我國本外幣政策協(xié)調(diào)問題探討

1、我國本外幣政策協(xié)調(diào)問題探討    一、我國本外幣政策協(xié)調(diào)面臨的主要問題    2005年7月21日我國人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中緩慢小幅升值，人民幣對(duì)美元升值幅度迄今超過5，隨著外匯市場(chǎng)做市商制度和詢價(jià)交易方式的引入，市場(chǎng)在人民幣匯率形成中的作用明顯增強(qiáng)，但是，總的來看，國際收支不平衡的狀況沒有改變，人民幣升值壓力并未緩解，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不穩(wěn)定、不健康因素仍然比較突出，中央銀行貨幣調(diào)控仍然面臨艱巨任務(wù)，本外幣政策面臨著很大沖突。國際上一些國家和地區(qū)曾經(jīng)有過與我國當(dāng)前情況十分相同的經(jīng)歷，遇到過一

2、些類似的問題。在處理這些問題中，積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，也有過慘痛教訓(xùn)，應(yīng)引以為鑒。這些問題主要是：    第一，流動(dòng)性過剩問題。一方面國際收支不平衡問題導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增加，中央銀行被動(dòng)增加外匯占款，導(dǎo)致流動(dòng)性大幅增長(zhǎng)；另一方面，中央銀行為保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，又必須回收過剩的流動(dòng)性，但要有效回收流動(dòng)性又可能會(huì)使市場(chǎng)利率明顯上升，這可能導(dǎo)致資本流入增多，進(jìn)一步加大人民幣升值壓力。從國際經(jīng)驗(yàn)看，主動(dòng)性匯率升值國家或地區(qū)，都不同程度地出現(xiàn)過流動(dòng)性過剩的問題。1990到1994年期間，阿根廷、巴西、韓國、馬來西亞、泰國等國家或地區(qū)在資本大量流入、本幣升值期間，都出現(xiàn)

3、了貨幣供應(yīng)量以及銀行信貸的加速增長(zhǎng)(Calvo等，1996)。日本在1971年放棄固定匯率，日元主動(dòng)升值16.88后，1971年至1973年貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率分別達(dá)到20、27、23。而在我國臺(tái)灣地區(qū)，新臺(tái)幣的情況也類似。1985年開始，我國臺(tái)灣省面臨來自以美國為首的西方國家的巨大升值壓力，新臺(tái)幣持續(xù)升值，4年內(nèi)累計(jì)升值34.42。為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，臺(tái)灣“中央銀行”不得不大量收購美元，拋出新臺(tái)幣，結(jié)果不僅外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，貨幣供應(yīng)量也大幅增加。1985年到1987年的貨幣供應(yīng)量年增幅分別高達(dá)51.42、37.82和24.37，連續(xù)突破其“中央銀行”規(guī)定的15警戒線。造成上述情況的主要原因是新臺(tái)幣

4、升值吸引外資大量流入，造成外匯占款持續(xù)攀升，由于沖銷不充分，形成流動(dòng)性過剩。因此，在開放經(jīng)濟(jì)條件下如何有效控制流動(dòng)性是中央銀行實(shí)施貨幣政策必須面對(duì)的重要問題。    第二，貨幣升值可能的后遺癥資產(chǎn)泡沫。20世紀(jì)80年代中后期，隨著美元的大幅貶值，部分國家和地區(qū)的貨幣相對(duì)大幅升值，特別是在當(dāng)時(shí)主要西方國家的利率水平偏低的情況下，資金向這些升值國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致這些國家和地區(qū)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩，資產(chǎn)價(jià)格畸高，引發(fā)了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。但是，在本國或地區(qū)的一般物價(jià)變動(dòng)幅度不大的情況下，一國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)決策當(dāng)局忽視了資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。以我國臺(tái)灣地區(qū)為例

5、，在新臺(tái)幣升值期間，臺(tái)灣股價(jià)指數(shù)在1985年平均只有745點(diǎn)，至1990年2月初就飆升到12682點(diǎn)，同期臺(tái)北市房地產(chǎn)價(jià)格上漲大約在3-4倍。再看日本，1985-1991年，日本房地價(jià)格指數(shù)從68.3上升到100，而日經(jīng)平均股價(jià)則從1985年12月的13113日元，暴漲到1989年12月的38915日元。但同期日本的消費(fèi)物價(jià)水平則維持低位增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從1986年至1989年的3年間，年均增長(zhǎng)僅為4以下(陳作章，2005)。又如泰國，從1990年到1993年，泰國股票市場(chǎng)價(jià)格上升了175，其中，單單房地產(chǎn)股票價(jià)格就上升395。資產(chǎn)泡沫破滅后，這些國家和地區(qū)都經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整，東南亞和南美洲國家還

6、出現(xiàn)了金融危機(jī)。    應(yīng)該看到，因過分遷就匯率目標(biāo)導(dǎo)致貨幣政策失誤是資產(chǎn)泡沫形成的重要原因。正如西方諺語所說“到地獄之路是由好意鋪成的?！睔v史上，日本把金融政策立足點(diǎn)定位在維持日元市場(chǎng)和縮小經(jīng)常收支順差的兩個(gè)時(shí)期，都是不成功的。第一次是在1972年，當(dāng)日元從1美元兌換360日元升值到308日元時(shí)，日本政府擔(dān)心日元升值對(duì)出口不利，提高利率會(huì)增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因而采取了盡力維持1美元兌換308日元的政策，擴(kuò)大信貸以緩和匯率沖擊。在經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)的同年6月，日本央行甚至調(diào)低了公定利率，結(jié)果導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量大增，通貨膨脹一度達(dá)到兩位數(shù)。在第一次石油危機(jī)的影響下，日本

7、更是陷入通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)停滯、國際收支赤字三重困境。第二次是在1988年，為維持美元兌日元120的匯率水準(zhǔn)、防止美元出現(xiàn)暴跌以及縮小日本經(jīng)常收支的順差，日本央行一直執(zhí)行超低利率的政策，結(jié)果導(dǎo)致貨幣供應(yīng)過剩，銀行信用控制過于寬松，引發(fā)了資產(chǎn)泡沫。直到1989年5月，日本才第一次提高利率。長(zhǎng)時(shí)間的超低利率政策是日本產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的重要原因。    這些資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)雖然已離我們遠(yuǎn)去，但是形成資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的體制和貨幣土壤并沒有完全消失，對(duì)此我們應(yīng)保持清醒頭腦，時(shí)刻注意防范貨幣升值過程中可能形成的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。    

8、第三，對(duì)沖操作的財(cái)務(wù)成本和可持續(xù)性問題。面臨貨幣升值壓力的國家或地區(qū)普遍面臨著外匯持續(xù)流入、外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的問題。為此，多數(shù)國家或地區(qū)的中央銀行通過賣出中央銀行持有債券或者發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行對(duì)沖操作，但對(duì)沖操作存在兩方面的缺陷：一方面，當(dāng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)收益(綜合考慮匯率損失因素)低于中央銀行國內(nèi)負(fù)債的成本時(shí)，對(duì)沖操作將使中央銀行出現(xiàn)虧損。另一方面，對(duì)沖操作將增加公共債務(wù)，并且它只是延緩了貨幣供給的擴(kuò)張壓力，票券到期仍須再?zèng)_銷。從國際上看，自上個(gè)世紀(jì)90年代以來，韓國、泰國、智利、匈牙利等國家和地區(qū)都曾因中央銀行對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債和匯率變動(dòng)的原因出現(xiàn)虧損(Dalton和Dziobek 2

9、005)。其中，智利在1990年至1992年期間，因干預(yù)外匯市場(chǎng)而引起的中央銀行損失達(dá)GDP的1.4。上世紀(jì)80年代中期，我國臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)通過不斷發(fā)行“國庫券”、定期存單與儲(chǔ)蓄券等進(jìn)行外匯對(duì)沖，并大量吸收金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)存款，但在新臺(tái)幣對(duì)美元持續(xù)升值的情況下，我國臺(tái)灣地區(qū)遭受了巨額的外匯儲(chǔ)備匯兌虧損，最高曾經(jīng)達(dá)到新臺(tái)幣6000億元(楊勝剛，2001)。代價(jià)高昂是各國或地區(qū)中央銀行無法長(zhǎng)期維持外匯市場(chǎng)對(duì)沖干預(yù)的一個(gè)重要原因。如果中央銀行對(duì)沖操作導(dǎo)致的虧損持續(xù)下去，將直接影響中央銀行的信譽(yù)以及維持物價(jià)穩(wěn)定的能力。    第四，擴(kuò)大匯率彈性與資本賬戶開放進(jìn)程的協(xié)調(diào)問

10、題。在資本大量流入、本幣面臨升值壓力時(shí)，很多國家或地區(qū)選擇使用擴(kuò)大匯率波動(dòng)彈性的方法作為應(yīng)對(duì)措施。這種方法的突出特點(diǎn)是通過名義匯率而不是通貨膨脹率的變化來影響實(shí)際匯率，但是也可能會(huì)因匯率升值預(yù)期而帶來大量投機(jī)性資本的流入。因此，為避免匯率升值預(yù)期帶來的投機(jī)性資本流入，這些國家或地區(qū)采取了一些市場(chǎng)化的資本管制手段，成功地緩解了資本流入的壓力。以智利為例，1990年以后，國外資本大量流入該國，給該國帶來匯率升值壓力的同時(shí)，也導(dǎo)致物價(jià)的上漲，使匯率穩(wěn)定與通貨膨脹目標(biāo)之間發(fā)生了沖突。為協(xié)調(diào)政策目標(biāo)間的沖突，智利中央銀行明確宣布實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，并于1992年和1997年先后將匯率波動(dòng)的爬行區(qū)間擴(kuò)大到

11、上下10和12.5，此外智利還采取了無息準(zhǔn)備金制度，要求所有新借入的外債(出口信貸除外)都須按20的比例存放在智利央行，存放期限從90天到1年不等；后來，無息準(zhǔn)備金實(shí)施范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到外幣存款，存放比例提高到30，期限也統(tǒng)一為1年。再以波蘭為例，20世紀(jì)90年代，波蘭在資本大量流入，內(nèi)外價(jià)格目標(biāo)沖突時(shí)，先后將匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到中心匯率的上下7、10、12.5和15，至2000年，宣布實(shí)行完全浮動(dòng)(Detragiache等，2005)。我國臺(tái)灣地區(qū)在放松資本流出*的同時(shí)，在匯率升值后的第4年(1989年)也廢除了原來的新臺(tái)幣對(duì)美元的加權(quán)平均匯率制度，原由5家外匯銀行每日議定的中心匯率及匯率波動(dòng)2

12、.25的上下限幅度均被廢除。銀行對(duì)客戶大額交易的匯率，由銀行和客戶自行議定。也有一些國家和地區(qū)沒有成功地遏制資本過度流入，結(jié)果導(dǎo)致金融危機(jī)。比如，巴西(1993-1997)、哥倫比亞(1993-1998)、馬來西亞(1994)及泰國(1995-1997)在本幣升值期間雖曾使用對(duì)資本流入征稅、繳納準(zhǔn)備金的辦法來*短期資本流入，以維持盯住匯率制度，但在投機(jī)沖擊的壓力下，這些國家和地區(qū)發(fā)生了金融危機(jī)，被迫放棄釘住匯率制度，直接轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度。    第五，本幣升值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目收支的影響。從國際經(jīng)驗(yàn)看，本幣升值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響分為兩種情況：一種是經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情

13、況。比如上世紀(jì)90年代初期的泰國、馬來西亞以及南美洲的巴西、阿根廷等國經(jīng)常項(xiàng)目本來就存在大量逆差，在匯率升值期間經(jīng)常項(xiàng)目赤字更加嚴(yán)重，只是在資本流入的情況下國際收支才勉強(qiáng)維持平衡。但這也為后來這些國家金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。當(dāng)這些國家高通脹、產(chǎn)出和投資大幅下降等經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素日益暴露后，尤其是當(dāng)國外資產(chǎn)收益率發(fā)生變化，國外資本開始大量外流時(shí)，就會(huì)加劇經(jīng)常項(xiàng)目赤字壓力，發(fā)生金融危機(jī)也就不可避免。另一種是經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況。比如1985年到1989年，同樣面臨升值壓力的日本、中國臺(tái)灣地區(qū)、德國的經(jīng)常項(xiàng)目都一直保持順差，但這些國家和中國臺(tái)灣地區(qū)沒有像東南亞和南美洲國家一樣發(fā)生金融危機(jī)。日本在“廣場(chǎng)

14、協(xié)議”升值前一年的貿(mào)易盈余是350億美元，1986年升值后的6年期間，盈余額都在571億美元到870億美元之間，并成為世界最大的資產(chǎn)凈收入國。同樣的情況還發(fā)生在中國臺(tái)灣地區(qū)。1985年新臺(tái)幣開始升值，貿(mào)易順差仍持續(xù)擴(kuò)大，從1985年的106.3億美元持續(xù)增加到1987年的187億美元。只是在J曲線效應(yīng)消失后的1988年，經(jīng)常項(xiàng)目順差開始下降?？梢姡編判》祵?duì)減少經(jīng)常項(xiàng)目順差的作用十分有限，但保持一定數(shù)量的經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)一國經(jīng)濟(jì)又十分重要。原因在于：如果經(jīng)常項(xiàng)目不發(fā)生大的變化，國際資本流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊將能減少到最小程度。因此，必須始終重視經(jīng)常賬戶收支情況，觀察匯率升值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的

15、影響。     二、我國本外幣政策協(xié)調(diào)的重要著力點(diǎn)    各國在經(jīng)濟(jì)崛起或高速增長(zhǎng)時(shí)期，往往會(huì)遇到貨幣升值壓力。為對(duì)付短期資本流入的沖擊，許多國家實(shí)現(xiàn)了從固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，但這同時(shí)又對(duì)貨幣政策的決策與操作提出了新的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，存在持續(xù)大量貿(mào)易順差，但同時(shí)又面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制不到位和能源等基礎(chǔ)原材料供應(yīng)緊張等問題。要搞好本外幣政策協(xié)調(diào)，必須找準(zhǔn)和抓住一些重要著力點(diǎn)。    第一，要高度重視維護(hù)國內(nèi)貨幣政策的自主性。

16、從國際經(jīng)驗(yàn)看，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，在國際傳遞效應(yīng)的作用下，國際經(jīng)濟(jì)、物價(jià)等的波動(dòng)遲早會(huì)通過各種途徑影響到國內(nèi)物價(jià)和本幣匯率水平。因此，如果一國或地區(qū)金融政策的重心一直偏向維持匯率穩(wěn)定，結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致本國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。這方面成功的例子是德國，在歐元區(qū)成立以前，德國中央銀行一直旗幟鮮明地奉行獨(dú)立的貨幣政策，有效維護(hù)了國內(nèi)產(chǎn)出和物價(jià)的穩(wěn)定，使德國經(jīng)濟(jì)沒有因?yàn)閰R率的波動(dòng)而出現(xiàn)大幅振蕩。因此，不能讓貨幣政策成為匯率政策的附庸。特別是在面臨國外干預(yù)的情況下，更需要向外界給出堅(jiān)決維護(hù)國內(nèi)貨幣政策自主性的明確信號(hào)，同時(shí)通過加強(qiáng)國際間的政策協(xié)調(diào)(非常嚴(yán)重的時(shí)期可以訴求于突然的資本管制)緩解國際壓力。 

17、   第二，貨幣政策應(yīng)更多關(guān)注國內(nèi)通貨膨脹率。從理論上說，浮動(dòng)匯率與通貨膨脹目標(biāo)制的組合可以產(chǎn)生出與固定匯率制相同的價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)。具體的做法是：讓貨幣政策致力于穩(wěn)定物價(jià)，同時(shí)讓匯率波動(dòng)來吸收來自外部的沖擊。如果我們刻意保持名義匯率的剛性，實(shí)際匯率會(huì)通過物價(jià)變化發(fā)生變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)與匯率浮動(dòng)同樣的效果。因此，在退出固定匯率制度后，我們應(yīng)逐步建立以穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)為目標(biāo)的貨幣政策框架，適當(dāng)發(fā)揮匯率效應(yīng)。但是在我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)金融體制機(jī)制和流動(dòng)性過剩背景下，我國尚不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，貨幣政策在近期內(nèi)還應(yīng)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，以回收過多的流動(dòng)性為主要操作方向。&#

18、160;   第三，緩慢漸進(jìn)地調(diào)整是匯率機(jī)制轉(zhuǎn)換的有效方式。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在平穩(wěn)退出固定匯率制度的國家或地區(qū)中，其本幣的匯率彈性總是逐步在增加的，很少有國家或地區(qū)在退出固定匯率制度的過程中采取一次性放開浮動(dòng)的策略。這主要是因?yàn)?，一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的調(diào)整往往是緩慢漸進(jìn)的過程，與此相對(duì)應(yīng)，匯率的調(diào)整最好也應(yīng)當(dāng)是緩慢漸進(jìn)的。這樣的調(diào)整過程最符合經(jīng)濟(jì)基本面變化的要求，也有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源在貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門之間的重新配置。對(duì)我國而言，在外匯市場(chǎng)逐步健全、微觀主體逐步掌握了識(shí)別和防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的方法、貨幣調(diào)控機(jī)制日益成熟之后，可以根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，逐步擴(kuò)大人民

19、幣匯率浮動(dòng)幅度。另外，在增加人民幣匯率彈性時(shí)，還需要同時(shí)合理安排資本賬戶開放進(jìn)程。尤其在國外資本大量流入的情況下，合理借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，采取市場(chǎng)化調(diào)控手段，對(duì)資本賬戶流出、流入資金予以合理*，增加流出、流入成本，避免投機(jī)資本的快進(jìn)快出影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。    第四，要注意協(xié)調(diào)好利率與匯率的關(guān)系。無論是以通貨膨脹率還是以產(chǎn)出水平增長(zhǎng)率，抑或二者兼顧作為貨幣政策目標(biāo)的國家或地區(qū)，很多都選取利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。通常情況下，當(dāng)一國或地區(qū)的通貨膨脹率、產(chǎn)出水平增長(zhǎng)率偏離其目標(biāo)值時(shí)，該國或地區(qū)的中央銀行就通過對(duì)利率工具進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)。

20、但是，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國的經(jīng)濟(jì)開放性逐漸增強(qiáng)，來自貿(mào)易和資本賬戶的沖擊常常會(huì)導(dǎo)致本幣匯率的波動(dòng)，而本幣匯率變動(dòng)又會(huì)影響CPI中的進(jìn)口商品價(jià)格，同時(shí)實(shí)際匯率變動(dòng)也會(huì)影響總需求。因此，中央銀行應(yīng)考慮到匯率效應(yīng)的發(fā)揮，采用漸進(jìn)的方法，抵消通貨膨脹偏離目標(biāo)水平帶來的影響。在這種情況下，有必要將匯率納入中央銀行的通貨膨脹目標(biāo)框架。近年來，加拿大中央銀行通過使用貨幣條件指數(shù)(MCI)衡量利率與匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度，取得了很大成功。比如，在確定了利率與匯率之間的權(quán)重后，如果匯率貶值是短期的，通貨膨脹目標(biāo)應(yīng)只關(guān)注國內(nèi)價(jià)格如非貿(mào)易品、工資等，貨幣政策不用做出反應(yīng)；如果匯率貶值是長(zhǎng)期的或者結(jié)構(gòu)性的，中央銀

21、行就不得不提高利率來進(jìn)行對(duì)沖操作(陳雨露、汪昌云，2006)。就我國近期來說，應(yīng)該在進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)作用的同時(shí)，適時(shí)調(diào)控利率水平，以有效控制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱。    第五，增強(qiáng)中央銀行服務(wù)總需求調(diào)節(jié)的職能，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。一般而言，在退出固定匯率制度后，一國貨幣政策將失去匯率這個(gè)錨，因此應(yīng)抓緊時(shí)間建立新的錨或者說新的貨幣政策框架。這就需要加強(qiáng)中央銀行在貨幣調(diào)控和總需求調(diào)節(jié)中的職能，在貨幣政策的制定與執(zhí)行上，減少社會(huì)不同利益集團(tuán)的干擾。如果貨幣調(diào)控目標(biāo)過多、決策時(shí)間過長(zhǎng)，可能不利于抓住有利調(diào)控時(shí)機(jī)，從而可能使政策有效性受到制約。同時(shí)

22、，應(yīng)繼續(xù)增強(qiáng)貨幣政策的透明度，讓市場(chǎng)對(duì)貨幣政策操作的頻率和方向有較清晰的認(rèn)識(shí)，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。這樣，宏觀調(diào)控就能避免由于政策出臺(tái)過猛、過集中、過意外帶來的負(fù)面影響，避免市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，也能避免市場(chǎng)與政策對(duì)抗帶來的市場(chǎng)不穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的大起大落。     三、當(dāng)前我國本外幣政策協(xié)調(diào)框架的實(shí)施重點(diǎn)    根據(jù)各國本外幣政策協(xié)調(diào)經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)加快建立和完善本外幣政策協(xié)調(diào)的框架。當(dāng)前要重點(diǎn)建立市場(chǎng)化的金融調(diào)控體系，具體做到“四促兩防”，即促進(jìn)國際收支平衡，促進(jìn)貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，促進(jìn)金融企業(yè)完善法人治理機(jī)制，促進(jìn)直接和

23、間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，防范資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。這是新時(shí)期貨幣調(diào)控的重大任務(wù)，也是支持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)又好又快發(fā)展的必然要求。    第一，要促進(jìn)國際收支平衡。當(dāng)前，我國金融宏觀調(diào)控和貨幣政策面臨的首要挑戰(zhàn)是自主性不足。由于國際收支不平衡狀況持續(xù)發(fā)展，在匯率缺乏靈活性的條件下，中央銀行持續(xù)大量購買外匯必然會(huì)削弱貨幣政策調(diào)整國內(nèi)均衡的主動(dòng)性和有效性，使中央銀行難以根據(jù)總需求管理的需要自主調(diào)整利率水平。因此，我們要千方百計(jì)促進(jìn)國際收支平衡。由于國際收支失衡來自多方面的結(jié)構(gòu)性原因，實(shí)現(xiàn)國際收支平衡將是長(zhǎng)期、復(fù)雜和趨利避害的過程，需要統(tǒng)籌兼顧，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、

24、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)、投資等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，采取一攬子結(jié)構(gòu)性政策，從擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、增加進(jìn)口、調(diào)整FDI優(yōu)惠、開放市場(chǎng)等方面入手進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。從中期來看，應(yīng)引導(dǎo)人民幣匯率向均衡方向逐步有序調(diào)整。匯率問題，現(xiàn)在，匯率在校正國際收支失衡中的作用仍受到一些制約。如果匯率不向均衡方向有序調(diào)整，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整就缺乏必要的壓力，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目盈余的趨勢(shì)就很難改變。    第二，要促進(jìn)貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)前，中央銀行在實(shí)施貨幣政策調(diào)控中遇到的突出問題就是流動(dòng)性過剩，而造成市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的主要原因就是國際收支雙順差下外匯資金大量流入，導(dǎo)致外匯占款帶來的基礎(chǔ)

25、貨幣投放增加。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)瞬息萬變，新的過剩流動(dòng)性仍不斷產(chǎn)生的情況下，我們要按照“前瞻性、科學(xué)性、有效性”的原則，在繼續(xù)發(fā)揮“窗口指導(dǎo)”作用的同時(shí)，注重發(fā)揮利率、匯率等市場(chǎng)化和一般性工具的作用，一方面根據(jù)市場(chǎng)發(fā)育情況和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，不斷完善有管理的浮動(dòng)匯率制度，發(fā)揮匯率在促進(jìn)國際收支平衡上的積極作用；另一方面加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，逐步形成中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率的利率調(diào)控體系，合理控制貨幣信貸增長(zhǎng)。    第三，要促進(jìn)金融企業(yè)完善法人治理機(jī)制。金融企業(yè)是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的重要中間環(huán)節(jié)。金融企業(yè)的行為是否市場(chǎng)化，是否對(duì)中央銀行的貨

26、幣政策操作具有較高靈敏度，是決定貨幣政策是否有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵因素。尤其在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國貨幣政策常常要受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、國際市場(chǎng)變化和他國貨幣政策等的影響，這就要求金融企業(yè)必須真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)營行為的市場(chǎng)化和國際化。而要做到這一點(diǎn)，最核心的問題就是要建立完善的法人治理機(jī)制，強(qiáng)化董事會(huì)的約束力，注意發(fā)揮利益相關(guān)者的約束作用，真正使金融企業(yè)成為“資本充足、內(nèi)控嚴(yán)密、運(yùn)營安全、服務(wù)和效益良好”的現(xiàn)代金融企業(yè)，強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。    第四，要促進(jìn)直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展。功能完備、結(jié)構(gòu)合理的金融市場(chǎng)是貨幣政策有效發(fā)揮作用的重要依托，也是逐步發(fā)揮利率、匯率

27、等價(jià)格手段的調(diào)節(jié)作用，建立市場(chǎng)化調(diào)控模式的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是目前我國金融市場(chǎng)發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足這一要求，還存在著間接融資比重過高，直接融資比重過低的問題。而且近幾年還有加重的趨勢(shì)。發(fā)達(dá)國家企業(yè)的直接融資和間接融資大體保持37的比例，而我國企業(yè)融資中90以上來源于銀行貸款，股票和企業(yè)債券的融資比重不到10。因此，下一步我們要大力發(fā)展直接融資，拓寬貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的連接通道，提高資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率，進(jìn)一步提升金融體系合理配置資源的功能，促進(jìn)真實(shí)資金價(jià)格信號(hào)的形成。    第五，要防范資產(chǎn)泡沫。當(dāng)前，我國面臨著國際收支失衡和人民幣升值的“雙重”壓力。

28、一方面，國際收支持續(xù)大額順差容易轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備與貨幣總量的持續(xù)高增長(zhǎng)，助長(zhǎng)過度投資和資產(chǎn)價(jià)格膨脹。另一方面，隨著我國綜合國力的增強(qiáng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率顯著提高，勞動(dòng)力成本上升相對(duì)緩慢，人民幣幣值有逐漸上升的趨勢(shì)。國際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果過于擔(dān)心升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，用犧牲貨幣政策獨(dú)立性的方式來維持匯率水平，結(jié)果不但匯率控制不住，而且會(huì)造成國內(nèi)貨幣環(huán)境惡化，并進(jìn)一步發(fā)展可能導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和幣值不穩(wěn)，最終會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局造成負(fù)面影響。因此，我們要高度防范資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。    第六，要防范通貨膨脹。各國實(shí)踐都表明，通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)是有害無益的，維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定才是中央銀行貨幣調(diào)控在最大限度上支持充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多目