國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較研究

1、河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版2001年第28卷第3期國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較研究田增瑞1,劉憲增2(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安710049;2.新鄉(xiāng)市建設(shè)委員會(huì),河南新鄉(xiāng)453000摘要:由于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本投資剛剛起步,缺乏經(jīng)驗(yàn),特別是資本市場(chǎng)尚不完善,因而在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和股份份額的計(jì)算方法上,存在著許多缺陷;美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本家的評(píng)估方法是在數(shù)千投資案例和數(shù)十年經(jīng)驗(yàn)中發(fā)展而來的,因而是比較成熟的方法,需要我們根據(jù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況加以借鑒。關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)企業(yè);價(jià)值評(píng)估;比較研究中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):10002359(200103004103作

2、者簡(jiǎn)介:田增瑞,男,西安交通大學(xué)管理科學(xué)與工程博士生。在決定是否投資于新創(chuàng)企業(yè)時(shí),評(píng)估是一個(gè)關(guān)鍵問題:創(chuàng)業(yè)企業(yè)將會(huì)產(chǎn)生充分的價(jià)值嗎?能證明所需投資是合理的嗎?創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資者的份額比例如何劃分?評(píng)估概括了創(chuàng)業(yè)的每個(gè)方面它的技術(shù)、市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、管理。我們通過將我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估方法與國(guó)外創(chuàng)業(yè)資本家成熟的評(píng)估方法進(jìn)行比較,以鑒別其優(yōu)劣。一、我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)資本投資中新創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和份額計(jì)算由于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本投資剛剛開始,都是沒有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資者,缺乏有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家,因而創(chuàng)業(yè)資本企業(yè)無法像美國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本家那樣對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行正確的評(píng)估,而是新創(chuàng)企業(yè)在融資時(shí),由資產(chǎn)評(píng)估師會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行凈資產(chǎn)和無

3、形資產(chǎn)的評(píng)估,凈資產(chǎn)按評(píng)估值轉(zhuǎn)入,無形資產(chǎn)是按新創(chuàng)企業(yè)將要擴(kuò)大的規(guī)模來定,也就是人們常說的“盤子”大小,根據(jù)國(guó)家法律,股份制企業(yè)的無形資產(chǎn)可占總資產(chǎn)的20%,如果盤子定為5000萬(wàn)元,則無形資產(chǎn)可進(jìn)入1000萬(wàn)元,無論是自有專利成果,還是購(gòu)買的專利,或是買了先進(jìn)的設(shè)備儀器的使用,其無形資產(chǎn)都評(píng)估得很高,一般會(huì)大于盤子的20%。我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)投資中計(jì)算企業(yè)價(jià)值及份額的方法有三:1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)全部進(jìn)入,無形資產(chǎn)根據(jù)盤子進(jìn)入20%,多于20%的剩余部分無形資產(chǎn)則要求投資者給予補(bǔ)償,一般是按每股0.10-0.50元補(bǔ)償,該補(bǔ)償由創(chuàng)業(yè)家拿走或由創(chuàng)業(yè)家按11購(gòu)買股份,這樣創(chuàng)業(yè)家有激勵(lì)將盤子做大,而不是

4、根據(jù)企業(yè)需要而定企業(yè)規(guī)模,個(gè)別企業(yè)也有按總資產(chǎn)進(jìn)入股份公司的。2.創(chuàng)業(yè)家的無形資產(chǎn)按國(guó)家規(guī)定進(jìn)入盤子的20%,多于20%的剩余無形資產(chǎn)由創(chuàng)業(yè)者放棄,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)與投資者的資金按11進(jìn)入股份公司;3.創(chuàng)業(yè)家的凈資產(chǎn)按11進(jìn)入股份公司,無形資產(chǎn)由投資者按每股補(bǔ)償0.10-0.50元 股,該補(bǔ)償由創(chuàng)業(yè)家按11折股進(jìn)入股份公司,投資者的進(jìn)入價(jià)為:1.00元 股+補(bǔ)償費(fèi) 股。收稿日期:2001012114我們分析上述三種做法的缺陷:1.中介機(jī)構(gòu)為了獲取為企業(yè)做改制的資格,激勵(lì)與企業(yè)共謀,按企業(yè)的想法做改制方案或進(jìn)行評(píng)估,主觀性過大,缺乏客觀性。2.激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家將盤子做大,從而占有的無形資產(chǎn)份額就大。3

5、.新創(chuàng)企業(yè)的擴(kuò)大本為一件好事,即小企業(yè)多了融資渠道,但此做法像A股市場(chǎng)一樣,是一種套錢的做法,無怪乎人們說:“A股市場(chǎng)是套散戶的錢,新創(chuàng)企業(yè)是套機(jī)構(gòu)的錢?！蓖顿Y者容易被新創(chuàng)企業(yè)套牢,而企業(yè)家也沒有激勵(lì)將企業(yè)做好。4.未將企業(yè)的盈利能力、企業(yè)的成長(zhǎng)因素聯(lián)系起來,只是考慮靜態(tài)的資產(chǎn)數(shù)量,既無動(dòng)態(tài)考慮,也無動(dòng)態(tài)激勵(lì)。5.第一種做法完全是一種套現(xiàn),如此做法使企業(yè)家沒有激勵(lì)將企業(yè)做好,再如此創(chuàng)辦企業(yè)即會(huì)財(cái)源滾滾。無怪人們說:創(chuàng)業(yè)是一種光榮的暴富辦法。6.第二種做法過于機(jī)械,無論什么樣的專利、研究成果,都以盤子的20%計(jì)算,對(duì)于科技含量高、有具大市場(chǎng)前景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不公平。7.第三種做法,創(chuàng)業(yè)家的無形資產(chǎn)由

6、投資者支付,將風(fēng)險(xiǎn)過多地轉(zhuǎn)移給了投資者,因?yàn)闊o形資產(chǎn)在企業(yè)清算時(shí)不值什么錢,無形資產(chǎn)越高的企業(yè),其風(fēng)險(xiǎn)越大。投資者出的是貨幣或有形資產(chǎn),創(chuàng)業(yè)家出的是實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn),應(yīng)該分別計(jì)賬,創(chuàng)業(yè)家的無形資產(chǎn)根據(jù)市場(chǎng)前景、盈利能力分期授予,并不能一次支付,應(yīng)該對(duì)企業(yè)家形成一種激勵(lì)。二、美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本家的評(píng)估方法1.創(chuàng)業(yè)資本家的評(píng)估模型美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本家的評(píng)估方法結(jié)合了資本預(yù)算和證券評(píng)估,既考慮了創(chuàng)業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)前景的樂觀估計(jì),又考慮到前期投入資產(chǎn)的稀釋,他們規(guī)定了具體的拇指規(guī)則參數(shù)。該方法的明確參數(shù)“拇指規(guī)則”倍數(shù)是從上千投資者數(shù)十年經(jīng)驗(yàn)發(fā)展來的1。創(chuàng)業(yè)資本家的拇指規(guī)則為:投資者獲得投資的利潤(rùn)應(yīng)與他認(rèn)為他承擔(dān)

7、的風(fēng)險(xiǎn)相一致,在創(chuàng)業(yè)投資中投資的時(shí)期越早,承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大,獲得的利潤(rùn)應(yīng)該越多,創(chuàng)業(yè)資本家一般以五年為期,假設(shè)到期時(shí)股票出售或首次公開上市,在最早階段的投資應(yīng)獲得不少于10倍的利潤(rùn)。拇指規(guī)則參數(shù)列于表1。評(píng)估方法如下:1創(chuàng)業(yè)資本家不再討論在時(shí)間0-T之間支付紅利的條款,因?yàn)槌鮿?chuàng)公司從不支付紅利。他們預(yù)測(cè)反映獲得成功可達(dá)到的長(zhǎng)期目標(biāo);他們集中于公司在時(shí)間T的未來價(jià)值(通常至少為5年,即如果公司的投資在T點(diǎn)成功時(shí)將能獲得的價(jià)值(當(dāng)公司上市或被兼并時(shí),創(chuàng)業(yè)資本家評(píng)估一個(gè)可能的末期價(jià)值,創(chuàng)業(yè)資本家使用在時(shí)間T公司的銷售和盈利預(yù)測(cè)。這種預(yù)測(cè)一般假設(shè)公司完成了它的目標(biāo)(例如它及時(shí)開發(fā)出產(chǎn)品并在預(yù)算內(nèi),產(chǎn)品很容

8、易地被市場(chǎng)接受,公司獲得了大部分的市場(chǎng)份額。2創(chuàng)業(yè)資本家使用接近預(yù)期價(jià)值比率的價(jià)格 盈利比率或價(jià)格 銷售額比率,即相關(guān)行業(yè)的市盈率。3為補(bǔ)償使用VT預(yù)測(cè)值超過預(yù)期價(jià)值,創(chuàng)業(yè)資本家提高對(duì)資本成本的折現(xiàn)率,即末期價(jià)值以高折現(xiàn)率被折現(xiàn),通常在40-60%之間;4創(chuàng)業(yè)資本家認(rèn)識(shí)到,未來投資在T之前是必須的,并估計(jì)由未來投資產(chǎn)生的稀釋。他們使用公司未來投資的預(yù)測(cè),一般少于投資的統(tǒng)計(jì)預(yù)期。在估計(jì)未來稀釋中,他們折現(xiàn)未來投資的時(shí)間。如上所述,折現(xiàn)率高于資本成本的比率。然而,當(dāng)未來日期接近于估計(jì)的上市日期時(shí),超過資本成本的數(shù)量被有規(guī)則地減少。因此在初創(chuàng)時(shí)(T=0適用于V T的折現(xiàn)率為60%,然而,折現(xiàn)率用于估

9、計(jì)隨后投資的稀釋t =3時(shí)可能僅為40%。5替換討論的折現(xiàn)率,他們使用投資倍數(shù),因此他們規(guī)定對(duì)于投資初創(chuàng)公司,其資金的盈利目標(biāo)在5年內(nèi)是10倍。這大概相當(dāng)于60%的折現(xiàn)率。倍數(shù)可容易地用算術(shù)方法改為折現(xiàn)率。(注:40%的復(fù)合利潤(rùn)率(折現(xiàn)率,意味根據(jù)創(chuàng)業(yè)資本家的拇指規(guī)則,公司的預(yù)測(cè)應(yīng)該提供預(yù)期值的五倍。也就是說,投資者每投入1美元,將找回稅前5美元。6創(chuàng)業(yè)資本家擁有的公司股票的比例根據(jù)創(chuàng)業(yè)的總現(xiàn)值通過分割必須的投資計(jì)算。創(chuàng)業(yè)資本家投資份額的計(jì)算公式為:a=It,V C×nvT,V C×E=It,V CVT,V E×E÷(1+Rt,V CT-t =It,V

10、C×(1+Rt,V CT-tVT,V C×Ea=創(chuàng)業(yè)資本家在t時(shí)投資所占創(chuàng)業(yè)企業(yè)權(quán)益的份額VT,V C=創(chuàng)業(yè)資本家在時(shí)間T對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)(見上面討論的2和3點(diǎn)It,V C=創(chuàng)業(yè)資本家估計(jì)在時(shí)間t需要的另外投資(見上面討論的5點(diǎn)Rt,V C=創(chuàng)業(yè)資本家從t到t-1折現(xiàn)的一年折現(xiàn)率(見表1和討論點(diǎn)4E=價(jià)格 利潤(rùn)或價(jià)格 銷售額的比率,即相關(guān)行業(yè)的市盈率。n=(1+Rt,V CT-t為創(chuàng)業(yè)資本家使用的乘24數(shù)(見上面討論的6點(diǎn),可換算為折現(xiàn)率所用參數(shù)拇指規(guī)則列于表1:表1創(chuàng)業(yè)資本家使用的評(píng)估乘數(shù)和所暗示的折現(xiàn)率自初創(chuàng)(t起的時(shí)間從t到T的乘數(shù)暗指的折現(xiàn)率%010.56015.5

11、5323.24732.04141.353551.0-資料來源:V aluati on of early stage venture:op ti on valu2 ati on models vs.traditi onal app roaches理論上,在對(duì)創(chuàng)業(yè)家的投資中所必須的利潤(rùn)率(折現(xiàn)率反映經(jīng)濟(jì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率、特有資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和額外的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的清算、對(duì)資本提供者增值的補(bǔ)償。當(dāng)考慮創(chuàng)業(yè)資本基金的管理費(fèi)和利潤(rùn)分享之后,以適當(dāng)利潤(rùn)率給予有限合伙人,最后的調(diào)節(jié)必須補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)資本家監(jiān)控公司和在管理中扮演積極的角色2。使用高折現(xiàn)率也是實(shí)踐因素的平均數(shù),創(chuàng)業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資預(yù)測(cè)有眾所周知的偏見,若

12、沒有高折現(xiàn)率的糾正,上面計(jì)算的分子可能超過預(yù)期價(jià)值,但可能是在成功創(chuàng)業(yè)中的無偏預(yù)測(cè)條件。2.創(chuàng)業(yè)資本家評(píng)估方法的優(yōu)勢(shì)及不足:1創(chuàng)業(yè)資本家的“拇指規(guī)則”,源于許多年的經(jīng)驗(yàn),應(yīng)用于典型投資最好1。2既考慮了創(chuàng)業(yè)家對(duì)預(yù)測(cè)值的樂觀估計(jì),也考慮了對(duì)早期投資的稀釋,可糾正過高的預(yù)測(cè)估計(jì),并能保護(hù)早期投資。3當(dāng)創(chuàng)業(yè)資本家活動(dòng)分散于不同行業(yè)和國(guó)家時(shí),“拇指規(guī)則”可能不適用于新的情況。三、兩種方法的比較美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本家的評(píng)估方法是一種成熟的方法,是在投資數(shù)千案例和數(shù)十年經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)資本投資的經(jīng)驗(yàn)不足,兩者比較其優(yōu)劣如表2所示:表2國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較考慮因素創(chuàng)業(yè)資本家的方法我國(guó)目前的方

13、法投資的稀釋由于前期投資會(huì)被后期投資稀釋,因而具有拇指規(guī)則無考慮投資階段不同階段,乘數(shù)不同比較機(jī)械,無階段性的區(qū)分動(dòng)態(tài)考慮是(根據(jù)階段區(qū)分無對(duì)創(chuàng)業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家的激勵(lì)正確計(jì)算,對(duì)創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家都有激勵(lì)因?yàn)闄C(jī)械,或套現(xiàn),對(duì)創(chuàng)業(yè)家無激勵(lì);由于創(chuàng)業(yè)資本家會(huì)被套牢,也無激勵(lì)方法歸類創(chuàng)業(yè)資本的投資方法普通投資方法由于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步,還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資,特別是資本市場(chǎng)不完善,股票市場(chǎng)與西方國(guó)家相比有較大差距。我國(guó)股市的市盈率過高,一般為數(shù)十倍上百倍,而在西方成熟的股票市場(chǎng),市盈率一般為515倍,在創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)使用的市盈率多為5倍,而我國(guó)由于過高的市盈率,不適于用創(chuàng)業(yè)資本家的模型,也就是說

14、不能照搬西方的方法,否則會(huì)使得本來的樂觀估計(jì)更為加大。因而我們需要尋求一種比較客觀、合理、適用于我國(guó)的評(píng)估方法。參考文獻(xiàn):1Keeley,Robert H;Punjabi,Sanjeev,V aluati on of earlystage venture:op ti on valuati on models vs.traditi onal app roaches,Journal of Entrep reneurial&Sm allBusinessF inance,1996,V o l5Issue2,p114,24p,6chart.2W illiam A.Sah l m an,T he

15、structure and governm ent ofventure cap ital finance in develop ing countries,H arvard Business Schoo l,M A02163,U SA.The com pare research of va lua tion m ethod i n ven ture Va lueT I AN Zeng2ru i,et al(X ian J iao tong U niversity,X ian710049,Ch inaAbstract:T he thesis research venture valuati on and share calculati on in our country now and in Am erican.T hen w e compare bo th valuati o