我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究_基于EVA模型

1、收稿日期 2011-10-10基金項(xiàng)目 江蘇省哲社基金長(zhǎng)三角資助項(xiàng)目 (CSJ09001作者簡(jiǎn)介 陸桂賢 (1974 , 女 , 江蘇南通人 , 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師 , 碩士 , 從事金融學(xué)研究 。第 27卷 第 2期 2012年 3月 審 計(jì) 與 經(jīng) 濟(jì) 研 究 JOURNAL OF AUDIT ECONOMICS Vol27, No2Mar, 2012我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究 基于 EVA 模型陸桂賢(南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院 , 江蘇 南京 210003摘 要 選取滬深上市公司 2005年發(fā)生的 37起并購(gòu)案作為研究樣本 , 利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù) , 分別計(jì)算 2004 2009年各個(gè)

2、并購(gòu)公司的 EVA 值并分析其變化趨勢(shì) , 發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購(gòu)公司在并購(gòu)后兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有得到提升 , 反而 損害了股東的利益 , 并購(gòu)三年后 , 有些公司的績(jī)效才有所改善 。 研究還發(fā)現(xiàn) :國(guó)有控股并購(gòu)減少了股東財(cái)富 , 且國(guó) 有控股并購(gòu)對(duì) EVA 的影響最為復(fù)雜 , 但橫向并購(gòu)增加了股東財(cái)富 。關(guān)鍵詞 上市公司并購(gòu) ; EVA 方法 ; 并購(gòu)績(jī)效 ; 股東財(cái)富 ; 企業(yè)并購(gòu)中圖分類號(hào) F8302文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A 文章編號(hào) 1004-4833(2012 02-0104-06并購(gòu)是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重要途徑 , 可以給企業(yè)帶來(lái)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì) , 擴(kuò)大協(xié)同 效應(yīng) , 節(jié)約交易成本 , 增

3、強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)控制力與競(jìng)爭(zhēng)力 。 縱觀國(guó)外大企業(yè)的發(fā)展歷史 , 做大做強(qiáng)除了 要靠企業(yè)自身的積累外 , 最重要的是靠并購(gòu)重組 。 國(guó)務(wù)院 關(guān)于十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃 中 , 有 9個(gè)產(chǎn)業(yè)明確提出要扶持大企業(yè) 、支持并購(gòu)重組 , 這必將引起國(guó)內(nèi)企業(yè)新的并購(gòu)浪潮 。 根據(jù)投中集團(tuán)旗下 數(shù)據(jù)產(chǎn)品 C V Source 統(tǒng)計(jì)顯示 , 2006年至今 , 中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的交易完成規(guī)模明顯呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì) ,從 2006年的 14348億元上升至 2010年的 692152億元 。在并購(gòu)市場(chǎng)如火如荼發(fā)展的同時(shí) , 我們也要注意到企業(yè)并購(gòu)是一把雙刃劍 , 既蘊(yùn)含著機(jī)遇又富有 挑戰(zhàn) 。 研究并購(gòu)績(jī)效 , 總結(jié)以往并

4、購(gòu)案中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn) , 對(duì)以后的并購(gòu)有借鑒意義 。一 、 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀并購(gòu)績(jī)效研究方法常見(jiàn)的有兩種 :一是事件研究法 , 二是會(huì)計(jì)研究法 。 事件研究法用某個(gè)事件在 交易公告窗口期所產(chǎn)生的超常收益來(lái)衡量該事件的影響 。 Jensen 和 Ruback 認(rèn)為在成功的并購(gòu)活動(dòng) 中 , 收購(gòu)方股東擁有 4%的超常收益1。 Rau 認(rèn)為并購(gòu)事件發(fā)生后的三年內(nèi) , 并購(gòu)方的股價(jià)表現(xiàn)不如 意 , 尤其是那些市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值的并購(gòu)公司 , 其原因在于并購(gòu)前的市場(chǎng)和并購(gòu)方的管理層高估 了公司的價(jià)值 2。 瞿寶忠選取 2003 2005年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移要約收購(gòu)的 10個(gè)事件 , 用殘差系數(shù)法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)

5、 , 發(fā)現(xiàn)有 4個(gè)樣本股票的股價(jià)在 “ 事件期 ” 的收益率不正常 3。 會(huì)計(jì)研究法是用財(cái)務(wù)指標(biāo) (收入 、 利潤(rùn) 、 每股收益 、 凈資產(chǎn)收益率等 反映并購(gòu)績(jī)效 。 馮根福等利用會(huì)計(jì)指標(biāo) 、 樣本公司實(shí) 際數(shù)據(jù) 、 因子分析方法構(gòu)造一個(gè)公司績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù) , 通過(guò)全部樣本綜合得分的均值檢驗(yàn)及比率 檢驗(yàn) , 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)無(wú)顯著變化 , 并購(gòu)后的第一年業(yè)績(jī)提高 , 并購(gòu)后的第三年業(yè)績(jī)下降 4。 劉星 、 吳雪姣等以 2003年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為樣本 , 計(jì)算了并購(gòu)方在 2002 2005年的 EVA (EconomicValue Added 值 , 并對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究 , 發(fā)現(xiàn)并

6、購(gòu)績(jī)效總體效果不理想 5。 宋海燕分析了用 EVA 評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)勢(shì) , 并針對(duì)湘電公司的并購(gòu)案 , 運(yùn)用 EVA 指標(biāo)評(píng)價(jià)并購(gòu)業(yè)績(jī) , 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的 第一年 EVA 值上升 , 第二年 EVA 值大幅下降 6。二 、 EVA 模型有效性分析EVA 是由美國(guó)學(xué)者 Stewart 提出 , 并由美國(guó)著名的斯特恩 斯圖爾特咨詢公司注冊(cè)并實(shí)施的一套 財(cái)務(wù)管理系統(tǒng) 、 決策機(jī)制及激勵(lì)報(bào)酬制度 7-8。 它是基于稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和資本投入總成本的一種企 業(yè)績(jī)效財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法 。 公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與全部資本成本之間的差 額 。 其中資本成本包括債務(wù)資本的成本和股本資本的成本 。 E

7、VA 的具體計(jì)算公式為 :EVA =稅后凈 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) (NOPAT 加權(quán)平均資本成本 (WACC 資本總額 。 其中 , 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) =稅后凈利潤(rùn) +利息費(fèi)用 +少數(shù)股東損益 +本年商譽(yù)攤銷 +遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加 +其他準(zhǔn)備金余額的增加 +資本化研究發(fā)展費(fèi)用 資本化研究發(fā)展費(fèi)用在本年的攤銷 ; 資本總額 =股東權(quán)益 +少數(shù)股東權(quán)益 +遞延稅項(xiàng)貸方余額 (借方余額則為負(fù)值 +累計(jì)商譽(yù)攤銷 +各種準(zhǔn)備金 (壞帳準(zhǔn)備 、 存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等 +研究發(fā)展費(fèi)用的資本化金額 +短期借款 +長(zhǎng)期借款 +長(zhǎng)期借款中短期內(nèi)到期的部分 ; 加權(quán)平均資 本成本 (WACC =債務(wù)資本成本率 (1企業(yè)所得稅稅率

8、債務(wù)資本 /(股本資本 +債務(wù)資本 +股本資本成本率 股本資本 /(股本資本 +債務(wù)資本 ; 股本資本 =股東權(quán)益合計(jì) +少數(shù)股東權(quán) 益 ; 債務(wù)資本 =短期借款 +一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 +長(zhǎng)期借款 +應(yīng)付債券 。事件研究法與會(huì)計(jì)研究法相比較 , 事件研究法存在的缺點(diǎn)之一是股票市場(chǎng)的非有效性 。 有不少 學(xué)者研究我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性 , 發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易 、 投資者非理性等現(xiàn)象 , 這種現(xiàn)象的存 在導(dǎo)致我國(guó)的股市處于弱有效狀態(tài) , 所以股價(jià)不能很好反映并購(gòu)績(jī)效 。 缺點(diǎn)之二是事件研究法一般 研究事件發(fā)生前后各 60天 , 研究并購(gòu)的短期績(jī)效 , 但是并購(gòu)對(duì)公司的影響是長(zhǎng)遠(yuǎn)的 , 所以不能

9、很好地 反映并購(gòu)績(jī)效 。EVA 屬于會(huì)計(jì)研究法 。 傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)研究法的缺點(diǎn)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有時(shí)會(huì)失真 , 比如利潤(rùn) 、 每股收益 很容易被人為操縱 。 用 EVA 模型評(píng)價(jià)公司績(jī)效的優(yōu)點(diǎn)之一是綜合考慮了利潤(rùn)和資金成本 ; 優(yōu)點(diǎn)之二 是對(duì)其中某些項(xiàng)目 (如商譽(yù) 、 利息費(fèi)用 、 遞延稅項(xiàng) 的調(diào)整降低了會(huì)計(jì)政策造成的影響 , 最大限度 、 客 觀真實(shí)地反映了企業(yè)的資本效益 , 實(shí)現(xiàn)了資本的最佳配置 。從實(shí)證角度看 , 肖翔等對(duì) EVA 的方法與有效性作了詳細(xì)分析 , 認(rèn)為 EVA 及 EVA 率 (EVA /凈資產(chǎn) 與公司的 OPE 、 EPS 、 ROE 顯著正相關(guān) , 在 A 股上市公司的大樣本回歸

10、分析中 , 他們認(rèn)為 EVA 這種新型 績(jī)效評(píng)價(jià)方式能使管理者和股東采取一致行動(dòng) 5。 Biddle 等經(jīng)過(guò)實(shí)證分析 , 認(rèn)為 EVA 指標(biāo)對(duì)股價(jià)的解 釋程度為 405%9。 Wallance 對(duì)比 40家采用 EVA 績(jī)效評(píng)估的公司與 40家不采用 EVA 績(jī)效評(píng)估的公 司 , 發(fā)現(xiàn)前者比后者更傾向于剝離富余資產(chǎn) 、 投資更謹(jǐn)慎 、 股息派發(fā)多 、 回購(gòu)股票多 , 并且整體業(yè)績(jī)好 10。三 、 實(shí)證分析(一 數(shù)據(jù)選擇本文從 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中 , 選取 2005年國(guó)內(nèi)發(fā)生并購(gòu)的 1000多家企業(yè)作為總體待選樣本 , 并根 據(jù)以下因素進(jìn)行剔除 。 為確保并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)的績(jī)效能夠產(chǎn)生影響 ,

11、首先剔除并購(gòu)交易金額在一億 元以下的企業(yè) , 剩余 233家 。 再根據(jù)以下依據(jù)進(jìn)行剔除 :(1 樣本必須是作為并購(gòu)方發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的 上市公司 , 在考察期內(nèi)的數(shù)據(jù)可以獲得 ; (2 剔除因減少企業(yè)債務(wù)而發(fā)生的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或只是發(fā)生資產(chǎn) 標(biāo)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司 , 以及改變主營(yíng)業(yè)務(wù)或由于股權(quán)分置改革增持本公司股份的上市公司 ; (3 剔除在考察期間出現(xiàn)信用問(wèn)題或涉及法律糾紛的上市公司 ; (4 剔除標(biāo)有 ST 的上市公司 ; (5 剔除 對(duì)外收購(gòu)及被外資收購(gòu)的上市公司 。 最終本文選取 37家有效樣本公司 。 股東代碼和公司名稱如下 : 000066長(zhǎng)城電腦 ; 600266北京城建 ; 6006

12、35大眾公用 ; 600068葛洲壩 ; 600098廣州控股 ; 600236桂冠電力 ; 600585海螺水泥 ; 600227DR 赤天化 ; 600795國(guó)電電力 ; 000059遼通化工 ; 000527美的電 器 ; 600295鄂爾多斯 ; 600073上海梅林 ; 600449賽馬實(shí)業(yè) ; 000089深圳機(jī)場(chǎng) ; 600665天地源 ; 000511銀基發(fā)展 ; 000002萬(wàn)科 A ; 000616億城股份 ; 000024招商地產(chǎn) ; 600717天津港 ; 600028中國(guó)石化 ; 600030中信證券 ; 600125鐵龍物流 ; 600188兗州煤業(yè) ; 60031

13、9亞星化學(xué) ; 600306商業(yè)城 ; 600548深高 速 ; 600638新黃浦 ; 600011華能國(guó)際 ; 600787中儲(chǔ)股份 ; 600018上港集團(tuán) ; 000983西山煤電 ; 000939凱迪電力 ; 000426富龍熱電 ; 000429粵高速 A ; 600317營(yíng)口港 。債務(wù)資本成本率根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的一年期流動(dòng)資金貸款利率得到 。 股本資本成本率數(shù)據(jù) 根據(jù) WIND 資訊的股票年收益率得到 。(二 實(shí)證結(jié)果與績(jī)效分析使用 EXCEL 處理數(shù)據(jù) , 分別計(jì)算樣本公司 2004 2009年的 EVA 值 。1EVA 值分析表 1上市公司并購(gòu)的 EVA 值分布 時(shí)間 公

14、司數(shù)量 V2004V2005V2006V2007V2008V2009EVA 大于 0142002EVA 0363335373735由表 1可知 , 上市公司無(wú)論并購(gòu)前還是并購(gòu)后 , EVA 值大部分都小于 0再分析具體的 EVA 值 , 為簡(jiǎn)化起見(jiàn) , 本 文采用 37家公司的 EVA 均值進(jìn)行分 析 。 所得均值折線圖如圖 1。 從表 1和 圖 1EVA 均值折線 圖 1可以看出 , 雖然大部分公司的 EVA 值小于 0, 但EVA 平 均 值 呈 現(xiàn) 如 下 趨 勢(shì) 。 即 并 購(gòu) 當(dāng) 年 比 前 一 年 EVA 值略有上升 , 并購(gòu)后第一年 、 第二年 EVA 值迅速下降 , 并購(gòu)后第三

15、年 、 第四年開始反轉(zhuǎn)上升 。 為進(jìn)一步論證 37家公司整體的 EVA 值變化趨勢(shì) , 防止出現(xiàn)個(gè)別公司的 EVA 值影響整體 EVA 均值的變化現(xiàn)象 , 本文接下來(lái)考察 EVA 差值變化情況 。2EVA 差值變化情況分析通過(guò)對(duì) EVA 差值定量分析可得表 2數(shù)據(jù) 。 表 2EVA 差值變化分布V2005-V2004V2006-V2005V2007-V2006V2008-V2007V2009-V2008EVA 差值大于 0的公司數(shù)量 2425157EVA 差值小于 0的公司數(shù)量 1335322220EVA 差值后的均值 625425339818541536690921842379注 :V200

16、5表示 2005年的 EVA , V2005-V2004表示 2005年與 2004年 EVA 值的差 , 其他類同 。表 2數(shù)據(jù)表明 , 從公司數(shù)量上看 , 并購(gòu)當(dāng)年有大概 2/3公司的業(yè)績(jī)比前一年有所提升 , 并購(gòu)后第一 年 、 第二年幾乎絕大多數(shù)公司的業(yè)績(jī)比前一年有所下降 , 并購(gòu)后第三年有近 3/5公司的業(yè)績(jī)比前一年下 降 ,并購(gòu)后第四年有近 1/2的公司業(yè)績(jī)比前一年下降 。 再分析相鄰年份 EVA 差值的平均值變化 , 得出 的結(jié)論跟表 1相似 。 綜合分析上述數(shù)據(jù) , 說(shuō)明不存在個(gè)別公司 EVA 值影響整體 EVA 值的現(xiàn)象 。分析 EVA 值變化可能的原因 :并購(gòu)的當(dāng)年 , 出于

17、并購(gòu)的需要 , 比如政府在稅收方面有優(yōu)惠或者減免債務(wù) , 并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)比較 “ 好看 ” ; 在并購(gòu)后的兩年中 , 雙方在不斷的重組 、 磨合 , 所以業(yè)績(jī)向下波動(dòng) ; 并購(gòu)后的第三年開始 ,有些企業(yè)通過(guò)資產(chǎn) 、 人員 、 結(jié)構(gòu)的重組 , 實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng) , 業(yè)績(jī)得到改 善 ,有些企業(yè)沒(méi)有整合成功 , 業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑 , 還有一些企業(yè)在并購(gòu)之前就沒(méi)有明確的并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo) , 比 如國(guó)企之間的 “ 拉郎配 ” , 并購(gòu)后沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的重組 , 業(yè)績(jī)不可能得到改善 。3EVA 的計(jì)量模型分析本文進(jìn)一步研究影響并購(gòu)績(jī)效的因子 , 試圖找出那些跟 EVA 值有關(guān)聯(lián)的因子 。 通過(guò)分析前人的很多研

18、究成果發(fā)現(xiàn)下列因素會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效 :(1 股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的經(jīng)營(yíng)決策 , 從而影響公司的并購(gòu)業(yè)績(jī) 。 一般研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī) 之間的關(guān)系可以從內(nèi) 、 外部股東持股比例 、 股權(quán)集中度來(lái)進(jìn)行 。 我國(guó)上市公司的股權(quán)分為國(guó)有股 、 法 人股 、 社會(huì)公眾股 。 其中國(guó)有股占有重要地位 。 本文研究的樣本公司中有 28家是國(guó)有控股公司 , 所 以接下來(lái)擬對(duì)國(guó)有控股與 EVA 值進(jìn)行回歸 , 試圖發(fā)現(xiàn)兩者的聯(lián)系 。 (2 并購(gòu)類型影響并購(gòu)績(jī)效 。 根 據(jù)并購(gòu)協(xié)同理論 , 通過(guò)橫向并購(gòu)可以使企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)并提高行業(yè)集中度 , 從而提高利潤(rùn)水平 ; 通 過(guò)縱向并購(gòu)可以降低采購(gòu) 、 銷售和宣傳成本 ,

19、 從而提高公司的盈利 ; 通過(guò)混合并購(gòu)可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。 本文的樣本中有 31個(gè)屬于橫向并購(gòu) ,5個(gè)屬于縱向并購(gòu) , 1個(gè)屬于混合并購(gòu) 。 (3 關(guān)聯(lián)企業(yè)間 的并購(gòu)影響并購(gòu)績(jī)效 。 關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購(gòu)是一種非市場(chǎng)行為 , 很可能導(dǎo)致私下交易 。 關(guān)聯(lián)方交易 有些是抽取利益性的 , 有些是輸入利益性的 。 抽取利益性的是指關(guān)聯(lián)方將低劣資產(chǎn)高價(jià)出售給上市 公司 , 侵害上市公司及非關(guān)聯(lián)股東的利益 ; 輸入利益性是指為了避免上市公司被摘牌或?yàn)榱诉_(dá)到配股和增發(fā)新股的目的 ,關(guān)聯(lián)方股東采用低價(jià)向上市公司出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行為 。 本文研究的樣本中有 24家屬于關(guān)聯(lián)方并購(gòu) 。在上述理論分析基礎(chǔ)上 , 本

20、文提出三個(gè)假設(shè) 。假設(shè) 1:國(guó)有控股對(duì)并購(gòu)績(jī)效無(wú)影響 , 即 B 1=0; 反之可推備擇假設(shè) B 1 0假設(shè) 2:橫向并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效無(wú)影響 , 即 B 2=0; 反之可推備擇假設(shè) B 2 0。假設(shè) 3:關(guān)聯(lián)企業(yè)并購(gòu)對(duì)績(jī)效無(wú)影響 , 即 B 3=0; 反之可推備擇假設(shè) B 3 0我們建立下面兩種形式的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)國(guó)有控股企業(yè)并購(gòu) 、 橫向并購(gòu) 、 關(guān)聯(lián)方交易并購(gòu)對(duì) 并購(gòu)后企業(yè) EVA 值的影響 。EVA j =C 1+B 1 D 1+B 2 D 2+B 3 D 3(1 EVA j 4=C 2+B 1 D 1+B 2 D 2+B 3 D 3(2其中 EVA j 表示第 j 年的 EVA 值

21、, j 從 5到 9, 分別代表 2005年到 2009年 ; EVA j4表示第 j 年的EVA 和 2004年的 EVA 之差值 , j 從 5到 9, 分別代表 2005年到 2009年 EVA 值與 2004年 EVA 的差值 , 表示通過(guò)并購(gòu)增加的 EVA 的值 , 即并購(gòu)的效果 。 D 1、 D 2、 D 3是虛擬變量 , 分別表示國(guó)有控股并購(gòu) 、橫向并購(gòu)和關(guān)聯(lián)交易并購(gòu) 。 并購(gòu)方屬于國(guó)有控股公司時(shí) D 1=1, 并購(gòu)屬于非國(guó)有控股公司時(shí) D 1=0; 并購(gòu)類型屬于橫向并購(gòu)時(shí) D 2=1, 并購(gòu)類型屬于非橫向并購(gòu)時(shí) D 2=0; 并購(gòu)雙方是關(guān)聯(lián)方時(shí) D 3=1, 并購(gòu)雙方不是關(guān)聯(lián)方

22、時(shí) D 3=0。 C 1、C 2為常數(shù)項(xiàng) 。 由于各企業(yè) EVA 值組成的是一組截面數(shù)據(jù) , 經(jīng)檢驗(yàn)存在異方差 , 故以原方程回歸的殘差絕對(duì)值 的倒數(shù)為權(quán)重 , 對(duì)以上兩方程進(jìn)行加權(quán)最小二乘法的計(jì)量回歸 , 計(jì)量結(jié)果如下 :表 4三種并購(gòu)變量對(duì)企業(yè) EVA 值的影響 EVA 5EVA 6EVA 7EVA 8EVA 9D 1t =5524p =00000t =960p =00000t =1022p =00000t =976p =00000t =1876p =00000D 2t =394p =00004t =0600p =05522t =054p =05944t =155p =01305t =33

23、4p =00021D 3t =886p =00000t =330p =00023t =821p =00000t =322p =00029t =4666p =00000F 值 105518356657482579979204由表 4的 F 值知道 , 方程整體顯著 。 從表 4的各 t 值可以看出 , 對(duì)于虛擬變量 D 2,2005年與 2009年 通 過(guò) 顯 著 性 檢 驗(yàn) ; 2006年 、2007年 、 2008年沒(méi)有通過(guò)檢 驗(yàn) , 說(shuō)明橫向并購(gòu)與 EVA 值之間的關(guān)系不明確 。 D 1、D 3對(duì) EVA j 值都顯著 , 說(shuō)明國(guó)有控股并購(gòu)和 關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)對(duì)并購(gòu)后的公司EVA 值都有顯著影

24、響 。 D 2的系數(shù)為正 , 表明通過(guò)橫向并購(gòu)能增加企業(yè)的 EVA 值 (但 2006 2008年影響不顯著 。 D 1、 D 3的系數(shù)均為負(fù) , 表明通過(guò)國(guó)有控股并購(gòu)和關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)會(huì)減少企業(yè)的 EVA 值 。接著本文用 EVA 差值來(lái)分析它們之間的關(guān)系 , 通過(guò)計(jì)量分析得到表 5(見(jiàn)下頁(yè) 。表 5三種并購(gòu)變量對(duì)企業(yè) EVA 差值的影響546474849465758595D 1 t =502p =0000t =418p =0000t =510p =0000t =1259p =0000t =1086p =0000t =611p =0000t =445 p =0000D 2t =267p =001

25、2t =222p =0033t =0039p =0969t =283p =0008t =698p =0000t =285p =0008t =077p =0446t =106p =0298t =1586 p =01224D 3 t =426p =0000t =186p =0071t =081p =0426t =572p =0000t =632p =0000t =094p =0356t =277p =0009t =187p =0071t =0486 p =0631F 值 15021047213224562175383496184429302176從表 5的各 F 值可以看出 , 方程整體顯著 ,

26、D 1 、 D2、 D3對(duì)并購(gòu)前后 EVA 差值總體上呈線性關(guān)系 。對(duì)于國(guó)有控股變量 D1, 在所有的回歸中 , 系數(shù)均為負(fù) , 且 t 值通過(guò)顯著性檢驗(yàn) 。 表明在國(guó)有控股并 購(gòu)中 , 企業(yè)的 EVA 值下降了 , 企業(yè)并購(gòu)績(jī)效降低了 , 股東財(cái)富減少了 。 分析其可能的原因 :一是政府干 預(yù)上市公司并購(gòu) , 國(guó)有控股企業(yè)與政府關(guān)系緊密 , 地方政府有時(shí)出于地方經(jīng)濟(jì) 、 政府政績(jī)的考慮 , 撮合 上市企業(yè)并購(gòu)一些資產(chǎn)質(zhì)量差的當(dāng)?shù)仄髽I(yè) , 導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑 。 二是國(guó)有控股公司的治理結(jié)構(gòu)不完善 、 激 勵(lì)機(jī)制欠缺從而導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效欠佳 。對(duì)于橫向并購(gòu)變量 D 2 , t 值在 EVA74、 EVA7

27、5、 EVA85項(xiàng)下不顯著 , 而在 t 值顯著的項(xiàng)下 , D2的系數(shù)均為正 。 這說(shuō)明企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu) , 實(shí)現(xiàn)了一定程度的協(xié)同效應(yīng) , 企業(yè)績(jī)效得到提升 , 但在一些年份這種 協(xié)同效應(yīng)不明顯 。D 3 對(duì) EVA 差值的回歸顯著性總體較弱 , 在 EVA74、 EVA65、 EVA95項(xiàng)下沒(méi)有通過(guò) t 檢驗(yàn) , 且 EVA 75的系數(shù)為正 。 這表明關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)對(duì) EVA 的影響比較復(fù)雜 , 分析其可能的原因有 :關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)本身很復(fù) 雜 , 有些關(guān)聯(lián)交易是輸入型 , 有些是攫取型的 。 輸入型的并購(gòu)有時(shí)是在短期內(nèi)改善績(jī)效 , 而長(zhǎng)期內(nèi)企業(yè) 并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變 。 所以關(guān)聯(lián)方并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的

28、關(guān)系不穩(wěn)定 , 但 D3的大部分系數(shù)是負(fù)值 , 說(shuō)明在很 大程度上呈現(xiàn)關(guān)聯(lián)方并購(gòu)導(dǎo)致績(jī)效下降的傾向 。四 、 結(jié)論及建議本文經(jīng)過(guò)實(shí)證分析得出下列主要結(jié)論 :第一 , 并購(gòu)當(dāng)年大部分公司的價(jià)值與并購(gòu)前相比有所提升 , 但在并購(gòu)后的兩年里 , 絕大部分并購(gòu) 公司的價(jià)值在減少 , 業(yè)績(jī)也普遍下滑 , 并購(gòu)行為在短期內(nèi)不會(huì)使企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力有所好轉(zhuǎn) ; 并購(gòu) 3年后 , 部分并購(gòu)經(jīng)過(guò)整合 , 績(jī)效有所提高 , 但還有超過(guò)一半的公司績(jī)效繼續(xù)下滑 。第二 , 國(guó)有控股變量與 EVA 值呈負(fù)相關(guān) , 由于國(guó)有控股公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)并非股東利益最大化 , 相 關(guān)制度也沒(méi)有得到完善 , 因此許多國(guó)有并購(gòu)公司在并購(gòu)

29、后業(yè)績(jī)下降 ; 大部分公司的橫向并購(gòu)變量與 EVA 值呈正相關(guān) , 說(shuō)明橫向并購(gòu)在一定程度提高了公司績(jī)效 ; 關(guān)聯(lián)企業(yè)并購(gòu)的復(fù)雜性 , 導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方并 購(gòu)與 EVA 值的關(guān)系不穩(wěn)定 。通過(guò)上述實(shí)證分析 , 結(jié)合我國(guó)的并購(gòu)現(xiàn)狀 , 本文對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)活動(dòng)有四點(diǎn)建議 。第一 , 規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)管理部門及國(guó)有控股股東在并購(gòu)中的行為 。 雖然國(guó)有控股的上市公司規(guī)范 化運(yùn)作有了很大改善 , 但還是存在行政干預(yù) 、 決策受一股獨(dú)大的大股東限制等問(wèn)題 。 為了提高上市公 司并購(gòu)績(jī)效 , 首先建議按照 公司法 、 公司章程規(guī)定以及通過(guò)股東大會(huì)行使表決權(quán)來(lái)決策并購(gòu)重組 , 而不是控股股東一方?jīng)Q定 ; 其次糾正部

30、分國(guó)有資產(chǎn)管理部門 、 國(guó)有控股股東利用行政手段干預(yù)上市公 司并購(gòu)的行為 , 明確企業(yè)是并購(gòu)主體 , 對(duì)并購(gòu)有絕對(duì)的自主權(quán) 。第二 , 規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購(gòu)行為 。 在并購(gòu)前 , 建議聘請(qǐng)具有從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所 、 律師事務(wù)所 、 財(cái) 務(wù)顧問(wèn) 、 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為本次并購(gòu)出具獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告 , 防止出現(xiàn)不公正交易行為 ; 獨(dú)立董事應(yīng) 就本次并購(gòu)是否有利于上市公司及全體股東發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn) ; 股東大會(huì)表決時(shí) , 關(guān)聯(lián)方股東應(yīng)該回避 。 這樣才能有效防止關(guān)聯(lián)交易中的不公允行為發(fā)生 。第三， 謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)， 防止盲目做大。前文的模型分析發(fā)現(xiàn)， 橫向并購(gòu)與 EVA 是正相關(guān) 但其中有三年不顯著。

31、按照并購(gòu)的協(xié)同理論， 企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)， 提高行業(yè)集 的， ， 中度， 從而提高利潤(rùn)率。但并購(gòu)不當(dāng)會(huì)引發(fā)“大企業(yè)病 ” 規(guī)模過(guò)大， 組織結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜， 管理溝通困 難， 責(zé)權(quán)利結(jié)合不緊密， 對(duì)外部環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍， 反而達(dá)不到協(xié)同效應(yīng)。建議企業(yè)在并購(gòu)前， 聘請(qǐng)有 關(guān)行業(yè)、 并購(gòu)專家進(jìn)行盡職調(diào)查， 分析并購(gòu)利弊， 并計(jì)算并購(gòu)的成本與收益， 最后形成完整的并購(gòu)可行 性分析報(bào)告以決定是否進(jìn)行并購(gòu) 。 第四， 重視并購(gòu)后的整合。并購(gòu)交易完成， 并不意味著并購(gòu)的完成。 如何改善經(jīng)營(yíng)管理， 提高并 購(gòu)后企業(yè)的業(yè)績(jī)， 達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)或其他目的， 是擺在并購(gòu)者面前艱巨的任務(wù)。 在現(xiàn)實(shí)中， 企業(yè)家

32、往往 在并購(gòu)方面投入很大的精力， 卻在并購(gòu)后的整合上投入很少的精力 ， 重并購(gòu)輕管理， 重并購(gòu)輕融合是 造成許多企業(yè)在完成并購(gòu)后又走向失敗的重要原因 。所以企業(yè)要重視并購(gòu)的整合過(guò)程， 這樣才可能 產(chǎn)生并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)， 提高并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)整合包括： 企業(yè)經(jīng)營(yíng)整合、 文化整合、 人事整合等。相關(guān)并 購(gòu)行為主體應(yīng)根據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略對(duì)整個(gè)整合過(guò)程進(jìn)行有效安排 。 參考文獻(xiàn)： 1 Jensen M C， Ruback R S The market for corporate control： the scientific evidence J Journal of Financial Economics， 1

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