原油期貨投機(jī)與油價(jià)變動(dòng)的關(guān)系

1、原油期貨投機(jī)與油價(jià)變動(dòng)的關(guān)系一、引 言 近幾年，國際原油市場(chǎng)跌宕起伏，名義油價(jià)屢創(chuàng)新高。供需等傳統(tǒng)因素對(duì)此很難作出完美的解釋，而投機(jī)因素越來越被認(rèn)為是造成油價(jià)大幅波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)?。有分析家甚至估?jì)，投機(jī)因素造成的原油溢價(jià)高達(dá)2025美元/桶。本文試圖通過定量分析來研究期貨投機(jī)與油價(jià)之間的變動(dòng)關(guān)系。紐約商品期貨交易所（NYMEX）是國際原油期貨投機(jī)操作的主要場(chǎng)所之一，其輕質(zhì)低硫原油期貨合約交易量巨大，對(duì)世界各地原油價(jià)格的形成具有重要影響力。NYMEX管理規(guī)范，成本較低，要求1000桶原油的初始保證金僅為2025美元（一般規(guī)定保證金為交易總額的5%），是典型的以小搏大，杠桿效應(yīng)明顯。對(duì)期貨投機(jī)交易或

2、非投機(jī)交易的區(qū)分，一般是根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的報(bào)告，如每周一次的CFTC出版物“Commitment of Traders”（交易者持倉報(bào)告，簡(jiǎn)稱COT）。持有期貨頭寸的交易者被要求填寫報(bào)告，以描述他們的商業(yè)性質(zhì)，CFTC據(jù)此數(shù)據(jù)區(qū)分商業(yè)交易商（commercial traders）和非商業(yè)交易商(non-commercial traders)。商業(yè)交易商需要實(shí)際使用該交易商品，從而主要是利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖以控制風(fēng)險(xiǎn)；非商業(yè)交易商則包括其他所有的交易者。一般所說，能源期貨市場(chǎng)上的投機(jī)者（speculator）是指非商業(yè)交易商，其投機(jī)又可大體分為兩類：頭寸交易（positio

3、n trading）和價(jià)差交易(spread trading)。頭寸交易包含直接的或多頭或空頭的期貨合約頭寸，價(jià)差交易既包括多頭頭寸，也包括空頭頭寸，存在于相似或相聯(lián)系商品的不同期貨合約當(dāng)中。Bessmbinder和 Seguin在1993年的研究中認(rèn)為，金融市場(chǎng)中價(jià)格波動(dòng)與交易量之間的關(guān)系可能依賴于交易者的類型。Daigler和Wiley（1999）利用流通數(shù)據(jù)銀行（Liquidity Data Bank，簡(jiǎn)稱LDB，主要提供芝加哥期貨交易所交易資料) 的資料來檢驗(yàn)信息效應(yīng)，LDB將交易者分為以下四種類型。做市商（market makers）：此處是指在一定監(jiān)管體系下，持有某些標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約

4、并維持這些合約的雙向買賣交易的交易商。場(chǎng)內(nèi)交易商（floor traders）：是在交易場(chǎng)所內(nèi)專為其他需要交換的會(huì)員進(jìn)行交易的交易所成員。石油-飛諾網(wǎng)FENO.CN清算會(huì)員（clearing members）：場(chǎng)內(nèi)交易商按是否直接與清算機(jī)構(gòu)（由清算會(huì)員設(shè)立并擁有的機(jī)構(gòu)，其職能在于保證交易履行并負(fù)責(zé)結(jié)算）交易，又可分為清算會(huì)員和非清算會(huì)員，前者能直接與清算機(jī)構(gòu)交易，后者只能在清算會(huì)員那里設(shè)立交易賬戶，并通過清算會(huì)員結(jié)算。一般公眾（general public）：這里指?jìng)€(gè)人投機(jī)者、管理基金和小型對(duì)沖者。作者的經(jīng)驗(yàn)研究表明，由于不同類型的交易者對(duì)于信息數(shù)量的獲取是不同的，清算會(huì)員擁有大量的信息，而一

5、般公眾卻沒有這樣的條件，結(jié)果是一般公眾的交易產(chǎn)生了價(jià)格波動(dòng)和交易量之間的正向的關(guān)系，即此類型交易的交易量越大，期貨價(jià)格的波動(dòng)也越大；與此相反，清算會(huì)員和場(chǎng)內(nèi)交易者展示了一種相反的關(guān)系。作者的重要發(fā)現(xiàn)在于價(jià)格波動(dòng)與交易量之間正向的關(guān)系取決于一般公眾，這與Harris和Raviv (1993)以及Shalen (1993) 的模型是一致的。Louis Ederington和Jae Ha Lee（2000）在對(duì)燃料油期貨市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)，無論是交易數(shù)量還是未平倉合約數(shù)量都被“潛在對(duì)沖者”（“potential hedgers”，指在現(xiàn)貨和/或遠(yuǎn)期市場(chǎng)持有大量頭寸的交易者，在作者的樣本中，“潛在對(duì)沖者

6、”持有日均未平倉合約的83%以及交易數(shù)量的75%）所控制，而不是投機(jī)者。Charles Dale和 John Zyren（1996）的研究表明，多頭合約的數(shù)量與期貨合約的價(jià)格存在統(tǒng)計(jì)上正向的顯著關(guān)系；同樣，價(jià)格與空頭頭寸數(shù)量之間存在統(tǒng)計(jì)上負(fù)向的關(guān)系。作者認(rèn)為這種同期的相關(guān)關(guān)系意味著非商業(yè)交易商是在追隨價(jià)格的趨勢(shì)，他們?cè)趦r(jià)格上升中購買，在價(jià)格下降時(shí)出售。國際貨幣基金組織（2005）認(rèn)為，CFTC關(guān)于交易商類型的區(qū)分是一種較為可行的方法，但該分類無法準(zhǔn)確區(qū)分投機(jī)性和非投機(jī)性活動(dòng)的情況（例如，許多非商業(yè)投資者如養(yǎng)老金，明顯是長期投資者）。盡管有報(bào)告認(rèn)為商業(yè)交易商的行為增加了價(jià)格波動(dòng)，但幾乎沒有什么證

7、據(jù)來支持這一觀點(diǎn)，也沒有什么證據(jù)表明，是投機(jī)行為或與能源市場(chǎng)相關(guān)的金融市場(chǎng)的擴(kuò)張導(dǎo)致了波動(dòng)性的持續(xù)增加。以上研究由于對(duì)不同類型交易者分類的不同，得出的結(jié)論也不盡一致，而且研究所用數(shù)據(jù)大多是2000年以前的，對(duì)于2002年油價(jià)大幅上漲以來的最新情況的研究還不多見。本文擬利用截至2007年3月的最新數(shù)據(jù)，采取CFTC的標(biāo)準(zhǔn)分類，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和ADL模型，以期得到非商業(yè)交易商所代表的投機(jī)因素和商業(yè)交易商所代表的對(duì)沖因素與油價(jià)波動(dòng)之間的真實(shí)因果關(guān)系，并對(duì)ADL模型的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行檢驗(yàn)。二、原油期貨投機(jī)交易的規(guī)模及收益最近幾年，非商業(yè)交易商持有的未平倉合約數(shù)量、價(jià)差頭寸數(shù)量以及同時(shí)持有的未沖銷的多頭

8、頭寸和空頭頭寸均有很大的提高。從圖1可以看出，在2002年1月2007年3月的大部分時(shí)間里，非商業(yè)交易商持有的多頭頭寸數(shù)量明顯高于其空頭頭寸，且波動(dòng)幅度很大，此時(shí)油價(jià)逐波走高；而圖2中商業(yè)交易商所持有的多頭頭寸和空頭頭寸的增長趨勢(shì)并沒有太大差別，兩者在數(shù)量上也沒有太大差異，空頭頭寸在大部分時(shí)間里略高于多頭頭寸，顯示在較高油價(jià)下商業(yè)交易商更傾向于賣出產(chǎn)品或進(jìn)行空頭避險(xiǎn)。這反映出兩類交易者的交易動(dòng)機(jī)是完全不同的：商業(yè)交易商主要利用對(duì)沖來套期保值，因而其多頭頭寸和空頭頭寸的數(shù)量及增長趨勢(shì)基本一致，當(dāng)然也不排除個(gè)別時(shí)期商業(yè)交易商會(huì)有一定的投機(jī)傾向；而非商業(yè)交易商主要是尋找期貨市場(chǎng)中的盈利機(jī)會(huì)，在預(yù)期油

9、價(jià)上漲時(shí)其多頭頭寸明顯高于空頭頭寸，反之亦然，因而其操作更容易造成期貨市場(chǎng)上價(jià)格的波動(dòng)。實(shí)際上，從2002年到2006年8月初名義油價(jià)處于歷史高位時(shí)，非商業(yè)交易商持有的多頭頭寸的數(shù)量增長了8.7倍，空頭頭寸增長了近3倍，多頭頭寸數(shù)量的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于空頭頭寸，同期國際油價(jià)大幅上漲；而商業(yè)交易商持有的多頭或空頭頭寸即使在差距最大時(shí)增長也不到1倍。以上分析還未包括場(chǎng)外市場(chǎng)（over-the-counter market，又稱“店頭市場(chǎng)”或“柜臺(tái)交易市場(chǎng)”，屬于場(chǎng)外交易，沒有統(tǒng)一的組織和交易場(chǎng)所，其交易價(jià)格由買賣雙方協(xié)議達(dá)成），因此實(shí)際的投機(jī)規(guī)?？赡芨?。格林斯潘于2006年6月7日在美國國會(huì)作證時(shí)也認(rèn)

10、為，對(duì)沖基金和其他金融機(jī)構(gòu)在原油期貨市場(chǎng)上積累了大量?jī)舳囝^頭寸，尤其在場(chǎng)外市場(chǎng)。為防止過度投機(jī)，有些交易所，如美國芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，簡(jiǎn)稱CBOT），對(duì)某些商品期貨合約的投機(jī)頭寸是有所限制的。但NYMEX對(duì)輕質(zhì)低硫原油合約的交易幾乎沒有任何頭寸上的限制，因而其在具有充足的流動(dòng)性的同時(shí)，也很難避免出現(xiàn)過度投機(jī)的現(xiàn)象。據(jù)能源經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃勒格（Philip K. Verleger）估計(jì)，2005年大約有250億美元投入到NYMEX的WTI原油期貨合約，其中大部分來自養(yǎng)老基金及其他管理基金；2006年的頭幾個(gè)月，可能另有200億美元追加到NYMEX的原油期貨交

11、易中?？偟膩砜?，估計(jì)從2004年7月到2006年3月中旬，大約有600億美元投向NYMEX 的WTI合約。以5%的保證金計(jì)算，這些資金的交易總量至少達(dá)到上萬億美元。2001年7月末，期限很長（30個(gè)月以上）的原油期貨合約的未平倉數(shù)量為19624手，占該交易類型所有未平倉合約數(shù)量的4.5%；到了2005年7月末，此類原油期貨合約的未平倉數(shù)量高達(dá)125546手，占所有未平倉契約數(shù)量的比例上升到15%。沃勒格認(rèn)為，幾乎所有的長期多頭合約都是投機(jī)性購買，因?yàn)樯虡I(yè)性公司無須在這樣遠(yuǎn)的將來進(jìn)行交割，也就沒有必要為了對(duì)沖目的而使用如此長期限的合約。花旗集團(tuán)2006年5月在一份關(guān)于美國商品價(jià)格的報(bào)告中指出，所

12、有美國商品市場(chǎng)持有的月度平均投機(jī)頭寸的價(jià)值超過了1200億美元，僅次于2005年10月創(chuàng)紀(jì)錄的1280億美元。在對(duì)36個(gè)農(nóng)業(yè)、能源和金屬商品的分析中，發(fā)現(xiàn)最大的投機(jī)頭寸來源于天然氣（303億美元）和原油（301億美元），然后是黃金133億美元。該報(bào)告認(rèn)為，投機(jī)頭寸的增加是驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格上漲的主要因素。另據(jù)報(bào)道，2004年高盛和摩根斯坦利兩家美國領(lǐng)先的能源交易公司，在商品交易中共獲得26億美元的凈收益，其中主要來自能源商品。2005年，兩家公司在能源交易中各掙得了15億美元的凈收益。難怪高盛的分析師會(huì)預(yù)測(cè)油價(jià)將達(dá)到每桶100美元以上，自身利益使然。三、數(shù)據(jù)分析及處理本文中所用的油價(jià)為世界平均油價(jià)，

13、取自美國能源部下屬的能源信息署（EIA）所公布的主要國家出口原油的加權(quán)離岸現(xiàn)貨價(jià)。由于期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間，不同油品之間以及不同合約之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性非常強(qiáng)，因而對(duì)不同類型油價(jià)的選?。又偃?duì)數(shù)）幾乎沒有什么差別。在數(shù)據(jù)處理方面，采用取對(duì)數(shù)的方法。油價(jià)為正值，取對(duì)數(shù)沒有什么問題。在期貨合約（每個(gè)合約代表1000桶原油）的處理方面，是以（非）商業(yè)交易商的所有多頭頭寸減去其所有的空頭頭寸，作為該類型交易者的凈多頭頭寸，以反映其凈多頭頭寸變化對(duì)油價(jià)的影響；但對(duì)于凈多頭頭寸取對(duì)數(shù)，有些值沒有意義（當(dāng)凈多頭頭寸為負(fù)數(shù)時(shí)），本文所用的方法是將其絕對(duì)值先取對(duì)數(shù)，然后再相應(yīng)加上正負(fù)號(hào)。這樣處理既保證了不會(huì)浪費(fèi)大

14、量的觀測(cè)值，又不影響結(jié)論的得出。圖3反映了2006年年初到2007年3月周平均油價(jià)與（非）商業(yè)交易商所持凈多頭頭寸的變化趨勢(shì)?？梢灾庇^地看出，非商業(yè)交易商的凈多頭頭寸變化與油價(jià)走勢(shì)存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，而商業(yè)交易商凈頭寸的變化與油價(jià)走勢(shì)恰恰相反。這再次反映出商業(yè)交易商的交易以對(duì)沖為主，以抵消油價(jià)走高的風(fēng)險(xiǎn)，而非商業(yè)交易商恰恰在追隨油價(jià)的走勢(shì)。2006年10月份以后，非商業(yè)交易商與商業(yè)交易商的凈多頭頭寸迅速縮小并漸趨一致，油價(jià)逐漸在相對(duì)低位企穩(wěn)。進(jìn)入2007年2月，雙方分歧再次加大，非商業(yè)交易商的凈多頭頭寸迅速增加，商業(yè)交易商的凈多頭頭寸則迅速下降，此時(shí)油價(jià)開始從低位反彈。四、估計(jì)方法及檢驗(yàn)結(jié)果1. 格蘭杰因果檢驗(yàn)本文的目的在于尋找非商業(yè)交易商和商業(yè)交易商在期貨市場(chǎng)中的交易與油價(jià)變動(dòng)之間的因果關(guān)系，采取的方法是格蘭杰因果檢驗(yàn)方法和對(duì)ADL（自回歸分布滯后）模型的估計(jì)。本文以yt代表油價(jià)的對(duì)數(shù)，以xt代表非商業(yè)交易商凈多頭頭寸的對(duì)數(shù)，以zt代