自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型理論篇

1、實用標準文案貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（ Discounted Cash Flow）是人們廣泛使用的一種企業(yè)價值評估方法。 與相對法比較， 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在理論上更加完善， 對估值者技能的要求也更高。計算并估計企業(yè)的現(xiàn)金流是使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的一個關鍵步驟，它不但要求估值者了解企業(yè)的經營情況， 還要求掌握正確的方法。 本文對兩種不同的自由現(xiàn)金流計算方法進行了比較分析， 認為基于現(xiàn)金流量表的方法比基于資產負債表的方法更加合理 （以下分別簡稱為現(xiàn)金流量表法和資產負債表法） 。淘股吧一、自由現(xiàn)金流的定義根據(jù)公司財務理論，公司的全部價值屬于公司各種權利要求者，這些權利要求者包括股權資本投資者， 債券持有者和優(yōu)先股股東。

2、 因此，公司自由現(xiàn)金流是所有這些權利要求者的現(xiàn)金流的總和。在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的時候，最常用的是公司自由現(xiàn)金流和股權資本自由現(xiàn)金流。 本文只討論公司自由現(xiàn)金流的計算方法，因為無論計算公司自由現(xiàn)金流還是股權資本自由現(xiàn)金流， 折舊和攤銷、營運資本增加和資本支出都是重點和難點，其它部分則相對簡單。自由現(xiàn)金流中的“自由”是指已經扣除了各種必要的支出， 已經可以為企業(yè)所自由支配。 各種必要的支出包括企業(yè)正常生產經營所需要的運營資本和資本支出，但不包括向公司權利要求者支付的現(xiàn)金。二、自由現(xiàn)金流的兩種計算方法預計企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流需要了解企業(yè)的歷史， 然而，企業(yè)的財務報表中并未直接提供自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)， 需要

3、估值者自行計算。 一般來說，可以根據(jù)企業(yè)的資產負債表和現(xiàn)金流量表計算自由現(xiàn)金流。 無認哪種方法， 最基本的公式是一樣的，即自由現(xiàn)金流 =EBIT（ 1-T ）+折舊和攤銷 - 營運資本增加 - 資本支出兩種方法的區(qū)別在于如何計算折舊和攤銷、 營運資本增加和資本支出。1、基于資產負債表的計算方法2004 年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材 （財務成本管理）介紹了一種使用資產負債表相關數(shù)據(jù)計算自由現(xiàn)金流的方法， 這種方法認為企業(yè)所有者權益和有息負債的增加是企業(yè)的凈投資， 而凈投資加上折舊和攤銷則構成了企業(yè)的總投資， 總投資具體表現(xiàn)在增加營運資本和資本支出上。 因此，有下面的等式存在。折舊和攤銷 -

4、 營運資本增加 - 資本支出 =- （營運資本增加 +資本支出 - 折舊和攤銷）=- （總投資 - 折舊和攤銷）=- 凈投資=- （所有者權益增加 +有息負債增加）具體的計算方法如下。折舊和攤銷折舊和攤銷指在計算利潤時已經扣減的固定資產折舊和長期資產攤銷數(shù)額。 它們雖然也是可以減稅的項目， 但是本期并未支付現(xiàn)金。 折舊和攤銷包括計提長期資產減值準備、固定資產折舊、無形資產和長期待攤費用攤銷。營運資本增加營運資本是指流動資產和無息流動負債的差額。資本支出精彩文檔實用標準文案資本支出，是指用于購置各種長期資產的支出， 減去無息長期負債的差額。長期資產包括長期投資、固定資產、無形資產、其他長期資產。

5、無息長期負債包括長期應付款、專項應付款和其他長期負債等。固定資產支出 =固定資產凈值變動 +折舊其他長期資產支出 =其他長期資產增加 +攤銷2、基于現(xiàn)金流量表的計算方法根據(jù)自由現(xiàn)金流的定義和我國會計準則下現(xiàn)金流量表的內容， 本文提出一種基于現(xiàn)金流量表的自由現(xiàn)金流計算方法。折舊和攤銷折舊和攤銷實際上指未付現(xiàn)費用， 包括計提的資產減值準備、 固定資產折舊、 無形資產、長期待攤費用攤銷和固定資產報廢損失。 與基于資產負債表的計算方法相比，增加了計提的短期資產減值準備和固定資產報廢損失。營運資本增加營運資本增加 =存貨增加 +經營性應收項目增加 +待攤費用增加- 經營性應付增加 - 預提費用增加資本支

6、出資本支出 =購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金資本支出還應考慮企業(yè)購買和出售子公司對現(xiàn)金的影響， 應根據(jù)企業(yè)的財務報告分析填列而不能直接從現(xiàn)金流量表中取數(shù)， 需要注意的是出售子公司獲取的現(xiàn)金要扣除投資收益。3、不同方法計算出的投資差額的意義根據(jù)資產負債表法和現(xiàn)金流量表法計算出來的凈投資并不相同，其差額是企業(yè)投資于超額現(xiàn)金、短期投資和長期投資以及其它一些原因造成的。鑒于企業(yè)的主要盈利能力應該來自其經營活動， 過多地投資于生產經營活動以外的資產不應值得鼓勵。 因此，對不同方法計算出的投資差額進行分析有助于估值者估計企業(yè)的隨意性資本支出。三、兩種方法的比較計算自由現(xiàn)金流的目的是為了更

7、好地預計企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流并為企業(yè)估值服務， 對自由現(xiàn)金流計算方法的評價應充分考慮到這一點。 本文認為可以從三個方面建立評價標準： 是否符合自由現(xiàn)金流的定義、 是否易受會計核算的影響以及能否準確地區(qū)分各種現(xiàn)金流。1、是否符合自由現(xiàn)金流的定義資產負債表法有一條隱含的假設， 即企業(yè)所有的現(xiàn)金都用于營運資本的增加上，這是一個錯誤的假設。 CPA教材也提到將超額現(xiàn)金和有價證券的增加從實體現(xiàn)金流量中排除是一種有價值的分類方法， 理由是現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物本身不能增加企業(yè)的價值。 事實上，超額現(xiàn)金不符合自由現(xiàn)金流的定義才是最重要的。超額現(xiàn)金并非企業(yè)生產經營所必需的， 是可以由企業(yè)自由支配的， 所以將其作為營

8、運資本是錯誤的。 假設一種最簡單的情況， 如果一家公司沒有任何固定資產和其他長期資產， 沒有負債，且只進行現(xiàn)金交易， 也就是它沒有折舊和攤銷、沒有也不需要營運資本和資本支出， 在這種情況下， 企業(yè)的自由現(xiàn)金流就是它的凈利潤，可是如果按資產負債表法計算， 該企業(yè)的自由現(xiàn)金流居然為零， 然而我們可以用現(xiàn)金流量表法得出正確的結果。資產負債表法將現(xiàn)金納入營運資本的增加往往會誤導估值者，另精彩文檔實用標準文案外一種需要注意的情況是企業(yè)發(fā)行股票。 在一家公司發(fā)行上市后， 短期內其帳面上會存在大量的現(xiàn)金， 這些現(xiàn)金全部或大部分將被用于資本支出， 它們并不是超額現(xiàn)金，企業(yè)也不能自由支配它， 但如果按資產負債表

9、法這些現(xiàn)金仍將被作為營運資本增加計算，而這明顯是不合理的。2、是否易受會計核算的影響資產負債表法由于是從資產負債表中取得相關數(shù)據(jù)進行計算， 因此不可避免地更容易受到會計核算中人為因素的影響， 而現(xiàn)金流量表法就沒有這個缺點。以專項應付款為例， 盡管會計上將其作為負債來處理， 但它并不嚴格符合負債的定義。所謂負債，是指過去的交易、事項形成的現(xiàn)時義務，履行該項義務預期會導致經濟利益流出企業(yè)。 在我國，專項應付款是指企業(yè)收到專項撥款，待撥款項目完成后， 屬于應核銷的部分沖減專項應付款， 其余部分轉入資本公積。從資產負債表法的本義來推測， 固定資產原值的增加減去無息長期負債本來是想將固定資產的變化從權責

10、發(fā)生制調整到收付實現(xiàn)制， 卻沒有考慮到專項應付款的特殊性。在企業(yè)獲得專項應付款時，資產負債表法就會少計資本支出。另一個例子是企業(yè)的應付現(xiàn)金股利， 現(xiàn)在我們將其作為所有者權益，更早時則將其作為短期負債， 很明顯兩種不同的處理方法對資產負債表法計算的自由現(xiàn)金流會產生不同的影響。3、能否準確地區(qū)分各種現(xiàn)金流正確區(qū)分企業(yè)投資的種類對預計企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流意義重大，在這方面現(xiàn)金流量表法仍具有優(yōu)勢。區(qū)分經營活動現(xiàn)金流量和非經營活動現(xiàn)金流量估值者在預計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時一般只預計經營活動現(xiàn)金流量，而非經營活動現(xiàn)金流量由于其偶然性和不可重復性， 是難以預測的， 也不代表企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。 資產負債法計算

11、營運資本時， 沒有將現(xiàn)金、 現(xiàn)金等價物和短期投資排除出去，也沒有考慮到應收應付款項并非全部由經營活動形成，因此不利于區(qū)分經營活動現(xiàn)金流量和非經營活動現(xiàn)金流量。區(qū)分營運資本增加和資本支出資產負債表法假設應收應付款項全部由經營活動產生， 而資本支出的應付未付體現(xiàn)在無息長期負債上，這與我國企業(yè)的現(xiàn)實情況不符。在我國，應付未付的購置固定資產、 無形資產和其他長期資產款項經常會記錄在流動負債中，如預付帳款、 其他應收款等， 因此按現(xiàn)金流量表中數(shù)據(jù)計算資本支出其實既準確又便捷。區(qū)分非付現(xiàn)費用和投資資產負債表法只將計提的長期資產減值準備作為非付現(xiàn)費用， 而漏掉了短期資產減值準備和固定資產報廢損失， 這樣就少

12、計了非付現(xiàn)費用而多計了營運資本增加或資本支出等投資項目。對短期資產減值準備， 資產負債表法將其在營運資本中考慮， 這樣會少計營運資本的增加，結果是很荒謬的。從國內上市公司的實際情況來看，企業(yè)有時會計提大量的壞帳準備， 難道我們就可以認為該企業(yè)實際和未來需要的營運資本會大量減少么？恐怕結論是相反的。固定資產報廢損失， 根據(jù)企業(yè)會計準則和制度， “反映企業(yè)本期固定資產盤虧（減盤盈）后的凈損失。”很明顯是一種非付現(xiàn)費用，盡管現(xiàn)金流量表準則在將凈利潤調節(jié)為經營活動產生的現(xiàn)金流量時將其作為加項給出的理精彩文檔實用標準文案由是非經營活動現(xiàn)金流量。 資產負債表法沒有考慮到這種情況， 如果按該方法計算，則固定

13、資產報廢會導致固定資產原值的減少從而會少計資本支出， 結果也是荒謬的，大量的報廢正常情況下本應該預計著企業(yè)未來資本支出的增加的。四、結論從上面的分析來看，現(xiàn)金流量表法具有資產負債表法不可比擬的優(yōu)勢，而且現(xiàn)金流量表法并不比資產負債法復雜多少。 使用現(xiàn)金流量表法最大的擔心是企業(yè)現(xiàn)金流量表的編制質量不高， 然而我國的現(xiàn)金流量表準則已經實施了十年以上，有理由相信企業(yè)的編報水平已經基本可以滿足估值者的要求。 根據(jù)財務報表計算自由現(xiàn)金流的目的是為了預計未來現(xiàn)金流， 而估值者在預計未來現(xiàn)金流時會作許多假設， 可以忽略很多細微的東西， 例如人們往往會假設在穩(wěn)定增長期企業(yè)的資本支出等于折舊。因此退一步說，與資產

14、負債表法的先天不足相比，即使企業(yè)現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)出現(xiàn)小的錯誤也是可以忍受的。摘要：自 20 世紀 80 年代詹森從經濟學的角度提出自由現(xiàn)金流量的概念以來，許多學者對其進行了研究， 形成的概念不盡相同，對于自由現(xiàn)金流量的計算方法也存在差異。同時，自由現(xiàn)金流量與會計學的現(xiàn)金流量有聯(lián)系又存在差異。本文通過對中外學者對自由現(xiàn)金流量和會計學現(xiàn)金流量的含義及計算的梳理， 找出二者之間的區(qū)別與聯(lián)系， 并提出它們差異的本質所在，從而得出自由現(xiàn)金流量在財務管理中的作用。關鍵詞：自由現(xiàn)金流量；會計現(xiàn)金流量；持續(xù)經營；經營業(yè)績自由現(xiàn)金流量概念的提出已經有20 多年的歷史，許多學者對其進行了研究并給出了定義和計算公式，

15、 那么自由現(xiàn)金流量與會計現(xiàn)金流量的有什么聯(lián)系和區(qū)別呢？企業(yè)財務管理的目標是價值最大化， 那么企業(yè)的價值的大小是由自由現(xiàn)金流量還是會計現(xiàn)金流量來衡量呢？二者中哪一個更能合理地評價企業(yè)的經營業(yè)績？從目前企業(yè)對外的財務報表中，現(xiàn)金流量表作為主表部分提供給信息的需要者，而企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是多少就不能提供了。因此， 本文通過對自由現(xiàn)金流量與會計現(xiàn)金流量含義和計算公式的比較，可以得出自由現(xiàn)金流量作為財務管理上的指標比會計現(xiàn)金流量具有無法比擬的強大功能和作用。1 自由現(xiàn)金流量與會計現(xiàn)金流量的含義比較自由現(xiàn)金流量是最近幾年比較流行的公司財務理論的核心概念之一。美國的石油行業(yè)從60 年代的繁榮到 80 年代的

16、失敗使人們認識到所有權與經營權分離會帶來管理者與股東之間的利益沖突， 并給企業(yè)帶來代理成本。石油行業(yè)的這次失敗被認為是研究企業(yè)代理成本、研究內部現(xiàn)金運用低效率的典型案例。在此基礎上， 1986 年哈佛大學詹森 （ Jensen）提出了自由現(xiàn)金流量假說（ FreeCashFlowHypothesis）：自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關資本成本貼現(xiàn)計算出來 1。詹森所定義的自由現(xiàn)金流量概念不像其他偏重于會計現(xiàn)金流量的概念，會計上現(xiàn)金流量概念大多過于注重概念的內涵，而詹森則更多的是從經濟學的角度來考察現(xiàn)金流量，他看中的是自由現(xiàn)金

17、流量概念的外延。所謂外延指的是， 詹森所重視的不是何為自由現(xiàn)金流量，他關心的是如何支配自由現(xiàn)金流量。 2詹森提出自由現(xiàn)金流量假說后， 許多學者也對此進行了研究， 如：“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出， 再減去營業(yè)流動資金， 物業(yè)、廠房月設備及其它資產方精彩文檔實用標準文案面的投資。它未納入任何與籌資有關的現(xiàn)金流量，如利息費用或者利息。 實際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應者支付或者收取的現(xiàn)金流量總額（利息、股息、新的借款、償還債務等） ”（湯姆?？破仗m，蒂姆?？评眨?998）。 “這是經過從預計受益減去預期經營成本和為了提高現(xiàn)金流而花的費用之后剩下的現(xiàn)金流。換個角度說，

18、自由現(xiàn)金流量就是為所有經內部收益折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項目支付后剩下的現(xiàn)金流。”（詹姆斯。 范霍恩， 1998 ）：“自由現(xiàn)金流量是一個非常直觀的概念。嚴格地講，它是指企業(yè)在持續(xù)經營的基礎上除了在庫存，廠房，設備，長期股權等類似資產所需投入外，企業(yè)能夠擁有的額外現(xiàn)金流量。（肯尼斯。漢克爾，尤西。李凡特， 2001） 。但一般從企業(yè)經營的角度來講，自由現(xiàn)金流量最基本的定義是經營活動現(xiàn)金流量減去維持公司現(xiàn)有生產能力所需的資本支出額后，企業(yè)能夠產生的額外現(xiàn)金流量。 如果企業(yè)在持續(xù)經營的基礎上擁有正的額外現(xiàn)金流量，就可以把它自由地提供給公司的所有資本供應者（包括債權人和股東），或者將這些現(xiàn)金流量留在企業(yè)中產

19、生更多的自由現(xiàn)金流量，這也就是所謂”自由 “的真正含義。會計現(xiàn)金流量是指某一段時期內企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量，反映現(xiàn)金的來源和使用情況，強調的是現(xiàn)金流動。如企業(yè)銷售商品、提供勞務、出售固定資產、向銀行借款等取得現(xiàn)金，形成企業(yè)的現(xiàn)金流入；購買原材料、接受勞務、購建固定資產、對外投資、償還債務等而支付現(xiàn)金，形成企業(yè)的現(xiàn)金流出。對企業(yè)各項經營業(yè)務產生或運用的現(xiàn)金流量進行分類，通常按照企業(yè)經營業(yè)務發(fā)生的性質將企業(yè)一定期間內產生的現(xiàn)金流量歸為三類： 經營活動產生的現(xiàn)金流量、 投資活動產生的現(xiàn)金流量、籌資活動產生的現(xiàn)金流量。從二者的含義中可以看到，會計現(xiàn)金流量信息能夠表明企業(yè)經營狀況是否良好，資金是否緊缺

20、，企業(yè)償付能力大小，從而為投資者、債權人、企業(yè)管理者提供非常有用的信息。而自由現(xiàn)金流量表示經營活動產生的現(xiàn)金在扣除了計劃中維持企業(yè)經營、分發(fā)股利、 資本擴張后剩余的可動用部分，也就是相當于計算機內存中的未占用空間，它充分考慮到企業(yè)的持續(xù)經營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求，作為一種現(xiàn)金“剩余 ”，自由現(xiàn)金流量是公司對債權人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務基礎。2 自由現(xiàn)金流量和會計現(xiàn)金流量計算的比較2.1自由現(xiàn)金流量的計算目前，對自由現(xiàn)金流量的認識不同，對其計算的方法也有很大的差別，如TomCopeland教授于 1990 年闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法：自由現(xiàn)金流量 =（稅后凈營業(yè)利潤

21、+折舊及攤銷） -（資本支出 +營運資本增加）BradfordCornell 教授于 1993 年給出自由現(xiàn)金流量的計算與TomCopeland 類似：自由現(xiàn)金流量 =（營業(yè)利潤 +股利收入 +利息收入） ×（ 1-所得稅率） +遞延所得稅增加 +折舊 - 資本支出 -營運資本增加 AswashDamodaran 教授對自由現(xiàn)金流量的計算也是參照了TomCopeland 的觀點：精彩文檔實用標準文案自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤 ×（1-所得稅率） +折舊 -資本支出 -營運資本增加肯尼斯。漢克爾和尤西。李凡特在2001 年對自由現(xiàn)金流量的計算也給出了自己的觀點：自由現(xiàn)金流量

22、=經營現(xiàn)金流量 -總資本性支出+隨意性資本支出其中，隨意性資本支出主要是指企業(yè)的日常管理費用，而不是企業(yè)增長所必需的那一部分，因為這部分現(xiàn)金可以分配給投資者，而對企業(yè)的增長不產生任何影響。4本文比較贊同TomCopeland 教授給出自由現(xiàn)金流量的計算公式，即自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤 +折舊及攤銷） -（資本支出 +營運資本增加） 。從公式中可以看出在保證企業(yè)持續(xù)經營的基礎上， 將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額（即稅后凈營業(yè)利潤） 加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產方面的投資。 如果能夠得到正數(shù)即正的自由現(xiàn)金流量就可以把它提

23、供給公司的所有資本供應者（包括債權人和股東） ，或者將這些現(xiàn)金流量留在企業(yè)中待以后產生更多的自由現(xiàn)金流量。2.2會計現(xiàn)金流量的計算2.2.1經營活動產生的現(xiàn)金流量經營活動是指企業(yè)投資活動和籌資活動以外的所有交易和事項。經營活動的現(xiàn)金流入包括銷售商品或提供勞務、 經營性租賃、 受到的稅費返還等； 經營活動的現(xiàn)金流出包括購買貨物、接受勞務、制造產品、廣告宣傳、交納稅款等。經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額=經營活動產生的現(xiàn)金流入量-經營活動產生的現(xiàn)金流出量2.2.2投資活動產生的現(xiàn)金流量投資活動與企業(yè)的長期資產項目有關，是指企業(yè)長期資產的購建和不包括在現(xiàn)金等價物范圍內的投資及其處置活動。投資活動包括短期投

24、資和長期投資的購買與處置，固定資產的購買與處置，無形資產的購買與處置等。投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額 =投資活動產生的現(xiàn)金流入量 -投資活動產生的現(xiàn)金流出量2.2.3籌資活動產生的現(xiàn)金流量籌資活動與長期負債和所有者權益項目有關，是指從投資者和債權人那里籌集到開辦和維持企業(yè)經營所需的現(xiàn)金從而導致企業(yè)資本及債務規(guī)模和構成發(fā)生變化， 包括吸收投資、 發(fā)行股票、分配利潤等?；I資活動產生的現(xiàn)金流量凈額=籌資活動產生的現(xiàn)金流入量-籌資活動產生的現(xiàn)金流出量 6從上述對自由現(xiàn)金流量與會計現(xiàn)金流量計算公式的分析，不難看出二者之間存在著一定的關系。 自由現(xiàn)金流量可以通過經營活動產生的現(xiàn)金凈流量與資本性支出調整而得出

25、，這可精彩文檔實用標準文案從現(xiàn)金流量表的編制找到原因。 編制現(xiàn)金流量表時， 經營活動現(xiàn)金凈流量的列報采用間接法時以本期凈收益為起點， 調整不涉及現(xiàn)金的收入、 費用、 非常項目收支及應收應付等項目的增減變動，據(jù)此計算經營活動現(xiàn)金凈流量，具體的項目調整如下：經營活動現(xiàn)金凈流量=凈收益 +折舊及攤銷 -非常項目引起的收入（減：損失）+會計政策變更的累積影響數(shù)+遞延所得稅 -經營性資產的增加+經營性負債的減少則，自由現(xiàn)金流量 =（稅后凈營業(yè)利潤 +折舊及攤銷） -（營運資本增加 +資本支出） =經營活動現(xiàn)金凈流量 -資本支出 -利息收入 -利息費用 +股利收入 +非常項目導致的收入（減：損失）-會計政

26、策變更的累積影響數(shù) ×所得稅稅率 5因此，自由現(xiàn)金流量可以近似地認為是經營活動現(xiàn)金流量與資本性支出的差額。 可以看出， 只有正常經營活動產生的現(xiàn)金流量才能增加自由現(xiàn)金流量的數(shù)值。 通過向股東增發(fā)新股、 向銀行等債權人發(fā)新債所獲得的資金是不屬于自由現(xiàn)金流量的。3 自由現(xiàn)金流量與會計現(xiàn)金流量存在差異的本質那么，為什么自由現(xiàn)金流量可以包括經營活動產生的現(xiàn)金流量而不包括投資活動、籌資活動產生的現(xiàn)金流量呢？自由現(xiàn)金流量這個概念的提出是以代理成本為其理論背景的，詹森認為在自由現(xiàn)金流量的使用方面，股東和管理者之間存在利益上的沖突?！霸绞钱敼井a生出巨額的自由現(xiàn)金流量，股東與管理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴重”。（詹森， 1989 年）一般來說，一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內部產生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運用的內源資金也越多，從管理者的角度來說，他愿意掌握更多的企業(yè)自由現(xiàn)金流量從而增加對公司資源的控制，而管理者需要通過對公司資源的控制來實現(xiàn)公司的增長。企業(yè)經營活動現(xiàn)金流量是企業(yè)不斷的持續(xù)經營而創(chuàng)造出來的財富，能夠被管理者控制支配，而投資活動與企業(yè)的長期資產項目有關，籌資活動與長期負債和所有者權