股權(quán)投資退出機制2020年

1、股權(quán)精品所謂投資退出機制， 是指風險投資機構(gòu)在所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下， 將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質(zhì)是資本運作，退出是實現(xiàn)收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環(huán)的前提。它主要有四種方式，包括股份上市、股份轉(zhuǎn)讓、股份回購和公司清理。目錄投資退出機制的意義和作用投資退出機制的方式我國投資退出機制的不足投資退出機制的意義和作用投資退出機制的方式我國投資退出機制的不足展開投資退出機制的意義和作用1風險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而

2、是依賴于在這種“投入回收再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。所以，風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道， 使資本在不斷循環(huán)中實現(xiàn)增值，吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風險企業(yè)。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作?？梢哉f， 退出機制是風險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。風險投資與一般投資相比風險極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風險投資企業(yè)本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。 一旦風險投資項目失

3、敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。股權(quán)精品風險投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業(yè)實現(xiàn)資本價值的增值。風險投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機制，風險投資者投入到風險企業(yè)的資金達到預期增值目的后，卻難以套

4、現(xiàn)，將會使風險投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風險投資本身也失去了存在的意義。風險投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購等），或者說是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準，因為這類企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評定企業(yè)需要看其未來的成長，所以按照風險投資的退出機制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據(jù)，如此，市場也將更成熟與規(guī)范。投資退出機制的方式股份上市首次公開發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡稱 IPO) 作為國際投資者首選的投資退出方式， 在我國目前的法律框架

5、下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實踐，就股份上市的退出機制而言可以采用境外控股公司上市、申請境外上市和申請國內(nèi)上市三種途徑。1. 境外控股公司上市在國際投資的實踐中，投資者通常不會直接以自己的名義進行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區(qū)如百慕達、開曼群島、 英屬維爾京群島、美國特拉華州和香港等地注冊一家控股公司， 作為一個項目公司進行對華投資，而投資者通過該控股公司間接持有在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)。 投資者設立一家控股公司進行投資的目的一方面是通過法人制度規(guī)避投資風險，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好準備。

6、以控股公司的形式申請上市是國際上通行的上市模式，為國際上大部分國家和證券交易所所接受，如香港聯(lián)合交易所主板和創(chuàng)業(yè)板均接受控股公司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998 年引入了美國國際數(shù)據(jù)公司(IDG) 的風險投資，為了在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，金蝶在開曼群島注冊成立了控股公司金蝶國際軟件集團有限公司，作為金蝶上市的主體；金蝶國際軟件集團 (HK. 08133) 2001年在香港創(chuàng)業(yè)板上市時，根據(jù)公司披露的資料顯示，美國國股權(quán)精品際數(shù)據(jù)公司 (IDG)通過其子公司美國IDGVC 持有金蝶國際軟件集團(HK. 08133)20% 的股份，作為管理層股東， 在經(jīng)過 12 月的禁售期后， ?梢猿鍪燮涑鐘械

7、墓竟煞荻順鱸誚鸕耐蹲省?論文外商在華直接投資的退出機制探析來自對于境外投資者而言，通過境外控股公司上市而退出對華投資，是最為理想的退出方式之一。2. 申請境外上市申請境外上市， 是指外商投資企業(yè)通過重組設立為股份有限公司后，經(jīng)國務院證券監(jiān)管部門批準， 直接申請發(fā)行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國的股份有限公司申請境外上市主要有發(fā)行H 股、 N 股、 S 股和 L 股等 . 就外商投資企業(yè)而言，根據(jù)中國證監(jiān)會 1999 年發(fā)布的關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知和境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引 的相關規(guī)定， 外商投資企業(yè)經(jīng)過重組后以外商投資的股份有限公司形式申請到境外主板或

8、創(chuàng)業(yè)板上市并沒有法律障礙。外商投資的股份有限公司申請境外上市中和上市后， 可以通過兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發(fā)行的時候發(fā)售一部分現(xiàn)有股份和公司上市后向其他投資者轉(zhuǎn)讓所持有的公司股份， 但該等出售或轉(zhuǎn)讓須遵守有關法律和交易所上市規(guī)則的的規(guī)定和履行相關的法律程序。3. 申請國內(nèi)上市申請國內(nèi)發(fā)行上市包括發(fā)行A 股和 B 股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。(1)B 股上市發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B 股公司在國內(nèi)已經(jīng)比較多，并且就非上市外資股上市流通問題，中國證監(jiān)會及外經(jīng)貿(mào)部先后于2000 年 14 、 2001 年 15 和 2002 年 16 發(fā)出了三份通知。根據(jù)這些通知中

9、的規(guī)定，凡發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B 股公司，應就非上市外資股上市流通的問題征求原中外合資企業(yè)審批部門的意見，在獲得原審批部門同意后，向中國證監(jiān)會報送非上市外資股上市流通的申請方案；經(jīng)中國證監(jiān)會核準，B 股公司外資發(fā)起人股， 自公司成立之日起三年后，可以在B 股市場上流通； 外資非發(fā)起人股可以直接在 B 股市場上流通。股權(quán)精品2001年 2 月 20 日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準和深交所的安排，由大中華有限公司持有的43 ，357，248股小天鵝 (2418)B 股開始上市流通；另外，晨鳴紙業(yè)(2488)董事會審議通過了26，709， 591股由英國廣華 ( 壽光 ) 投資有限公司持有的境外法人股

10、上市流通的議案，也獲得中國證監(jiān)會批準實施。允許境內(nèi)上市外資股 (B 股) 非上市外資股上市流通，實際上也是國家為外資發(fā)起人提供了一個理想和暢通的“退出機制”。(2)A股上市就當前而言，在中國投資的外商以戰(zhàn)略性投資者(Strategic Investors)居多，所以一向?qū)で笤谥袊拈L遠發(fā)展18 ，所以在近幾年來，不少外商投資企業(yè)立足國內(nèi)市場，并迫切希望到境內(nèi)證券市場發(fā)行上市。中央政府也表示支持致力于在我國境內(nèi)進行長期業(yè)務發(fā)展、運作規(guī)范、 信譽良好、業(yè)績優(yōu)良的外商企業(yè)進入證券市場。另外，一些國際知名的跨國公司利用國內(nèi)資本市場實現(xiàn)更好的發(fā)展，可以起到示范作用， 促進更多優(yōu)秀外商企業(yè)在我國發(fā)展，有利

11、于改善我國利用外資結(jié)構(gòu)。為此，中國證監(jiān)會與外經(jīng)貿(mào)部于2001 年 11 月 8 日聯(lián)合發(fā)布了關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見，對境內(nèi)外商投資企業(yè)發(fā)行上市A股做出了規(guī)定。 根據(jù)該文件的規(guī)定，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內(nèi)發(fā)行A 股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10 %。截至當前， 已經(jīng)有兩家外商投資企業(yè)獲得中國證監(jiān)會的批準發(fā)行A 股，其中榮事達三洋8500 萬股 A 股的發(fā)行申請日前獲中國證監(jiān)會通過，預期募集資金逾2 億元人民幣，成為國內(nèi)首家獲準上市的合資家電企業(yè)。隨著中國資本市場和法律制度的完善，與B 股公司一樣，外商投資企業(yè)作為A 股公司上市，將同

12、樣會為境外投資者提供一種有效的退出機制。股權(quán)轉(zhuǎn)讓股東對所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項基本法律制度。在中國現(xiàn)行的外商投資法律制度下， 境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。根據(jù)進行股權(quán)交易的主體不同，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機制包括離岸股權(quán)交易和國內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。1. 離岸股權(quán)交易股權(quán)精品如前所述， 境外投資者對華投資的時候，通常首先在一些管制寬松和稅負較輕的離岸法區(qū)如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊一家控股公司，作為一個殼公司(ShellCompany)進行對華投資，而投資者通過該殼公司間接持有在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)。這

13、種殼公司的設置為該等投資者日后對外商投資企業(yè)的重組提供了制度方面的方便，如果該等投資者決定退出在外商投資企業(yè)中的投資時，無須出讓在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)和取得中國有關主官部門的批準，而只需將用于對國內(nèi)投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權(quán)出售給其他投資者。這種股權(quán)交易通常稱為“離岸股權(quán)交易” (OffshoreTransactions)。在上述的股權(quán)交易安排下，發(fā)生股權(quán)變更的是外商投資企業(yè)的股東而非外商投資企業(yè)本身，所以只適用境外殼公司所在司法區(qū)的法律和接受該司法區(qū)的監(jiān)管部門的管轄。2. 國內(nèi)股權(quán)交易股權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二種方式是投資者通過直接出售所其持有的外商投資企業(yè)的股權(quán)而退出在中國的投資。對于股

14、權(quán)交易的相對方，可以是其他境外投資者，也可以是國內(nèi)的投資者。對于外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓， 有關中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外商投資企業(yè)的相關法律、 法規(guī)都有明確的規(guī)定，在履行相應的審批和變更登記程序后即可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如對于中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的，須經(jīng)合營他方同意， 并報審批機構(gòu)批準，向登記管理機構(gòu)辦理變更登記手續(xù)；合營一方轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)時， 合營他方有優(yōu)先購買權(quán)；合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條件， 不得比向合營他方轉(zhuǎn)讓的條件優(yōu)惠，否則轉(zhuǎn)讓無效。我國的外商投資實踐中，已有多次外商出讓股權(quán)的案例，如中國農(nóng)藥行業(yè)的第一家外商投資企業(yè)中外合資“天津羅

15、素優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來由艾格福公司收購了羅素公司在“天津羅素?優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”中的股權(quán)而變更為“艾格福( 中國 ) 有限公司”， 2002 年外方股權(quán)又被德國拜耳公司所收購。隨著中國加入WTO 后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購國內(nèi)企業(yè)( 包括外商投資企業(yè)為中國利用外資的主要形式之一，類似的案例將會不斷出現(xiàn)。需要特別提及的是，國家為了規(guī)范涉及外商投資企業(yè)合并與分立的行為，保護企業(yè)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益，對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部和國家工商行政管理總局制定了關于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定，對外商投資企業(yè)的合并與分立方面的重組做出了全面的規(guī)定。股權(quán)

16、精品與外商投資企業(yè)的合并所伴隨的經(jīng)常會有股權(quán)交易的情況方式，境外投資者可以通過在公司合并與分立的同時向國內(nèi)外投資者出讓股權(quán)的方式退出在外資企業(yè)中的投資。其他退出機制除了上述的退出機制之外，還有一些退出機制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者 ( 即風險基金， Venture Capital)在決定投資的同時作為退出機制條款列入投資協(xié)議。這些退出機制主要有管理層收購(MBO)、股權(quán)回購和公司清算等。1. 管理層收購 (MBO)在近 20 年，管理層收購 (MBO)被視為減少公司代理成本和管理者機會風險成本的可行手段而得到迅速發(fā)展；作為一種有生命力的金融制度，對一些創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的管理層具有較強

17、的吸引力。 就近年的一些外資的創(chuàng)業(yè)投資者在國內(nèi)的投資情況來看，他們經(jīng)常將管理層收購作為選擇性的退出機制之一。從本質(zhì)上講，管理層收購是屬于國內(nèi)股權(quán)交易中的一種情況。在中國現(xiàn)行的法律制度下，由于禁止國內(nèi)的自然人作為中方的合營者參與外商投資企業(yè)的設立， 所以如果由公司的管理層成員直接收購外方合營者的一部分股權(quán)，將違反法律的有關規(guī)定。但如果公司的管理層通過先設立一家投資性公司( 殼公司 ) 來受讓外方合營者的股權(quán)，將會避開現(xiàn)有的法律障礙。2. 股權(quán)回購鑒于國內(nèi)現(xiàn)行法律禁止股份有限公司收購本公司的股票25 和外商投資企業(yè)在合營期內(nèi)不得減少其注冊資本26 的規(guī)定，境外投資者通過外商投資企業(yè)對投資者進行股權(quán)

18、回購有一定的障礙和難度；但從現(xiàn)有的法律規(guī)定來看，國家并沒有完全排除這種可能性。隨著中國公司法律制度的完善，可望國家將通過修改有關法律而使股權(quán)回購制度合法化，從而為投資者提供一種新的退出機制。3. 公司清算通過公司解散和清算來退出投資是投資者的最后的選擇，因為任何投資者在決定投資時都不希望日后公司解散、破產(chǎn)和清算。 但如果因為所投資的企業(yè)經(jīng)營失敗等原因?qū)е缕渌顺鰴C制成為不可能時，對公司解散和清算將是避免更大損失的唯一選擇?，F(xiàn)行的中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例第14 章、中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則第 8 章和外資企業(yè)法實施細則第12 章對三類外商投資企業(yè)的解散和清算做了原則性的股權(quán)精品規(guī)定。 1996 年 7 月 9 日，外貿(mào)經(jīng)部制定發(fā)布了外商投資企業(yè)清算辦法，以部門規(guī)章的形式對適用于外商投資企業(yè)的普通清算和特別清算兩種制度做出了全面的規(guī)定。我國投資退出機制的不足1根據(jù)資料顯示，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢顯得偏高，但是上市退出比