銷國(guó)有專業(yè)銀行呆帳

6、的力度；加大企業(yè)直接融資比例，開(kāi)辟新的融資渠道，將國(guó)有企業(yè)改制上市。種種措施，對(duì)減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明顯。這是因?yàn)椋瑥馁J改投的效果來(lái)看，撥改貸資金在整個(gè)國(guó)有企業(yè)基本建設(shè)規(guī)模中所占比重并不大，即使全部轉(zhuǎn)為國(guó)家資本金，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降幅度也很小。因此，盡管?chē)?guó)家采取了若干措施來(lái)改善國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，但效果并不明顯，任務(wù)仍然十分艱巨。    （三）直接融資狀況及其存在的問(wèn)題直接融資的發(fā)展程度是衡量市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平的重要標(biāo)志之一。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，我國(guó)投融資體制改革和國(guó)有企業(yè)股份制改革也正在穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)融

7、資環(huán)境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)也有了一定程度的優(yōu)化，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大的差距，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也顯滯后，規(guī)模仍然偏小，還存在許多影響直接融資進(jìn)一步發(fā)展的因素。1、直接融資的迅速近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的直接融資的迅速發(fā)展，為企業(yè)融資提供了有利的場(chǎng)所和方式。包括股票、債券、銀行承兌匯票等在內(nèi)的直接融資占企業(yè)新增籌資額的比重迅速提高，其中股票融資提高最快。直接融資的發(fā)展，使我國(guó)企業(yè)融資呈現(xiàn)出多元化的局面，除了上市股票和公開(kāi)發(fā)行的債券外，規(guī)范的票據(jù)融資也取得了較快的發(fā)展

8、，企業(yè)內(nèi)部的職工入股和集資也成為許多改制中小企業(yè)認(rèn)同的融資方式。此外，融資租賃，資產(chǎn)置換等新的融資方式也開(kāi)始出現(xiàn)，直接融資的規(guī)模逐年增長(zhǎng)。2、直接融資存在的主要資本市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)多渠道直接融資創(chuàng)造了有利條件，企業(yè)改革中資金需求的緊張狀況也得到了緩和。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于起步階段，市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，證券市場(chǎng)的法制體系也在不斷的完善之中，因此市場(chǎng)的發(fā)育本身存在許多不足和非規(guī)范的現(xiàn)象。這主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。   （1）證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，市場(chǎng)發(fā)育不完善，不能滿足企業(yè)融資的需要。1997年，我國(guó)證券（包括股票、國(guó)債、企業(yè)債券、銀行承兌匯票）市場(chǎng)交易額只占GDP的35%左右，

9、且國(guó)有股、法人股不能上市交易，大多數(shù)國(guó)債和企業(yè)債券也不能上市流通。商業(yè)匯票的流通市場(chǎng)也尚未形成?？鄢@些不能上市交易的部分，我國(guó)證券市場(chǎng)的流通市值實(shí)際不足10%，而1996年，一些發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本、德國(guó)，其證券市場(chǎng)的流通市值與同期GDP的比例分別為224%、178%和133%，一些發(fā)展家如印度、泰國(guó)、巴西，其比重也達(dá)到93%、145%和67%。相比較而言，我國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模太小了。    （2）企業(yè)融資來(lái)源仍然以銀行貸款為主。從企業(yè)新增融資構(gòu)成來(lái)看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業(yè)通過(guò)發(fā)行證券等直接融資最多也只達(dá)到了23%，同國(guó)外相比

10、，20世紀(jì)80年代以來(lái)，直接融資占企業(yè)外源融資比重美國(guó)在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國(guó)、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國(guó)企業(yè)直接融資規(guī)模顯然偏低。   （3）居民資產(chǎn)品種單一，有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)的持有比例過(guò)低，投資渠道狹窄。1997年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的金融資產(chǎn)總額中，銀行存款占 80%以上，有價(jià)證券只占10%左右，持有現(xiàn)金和其他金融資產(chǎn)不足10%。，而發(fā)達(dá)國(guó)家居民金融資產(chǎn) 的比例一般是銀行存款、有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)各占三分之一。從這一側(cè)面也反映出我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)融資渠道不充分。   二、 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理效率的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

11、的形成受多種因素影響，資本結(jié)構(gòu)本身又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。就一般意義而言，資本結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本與債權(quán)資本的比例關(guān)系，它反映的是市場(chǎng)條件下企業(yè)的金融關(guān)系，即以資本和信用為紐帶，通過(guò)投資與借貸構(gòu)成的股東、債券人和經(jīng)營(yíng)者之間相互制約的利益關(guān)系。由于在產(chǎn)權(quán)意義上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)利基礎(chǔ)，因此合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上，能夠決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)治理的有效性。我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展，不但導(dǎo)致了企業(yè)資本營(yíng)運(yùn)效率的低下，而且導(dǎo)致了企業(yè)各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，治理機(jī)制難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效的激勵(lì)與約束，也妨礙了國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化。  

12、0; （一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的影響    產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)企改革成效的最大占障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。縱觀20年以來(lái)的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等，都沒(méi)有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，從制度變遷的效應(yīng)來(lái)看，由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的變遷，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過(guò)度的

13、負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。我國(guó)國(guó)有法人治理結(jié)構(gòu)的基本特征是政府行政干預(yù)的內(nèi)部人控制。隨著國(guó)有企業(yè)改革，特別是“放權(quán)讓利”改革的不斷推進(jìn)，下放給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)事實(shí)上都落到內(nèi)部人手中，而未下放的的權(quán)利仍然掌握在各級(jí)行政部門(mén)手中，他們對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)還遠(yuǎn)未停止，這就形成了政府干預(yù)和內(nèi)部人控制相結(jié)合的治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。一方面，出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者權(quán)力迅速增大而對(duì)其監(jiān)督與約束力度大大減小的趨勢(shì)，以經(jīng)營(yíng)者為首的企業(yè)內(nèi)部人控制日益突出；另一方面，政府部門(mén)以所有者的身份對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行過(guò)多干預(yù)的問(wèn)題仍然相當(dāng)嚴(yán)重。造成了這種低效率或無(wú)效率的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的原因是復(fù)雜的，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍是主要原因，特別是沒(méi)有從企

14、業(yè)融資體制入手改革國(guó)有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期以來(lái)，由于對(duì)國(guó)有在主義經(jīng)濟(jì)中的主體地位和主導(dǎo)作用存在片面的認(rèn)識(shí)，即只強(qiáng)調(diào)國(guó)有經(jīng)濟(jì)絕對(duì)的數(shù)量和規(guī)模而不注重國(guó)有企業(yè)的質(zhì)量和效益；只強(qiáng)調(diào)實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)管理而不注重價(jià)值形態(tài)的資本運(yùn)營(yíng)；不是從國(guó)有經(jīng)濟(jì)總體上來(lái)認(rèn)識(shí)其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用和，只是從具體的每個(gè)企業(yè)是否是純國(guó)有資本企業(yè)這樣狹隘的角度來(lái)看問(wèn)題。這樣就帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：（1）在國(guó)民收入格局發(fā)生巨大變化，即國(guó)家財(cái)政投資能力日益下降的前提下，為了保證企業(yè)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)性質(zhì)就不得不以極少量甚至是零國(guó)有資本金創(chuàng)辦國(guó)有企業(yè)，再通過(guò)國(guó)有銀行把非國(guó)有的資金集中起來(lái)貸款給國(guó)有企業(yè)，是國(guó)有企業(yè)的銀行負(fù)債率居高不下，形成所謂的“債務(wù)

15、危機(jī)”；銀行作為外部出資人又沒(méi)有形成對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督和約束的機(jī)制,銀行在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中幾乎不起任何作用。（2）在企業(yè)內(nèi)部形成國(guó)家獨(dú)資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而國(guó)家，實(shí)際上政府作為企業(yè)惟一的所有者又沒(méi)有從根本上解決好產(chǎn)權(quán)行使的問(wèn)題，即國(guó)家作為企業(yè)的外部出資人并沒(méi)有以所有者的身份進(jìn)入企業(yè)并在企業(yè)內(nèi)行使所有者職能，從而導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位和產(chǎn)權(quán)虛置。 在作為債權(quán)資本主體的銀行和股權(quán)資本主體的政府都沒(méi)有對(duì)國(guó)有企業(yè)形成有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，而企業(yè)外部的市場(chǎng)（包括產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等）又未形成的條件下，就大力推行經(jīng)理責(zé)任制，實(shí)際上是將外部出資人的部分或全部決策權(quán)和收益權(quán)，在缺乏必

16、要制約的情況下交給了企業(yè)經(jīng)理。盡管在政府手中還保留著最終控制手段即經(jīng)理任聘和解聘的人事權(quán)，但這一手段的實(shí)施又受到多方面因素的制約，如企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的不透明性及干部人事制度的能上不能下的傳統(tǒng)等。因此，必然會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部人控制問(wèn)題。這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，造成企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)、約束機(jī)制缺乏，壓抑了資本在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的活力和效率。    （二）債權(quán)治理功能弱化從融資的角度看，單純依靠股權(quán)控制難以有效的解決所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，因?yàn)閭鶛?quán)人與經(jīng)營(yíng)者之間也同樣存在著代理問(wèn)題，這類代理問(wèn)題的有效解決，還必須借助于債務(wù)的治理作用。債務(wù)的治理功能主要體現(xiàn)為債務(wù)人面臨著債權(quán)人的

17、壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，無(wú)力履行債務(wù)契約，債權(quán)人就可以有債權(quán)持有者轉(zhuǎn)化為債權(quán)所有者，按照契約或有關(guān)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行相繼治理，如對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組等。為了避免控制權(quán)的喪失，經(jīng)營(yíng)者只有努力經(jīng)營(yíng)，力爭(zhēng)保持財(cái)務(wù)狀況良好，至少將經(jīng)營(yíng)狀態(tài)維持在能支付債務(wù)的水平之上。因此，有效的資本結(jié)構(gòu)能將債務(wù)的硬約束和股票的投票權(quán)結(jié)合起來(lái)，發(fā)揮兩種控制方式的合理作用。 我國(guó)傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)及其改革過(guò)程中，債務(wù)的約束功能是微弱的。一些企業(yè)雖然已是債臺(tái)高筑，卻還不斷從銀行發(fā)債融資，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)并未給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)多少壓力。上，企業(yè)的支出不得大于其貨幣存量與企業(yè)的收入之和，如果企業(yè)的支出超過(guò)收入的限度就會(huì)破產(chǎn)，那

18、么這種約束就是硬約束，反之就是軟約束。我國(guó)目前的債務(wù)約束顯然是軟約束。國(guó)有銀行作為特殊的債權(quán)人，其自身也沒(méi)有明晰的產(chǎn)權(quán)邊界，其資產(chǎn)屬于國(guó)家，而不屬于法人；同時(shí)國(guó)有企業(yè)也不是獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體。銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者之間的內(nèi)部借貸關(guān)系，在某些情況下，借貸還是在政府的行政干預(yù)下進(jìn)行的，不是市場(chǎng)行為。因此，這種銀企關(guān)系是扭曲的，銀行與其說(shuō)是債權(quán)人， 不如說(shuō)是的資金供給者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行業(yè)無(wú)法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，難以實(shí)施破產(chǎn)和清算等。由于資產(chǎn)國(guó)有化，即使破產(chǎn)和清算對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也不具有約束力，甚至?xí)霈F(xiàn)企業(yè)自行申請(qǐng)破產(chǎn)以逃避銀行債務(wù)的奇怪現(xiàn)象。即使經(jīng)營(yíng)者不能履行債務(wù)人