代理權(quán)競爭控股股東資金占用與公司績效

1、代理權(quán)競爭控股股東資金占用與公司績效     內(nèi)容摘要：隨著上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，代理問題由此而生。在不完全契約關(guān)系下，由于掌握控制權(quán)的所有者與中小股東和管理者的目標(biāo)函數(shù)存在不一致性，進(jìn)而引發(fā)爭奪代理權(quán)以獲取目標(biāo)公司最終控制權(quán)的行為。本文以不完全契約理論為視角，從內(nèi)外部公司治理機(jī)制和雙向角度入手，深入分析代理權(quán)競爭、控股股東資金占用與公司績效的相互關(guān)系。 關(guān)鍵詞：代理權(quán)競爭 控股股東 資金占用 公司績效 不完全契約理論 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善，而資本市場(chǎng)的健康發(fā)展更需要不斷優(yōu)化上市公司的治理機(jī)制。在我國，許多上市公司是通過剝離母公

2、司“優(yōu)良”資產(chǎn)包裝上市，很大程度上不具備獨(dú)立經(jīng)營的資格，使母公司與上市公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。預(yù)見成本、締約成本和證實(shí)成本的存在，使得上市公司訂立契約存在不完全性，進(jìn)而產(chǎn)生一系列上市公司治理問題，如代理權(quán)競爭、控股股東資金占用等。因而需要設(shè)計(jì)不同的公司治理機(jī)制以解決契約條款的不完全性，并處理由不確定性事件引發(fā)的有關(guān)契約條款所帶來的問題。公司治理結(jié)構(gòu)就是解決企業(yè)不完全契約情況的制度安排。 近年來國內(nèi)外學(xué)者對(duì)代理權(quán)競爭與公司治理研究并未形成一致結(jié)論。代理投票權(quán)競爭是最為昂貴、最具有不確定性和最少使用的一種辦法（Manne，1965），而Manne（1965）認(rèn)為代理權(quán)的競爭會(huì)實(shí)現(xiàn)公司資源內(nèi)部轉(zhuǎn)移，

3、使用效率提高，使得股東財(cái)富增加。周新德（2003）認(rèn)為，代理權(quán)競爭是上市公司的一種外部治理機(jī)制，有利于公司治理水平的提高。本文試圖從不完全契約理論角度分析代理權(quán)競爭、控股股東資金占用與上市公司績效之間的雙向影響關(guān)系，擴(kuò)展不完全契約理論在公司治理研究領(lǐng)域的應(yīng)用。 我國上市公司治理現(xiàn)狀 公司治理的本質(zhì)是所有權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系，其影響公司的控制權(quán)由誰掌握，如果兩權(quán)配比不平衡，便會(huì)導(dǎo)致“掏空”和代理權(quán)競爭。在我國大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制產(chǎn)生的背景下，如何利用控股股東與中小股東或者管理者之間的代理權(quán)競爭，防范控股股東的資金占用和掏空上市公司行為，實(shí)現(xiàn)上市公司利益相關(guān)者利益最大化，已成為現(xiàn)代公司治理亟

4、待解決的問題之一。本文分別從代理權(quán)競爭、控股股東的資金占用及其對(duì)公司績效的影響三個(gè)角度對(duì)我國公司治理現(xiàn)狀進(jìn)行分析。 （一）代理權(quán)競爭 公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，便形成了委托代理關(guān)系。由于委托人和代理人的利益和目標(biāo)不一致、信息不對(duì)稱等原因，導(dǎo)致所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，進(jìn)而產(chǎn)生代理問題。代理問題出現(xiàn)，就需要結(jié)合中國特有背景進(jìn)行深入研究，以設(shè)計(jì)合理的內(nèi)外部機(jī)制，使其發(fā)揮對(duì)經(jīng)理人行為的激勵(lì)與監(jiān)督作用，實(shí)現(xiàn)上市公司相關(guān)者利益最大化。自從Berle和Means（1932）的開創(chuàng)性研究以來，有關(guān)公司治理的研究一直集中在傳統(tǒng)的代理問題上，即由于股權(quán)高度分散而導(dǎo)致的管理者與外部股東之間的代理問題。如果上市

5、公司按一定的投票規(guī)則決定公司的經(jīng)營便會(huì)產(chǎn)生極大的交易成本，最終不利于公司股東，促使股東會(huì)選擇將一部分控制權(quán)交給公司的管理者。為了保護(hù)自身利益，公司股東就必須設(shè)計(jì)合理的控制機(jī)制對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督、約束和激勵(lì)，以避免代理問題出現(xiàn)。 國內(nèi)外關(guān)于代理權(quán)競爭效應(yīng)方面的論述尚不太多。殷醒明（2000）研究表明，代理權(quán)競爭會(huì)增加股東財(cái)富。周隆斌（2001）認(rèn)為，代理權(quán)競爭會(huì)緩解代理問題，調(diào)和股東與管理者之間的矛盾。龍勇光（2001）認(rèn)為代理權(quán)競爭能發(fā)揮公司控制權(quán)市場(chǎng)交易的作用，會(huì)增加社會(huì)福利。HenryG（1965）研究表明，代理權(quán)競爭是上市公司股東懲罰未能實(shí)現(xiàn)公司利潤最大化管理層的工具。PeterDodd和

6、JeroldB.Warner研究認(rèn)為公司控制權(quán)市場(chǎng)的有效性在保護(hù)股東利益方面能夠發(fā)揮積極的作用。 為了有效解決代理人問題，上市公司可以引入管理層定期輪換機(jī)制，充分利用經(jīng)理人市場(chǎng)的競爭條件，以此約束代理人利己行為的發(fā)生。當(dāng)然，規(guī)范、健康的代理權(quán)競爭對(duì)公司治理的意義是積極的、顯著的。然而，控股股東取得上市公司代理權(quán)便會(huì)容易出現(xiàn)占用上市公司資金的現(xiàn)象，進(jìn)而損害公司相關(guān)者的利益，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 （二）控股股東的資金占用 公司治理本質(zhì)上是關(guān)于所有權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系問題，兩權(quán)配比的不平衡便會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)“掏空”現(xiàn)象。如何防范控股股東的占用上市公司資金行為，保護(hù)上市公司利益相關(guān)者的權(quán)益，已成為現(xiàn)代公司治理

7、亟待解決的問題之一。 上市公司資金占用問題主要存在于與上市公司具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東。孫兆斌（2006）認(rèn)為，較高的股權(quán)集中度和股東持股比例會(huì)引發(fā)控股股東的“支持行為”，而“掏空行為”并不嚴(yán)重?？毓晒蓶|之間的相互制衡則往往成為企業(yè)效率提高的障礙。Shleifer & Vishny（1997）認(rèn)為當(dāng)公司股權(quán)分散時(shí)，代理問題主要表現(xiàn)為公司股東和經(jīng)營者之間的利益沖突。股權(quán)的適當(dāng)集中能夠有效降低由股權(quán)分散而導(dǎo)致的管理層監(jiān)督不足的問題，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。然而，如果股權(quán)集中度達(dá)到單一股東控制公司時(shí)，代理問題就會(huì)以控股股東與少數(shù)股東之間的利益沖突為主。 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司績效的影響

8、主要取決于控股股東“掏空行為”與“支持行為”的相互作用。股權(quán)集中度越高，控股股東持股比例越高，則派現(xiàn)成本就越低，控股股東就會(huì)傾向于以高派現(xiàn)的方式實(shí)現(xiàn)自身利益。另外，股權(quán)集中度越高，控股股東越有可能出現(xiàn)資金占用的現(xiàn)象；而股權(quán)制衡度越高，其他股東對(duì)控股股東的約束能力就越強(qiáng)，會(huì)有效限制控股股東的“掏空行為”，同時(shí)也會(huì)限制控股股東的“支持行為”。 總之，股權(quán)結(jié)構(gòu)與資金占用現(xiàn)象緊密相關(guān)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少控股股東的資金占用，有效實(shí)現(xiàn)大股東之間的相互制衡，成為提高上市公司治理能力的主要途徑。 代理權(quán)競爭、控股股東的資金占用與公司績效的雙向關(guān)系 不完全契約理論（Grossman、Hart和Moore），強(qiáng)調(diào)

9、不完全契約和剩余控制權(quán)在確定企業(yè)邊界和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的作用。契約訂立時(shí)，由于無法窮盡各種條件下的所有責(zé)任和權(quán)利，就產(chǎn)生了不完全契約。Zingales認(rèn)為，在不完全契約條件下，公司采用不同于完全契約條件的方式來優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)?？梢姡局卫砝碚撟罱K是與不完全契約范式的出現(xiàn)和演化相關(guān)的。 Shleifer 和 Vishny（1997）認(rèn)為在控股股東掌握公司控制權(quán)時(shí)，公司治理主要是防止控股股東對(duì)其他股東利益的損害。La Porta （2000）認(rèn)為控股股東隧道挖掘行為不僅損害了中小股東的利益，而且還會(huì)阻礙資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。以資金侵占為主要形式的控股股東隧道挖掘行為，在我國已經(jīng)成為嚴(yán)重的公司治理問題

10、。李增泉等（2004）認(rèn)為控股股東資金占用與第一控股股東持股比例存在顯著的非線性倒U形關(guān)系。唐清泉等（2004）研究表明我國存在控股股東隧道挖掘行為，并且在持股比例低時(shí)體現(xiàn)出壕溝防御效應(yīng)。通過以上文獻(xiàn)回顧，國內(nèi)外有關(guān)資金占用的研究基本上是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來分析，較少從不完全契約理論的角度分析代理權(quán)競爭、控股股東的資金占用與公司績效間的相互影響關(guān)系。 代理權(quán)競爭、控股股東的資金占用行為與公司經(jīng)營績效存在著相互影響的關(guān)系。從前瞻效應(yīng)來看，在股權(quán)集中、股權(quán)相對(duì)分散、股權(quán)分散的不同情況下，控股股東資金占用和代理權(quán)競爭和公司績效的關(guān)系如何呢？在股權(quán)集中下，控股股東利益與上市公司利益趨于一致，不會(huì)出現(xiàn)代理

11、權(quán)爭奪，存在少許資金占用現(xiàn)象，對(duì)管理當(dāng)局經(jīng)營決策未持有異議，不會(huì)爭奪代理權(quán)，此時(shí)對(duì)公司績效的不利影響較弱；當(dāng)股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，當(dāng)存在實(shí)力相當(dāng)?shù)膸讉€(gè)控股股東制衡的情況下，控股股東較少的爭奪代理權(quán)，而且出現(xiàn)較少的資金占用行為，有利于公司經(jīng)營績效的改善；當(dāng)股權(quán)非常分散時(shí)，股東持有股份較少時(shí)，小股東們不會(huì)付出過多資源參與公司經(jīng)營決策，“內(nèi)部人控制”就較為嚴(yán)重，若股東持股比例稍有增加就能掌握較大比例的投票決策權(quán)，控股股東就會(huì)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行代理權(quán)爭奪，此時(shí)資金占用現(xiàn)象較嚴(yán)重，會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。從后饋效應(yīng)來看，當(dāng)公司績效好時(shí)，作為控股股東資金占用的一個(gè)重要的前提條件，此時(shí)控股股東不會(huì)趨于爭奪代理權(quán)，而是可

12、能通過隧道挖掘方式從上市公司轉(zhuǎn)出利益，進(jìn)而必然損害上市公司和中小股東的利益；反之，當(dāng)公司績效一般時(shí)，控股股東出于長期利益考慮，會(huì)將代理權(quán)授予管理者，并采取“利益輸送”的方式扶助公司的經(jīng)營發(fā)展。當(dāng)公司績效較差時(shí)，考慮未來利益的保障，控股股東有動(dòng)機(jī)爭奪代理權(quán)，并通過較隱蔽方式如資金占用等手段，侵占中小股東的利益，以追求自身利益最大化。本文與以往文獻(xiàn)的不同之處是沒有忽視爭奪代理權(quán)和控股股東資金占用的積極作用，即控股股東的代理權(quán)爭奪和資金占用行為并不一定導(dǎo)致公司的衰敗。反而，健康有效的代理權(quán)競爭和適度的資金占用是有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的?？傊?，上市公司需要通過完善內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及充分利用外

13、部治理機(jī)制有效地促進(jìn)公司治理機(jī)制的完善，使我國的資本市場(chǎng)運(yùn)行更加健康有序。 完善上市公司治理機(jī)制的政策建議 國內(nèi)外的研究表明，代理權(quán)競爭、控股股東的資金占用與目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，股權(quán)過于集中不利于代理權(quán)競爭的發(fā)生。何浚（1998）認(rèn)為，股權(quán)過度集中不僅使小股東的權(quán)益可能受到損害，而且也會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題。陳曉（2000）認(rèn)為，不同類型的股東在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用是狀態(tài)依存的，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化對(duì)公司業(yè)績的正面影響取決于行業(yè)的競爭性。具體而言，在提高行業(yè)競爭性的基礎(chǔ)上，基于我國資本市場(chǎng)的不成熟，可以改變股權(quán)過度集中的狀態(tài)以培育多種形式的持股主體。邦德（1988）通過對(duì)1981-19

14、85年間發(fā)生的100起代理權(quán)競爭的統(tǒng)計(jì)表明，代理權(quán)競爭中目標(biāo)公司的平均機(jī)構(gòu)股權(quán)為19.1%，比33.5%的市場(chǎng)平均水平低30%左右。而且，在競爭成功的情形中，目標(biāo)公司的機(jī)構(gòu)股權(quán)比平均目標(biāo)公司機(jī)構(gòu)股權(quán)還要低。從我國發(fā)生的幾家代理權(quán)競爭的公司來看，也都是股權(quán)較為分散的公司，有的是“三無”概念股公司。 本文認(rèn)為我國資本市場(chǎng)可以放寬對(duì)個(gè)人持股的限制，許可多種形式的持股主體，不斷優(yōu)化上市公司股權(quán)配置，以建立高效的公司治理結(jié)構(gòu)。目前我國資本市場(chǎng)還處于不成熟階段，國有控股股東的存在，一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層行為發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，使管理者行為更加有利于上市公司相關(guān)者利益。通常，控股股東為獲取長期的控制權(quán)私

15、有收益，會(huì)從有利于公司經(jīng)營發(fā)展的角度給予扶持，從而一定程度上能有效地提高公司績效，此時(shí)雖然可能會(huì)存在少量資金占用的現(xiàn)象，但并不對(duì)公司績效產(chǎn)生顯著影響。流通股比例在一定范圍內(nèi)的增加有利于公司績效的提高，但若導(dǎo)致公司股權(quán)過于分散，就會(huì)出現(xiàn)股東“搭便車”現(xiàn)象，進(jìn)而減弱對(duì)管理層的監(jiān)督與激勵(lì)。所以，上市公司應(yīng)該將流通股保持適當(dāng)比例，建立合理有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在不完全契約的背景下，實(shí)現(xiàn)一定的代理權(quán)競爭，修正公司管理者行為，以發(fā)揮其對(duì)上市公司的治理效應(yīng)。同時(shí)，要推進(jìn)保護(hù)上市公司利益相關(guān)者法律體系的不斷完善，充分發(fā)揮上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制有效作用，促進(jìn)上市公司健康持續(xù)發(fā)展。 www.lunwen.us論文發(fā)表參考文獻(xiàn)： 1.張景華.公司治理結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)配置：基于不完全契約理論的視角J.經(jīng)濟(jì)論壇，2009（13） 2.連建輝，傅明華.代理權(quán)爭奪與公司治理J.福建師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2002（2） 3.周新德.論代理權(quán)競爭與公司治理的完善J.學(xué)術(shù)交流，2003（2） 4.殷醒民.企業(yè)并購的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋M.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000 5.周隆斌，樂金桂.代理投票權(quán)競爭的意義與影響J.北方經(jīng)貿(mào)，2001（11） 6.孫兆斌.股權(quán)集中、股權(quán)制衡與上市公司的技術(shù)效率J.管理世界，2006（6） 7.龍勇光，張根明.論公司控制權(quán)市場(chǎng)的代理權(quán)爭奪J.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2001（1） 8.何浚.上市公司