上市的準(zhǔn)入――證券發(fā)行審核制度國(guó)際比較

1、試論證券上市的準(zhǔn)入監(jiān)管證券發(fā)行審核制度國(guó)際比較上市公司是證券市場(chǎng)的基石。對(duì)于企業(yè)而言,證券市場(chǎng)具有強(qiáng)大的融資功能和示范效應(yīng)充滿吸引力。證券上市作為一項(xiàng)權(quán)利應(yīng)當(dāng)受到保護(hù),但是,證券上市并非具有任意性。由于發(fā)行人和投資者兩個(gè)市場(chǎng)主體之間往往實(shí)力強(qiáng)弱十分懸殊,并非真正意義上的平等主體,因此,為維護(hù)社會(huì)公共利益和良好秩序,國(guó)家以社會(huì)本位的思想,制定法律,建立相關(guān)機(jī)構(gòu),實(shí)施對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管,以國(guó)家的強(qiáng)制力保障證券市場(chǎng)的公平、公正、有序。因此各國(guó)十分重視對(duì)證券上市監(jiān)管,紛紛建立和完善證券上市的準(zhǔn)入制度,即證券發(fā)行審核制度1。證券發(fā)行審核制度是證券上市監(jiān)管的具體體現(xiàn),對(duì)上市公司實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管,也是證券監(jiān)管的一

2、項(xiàng)基本制度。由于證券上市是證券市場(chǎng)的入口,證券發(fā)行審核制度成為證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。建立一個(gè)公開、公正、富有效率的發(fā)行審核制度,對(duì)于保障投資者利益,加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任意識(shí),提高上市公司的質(zhì)量,促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展具有十分重要的意義。證券發(fā)行審核制度是一國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于證券發(fā)行活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)、法律、文化等方面存在較大的差異,加之證券發(fā)行及上市所在的證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的特殊性,各國(guó)在證券發(fā)行審核制度方面存在較大的差別。正如證券監(jiān)管體制的分類一樣,學(xué)者希望在紛繁的監(jiān)管制度中找尋各自的特點(diǎn)以及共性,并加以分類。1、依照法系劃分,傳統(tǒng)的法系主要是英美法系和大陸

3、法系。但是,法系主要是立法形式的不同,而證券市場(chǎng)的發(fā)展主要是以市場(chǎng)為中心。以傳統(tǒng)的法系來(lái)區(qū)分飛速發(fā)展的證券市場(chǎng)的管理未免過(guò)于生搬硬套。并且有學(xué)者認(rèn)為,英國(guó)、中國(guó)香港是實(shí)行注冊(cè)制2,與美國(guó)的證券發(fā)行審核體制相同。這十分容易引起混淆。其實(shí),并非法系相同,其證券上市的監(jiān)管模式就會(huì)相同。證券市場(chǎng)自身的發(fā)展往往影響了監(jiān)管的模式。并且,英國(guó)的整個(gè)證券監(jiān)管模式與美國(guó)一直是被認(rèn)為存在很大的區(qū)別,被視為政府監(jiān)管和自律監(jiān)管的兩個(gè)典型代表。因此,以法系區(qū)分證券上市監(jiān)管模式是不科學(xué)的,也與實(shí)踐不符。2、依照國(guó)別劃分,針對(duì)各國(guó)證券市場(chǎng)形成的特性進(jìn)行劃分,可依次為美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)等。我們?cè)谖恼轮胁粩嗟乇磉_(dá)一種觀點(diǎn),

4、即分類上的自由并主張各國(guó)的特性。但是,就證券發(fā)行審核制度而言,筆者認(rèn)為,目前的分類通說(shuō)還是能夠充分反映各國(guó)的證券發(fā)行審核制度的特性。因此,雖然筆者并不完全認(rèn)同其分類的標(biāo)準(zhǔn),但仍然贊成這樣的分類。3、依照立法理念劃分,證券發(fā)行審核制度區(qū)分為兩種體制,這是分類通說(shuō)。一是以美國(guó)1933年證券法和日本證券交易法為代表的公開主義為基礎(chǔ)形成的證券發(fā)行注冊(cè)制度,以美國(guó)、日本為代表;一是以美國(guó)部分州的“藍(lán)天法”和歐陸國(guó)家公司法為代表的準(zhǔn)則主義,實(shí)行證券發(fā)行核準(zhǔn)制3。在核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的基礎(chǔ)之上,也有學(xué)者還提出進(jìn)一步的分類審核制度的三分法,即審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制4。筆者并不同意三分法,而主張二分法(核準(zhǔn)制和注冊(cè)

5、制,分類的標(biāo)準(zhǔn)為:證券發(fā)行權(quán)利是自然取得,還是需要政府授予;審核機(jī)關(guān)是否對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量作出要求和判斷。審批制是核準(zhǔn)制的一種特殊的表現(xiàn)形式,審批制比一般核準(zhǔn)制要來(lái)得嚴(yán)格,更強(qiáng)調(diào)政府的控制,因此也稱為“嚴(yán)格核準(zhǔn)制”。通過(guò)對(duì)一般核準(zhǔn)制和審批制的比較分析5,可以發(fā)現(xiàn),兩者的本質(zhì)特征一致,發(fā)行證券的權(quán)利是來(lái)源于政府的授權(quán),監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)直接干預(yù)證券發(fā)行行為。第一節(jié)關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的分析一、證券發(fā)行核準(zhǔn)制的含義及特征分析關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的定義著述頗多。深交所的研究論著闡述:核準(zhǔn)制,即指證券發(fā)行必須具備證券法律和證券發(fā)行的若干條件,經(jīng)有關(guān)機(jī)構(gòu)審查合格并許可才能發(fā)行證券6。經(jīng)濟(jì)學(xué)博士洪偉力認(rèn)為,核準(zhǔn)制是指證

6、券發(fā)行者不僅需要按照法律規(guī)定公開所有必需資料并確保信息真實(shí)性,而且滿足若干實(shí)質(zhì)性條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)證券發(fā)行者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核,并有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)性條件的證券發(fā)行申請(qǐng)7。法學(xué)學(xué)者陳甦認(rèn)為,證券發(fā)行核準(zhǔn)制,是指法律規(guī)定證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件,證券發(fā)行人準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí),須將證明具備實(shí)質(zhì)條件的文件向核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)申報(bào),經(jīng)核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)審核確認(rèn)證券發(fā)行人具備了法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件,發(fā)行人才可以公開發(fā)行證券8。綜上可見,證券發(fā)行核準(zhǔn)制(substantive regulation or merit standard是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審查證券發(fā)行人的發(fā)行申請(qǐng)時(shí),不僅要求其充分公開披露企業(yè)的真實(shí)情況,而且必須符合有關(guān)法律和

7、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件;申請(qǐng)經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)單位的審查并獲批準(zhǔn)后,發(fā)行人方可發(fā)行證券的證券監(jiān)管制度。簡(jiǎn)而言之,核準(zhǔn)制系指主管機(jī)關(guān)就發(fā)行人及發(fā)行證券之實(shí)質(zhì)內(nèi)容加以審查,符合既定之條件始準(zhǔn)予發(fā)行9。核準(zhǔn)制具有如下特征:1、核準(zhǔn)制下,證券發(fā)行權(quán)利是通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的。核準(zhǔn)制充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對(duì)證券發(fā)行的參與,是“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行的具體體現(xiàn)。發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以法定的形式授予。發(fā)行人必須取得審核機(jī)關(guān)的授權(quán)文件,方能開展相關(guān)的證券發(fā)行活動(dòng)。如果沒有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)單位的批準(zhǔn),一切證券發(fā)行活動(dòng)皆為非法,不僅發(fā)行的證券無(wú)效,非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴(yán)厲的

8、處罰。2、核準(zhǔn)制并不排除發(fā)行人信息的公開披露。核準(zhǔn)制并不排除注冊(cè)制所要求的信息披露,同樣重視對(duì)發(fā)行人提供的各種信息的審查,發(fā)行人必須提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的相關(guān)信息。就實(shí)踐而言,執(zhí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家和地區(qū)同樣也重視公開原則,其強(qiáng)調(diào)程度并不亞于注冊(cè)制。例如,英國(guó)要求發(fā)行人必須編制股票發(fā)行申請(qǐng)書和招股說(shuō)明書,詳細(xì)披露包括公司的名稱、歷史沿革、經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)報(bào)表、股票發(fā)行種類、數(shù)量和金額等內(nèi)容10。而德國(guó)同樣實(shí)行強(qiáng)制性信息披露制度11。3、核準(zhǔn)制規(guī)定證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件,強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理原則(substantive regulation philosophy。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行對(duì)信息公開要求的形式審查外,還對(duì)證

9、券發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查,并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)條件一般規(guī)定在公司法中或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)文件中,主要包括:發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)及其證券發(fā)行與上市的意義;發(fā)行證券所籌資金的投資有無(wú)合理的成功機(jī)會(huì);發(fā)行管理人員的資格、能力;發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)的合理性;發(fā)行人所得報(bào)酬的合理性;各類股票權(quán)利、義務(wù)及出資是否公平;投資人將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等等。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。只有符合了信息公開要求和實(shí)質(zhì)性條件,并經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格,在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。4、核準(zhǔn)制主張事前與事后審查并舉。核準(zhǔn)制依

10、法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件作為證券發(fā)行的事前審查。同時(shí),核準(zhǔn)制的審核機(jī)關(guān)也享有事后審查和撤銷權(quán)。在發(fā)行人獲得核準(zhǔn)之后,如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)所核準(zhǔn)的事項(xiàng)存在虛假、舞弊等違法行為,有權(quán)對(duì)已作出的核準(zhǔn)予以撤銷,并追究發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任者的法律責(zé)任12。二、證券發(fā)行核準(zhǔn)制的立法思想核準(zhǔn)制是國(guó)家干預(yù)在證券上市監(jiān)管的集中體現(xiàn)。國(guó)家希望通過(guò)政府的特定機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)口的把關(guān),以法定的條件衡量和審查發(fā)行人是否具備發(fā)行證券的資格。實(shí)施核準(zhǔn)制目的在保證證券發(fā)行的正常運(yùn)作,提高證券的品質(zhì)信用:一方面確保證券發(fā)行人公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)狀況維持一定水平,并充分地披露,以作投資決策的參考;另一方面確保公司能夠從證券市場(chǎng)籌措所需資金,

11、發(fā)揮證券市場(chǎng)的融資功能。一般而言,核準(zhǔn)制貫徹準(zhǔn)則主義,法律明確規(guī)定證券發(fā)行的條件,該條件既包括形式性要件也包括實(shí)質(zhì)性要件,只要證券發(fā)行人具備了法定的實(shí)質(zhì)要件和形式要件,均可發(fā)行證券?？v觀歐洲各國(guó)的公司立法,從法定資本制度到股票發(fā)行核準(zhǔn)制,始終沒有脫離準(zhǔn)則主義的立法軌跡。準(zhǔn)則主義的立法思想強(qiáng)調(diào)法律的實(shí)質(zhì)管理,并一定程度排除行為者的行為自由,排除公眾投資者的合理選擇權(quán)。準(zhǔn)則主義的理論機(jī)制是以制度上的硬約束,尋求法律功能上的公共利益和社會(huì)安全13。盡管法律經(jīng)常通過(guò)嚴(yán)格的規(guī)則和凝滯不變的程序阻礙經(jīng)濟(jì)活動(dòng),但是其基本上對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了可預(yù)見性或支持性的保障措施,以精微的形式保證合理的預(yù)算14。因此,核準(zhǔn)

12、制是國(guó)家以法律的形式,將質(zhì)量差的公司排除在股票公開發(fā)行之外。當(dāng)然,新興市場(chǎng)在證券發(fā)行上市監(jiān)管方面往往采用核準(zhǔn)制,其采用核準(zhǔn)制的主要意圖是:通過(guò)政府干預(yù)的加強(qiáng),運(yùn)用實(shí)質(zhì)性的管理增強(qiáng)證券市場(chǎng)的進(jìn)入限制,彌補(bǔ)相對(duì)薄弱的法律環(huán)境和投資者素質(zhì)有待提高所產(chǎn)生的監(jiān)管不足。他們認(rèn)為,注冊(cè)制的強(qiáng)制性信息公開披露制度和事后對(duì)發(fā)行欺詐的嚴(yán)厲處罰仍不足以規(guī)范新興的證券市場(chǎng),而政府培育證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈意識(shí)要求政府不僅是證券市場(chǎng)的“監(jiān)管者”,同時(shí)又是“監(jiān)護(hù)者”,力求通過(guò)事前干預(yù),將質(zhì)量差的公司拒于證券市場(chǎng)之外,以降低市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。三、證券發(fā)行核準(zhǔn)制的適用環(huán)境制度施行各國(guó)的相關(guān)分析由于準(zhǔn)則主義的傳統(tǒng)思想一脈相承,歐洲大陸多

13、數(shù)國(guó)家的證券發(fā)行是實(shí)行核準(zhǔn)制。英國(guó)和中國(guó)香港因?yàn)闆]有柜臺(tái)市場(chǎng),證券發(fā)行實(shí)際上等同于在交易所上市15,法律對(duì)發(fā)行有相應(yīng)的實(shí)質(zhì)要求,因此,也實(shí)行核準(zhǔn)制,另外,美國(guó)少數(shù)州的藍(lán)天法也采用該項(xiàng)審核制度16。以下以德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)為代表,對(duì)其所實(shí)行的核準(zhǔn)制作一簡(jiǎn)單介紹。1、德國(guó)的證券發(fā)行核準(zhǔn)制1995年,德國(guó)對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行改革,增設(shè)聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局作為中央集中監(jiān)管機(jī)構(gòu),從而形成證券交易所、各州交易所監(jiān)管署和聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的三級(jí)監(jiān)管體系。在證券發(fā)行與上市方面,交易所是管理證券發(fā)行與上市的核心機(jī)構(gòu),交易所設(shè)有批準(zhǔn)上市委員會(huì),由銀行和各產(chǎn)業(yè)代表組成,負(fù)責(zé)對(duì)證券上市進(jìn)行審核批準(zhǔn);聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局負(fù)責(zé)保

14、管和審查未上市公司的發(fā)行說(shuō)明書,而各州交易所監(jiān)管署并不參與證券發(fā)行和上市的監(jiān)管。如果發(fā)行人在公布發(fā)行說(shuō)明書之前未向交易所申請(qǐng)上市,則由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局負(fù)責(zé)保管其發(fā)行說(shuō)明書。1998年4月1日第三次金融市場(chǎng)促進(jìn)法案實(shí)施后,聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局可以檢查未上市發(fā)行說(shuō)明書的完整性,如果發(fā)現(xiàn)發(fā)行說(shuō)明書缺乏必要的細(xì)節(jié),聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局有權(quán)禁止其公布。如果,發(fā)行人沒有在股票公開發(fā)行前按照規(guī)定公布發(fā)行說(shuō)明書,聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局有權(quán)禁止證券的公開發(fā)售,但是聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局不負(fù)責(zé)審查發(fā)行公司的質(zhì)量。如果信息披露完備,聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局無(wú)權(quán)否決其發(fā)行。如果公司擬發(fā)行股票并同時(shí)申請(qǐng)上市,發(fā)行與上市同時(shí)由交易所審查

15、,無(wú)須再經(jīng)聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局核準(zhǔn)。按照交易所法的規(guī)定,交易所負(fù)責(zé)制定上市標(biāo)準(zhǔn),批準(zhǔn)上市委員會(huì)有權(quán)對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查,判斷證券發(fā)行是否有損公眾利益或?qū)娛欠駱?gòu)成欺詐。批準(zhǔn)上市委員會(huì)對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)擁有“自由裁量權(quán)”,只要批準(zhǔn)上市委員會(huì)認(rèn)為某種證券發(fā)行有不當(dāng)之處,就可以在不說(shuō)明任何理由的情況下拒絕其在本交易所發(fā)行上市17。由此可見,首先,德國(guó)證券市場(chǎng)也是區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的公開發(fā)行及上市是由交易所負(fù)責(zé)審查和管理,而場(chǎng)外市場(chǎng)(包括自由市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的證券發(fā)行才由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局保管并審核其內(nèi)容的完整性。其次,德國(guó)的股票發(fā)行審核制度既有核準(zhǔn)制又有注冊(cè)制。對(duì)于發(fā)行但未申請(qǐng)上

16、市的公司,由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局采用注冊(cè)制進(jìn)行審核;對(duì)于發(fā)行并申請(qǐng)上市的公司,由交易所采用核準(zhǔn)制,結(jié)合實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審核。當(dāng)然,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是德國(guó)證券市場(chǎng)的主體部分,因此,一般認(rèn)為,德國(guó)的證券發(fā)行審核采用的是核準(zhǔn)制。2、法國(guó)的證券發(fā)行核準(zhǔn)制18法國(guó)沒有統(tǒng)一的證券交易法,有關(guān)證券監(jiān)管的規(guī)定分散在商法典及其后陸續(xù)制定和補(bǔ)充的單行法律或法令。但是,法國(guó)對(duì)證券發(fā)行的審核卻是十分嚴(yán)格,能夠獲準(zhǔn)在法國(guó)的官方市場(chǎng)發(fā)行上市的都是國(guó)內(nèi)外的大型公司19。在法國(guó),證券的公開發(fā)行,不論是否申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所上市,其為公開發(fā)行證券準(zhǔn)備公開的資料,包括公開說(shuō)明書等,都必須首先經(jīng)過(guò)證券交易委員會(huì)審查通過(guò)后才能正式公布。證券交易所管理

17、委員會(huì)是參照美國(guó)證券交易委員會(huì)的模式于1967年通過(guò)制定法令設(shè)立的,是獨(dú)立的行政機(jī)構(gòu)。它擁有廣泛的調(diào)查權(quán)、要求修正權(quán)、駁回申請(qǐng)權(quán)、將問(wèn)題提交檢察官依法追訴的權(quán)利等,以確保申請(qǐng)文件特別是公開說(shuō)明書的內(nèi)容準(zhǔn)確無(wú)誤和充分可靠。發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行審核應(yīng)當(dāng)提交的資料和文件主要包括正式的招募說(shuō)明書、公司章程和發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利報(bào)告等資料,以及應(yīng)募書的內(nèi)容和格式等。證券交易委員會(huì)將對(duì)申請(qǐng)發(fā)行的大量問(wèn)題進(jìn)行深入調(diào)查,因而發(fā)行申請(qǐng)的審查時(shí)間會(huì)達(dá)到幾個(gè)月之久。發(fā)行申請(qǐng)一旦獲得核準(zhǔn),發(fā)行人將在公司注冊(cè)登記主管機(jī)關(guān)辦理注冊(cè)登記,并在政府公報(bào)上公告和在交易所的上市名單上通告,發(fā)出公開說(shuō)明書。在證券發(fā)行審核方面,法國(guó)全

18、國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人公會(huì)起著重要作用。證券交易所管理委員會(huì)在審核發(fā)行公司的申請(qǐng)時(shí),一般會(huì)聽取全國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人公會(huì)的意見,決定證券的發(fā)行與上市或停牌。法國(guó)證券市場(chǎng)包括正式市場(chǎng)、第二市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。全國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人公會(huì)的董事會(huì)有權(quán)決定何種證券可在何種市場(chǎng)上交易。申請(qǐng)?jiān)谡绞袌?chǎng)發(fā)行和上市的證券必須委托一家以上的銀行或證券經(jīng)紀(jì)人作為推薦人,同時(shí)向證券交易所和全國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人公會(huì)提交公司章程、股東大會(huì)記錄、股東名單、董事會(huì)成員名單、向股東報(bào)告的財(cái)務(wù)報(bào)表及公司負(fù)債狀況以及最近5年是否分紅、紅利多少等資料。全國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人公會(huì)依據(jù)這些資料向證券交易委員會(huì)提出建議。證券交易所對(duì)于經(jīng)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)的證券,只要符合交易所對(duì)發(fā)

19、行公司規(guī)模、銷售業(yè)務(wù)、利潤(rùn)、股票市值及公眾持股比例等要求,就會(huì)批準(zhǔn)其上市20。3、英國(guó)的證券發(fā)行核準(zhǔn)制關(guān)于英國(guó)的證券發(fā)行是屬于核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制,學(xué)界一直存有爭(zhēng)議21。在我國(guó)兩大證券交易所的研究論著中,觀點(diǎn)也是迥異。前文提及,深交所認(rèn)為英國(guó)是實(shí)行核準(zhǔn)制,而上證所的研究則主張,英國(guó)屬于“自律型注冊(cè)制”22。筆者支持前者的觀點(diǎn)認(rèn)為英國(guó)的證券發(fā)行是實(shí)行核準(zhǔn)制。主要理由是:1、區(qū)分核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)行人發(fā)行證券的權(quán)利來(lái)源23。在英國(guó),證券發(fā)行的權(quán)利來(lái)自于證券交易所的審核,盡管上市的審批權(quán)力在自律組織,而非國(guó)家行政機(jī)關(guān)。但是,交易所的權(quán)力來(lái)自于政府的授權(quán),尤其在英國(guó)的金融大爆炸之后,交易所已經(jīng)納入政

20、府統(tǒng)一監(jiān)管的體系之中。況且據(jù)文獻(xiàn)介紹,1999年,倫敦證券交易所宣布將上市審核權(quán)力向金融服務(wù)管理局移交24。2、對(duì)英國(guó)和中國(guó)香港,由于沒有場(chǎng)外交易,證券發(fā)行就意味著上市,或者說(shuō)發(fā)行與上市是一個(gè)概念,因此,交易所對(duì)證券發(fā)行的審查必然涉及法律規(guī)定實(shí)質(zhì)條件,只有同時(shí)符合信息披露的形式要件和實(shí)質(zhì)條件,交易所才會(huì)核準(zhǔn),使其取得證券發(fā)行的資格。當(dāng)然,我們也認(rèn)為英國(guó)、中國(guó)香港實(shí)行的核準(zhǔn)制與通常意義的核準(zhǔn)制存在較大的區(qū)別。與一般核準(zhǔn)制的國(guó)家干預(yù)不同,英國(guó)政府雖然政府享有審核的權(quán)力,但其通過(guò)授予交易所這一市場(chǎng)自律組織行使,而且事實(shí)上,英國(guó)政府和我國(guó)香港特別行政區(qū)政府對(duì)證券發(fā)行的直接干預(yù)很少,因此,其證券上市仍然

21、可以認(rèn)為是通過(guò)市場(chǎng)來(lái)決定。倫敦證券交易所依法享有審核發(fā)行、上市的權(quán)力,是英國(guó)發(fā)行上市審批的唯一常規(guī)權(quán)力機(jī)構(gòu)。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu),它兼有政府機(jī)構(gòu)職能管理和自律機(jī)構(gòu)自律管理的雙重性,通過(guò)制定發(fā)行、上市規(guī)則和審查資格等來(lái)對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。英格蘭銀行僅對(duì)超過(guò)一定數(shù)額的股票等證券發(fā)行擁有審批權(quán)。根據(jù)英國(guó)公司法和金融服務(wù)法的規(guī)定,證券發(fā)行必須具備證券法律和證券發(fā)行規(guī)定的若干條件,經(jīng)有關(guān)機(jī)構(gòu)審查合格并許可后才能發(fā)行證券。公司法對(duì)證券發(fā)行的主體資格和條件進(jìn)行了規(guī)定。倫敦證券交易所在英國(guó)公司法、金融服務(wù)法等有關(guān)法律的基礎(chǔ)上,制定倫敦證券交易所上市規(guī)則等有關(guān)規(guī)則,對(duì)證券發(fā)行主體資格作進(jìn)一步的規(guī)定。在英國(guó)發(fā)行證券,還必

22、須符合實(shí)質(zhì)條件。比如,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的要求;公司管理層穩(wěn)定;董事會(huì)成員的技術(shù)技能和經(jīng)驗(yàn),申請(qǐng)發(fā)行證券公司的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力等等。當(dāng)然,英國(guó)作為信息披露的發(fā)源地25,其信息披露制度不僅重要,而且十分完善。公司發(fā)行證券,須將其招股說(shuō)明書及其他文件呈交倫敦證券交易所審核,經(jīng)該所認(rèn)可后才能在兩家以上的倫敦重要報(bào)刊上刊登廣告。證券發(fā)行價(jià)格經(jīng)公司與承銷商協(xié)商確定后,也須向倫敦證券交易所申請(qǐng)核準(zhǔn)其報(bào)價(jià),而后才能公開發(fā)行?？梢?英國(guó)的證券發(fā)行是經(jīng)過(guò)主管機(jī)構(gòu)按照標(biāo)準(zhǔn)審核并批準(zhǔn),倫敦證券交易所在證券發(fā)行審核中起到關(guān)鍵作用。四、關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的總體評(píng)價(jià)證券發(fā)行核準(zhǔn)制通過(guò)國(guó)家行使證券發(fā)行審核權(quán),實(shí)行較為嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查,力圖

23、剔除不良證券,提高證券的整體質(zhì)量水平,保持證券市場(chǎng)的較高品質(zhì)信用,從而穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序,維護(hù)投資者利益。對(duì)于新興市場(chǎng)而言,核準(zhǔn)制作為培育市場(chǎng)的一種方式,更有其存在的必要性和優(yōu)勢(shì)特征。核準(zhǔn)制是政府推動(dòng)型證券市場(chǎng)發(fā)展模式的必然選擇。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)一般是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步成熟的過(guò)程中自發(fā)形成、不斷發(fā)展,是一種自然演進(jìn)的發(fā)展模式。相反,發(fā)展中國(guó)家的證券市場(chǎng)往往是由于國(guó)家面臨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,為了迅速發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì),由政府大力推動(dòng)和培育,具有逆向成長(zhǎng)的特征。新興市場(chǎng)往往存在市場(chǎng)機(jī)制不完善、中介機(jī)構(gòu)發(fā)育不成熟的問(wèn)題,在這種狀況下,如果政府不進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制,大量企業(yè)在“融資饑渴癥”的促動(dòng)下一哄而上,通過(guò)中介機(jī)

24、構(gòu)的大力協(xié)助,運(yùn)用造假、包裝等非法手段,欺騙上市,最終必然降低上市公司的質(zhì)量,動(dòng)搖證券市場(chǎng)的基礎(chǔ),并且引發(fā)整個(gè)金融乃至經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。1、核準(zhǔn)制的缺陷分析26盡管核準(zhǔn)制已經(jīng)存在,并且對(duì)新興市場(chǎng)的意義非同一般,但是,核準(zhǔn)制并非盡善盡美,其缺陷也是顯而易見的。(1關(guān)于“核準(zhǔn)制對(duì)市場(chǎng)雙重保護(hù)”的反駁。一般認(rèn)為核準(zhǔn)不僅對(duì)證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查,而且吸收公開主義的精髓,從而使投資者利益獲得雙重的保障27。但是,投資者是否真的獲得“雙重保護(hù)”呢?其實(shí)并非如此。采用核準(zhǔn)制的主要理論根據(jù)是認(rèn)為普通投資者缺乏對(duì)復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表和法律文件進(jìn)行解讀的能力,在公開信息面前的決策往往是盲目的;并且,證券市場(chǎng)的信息機(jī)制不夠

25、健全,很難保證信息披露的充分、準(zhǔn)確和及時(shí),因此需要由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)把握,將不好的企業(yè)拒之門外。但是,首先,證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的質(zhì)量把關(guān)往往使投資者產(chǎn)生良好的預(yù)期被核準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)都是優(yōu)秀的,無(wú)需浪費(fèi)時(shí)間和精力加以研究和考察,這樣不僅不利于投資者自身素質(zhì)的提高,而且對(duì)投資者的投資理念造成扭曲,容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。其次,從世界各國(guó)和地區(qū)的證券市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看,實(shí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家和地區(qū)的上市公司質(zhì)量并沒有比實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家和地區(qū)高,并且,實(shí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)往往存在更多的欺詐和虛假。關(guān)于美國(guó)各州證券法的經(jīng)驗(yàn)研究并未對(duì)實(shí)質(zhì)管理原則提供有力的證明。研究發(fā)現(xiàn),在實(shí)行非實(shí)質(zhì)審查的州的證券發(fā)行要比進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查的發(fā)行

26、具有更高的投資回報(bào)和更大的風(fēng)險(xiǎn)28。第三,核準(zhǔn)制除了法定的標(biāo)準(zhǔn)之外,是否達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)又依賴于監(jiān)管者的理性和公正立場(chǎng)。由于發(fā)行人的尋租活動(dòng),如果沒有有效的制度約束,監(jiān)管者往往更傾向于非市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn),這樣就不能保證監(jiān)管者始終保持公正的立場(chǎng)。(2核準(zhǔn)制的其他缺陷另外,核準(zhǔn)制還存在如下的問(wèn)題:其一,增加證券監(jiān)管的成本。核準(zhǔn)制對(duì)證券發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)性審查,為了查驗(yàn)發(fā)行人是否符合實(shí)質(zhì)條件,勢(shì)必投入更多的人力、物力和財(cái)力。其二,以犧牲證券市場(chǎng)的效率為代價(jià)。證券市場(chǎng)是為了實(shí)現(xiàn)資源的有效配置而產(chǎn)生,效率是其重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而實(shí)質(zhì)性審查可能曠日持久,這往往不能適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中公司設(shè)立和增資的及時(shí)之需,影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)

27、作效率。其三,可能增加政府的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)制中,政府的實(shí)質(zhì)審查某種意義上是對(duì)證券進(jìn)行價(jià)值判斷,監(jiān)管者的經(jīng)濟(jì)人性質(zhì)以及可能產(chǎn)生的失誤,使得獲得發(fā)行的證券并非一定是優(yōu)良證券,但是,如果投資者不夠成熟,過(guò)于相信監(jiān)管者的權(quán)威,那么,投資者往往將投資失敗歸咎于監(jiān)管者及政府,從而使政府卷入市場(chǎng)之中,無(wú)形中增加了額外的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。2、核準(zhǔn)制的完善(1關(guān)于核準(zhǔn)制的審核民事責(zé)任的承擔(dān)核準(zhǔn)制是監(jiān)管者享有對(duì)證券發(fā)行審核權(quán),那么,是否監(jiān)管者抑或政府應(yīng)對(duì)證券發(fā)行承擔(dān)一定的責(zé)任,以體現(xiàn)職權(quán)與責(zé)任的平衡?亦即,在實(shí)行實(shí)質(zhì)審查的情況下,證監(jiān)會(huì)對(duì)不符合條件的發(fā)行申請(qǐng)而予以核準(zhǔn)時(shí),對(duì)受害的投資人是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任?法律

28、責(zé)任分為刑事責(zé)任、行政責(zé)任和民事責(zé)任三種,綜觀世界各國(guó)的證券法律,三種責(zé)任相輔相成,不可偏廢。民事責(zé)任的重要性尤為突出,如果民事責(zé)任缺失,廣大投資者合法權(quán)益受到損害卻不能得到應(yīng)有的賠償,投資者的利益不能得到有效保護(hù)。這與現(xiàn)代證券監(jiān)管理念背道而馳,并且將嚴(yán)重挫傷投資者的積極性。投資者多認(rèn)為,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)審查所作出的核準(zhǔn)發(fā)行的決定,意味著監(jiān)管者對(duì)發(fā)行人實(shí)際狀況的肯定和對(duì)證券價(jià)值的保證,如果最后發(fā)現(xiàn)發(fā)行人不符合發(fā)行條件,則證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者因此所受到的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。而監(jiān)管者一般認(rèn)為,政府及國(guó)家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行所作的任何決定,均不表明其對(duì)發(fā)行人所發(fā)行證券的價(jià)值或投資者收益進(jìn)行

29、實(shí)質(zhì)性判斷或者保證29,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行的不當(dāng)批準(zhǔn)行為不承擔(dān)民事責(zé)任,即民事責(zé)任豁免。主要理由有兩點(diǎn):一是對(duì)投資者的損害賠償責(zé)任數(shù)額非常巨大,客觀上證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)力承擔(dān);二是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)不當(dāng),無(wú)不與發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)等的隱瞞、欺詐有直接關(guān)系,因此,使投資者遭受損失的主要責(zé)任人是發(fā)行人和參與發(fā)行的中介機(jī)構(gòu),而非證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),由證監(jiān)會(huì)對(duì)投資者承擔(dān)連帶的賠償責(zé)任,在責(zé)任分配上有失公平。不少國(guó)家的法律采納了這種觀點(diǎn),規(guī)定該損害賠償責(zé)任由發(fā)行人、證券公司及中介機(jī)構(gòu)連帶承擔(dān),而對(duì)證券監(jiān)管部門實(shí)行豁免30。筆者認(rèn)為,監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一定條件下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定責(zé)任。一方面,完全實(shí)行民事責(zé)任豁免制是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

30、投資者遭受損害雖然根本上是由于發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的欺詐行為所致,但是,也不能忽視證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其中所起的作用;一些情況下,正是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有盡到依法審核的職責(zé),才致使發(fā)行人等有機(jī)可乘。在權(quán)力與責(zé)任的關(guān)系中,應(yīng)當(dāng)遵循權(quán)力與責(zé)任相平衡的原則。就核準(zhǔn)制而言,享有實(shí)質(zhì)性審查權(quán)而不承擔(dān)實(shí)質(zhì)審查所產(chǎn)生的責(zé)任,是不公平的。并且如果對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)絕對(duì)地適用民事責(zé)任豁免制,也不利于提高監(jiān)管人員素質(zhì)和改進(jìn)監(jiān)管水平,而與核準(zhǔn)制的本意相違背的。另一方面,要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任,既不合理,也不現(xiàn)實(shí)。在證券發(fā)行中,發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)是活動(dòng)的主要參與者,享有權(quán)利的同時(shí)必須承擔(dān)義務(wù)。如果由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任,

31、會(huì)給主要的責(zé)任人逃避與推卸責(zé)任留下空間。當(dāng)然,即使是證監(jiān)會(huì)依法進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性審查,也可能出于客觀原因不能及時(shí)查明申請(qǐng)人進(jìn)行欺詐發(fā)生的事實(shí),而被發(fā)行人蒙混過(guò)關(guān)。因此,要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)民事責(zé)任必須具備嚴(yán)格的要件:一是證監(jiān)會(huì)在主觀上存在過(guò)錯(cuò);二是投資人所受財(cái)產(chǎn)損害與證監(jiān)會(huì)的不當(dāng)核準(zhǔn)決定有直接的因果關(guān)系;三是證監(jiān)會(huì)在履行核準(zhǔn)職責(zé)時(shí)違反了有關(guān)法律、法規(guī)及證監(jiān)會(huì)自己制定的規(guī)章、規(guī)則;四是證監(jiān)會(huì)所承擔(dān)的賠償責(zé)任與其過(guò)錯(cuò)程度相適應(yīng)31。(2完善證券法律,構(gòu)建市場(chǎng)責(zé)任體系。證券市場(chǎng)是極具流動(dòng)性的市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)相伴而生,而創(chuàng)新是市場(chǎng)的生命所在。因此,控制風(fēng)險(xiǎn)和鼓勵(lì)創(chuàng)新是證券立法的兩大主題。證券市場(chǎng)需要法律的永

32、久關(guān)懷。其一、完善法律體系,加大對(duì)欺詐、隱瞞等違法行為的懲罰力度,明確懲罰和賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn),增加透明度和可預(yù)測(cè)性,使投資者利益有所保障,也使試圖違法者懾于法律的威嚴(yán)和高額的違法成本而卻步。其二、完善法律體系明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)該也沒有必要過(guò)多地介入應(yīng)由中介機(jī)構(gòu)、投資者和發(fā)行人承擔(dān)的具體事務(wù),主要職能應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向制定標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則,促進(jìn)法規(guī)和政策體系的完善,并以此維護(hù)一個(gè)公平、透明、高效、有序的市場(chǎng),從而保護(hù)中小投資者利益。并且,通過(guò)立法,構(gòu)建并明確發(fā)行活動(dòng)各方的法律責(zé)任,這是核準(zhǔn)制的重要基礎(chǔ)。發(fā)行人公布信息的真實(shí)性由發(fā)行人、承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等參與者負(fù)責(zé),投資者的利益受到

33、損害時(shí),應(yīng)該追究的是他們的責(zé)任。包括:(1加大證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任,促進(jìn)自律約束、盡職盡責(zé),提高執(zhí)業(yè)素質(zhì);強(qiáng)化發(fā)行人誠(chéng)信責(zé)任,提高自身素質(zhì);(2投資者也要進(jìn)一步樹立理性投資觀念,加強(qiáng)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),重視分析研究公司披露的各種信息,積極行使股東對(duì)公司管理層、中介機(jī)構(gòu)的法定監(jiān)督權(quán)利;(3加強(qiáng)投資者的教育,證券投資的選擇權(quán)在于投資者,而非監(jiān)管者,要特別加強(qiáng)對(duì)中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育。因此,盡快完善證券立法,構(gòu)建市場(chǎng)責(zé)任體系,是證券發(fā)行有效監(jiān)管不可或缺的重要基礎(chǔ)。3、核準(zhǔn)制與審批制的區(qū)別與聯(lián)系我們?cè)陉P(guān)于證券審核制度分類中,主張將行政審批制歸為核準(zhǔn)制的特殊形式。證券發(fā)行審批制,是指法律規(guī)定證券發(fā)行的實(shí)

34、質(zhì)條件,證券發(fā)行人準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí),須將證明其具備實(shí)質(zhì)條件的文件向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)申報(bào),由審批機(jī)關(guān)根據(jù)法律的規(guī)定以及內(nèi)部所掌握的政策根據(jù)或計(jì)劃根據(jù),決定是否同意發(fā)行人發(fā)行證券32。審批制體現(xiàn)了證券發(fā)行權(quán)利的政府授予,其本質(zhì)與核準(zhǔn)制是相同的。當(dāng)然,兩者的控制程度存在差別:審批制下,提出發(fā)行申請(qǐng)的企業(yè)即使符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件,也不必然獲準(zhǔn)發(fā)行證券;而一般核準(zhǔn)制遵循準(zhǔn)則主義,實(shí)質(zhì)條件公開并且得到切實(shí)的貫徹,因此,符合實(shí)質(zhì)條件和形式要件的發(fā)行人申請(qǐng)應(yīng)當(dāng)獲得批準(zhǔn)?？梢?在行政控制方面,審批制比核準(zhǔn)制要來(lái)得嚴(yán)格,審批制也被稱為“嚴(yán)格核準(zhǔn)制”。而在透明度方面,審批制則不如一般核準(zhǔn)制。顯然審批制是與市場(chǎng)相排斥的,但在

35、政府主導(dǎo)型的證券市場(chǎng)發(fā)展中,審批制并不少見33。審批制的出發(fā)點(diǎn),在于通過(guò)監(jiān)管部門的質(zhì)量把關(guān),把那些業(yè)績(jī)差、不符合發(fā)行和上市條件的公司拒之門外,從源頭上控制證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上,由于審批制重條件、輕披露,加上一些人為因素的干擾,致使一些公司發(fā)行與上市時(shí)有意隱瞞了一些重要事項(xiàng),給市場(chǎng)留下了重大隱患。而且,上市公司的質(zhì)量也是不斷變化的,這也是審批制不能控制的,一旦風(fēng)險(xiǎn)浮出,監(jiān)管部門反而難脫尷尬境地。和行政審批制相比,核準(zhǔn)制的主要特點(diǎn)是:(1遵循嚴(yán)格的準(zhǔn)則主義。通過(guò)法律法規(guī)明確發(fā)行和上市的條件并嚴(yán)格執(zhí)行,核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)“法律面前人人平等”的原則,對(duì)證券市場(chǎng)的參與者而言,核準(zhǔn)制為大家提供了規(guī)范、公平的競(jìng)

36、爭(zhēng)環(huán)境和條件。(2秉承公開主義,嚴(yán)格進(jìn)行信息披露。通過(guò)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)信息的充分披露,一方面彌補(bǔ)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的缺陷,另一方面有效地實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的最大揭示,確立證券發(fā)行市場(chǎng)化的方向。(3促進(jìn)證券監(jiān)管部門職能轉(zhuǎn)變,完善監(jiān)管建立“事前問(wèn)責(zé)、依法披露和事后追究”的監(jiān)管制度。證券發(fā)行監(jiān)管要以強(qiáng)制性信息披露為中心,增強(qiáng)信息披露的準(zhǔn)確性和完整性,同時(shí)加大對(duì)證券發(fā)行和持續(xù)信息披露中違法違規(guī)行為的打擊力度。(4加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任,推進(jìn)市場(chǎng)化。在選擇和推薦企業(yè)方面,由主承銷商培育、選擇和推薦企業(yè)。在擴(kuò)大券商權(quán)力的同時(shí),也增加了券商承銷業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任,對(duì)券商提出了更高要求。這些中介機(jī)構(gòu)和公司為了自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,也為

37、了免遭法律的懲罰,極力推薦優(yōu)秀公司,形成良好的市場(chǎng)機(jī)制。要進(jìn)一步發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)的作用,培育市場(chǎng)約束機(jī)制,發(fā)揮市場(chǎng)自我約束的功能,客觀上,有助于提高發(fā)行企業(yè)的行業(yè)代表性、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和質(zhì)量真實(shí)性,充分發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能。(5提高發(fā)行人的自主性和誠(chéng)信度。首先,發(fā)行人也可以依照法律的相關(guān)規(guī)定,根據(jù)資本運(yùn)營(yíng)的需要進(jìn)行選擇,自行確定證券發(fā)行的規(guī)模。在發(fā)行定價(jià)和發(fā)行方式方面,與主承銷商協(xié)商確定,并充分反映投資者的需求,使發(fā)行定價(jià)真正反映公司股票的內(nèi)在價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn),并且建立最大限度地利用各種優(yōu)勢(shì)、由證券發(fā)行人和承銷商各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。其次,倡導(dǎo)誠(chéng)實(shí)守信的原則,形成誠(chéng)

38、實(shí)守信的企業(yè)文化;并且強(qiáng)化市場(chǎng)主體的誠(chéng)信責(zé)任,對(duì)于違反的企業(yè)將予以嚴(yán)懲34。(6加強(qiáng)投資者教育,提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。核準(zhǔn)制通過(guò)信息披露為投資者提供充足的判斷依據(jù),同時(shí)也要求投資者必須增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力,逐步走向成熟。總之,相較于審批制,核準(zhǔn)制確立的是一種更趨市場(chǎng)化的科學(xué)理念,更加符合證券市場(chǎng)發(fā)展的客觀需要,奠定了證券發(fā)行市場(chǎng)化的基礎(chǔ)35。走市場(chǎng)化、規(guī)范化的道路,對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管者和參與者都是必然的選擇。第二節(jié)關(guān)于證券發(fā)行注冊(cè)制的分析一、證券發(fā)行注冊(cè)制的含義及特征分析證券發(fā)行注冊(cè)制(registration,也稱登記制或申報(bào)制,是指發(fā)行人準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí),必須首先向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào),提交真實(shí)、客觀

39、、全面的公司資料以及法律要求公開的與證券發(fā)行相關(guān)的一切信息并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查,而不對(duì)發(fā)行人及證券進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷;一旦發(fā)行人的材料符合形式要件,即可發(fā)行證券的證券監(jiān)管制度36。換言之,注冊(cè)制即指發(fā)行人遵循完全公開原則(full disclosure philosophy,向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)并依法公開公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等信息,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其申報(bào)公開的材料作形式審查而非實(shí)質(zhì)審查,申報(bào)后經(jīng)一段時(shí)間,即得發(fā)行證券的審核制度37。與核準(zhǔn)制一樣,注冊(cè)制也是證券發(fā)行審核制度的重要表現(xiàn)形式。注冊(cè)制的特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1、證券發(fā)行

40、的權(quán)利是法律賦予的,而非政府授予。首先,注冊(cè)制下的證券發(fā)行,是發(fā)行人的一項(xiàng)固有權(quán)利,無(wú)須經(jīng)過(guò)政府批準(zhǔn)或進(jìn)行特別授權(quán)。發(fā)行人在提交申請(qǐng)后的法定期限內(nèi),證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出不同意見,則發(fā)行注冊(cè)自動(dòng)生效發(fā)行人即可著手發(fā)行證券。其次,證券發(fā)行是一項(xiàng)普遍的權(quán)利。法律保障履行法定義務(wù)的發(fā)行人都有接受市場(chǎng)選擇的機(jī)會(huì)。在此機(jī)制下,無(wú)論是發(fā)行績(jī)優(yōu)股或是發(fā)行垃圾股,只要履行法定披露義務(wù),即可任意發(fā)行38。另外,法律將證券發(fā)行權(quán)賦予發(fā)行人的同時(shí),也賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在特定的情況下,有權(quán)延遲或阻止注冊(cè)的生效。如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審查中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開信息有遺漏、虛假、誤導(dǎo)、欺詐等情形,有權(quán)頒布命令拒絕或中止發(fā)行注冊(cè)的效力,限

41、制發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利并追究發(fā)行人的法律責(zé)任39。當(dāng)然,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使這些權(quán)力時(shí)應(yīng)給予聽證的機(jī)會(huì),并且允許申請(qǐng)人提出復(fù)審。在用盡行政救濟(jì)之后,申請(qǐng)人可以要求司法復(fù)審,申請(qǐng)法院作出不理會(huì)、限制或者暫停行政命令的有效性或執(zhí)行的決定40。這些限制措施是政府根據(jù)對(duì)證券監(jiān)管的需要而對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利限制,因此,這不僅沒有改變證券發(fā)行權(quán)利的歸屬,而且為證券發(fā)行權(quán)利法律賦予提供了更加充分的佐證。2、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)材料僅作形式審查,而非實(shí)質(zhì)審查。正是因?yàn)樽C券發(fā)行權(quán)利的法定性和普遍性,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)不是審批證券的發(fā)行,而是從形式上和程序上保證信息的公開,創(chuàng)造良好的市場(chǎng)選擇環(huán)境。因此,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要對(duì)申

42、報(bào)材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查,防止發(fā)行公司公開信息出現(xiàn)虛假、缺漏、錯(cuò)誤或易使人產(chǎn)生誤解的言詞。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人提供真實(shí)的信息,但不保證信息的真實(shí)性。至于發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題不屬于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查范圍,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行及其本身作出實(shí)質(zhì)性判斷。法律保障投資者依據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所保障的充分信息,自行作出投資決策41。3、公開原則是注冊(cè)制的精髓和根基。注冊(cè)制基本信念是信息公開主義,通過(guò)強(qiáng)制性信息披露42要求發(fā)行人將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開,不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏,否則證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以阻止其發(fā)行,并且發(fā)行人要承擔(dān)民事甚至刑事責(zé)任。公開

43、原則的目的是為了使投資者在實(shí)際投資前有機(jī)會(huì)判斷投資的價(jià)值,當(dāng)然,發(fā)行人的責(zé)任到公開為止,即發(fā)行人僅對(duì)信息公開義務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任,其他因素都不構(gòu)成責(zé)任承擔(dān)之理由。4、強(qiáng)調(diào)事后審查和處罰。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)強(qiáng)制性的信息披露對(duì)申報(bào)文件僅作形式審查。只要發(fā)行人符合形式上的法律規(guī)定,經(jīng)過(guò)法定期間注冊(cè)自動(dòng)生效,申請(qǐng)人即可發(fā)行證券,因此,注冊(cè)制下的證券發(fā)行人似乎更容易獲得發(fā)行證券的機(jī)會(huì)。并且必須說(shuō)明的是,在實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家中,往往同時(shí)設(shè)有證券發(fā)行審核豁免制度,包括針對(duì)證券發(fā)行人的性質(zhì)和證券的特點(diǎn)所規(guī)定的豁免證券(Exempted Securities和根據(jù)證券交易本身性質(zhì)所規(guī)定的豁免交易的注冊(cè)豁免43。相當(dāng)多的

44、證券發(fā)行可以援引證券法的其他條文免于注冊(cè)44,直接發(fā)行。那么,如何保障發(fā)行人能夠遵守公開原則,保護(hù)投資者的利益呢?事后審查和處罰起到有效的約束作用。通過(guò)事后處罰,懲治造假、欺詐者,同時(shí)對(duì)其他發(fā)行人也有強(qiáng)大的威懾力。對(duì)于豁免證券,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)事后審查,如果申請(qǐng)人所注冊(cè)文件內(nèi)容存在虛假、欺詐投資人,則將追究申請(qǐng)人的相應(yīng)法律責(zé)任。以法律禁止欺詐發(fā)行來(lái)保護(hù)那些持有豁免證券的投資者45。二、證券發(fā)行注冊(cè)制的監(jiān)管理念注冊(cè)制的監(jiān)管理念反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動(dòng)的自主性和政府監(jiān)管的規(guī)范性和效率性。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:首先,證券上市監(jiān)管遵循公開原則。如前所述,公開原則和事后監(jiān)督是注冊(cè)制的基本特征,為保

45、護(hù)公共利益,政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行適度監(jiān)管。公開原則為世界各國(guó)的證券監(jiān)管所采納。公開原則的目的在于達(dá)成“充分與公正的公開”(full and fair disclosure,是美國(guó)大法官白蘭代斯(Louis Brandeis所倡議的,其名言是:“公開是現(xiàn)代社會(huì)及工業(yè)弊病的救生藥,陽(yáng)光是最好的防腐劑,電燈是最有效的警察”(Sunlight is said to be the best of disinfectants;electric light the most efficient policeman46。雖然公開主義不是注冊(cè)制特有的原則,但是不可否認(rèn),公開主義的思想確是注冊(cè)制的立法理念。依據(jù)這一

46、思想,作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)組成部分的證券市場(chǎng),只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)公開,市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全,證券市場(chǎng)自身會(huì)作出擇優(yōu)選擇。如果監(jiān)管者過(guò)多地進(jìn)行行政干預(yù),往往會(huì)破壞這種擇優(yōu)選擇,導(dǎo)致更高的成本和無(wú)效率。其次,證券上市監(jiān)管遵循“買者自行小心”和“賣方自行小心”的市場(chǎng)原則。法律認(rèn)為投資者是成熟的“經(jīng)濟(jì)人”,能夠作出理性的判斷;并且認(rèn)為對(duì)申請(qǐng)文件作出審計(jì)報(bào)告或出具法律意見書的專業(yè)性中介機(jī)構(gòu),能夠真正負(fù)起“經(jīng)濟(jì)警察”的責(zé)任,切實(shí)保證申請(qǐng)人所提供資料的完整、準(zhǔn)確、真實(shí)。如果投資者自愿上當(dāng),法律也不予干預(yù)或糾偏,因?yàn)楦试甘軗p被視為投資者的一項(xiàng)權(quán)利47。同時(shí),證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求,賣方要求有更高的商業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)美

47、國(guó)國(guó)會(huì)就1933年證券法進(jìn)行辯論時(shí),后來(lái)成為眾議院議長(zhǎng)的雷伯恩(Rayburn眾議員直截了當(dāng)?shù)卣f(shuō):“這個(gè)法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位,在獲得公開信息的權(quán)利上將買方與賣方放在平等的地位上?！笨梢钥闯?這已經(jīng)從原來(lái)完全自由放任的資本主義格言:“買者自行小心”(Caveat Emptor大大地向前邁了一步。用當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)富蘭克林羅斯福的話說(shuō),現(xiàn)在是“賣方自行小心”(Caveat Vendor了48。因此,法律無(wú)意阻止投資者做出壞的投資決定,它僅僅是通過(guò)公開披露相關(guān)的信息來(lái)幫助投資者評(píng)估證券質(zhì)量,以及防止公司迷惑投資者。就像美國(guó)最高法院曾經(jīng)總結(jié)的那樣,證券法包含一個(gè)“

48、最根本的原則,就是以披露宗旨取代警告宗旨,并在證券行業(yè)促成一種高度的職業(yè)道德?！彪m然公開披露制度主要不是為了防止不良證券的發(fā)行,但卻間接起到一個(gè)完全公平披露體系所起的良好作用49。三、證券發(fā)行注冊(cè)制的適用以美國(guó)、日本為中心的分析通過(guò)注冊(cè)制的監(jiān)管理念,可以發(fā)現(xiàn)采取注冊(cè)制必須具備一定的條件:一是較高的市場(chǎng)化程度和規(guī)范運(yùn)作的市場(chǎng);二是要有較完善的法律法規(guī)作保障;三是發(fā)行人和承銷商及其他的中介機(jī)構(gòu)要有較強(qiáng)的行業(yè)自律能力;四是投資者要有一個(gè)良好的投資理念;五是管理層的市場(chǎng)化監(jiān)管手段較完善50。美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)采用證券發(fā)行注冊(cè)制。(一美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制美國(guó)是實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制的典型代表。證券

49、發(fā)行注冊(cè)制集中規(guī)定于美國(guó)的1933年證券法。我們?cè)谇拔奶峒懊绹?guó)1933年證券法包含兩個(gè)基本目的:(1向投資者提供有關(guān)證券公開發(fā)行的實(shí)質(zhì)性信息;(2禁止證券售賣過(guò)程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。為了保護(hù)公眾投資者的利益,1933年證券法規(guī)定,公司發(fā)行證券時(shí)必須向主管機(jī)關(guān)51辦理證券注冊(cè)登記手續(xù)。1、發(fā)行注冊(cè)的登記程序美國(guó)對(duì)證券發(fā)行實(shí)行雙重注冊(cè)制度,即證券發(fā)行公司既要在證券交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè),又要在證券交易所注冊(cè)。在發(fā)行注冊(cè)未被批準(zhǔn)以前,不得將申請(qǐng)發(fā)行的證券上市出售。發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)的條件是,注冊(cè)文件能夠確保公眾得到的有關(guān)發(fā)行人信息的充分性,并確保被注冊(cè)證券的性質(zhì)、發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)以及證券持有

50、人的權(quán)利被正確理解,以及對(duì)公眾利益和保護(hù)投資者等方面給予應(yīng)有的注意等52。這種注冊(cè)登記手續(xù)主要包括四個(gè)方面的內(nèi)容。(1證券發(fā)行的登記注冊(cè)。美國(guó)1933年證券法第8章(a款規(guī)定,如果SEC不表示異議,注冊(cè)申請(qǐng)將在提交20天之后自動(dòng)生效。證券發(fā)行注冊(cè)程序可分為三個(gè)階段:第一,注冊(cè)申請(qǐng)?zhí)峤恢半A段(Pre-filing Period,是指開始籌劃發(fā)行證券,準(zhǔn)備注冊(cè)申請(qǐng)文件。申報(bào)文件分為兩部分,一部分是為投資者準(zhǔn)備的招股說(shuō)明書(prospectus,注冊(cè)生效即向廣大投資者公布;另一部分是存放于SEC以供投資者查詢的文件。前者為公布文件,后者為備置文件。第5章(c款規(guī)定的各項(xiàng)禁止是特別針對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件提

51、交SEC之前階段的。發(fā)行人受到嚴(yán)格的限制。在上報(bào)之前,任何要約銷售和要約購(gòu)買證券都是被禁止的。1933年證券法第2章(3款對(duì)要約銷售和要約購(gòu)買作了定義,該定義中不包括發(fā)行人與承銷商之間進(jìn)行的初步磋商。因此,這種磋商并不違反法律。第5章(c款的適用范圍非常廣泛,涵蓋了所有形式的要約,無(wú)論是書面的還是口頭的,無(wú)論是為了銷售還是購(gòu)買。除去禁止在上報(bào)之前階段從事任何形式的要約以外,第5章(c款還禁止在上報(bào)之前階段以及等待期內(nèi)進(jìn)行任何形式的證券銷售活動(dòng)。由于在登記文件上報(bào)聯(lián)邦證券交易委員會(huì)之前,沒有關(guān)于發(fā)售情況的公開報(bào)道,而第5章(c款之所以作了如此廣泛的禁止規(guī)定,目的在于保證當(dāng)信息未公開時(shí),杜絕任何銷

52、售活動(dòng)的存在。第二,等待階段(Waiting Period,注冊(cè)文件提交SEC審核,審核時(shí)間為20天,自公司提交注冊(cè)申報(bào)書之日算起。如果SEC 未提異議的,審核自提交申請(qǐng)20日后,或由SEC決定的更早的日子自動(dòng)生效;發(fā)行人即可進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)行證券。SEC認(rèn)為注冊(cè)文件有不充分不確切之處,可以向申報(bào)人提出補(bǔ)充、修訂的要求,申報(bào)人應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)充、修訂并延長(zhǎng)注冊(cè)生效期;如經(jīng)修改后仍不符合要求,SEC有權(quán)取消申請(qǐng)公司的注冊(cè)資格。如果SEC認(rèn)為提交的文件有重要事項(xiàng),有虛假記載等情形時(shí),可以發(fā)出生效終止令。當(dāng)然,申報(bào)人如能按照要求進(jìn)行了修訂,SEC可以解除終止令。在等待階段,任何通過(guò)郵件或其他州際商務(wù)通訊手段發(fā)送招

53、股說(shuō)明書的行為都是違法的。當(dāng)然,有四種方式屬于法律允許的要約銷售。(1口頭聯(lián)絡(luò)(oral offer;第5節(jié)(c款的各項(xiàng)禁止只對(duì)登記文件上報(bào)之前有效,對(duì)登記文件上報(bào)以后的口頭方式進(jìn)行的要約銷售沒有約束作用。所以,在等待期間,完全可以通過(guò)口頭聯(lián)絡(luò)的方式來(lái)要約銷售正在登記過(guò)程中的證券。(2“墓碑”廣告(tombstone ad53;只是記載了證券,標(biāo)明了價(jià)格、證券承銷人以及其他根據(jù)聯(lián)邦證券交易委員會(huì)的規(guī)則和管理規(guī)定可以記載的內(nèi)容,并且注明了可以從何處索取法律規(guī)定的正式的招股說(shuō)明書。墓碑廣告包含:發(fā)行人的名稱;證券的全稱以及發(fā)行數(shù)額;發(fā)行人經(jīng)營(yíng)范圍的簡(jiǎn)介;發(fā)行價(jià)格或價(jià)格的計(jì)算方式,或者可能的價(jià)格;信

54、息發(fā)布人或墓碑廣告發(fā)布人的名稱和地址,以及他或她正在參與或計(jì)劃參與證券發(fā)行的事實(shí);聯(lián)邦及各州法律、行政法規(guī)要求發(fā)布的其他信息和內(nèi)容。(3初步招股說(shuō)明書(preliminary prospectus;必須用紅墨水的字跡注明登記文件尚未生效,也稱“紅字版”。與法定招股說(shuō)明書中所包含的信息和內(nèi)容基本相同,正式的要約銷售只有等到生效之日以后才可進(jìn)行。(4招股說(shuō)明書概要(preliminary summary prospectus;作為登記文件的組成部分,規(guī)則431規(guī)定的招股說(shuō)明書概要不得包括登記文件未記載的內(nèi)容。招股說(shuō)明書概要還必須像初步招股說(shuō)明書那樣載有類似的說(shuō)明,注明可以從何處得到更為完整、正式的

55、招股說(shuō)明書54。第三,注冊(cè)生效之后階段(Post-Effective Period,登記文件生效以后,上述禁止性規(guī)定就不再適用,除去披露原則及反欺詐規(guī)定以外,其他的限制性規(guī)定就只有第5章(b款關(guān)于招股說(shuō)明書的要求。當(dāng)然,還需注意的是,登記文件在生效之后盡管無(wú)須將生效之日以后的大多數(shù)新情況記入登記文件,但招股說(shuō)明書應(yīng)當(dāng)保持其準(zhǔn)確性。一旦出現(xiàn)計(jì)劃變動(dòng)、收入變動(dòng),或者對(duì)預(yù)期的舉措有重新考慮,招股說(shuō)明書也應(yīng)隨之進(jìn)行更改補(bǔ)充。如果沒有對(duì)招股說(shuō)明書作及時(shí)補(bǔ)正不僅可能構(gòu)成欺詐,而且持有錯(cuò)誤招股說(shuō)明書的購(gòu)買人還可以要求撤銷已進(jìn)行的證券銷售55。之后,發(fā)行人需將印刷好的招股說(shuō)明書散發(fā)給廣大投資者,證券銷售正式開

56、始。(2證券發(fā)行注冊(cè)的豁免。在美國(guó),并不是所有證券的發(fā)行都要注冊(cè),有些證券可以實(shí)行發(fā)行豁免或交易豁免。美國(guó)證券法規(guī)定,某些證券發(fā)行可以免除注冊(cè)。這主要包括:聯(lián)邦政府、地方政府及政府機(jī)構(gòu)所發(fā)行的證券。這部分證券擁有較高的資信,并由財(cái)政部門和聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)管理。私募證券。商業(yè)票據(jù)。銀行發(fā)行的股票、債券(這部分由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、貨幣管理局和聯(lián)邦存款管理公司管理。公司、企業(yè)在州內(nèi)發(fā)行的證券(這部分由各州的管理機(jī)關(guān)主管,適用“藍(lán)天法”。其它小額股票、債券,一般是指500萬(wàn)美元以下的證券發(fā)行。以上第項(xiàng)既享受發(fā)行注冊(cè)豁免,又享受交易注冊(cè)豁免。第至項(xiàng)享受發(fā)行注冊(cè)豁免,但不能免除上市交易的注冊(cè)。(3繼續(xù)披露制度

57、。即公開發(fā)行的證券發(fā)行后要定期報(bào)告,包括年報(bào)和季報(bào),并公開其經(jīng)營(yíng)管理狀況和財(cái)務(wù)狀況。2、發(fā)行注冊(cè)的內(nèi)容證券發(fā)行公司在登記注冊(cè)前要向證券監(jiān)管部門提交“證券發(fā)行注冊(cè)申報(bào)書”。根據(jù)1933年證券法,美國(guó)對(duì)注冊(cè)申報(bào)書的內(nèi)容區(qū)分不同發(fā)行人,確定不同的申報(bào)內(nèi)容。這種區(qū)分主要是外國(guó)政府及其政治機(jī)構(gòu)與一般發(fā)行人的區(qū)分。一般發(fā)行人的證券注冊(cè)申報(bào)書由公開說(shuō)明書和公司財(cái)務(wù)資料兩部分組成,其中必須載明有關(guān)證券發(fā)行本身以及與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息。公開說(shuō)明書即指招股說(shuō)明書,是對(duì)公司的基本情況和所發(fā)行股票的一般介紹,包括發(fā)行目的、發(fā)行條件、近5年的資產(chǎn)負(fù)債總額及其變化、產(chǎn)品銷售額及其變化趨勢(shì)、盈利及分紅水平、公司股份總額

58、和結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益、產(chǎn)品介紹、債權(quán)清償情況;公司董事會(huì)的組成情況及公司董事、主要職員的資歷、報(bào)酬情況;公司控股股東的基本情況;公司過(guò)去的法律訴訟情況等等。招股說(shuō)明書按規(guī)定除用于發(fā)行注冊(cè)外,還必須發(fā)給每個(gè)認(rèn)購(gòu)股票的公司和個(gè)人。公司的財(cái)務(wù)資料要求一般包括以下四個(gè)方面的內(nèi)容,即:注冊(cè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表等財(cái)務(wù)報(bào)表;所發(fā)行的股票的票面價(jià)格、期限、預(yù)計(jì)收益等情況,以及股票與注冊(cè)人的其它資本及股票間的關(guān)系;有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)管理狀況的報(bào)告;有關(guān)專家,包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、工程師、資產(chǎn)評(píng)估師等就其所核實(shí)部分的書面同意書或評(píng)價(jià)報(bào)告等。這種說(shuō)明具有法律上的公證性質(zhì)。這部分內(nèi)容可以不對(duì)公眾公開,由證券監(jiān)管部門留存?zhèn)浒?但任何公司和個(gè)人隨時(shí)都可以查詢。3、違反發(fā)行登記要求的法律責(zé)任證券交易委員會(huì)通過(guò)登記和披露制度,以確保發(fā)行公司準(zhǔn)確地坡露其財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、實(shí)現(xiàn)計(jì)劃目標(biāo)的條件和可能性以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素等。每一個(gè)在美國(guó)證券市場(chǎng)(包括納斯達(dá)克上市的公司必須在證券交易委員會(huì)登記。證券交易委員會(huì)還專門制定有反欺詐規(guī)定。這是相對(duì)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的一條非常重