交叉持股的規(guī)定

1、交叉持股百科名片交叉持股是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達(dá)到某種特殊目的的現(xiàn)象。它的一個主要特征是，甲持有乙的股權(quán)；乙持有丙的股權(quán)；丙又持有甲的股權(quán)，在牛市行情中，甲乙丙公司的資產(chǎn)都實現(xiàn)了增值，意味著它們所持有的別的公司股權(quán)也在升值，進(jìn)而又刺激自身股價上漲，從而形成互動性上漲關(guān)系，也形成了泡沫性牛市機制。 1. 第一類 2. 第二類 3. 第三類 4. 第四類交叉持股的定義之所以要討論交叉持股的問題，是因為在目前的牛市里，這類群體的表現(xiàn)足以令我們不能等閑視之。 持股增值的根源是在適當(dāng)?shù)臅嫓?zhǔn)則下，標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)價格膨脹所引起的資產(chǎn)重估。資產(chǎn)價格的膨脹則有兩種原因，第一種是由中國目前的宏觀經(jīng)濟所

2、決定的大量過剩資金滯留資產(chǎn)市場，使得房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅上漲。另外一種原因，則是被參股企業(yè)由于經(jīng)營環(huán)境改善使得利潤或資產(chǎn)大幅增值，從而使參股企業(yè)間接受益。說到底，股權(quán)增值是一個間接增值的過程，也是虛擬資產(chǎn)增值的最后一個環(huán)節(jié)，所有實體經(jīng)濟以及虛擬資產(chǎn)的增值最終都會反映到股權(quán)增值上來。因此，股權(quán)增值是泡沫最終產(chǎn)生的結(jié)果，它是最容易被無限放大的泡沫，當(dāng)然它也是最虛弱的、最容易破滅的泡沫。 資產(chǎn)價格的膨脹是有序的，它的發(fā)展脈絡(luò)也是可以追尋的。一般來說，由貿(mào)易順差以及匯率升值所導(dǎo)致的流動性過剩，會直接引致資產(chǎn)價格的上漲，最為明顯的是房地產(chǎn)、儲蓄類金融資產(chǎn)以及藝術(shù)品，但是前兩者比較容易反映到資

3、本市場上來，房地產(chǎn)和金融類資產(chǎn)價格的上漲，會使得其影子資產(chǎn)股票進(jìn)行上漲，進(jìn)而使持有這些資產(chǎn)股權(quán)的企業(yè)實現(xiàn)了股權(quán)增值。而像藝術(shù)品這類資產(chǎn)則沒有相應(yīng)的虛擬資產(chǎn)來對應(yīng)，因而對上市公司來說就沒有太大的意義。 交叉持股的起源及發(fā)展相互持股最早開始于日本的陽和房地產(chǎn)公司事件。1952年該公司被惡意收購，從而引發(fā)了三菱集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。1953年，日本反壟斷法修改后，出于防止被從二級市場收購的需要，三菱集團下屬子公司開始交叉持股。從此以后，交叉持股在日本作為一種防止被收購的策略而大行其道。在上個世紀(jì)50年代，日本企業(yè)還把相互持股作為跟銀行保持密切關(guān)系以獲取資本的一種策略。 相互持股發(fā)展的第二次浪潮出現(xiàn)在20

4、世紀(jì)60年代后期外國投資自由化階段，這個階段美國等老牌資本主義國家大舉向日本進(jìn)行FDI，尤其是闖入了一些日本企業(yè)的優(yōu)勢領(lǐng)域，比如汽車行業(yè)。豐田是第一家運用相互持股策略來防止被外國企業(yè)惡意收購的公司，之后，日產(chǎn)、五十鈴、日野、大法等汽車公司也采取了同樣的策略。 交叉持股顯然達(dá)到了防止惡意收購與加強銀行與企業(yè)之間關(guān)系的目標(biāo)，但也有很強的副作用，那就是削弱了股東對企業(yè)管理層的控制。但無論如何，交叉持股使得日本的上市公司在資產(chǎn)重估過程中發(fā)揮了巨大作用。資產(chǎn)重估發(fā)端于上世紀(jì)80年代后期，當(dāng)時日本由于多方面的因素導(dǎo)致了貨幣過量供應(yīng)，期間還伴隨著日元升值，流動性泛濫促使國內(nèi)資產(chǎn)價格迅速膨脹。流動性催生了日本

5、股市泡沫，而交叉持股概念又助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。 泡沫的破滅由于日本上市企業(yè)大量交叉持股，使得實體資產(chǎn)價格膨脹最終傳導(dǎo)至資本市場，形成了大量的泡沫。交叉持股使得相關(guān)企業(yè)在牛市中漲幅巨大，三菱重工和新日鐵在1987-1989年的三年大牛市中，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了日經(jīng)指數(shù)。 然而，因交叉持股泡沫膨脹式的上漲不是以價值為驅(qū)動的，并且相互之間形成了環(huán)環(huán)相扣的鏈條關(guān)系，在上漲過程中如果其中有一家公司掉鏈子，意味著行情可能會形成“多米諾骨牌”式的下跌。同理，泡沫性牛市中交叉持股的互動性上漲總會有個頭，一旦上漲機制被破壞，可能是流動性匱乏，也可能是企業(yè)利潤不能支撐其增長，則意味著即將發(fā)生的是群體性下跌，這就

6、是泡沫的破滅。日本從1990年開始進(jìn)入了長達(dá)10年的熊市，其中交叉持股就是罪魁禍?zhǔn)字?，多米諾骨牌式的下跌使得股市陷入了一個悖論，猛烈下跌的結(jié)果是帶來了更猛烈的下跌，使得股市資產(chǎn)大幅貶值。 中國的會計準(zhǔn)則對于交叉持股的影響會計準(zhǔn)則對于交叉持股或者參股企業(yè)有著非常大的影響，它決定了企業(yè)是以何種方式享受股權(quán)投資帶來的收益。日本的會計準(zhǔn)則決定了日本企業(yè)只能以分紅和出售的形式享有這種投資收益，二級市場的波動不能直接體現(xiàn)在企業(yè)盈利中，中國在實施新的會計準(zhǔn)則之前也是這種情況。在股權(quán)分置改革以后，大小股東的利益趨于一致，少數(shù)股東更有動力監(jiān)督企業(yè)良性發(fā)展，并且隨著會計準(zhǔn)則的更改，其限售股份的價值將體現(xiàn)在財務(wù)報

7、表中，這就引發(fā)了股權(quán)投資重估的進(jìn)程。 1、新會計準(zhǔn)則對交叉持股的相關(guān)規(guī)定根據(jù)新的會計準(zhǔn)則企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號長期股權(quán)投資，長期股權(quán)投資將分為成本法和權(quán)益法兩種方式計量。在長期股權(quán)投資中，對企業(yè)有控制權(quán)以及不具有共同控制或重大影響的，并且在活躍市場中沒有報價的股權(quán)都將以成本法計量，否則將以權(quán)益法計量。根據(jù)我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，這也就意味著相當(dāng)多的上市公司交叉持股股權(quán)將以權(quán)益法計量。 根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號金融工具確認(rèn)和計量，對于交易性金融資產(chǎn)，取得時以成本計量，期末按照公允價值對金融資產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計量，公允價值的變動計入當(dāng)期損益。按照這一規(guī)定，上市公司進(jìn)行短期股票投資的，將不再采用原來的成本與市價孰

8、低法計量，而將純粹采用市價法，此舉將使上市公司在短期證券投資上的損益浮出水面，也就意味著這些交叉持股公司面臨價值重估機遇。 2、新會計準(zhǔn)則下最佳股權(quán)安排根據(jù)新的會計準(zhǔn)則，上市公司對于其股東地位可以做出最有利的安排。對于相對和絕對控股股東來說，股權(quán)投資將會是長期的，這部分股權(quán)以成本法計量，控股公司的收益或分紅將會合并到企業(yè)報表中，這是其分享投資股權(quán)的一般方式。而對于少數(shù)股東來說，享受企業(yè)分紅可能并不是最好的方式，最好的方式是把股權(quán)投資這項放入交易性金融資產(chǎn)或者可供出售金融資產(chǎn)部分，這樣不但可以獲得股權(quán)投資收益享受股東權(quán)益增值和分紅(同股同權(quán))，而且二級市場的價格變動也能夠體現(xiàn)出來，以獲取雙重收益

9、。 滬深上市公司交叉持股的現(xiàn)狀1、交叉持股情況非常普遍，尤以參股金融企業(yè)為甚 目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統(tǒng)計，滬深上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀(jì)類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。 滬深上市公司交叉持股和參股的情況不同于日本，日本企業(yè)更多的是集團內(nèi)部子公司相互持股，并且多是銀行持股企業(yè)比例較高，而企業(yè)持股銀行比例較低。中國銀行(行情論壇)業(yè)的股權(quán)多在企業(yè)手中，其中只有少數(shù)金融類企業(yè)(如保險)參股銀行，而且從其他金融企

10、業(yè)的情況來看也是如此，這是由于中國金融行業(yè)的監(jiān)管所導(dǎo)致的。而且還有一個顯著特征。中國參股銀行的企業(yè)持股比例都非常低，大部分不到1，而且多在0.1以下，僅有平安持有浦發(fā)銀行(行情論壇)4.52的股權(quán)以及東方集團(行情論壇)持有民生銀行(行情論壇)4.71的股權(quán)比例比較高，這點和日本企業(yè)動輒持有銀行4、5的股權(quán)不同。雖然如此，因為這些企業(yè)的股本本身也比較小，因此這些股權(quán)已經(jīng)足夠?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生巨大的影響。 相對于銀行來說，企業(yè)對證券、保險企業(yè)的參股比例要高得多。雖然大部分證券公司和保險公司并未上市，這部分股權(quán)在活躍市場中沒有報價，將以成本法計算，但這些金融企業(yè)處于高速成長期，因此參股這些金融企業(yè)的上

11、市公司會獲得較高的資本增值，其投資收益率體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上就是凈資產(chǎn)回報率。而一旦股權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資標(biāo)的實現(xiàn)上市，這部分股權(quán)計入投資收益的話將會大大提高其每股收益。同理，投資于其它優(yōu)秀企業(yè)的上市公司也是這種情況。 2、大量參股金融企業(yè)使泡沫化更嚴(yán)重 中國現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則以及上市公司交叉持股特征，使得股權(quán)投資比日本更加泡沫化。金融類企業(yè)是資產(chǎn)重估的根源，也是泡沫產(chǎn)生的根源，而滬深上市公司持有大量的這類股權(quán)，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業(yè)的股價大幅攀升，而且相當(dāng)多的這類企業(yè)基本面都比較差，僅憑借金融股權(quán)就烏雞變鳳凰?？梢灶A(yù)見到中國證券市場金融股權(quán)的泡沫才剛剛開始，因為金融企業(yè)上市潮才剛剛開始

12、，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業(yè)等待上市，這些金融企業(yè)的股權(quán)最終都將會演變?yōu)樽C券市場的泡沫。 如何選擇交叉持股公司對于交叉持股公司的選擇，我們看好四類投資標(biāo)的： 第一類：關(guān)注本幣升值背景下持有金融公司的股權(quán)，比如持有儲蓄金融、券商和保險股權(quán)的上市公司。 第二類：持有具有資源重估機會的公司股權(quán)的上市公司，比如稀有金屬、石油、煤炭等等，這類公司具有比較強的議價能力，所以其股權(quán)可能在資產(chǎn)市場中具有較大升值空間。 第三類：持有優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)的上市公司。 第四類：持有即將上市公司股權(quán)的上市公司。 在選擇這些公司的時候，最重要的是看上市公司的會計政策里會計科目是如何處理的?？偟脑瓌t可以用一句

13、話來概況，即“控股股權(quán)成本計量，參股股權(quán)公允價值計量”，這樣既可以保證控股股權(quán)獲得長期資本增值和企業(yè)分紅，也可以保證參股企業(yè)享受企業(yè)分紅和二級市場價格上漲的雙重收益。 當(dāng)然，不能脫離企業(yè)的基本面單獨看股權(quán)投資，在選擇投資標(biāo)的的時候還是要在這個主題背景下篩選基本面較好的企業(yè)。我國交叉持股的法律規(guī)制路徑選擇與制度設(shè)計蔣學(xué)躍湖南大學(xué)法學(xué)院副教授 , 向靜 上傳時間:2009-6-22瀏覽次數(shù):1904字體大小：大 中 小關(guān)鍵詞: 交叉持股 法律規(guī)制 股東權(quán)益保護(hù)內(nèi)容提要: 交叉持股作為公司的一種經(jīng)濟行為，其主要危害對象是公司的債權(quán)人、中小股東、資本市場中的公眾投資者，因此各國（地區(qū)）一般通過公司法、

14、反壟斷法、證券法三個層面對其進(jìn)行規(guī)制，但由于資本市場的活躍程度、公司治理結(jié)構(gòu)、公司資本制度等諸多方面的差異，導(dǎo)致在具體規(guī)制重點和規(guī)則方面存在較大差異?；谖覈F(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境的考慮，總體上應(yīng)該禁止母子公司之間的交叉持股；對于非母子公司之間的交叉持股應(yīng)采取限制超額持股一方股權(quán)行使的方法；創(chuàng)設(shè)二重派生訴訟；對公司高管附加超額交叉持股的信息披露義務(wù)；嚴(yán)格限制金融類公司之間以及上市公司之間的交叉持股。交叉持股是經(jīng)濟活動和資本市場中極為常見的現(xiàn)象，是指公司之間相互持有對方一定比例的股份，繼而相互成為對方股東的情形。公司之間的交叉持股既可以實現(xiàn)企業(yè)之間的戰(zhàn)略協(xié)作、防御敵意收購等積極作用，但同時也會形成虛增資本

15、、對證券市場助漲助跌、嚴(yán)重的內(nèi)部控制、非法利益輸送等弊端，而中華人們共和國公司法、中華人民共和國證券法（以下簡稱公司法、證券法）以及證監(jiān)會的部門規(guī)章對交叉持股問題尚無明確規(guī)定，由此導(dǎo)致了我國資本市場中的交叉持股所造成弊端無法被規(guī)制和矯正，為保障資本市場的正常秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，筆者不揣簡陋，特對此進(jìn)行研究。 交叉持股的動機與效應(yīng)分析 一、交叉持股的動機分析 交叉持股作為企業(yè)的一種策略，是控股股東、實際控制人或者管理層為了特定的利益訴求而進(jìn)行的，因此，交叉持股現(xiàn)象的背后必然存在著相關(guān)當(dāng)事人的特定動機。 1資金融通。上市公司利用交叉持股可以有效規(guī)避自己購買自己股票的限制，先由上市公司成立專

16、門從事投資的子公司，繼而由子公司購買母公司的股票以達(dá)到穩(wěn)定或者維持上市公司股價的目的，再以取得的股票向銀行進(jìn)行質(zhì)押借款，充分發(fā)揮了財務(wù)操作的乘數(shù)效應(yīng)，實現(xiàn)集團公司內(nèi)資金的充裕。這一目標(biāo)的實現(xiàn)是基于子公司購買母公司股票護(hù)盤成功的假設(shè)，因為越是股價上升，獲得質(zhì)押的貸款就越多，但是在市場低迷股價難以在高位維持時，這種做法會形成惡性循環(huán)。此外，利用交叉持股抬高股價，還有利于公司在股價高位時增發(fā)以獲取更多的資金。 2產(chǎn)業(yè)布局。借助交叉持股可以有效地實現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，實現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。資本市場中的這樣的例子很多，如2001年新浪網(wǎng)和陽光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過交叉持股實現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下

17、媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國協(xié)作。 3分散風(fēng)險。對于周期性較強的行業(yè)交叉持股也可以實現(xiàn)分散經(jīng)營風(fēng)險的目的。雖然一般的多元化經(jīng)營也可以實現(xiàn)風(fēng)險分散的目的，但是利用交叉持股分散風(fēng)險的好處在于其無需通過實際的資金支出，最為典型的就是雙方換股的方式實現(xiàn)各自的多元化經(jīng)營以減少行業(yè)周期性的風(fēng)險。 4資本運作。由于交叉持股可以提升單位資本的使用效率，在同一集團企業(yè)內(nèi)利用交叉持股可以實現(xiàn)用較少的資金控制較多的公司，達(dá)到“四兩撥千斤”的效果，因此交叉持股通常成為資本運作高手的慣用平臺。我國資本市場中曾經(jīng)出現(xiàn)過“中廣系”利用母公司與子公司以及子公司之間的交叉持股

18、而成功控制多家公司，并且借此進(jìn)行頻繁的資本運作。 5市值管理。借助交叉持股，母公司可以通過子公司買賣自己的股票，以規(guī)避現(xiàn)行法律障礙，繼而自由買賣母公司的股票，以影響其股價的目的。具體途徑是母公司借助子公司炒作其股票以抬高其股價，等到股價到達(dá)一定高位時出貨以獲取投資利益，然后再以投資獲利部分繼續(xù)推升母公司的股價。 6關(guān)聯(lián)交易。大股東、實際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，而這種關(guān)聯(lián)交易背后往往是利益輸送。其常見方式有以下幾種：先將消息透露給相關(guān)當(dāng)事人，由當(dāng)事人買入母公司的股票，再由子公司來炒作母公司的股價，而子公司炒作股票的資金又是從母公司貸款來的，借此機會將母公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其他

19、人員；在母公司大股東被套時，借子公司購買母公司股票，從而使得母公司大股東和內(nèi)部人士解套。 7管理層職位的自我選任。利用交叉持股管理層可以架空股東的表決權(quán)，因為按照公司法的規(guī)定，一公司對另外公司的股權(quán)行使由董事會自由決斷，在母子公司交叉持股的情況下，母公司的董事會就會利用交叉持股輕松地將股東的表決權(quán)傳導(dǎo)給自己，因此會形成事實上完全由母公司的董事會控制兩家公司的局面。即使在非母子公司之間的交叉持股，但是相互持股比例在分散股權(quán)中占有較大比例時，雙方董事會會串通一氣，相互“禮讓”表決權(quán)的行使，使得可以自我維持董事職位。 1通過交叉持股的方式，很可能形成“千年或萬年”董事。 8盈余管理。兩個公司之間的交

20、叉持股可以會計報表上虛增其資本和資產(chǎn)，為公司的舉債和融資鋪平道路。以A、B兩個公司為例，假定各自以每股一元發(fā)行1000股股票，將其籌集資金中的500元購買實物資產(chǎn)，另外500元現(xiàn)金用于對方的股票投資，此時各方的資本都增加了500元，資產(chǎn)也增加了500元。這一過程可以無限制地進(jìn)行下去，8輪的相互投資后，兩個公司的總資產(chǎn)都增加到了5000元，兩個公司的資本賬面價值的合計數(shù)及市場資本額都增加了10000元，但是在整個過程中，兩家公司根本就沒有發(fā)生實際的現(xiàn)金流入。 1 此外，交叉持股可以在形式上增強公司的債務(wù)承受能力。如擁有現(xiàn)金400元的兩個公司相互投資了400元，兩個公司賬面資產(chǎn)都變?yōu)榱?00元，當(dāng)

21、其中一個公司向外借款200元時，企業(yè)的債務(wù)承受能力似乎明顯要優(yōu)于未進(jìn)行交叉持股的情形。 利用交叉持股拉抬母公司股價，在操作適當(dāng)時可為公司獲取本業(yè)以外的收益，增加公司總收益的數(shù)字。而在操作失誤造成股價下挫時，則可以更改投資項目，由短期投資改為長期投資，籍此掩蓋投資損失。因為按照會計處理原則的規(guī)定，短期投資若出現(xiàn)虧損或盈余減少，必須按照權(quán)益法編列，在母公司當(dāng)期損益表上提列跌價損失，但此時必然會影響股價。若能夠?qū)⒍唐谕顿Y改為長期投資，則可以將虧損掩蓋在資產(chǎn)負(fù)債表中，雖然影響股東權(quán)益，但是可以暫時蒙騙股東和債權(quán)人。 但是這里特別值得關(guān)注的是，以上對所謂動機分析只能適用于各方主動形成交叉持股關(guān)系的情況，

22、對于在特定情況下的被動形成的交叉持股并沒有適用的余地，如甲公司持有乙公司的股份，而乙公司又是丙公司的股東，現(xiàn)在丙公司吸收合并甲公司，則丙公司享有原甲公司的所有權(quán)益，包括了乙公司的股份，此時丙公司和乙公司就成為相互的關(guān)系。由于被動的交叉持股是非基于公司的本身意愿而形成的，因此這種交叉持股在形成之初沒有特定的動機，故被動的交叉持股的危害通常是較輕的，因此各國公司法一般都給予網(wǎng)開一面，以實現(xiàn)股份流動和資產(chǎn)并購的順利進(jìn)行。 二、交叉持股的效應(yīng)分析 交叉持股作為一種企業(yè)的一種經(jīng)營策略，必然會形成相關(guān)的效應(yīng)，其中可以分為積極效應(yīng)與消極效應(yīng)兩種。 1積極效應(yīng) （1）狙擊惡意收購。在相互交叉持股之后，由于相互

23、之間持有對方的股份形成一種特有的聯(lián)盟關(guān)系，在遭遇到外部公開市場收購時，這種穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系可以有效阻止敵意收購。這種阻止外部收購主要通過兩個方面來實現(xiàn)的，其一是由于穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系，使其股價處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)；其二，在已經(jīng)出現(xiàn)敵意收購的情況下，被收購公司可以通過交叉持股方式中表決權(quán)傳導(dǎo)機制讓聯(lián)盟一方拒絕以收購方的價格向收購者拋售，形成事實上的“白衣騎士”。但是富有諷刺意義的是，在公司相互持股的情況下，由于在股市下跌過程中會形成助跌效應(yīng)，因此，交叉持股的公司反而容易成為被并購的目標(biāo)。 （2）協(xié)同優(yōu)勢。通過交叉持股可以在企業(yè)之間形成在技術(shù)、人事、銷售、創(chuàng)新方面形成策略聯(lián)盟，形成聯(lián)合協(xié)作優(yōu)勢。這種情形可

24、以發(fā)生上下流之間，以達(dá)到資金、供貨、銷售網(wǎng)絡(luò)的合作；也可以發(fā)生在水平方向的，可以達(dá)到提升規(guī)模效率、企業(yè)競爭力方面的作用。很多國家的交叉持股問題最早都是基于產(chǎn)業(yè)協(xié)作的需要而產(chǎn)生的，最為典型的就是日本的例子，其財閥通過相互之間的交叉持股在生產(chǎn)、資金、銷售方面產(chǎn)生協(xié)作關(guān)系。在我國，中信證券曾經(jīng)于2007年底擬通過交叉持股的方式與現(xiàn)已被摩根大通收購的貝爾斯登公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作。 （3）穩(wěn)定股價。通過交叉持股一方面可以實質(zhì)上二級市場的流通的份額，另一方面各方之間也可以形成相互協(xié)調(diào)的機制，通過靈活的買進(jìn)和賣出來調(diào)節(jié)二級市場的股價。因此，當(dāng)二級市場上的股價出現(xiàn)異動時，交叉持股的各方就可以相互護(hù)盤，以達(dá)到維護(hù)股

25、價穩(wěn)定的目的。 （4）分散經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)集團內(nèi)的交叉持股可以減輕企業(yè)收益波動的幅度，使得企業(yè)之間共擔(dān)風(fēng)險，減輕某一投資項目失敗所帶來的沖擊。因此，交叉持股類似于一種保險機制，確保企業(yè)免于一般性的商業(yè)風(fēng)險和行業(yè)周期性風(fēng)險。 （5）提高單位資金的使用效率。母公司可以通過企業(yè)集團內(nèi)的各子公司之間的交叉持股以及母子公司之間的交叉持股以達(dá)到加強相互聯(lián)系，使得控股公司或?qū)嶋H控制人可以較少的資金控制整個集團公司，由此形成某一“企業(yè)帝國”或“金融帝國”，如民營電器制造商正泰集團和顯赫一時的“德隆系”都是借助交叉持股形成龐大德公司集團的。 2消極效應(yīng) （1）虛增資本。兩個公司之間的交叉持股會導(dǎo)致資本虛增，因為此

26、時事實上只是同一資金在兩個公司之間來回流動，但每流動一次會導(dǎo)致兩個企業(yè)同時增加了資本額。例如甲公司原有100萬注冊資本，再向乙公司定向增發(fā)100萬的股份，同時乙公司也向甲公司增發(fā)100萬的股份。兩個公司資本總額增加了200萬，但事實上等于甲公司與乙公司相互退還了出資，兩個公司的凈資本根本沒有增加。這一情形就違反了大陸法系上的法定資本原則，對公司的債權(quán)人產(chǎn)生了嚴(yán)重的侵害。 （2）誘發(fā)內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易。交叉持股造成兩個公司之間的關(guān)系更加密切，信息溝通更加及時與頻繁，這對于上市公司而言可能造相互成為對方的“內(nèi)部人”，使上市公司的信息擴散范圍更加廣泛，由此可能誘發(fā)內(nèi)幕交易。因此，可以說交叉持股制度本

27、身就是內(nèi)幕交易的溫床。 2據(jù)臺灣學(xué)者研究，交叉持股一般都伴隨著大股東利用資訊優(yōu)勢炒作股票的行為。 3 （3）形成行業(yè)壟斷。公司之間的交叉持股可以建立策略聯(lián)盟，維系彼此之間的生產(chǎn)、供銷等關(guān)系，以強化競爭優(yōu)勢，但同時它可能造成壟斷聯(lián)合，特別是在具有競爭關(guān)系橫行的公司之間，利用交叉持股可以產(chǎn)生排擠其他競爭對手，牟取壟斷利潤的行為。此外，因交叉持股而形成的封閉的市場格局，也造成資本市場并購機制無從發(fā)揮作用，使得其具有資源調(diào)配功能無法實現(xiàn)，繼而也無法對管理層形成外在壓力，不利于其改善管理效率。 （4）誘發(fā)內(nèi)部控制。由于一公司對另外一公司的股權(quán)屬于資產(chǎn)管理范圍內(nèi)的經(jīng)營行為，因此無論按照哪一個國家的公司法規(guī)

28、定，這一股權(quán)中所包含的表決權(quán)都是由公司的管理層所行使的。那么在交叉持股的情況下，相互交叉持股的管理層為了換取對方管理層的“合作”，往往會將自己持有對方表決權(quán)委托給對方管理層代理行使，這就導(dǎo)致彼此的管理層對自己的公司享有一定的表決權(quán)，在交叉持股比例不是太高時可能不會產(chǎn)生太大影響，但是在股權(quán)分散且交叉持股較高時可能就會形成管理層的自我控制。 特別是這種情況出現(xiàn)在母子公司之間時，情況將更為嚴(yán)重。因為當(dāng)母公司管理層控制了子公司，反過來子公司對母公司的表決權(quán)也是間接受制于母公司的管理層，此時就會形成完全由母公司管理層控制兩個公司，而股東的意志無從體現(xiàn)。 （5）鑄就股市泡沫。對于上市公司而言，交叉持股會使

29、得二級市場的股價升降對彼此公司的盈虧產(chǎn)生極大的助推作用，繼而形成環(huán)環(huán)相扣的多米諾骨牌效應(yīng)。以日本股市為例，交叉持股使得相關(guān)企業(yè)在牛市中漲幅巨大，三菱重工和新日鐵在1987-1989年的三年大牛市中，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了日經(jīng)指數(shù)，但是據(jù)日本彭博社2008年5月26日報道，日本野村控股公司最新統(tǒng)計顯示，上一財年（2007年4月至2008年3月），日本公司相互持股的操作共造成32億美元投資損失。由于東京交易所指數(shù)下挫29%，有130家公司宣布證券投資虧損，10倍于前一財年。 在我國臺灣地區(qū)，據(jù)相關(guān)人員統(tǒng)計，自臺灣“經(jīng)濟部”宣布子公司買入母公司股票不違法公司法后，通過子公司買進(jìn)母公司股票的34家上市公司中有12

30、家公司出現(xiàn)了財務(wù)吃緊甚至宣布重整的危機。 4 我國上市公司在去年的牛市行情中，也出現(xiàn)了因為交叉持股造成股價大幅上揚的現(xiàn)象。以中國平安與中國人壽的交叉持股為例，到2007年8月中旬，平安共持股國壽2565.3萬股，占國壽總股本的0.1%，持股市值達(dá)9.04億元；國壽共持股平安1332.96萬股，占平安總股本的0.19%，持股市值達(dá)到6.27億元。兩只股票的股價近兩個月中累計漲幅均已超過50，其中與其交叉持股的貢獻(xiàn)不無關(guān)系。就我國目前實施的新會計準(zhǔn)則更加容易使得交叉持股式的股權(quán)投資泡沫化。因為根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號金融工具確認(rèn)和計量，對于交易性金融資產(chǎn)，取得時以成本計量，期末按照公允價值對金融資

31、產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計量，公允價值的變動計入當(dāng)期損益。按照這一規(guī)定，上市公司進(jìn)行短期股票投資的，將不再采用原來的成本與市價孰低法計量，而將純粹采用市價法，此舉將使上市公司在短期證券投資上的損益浮出水面，也就意味著這些交叉持股公司面臨價值重估機遇。 正是因為上市公司之間的交叉持股會形成這種獨特的弊端，各國一般對上市公司的交叉持股規(guī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)格于非上市公司的交叉持股。 （6）營造過度投機氣氛。過高比例的交叉持股會導(dǎo)致上市公司降低對分紅派現(xiàn)的需求，因為此時會出現(xiàn)零和博弈，相互分紅等于沒有分紅。為此上市公司必然轉(zhuǎn)會忽略對方的實際盈虧，只關(guān)注股價的實際變動，在做出相互具有影響的決策時也盡量降低分紅派現(xiàn)的比例。作為弱

32、勢群體的中小投資者也只能被迫接受這一策略，從關(guān)注轉(zhuǎn)向關(guān)注純粹的股價變動，由此導(dǎo)致整個股票市場的濃厚投機氛圍，繼而導(dǎo)致市場機制發(fā)生扭曲，無法發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能。 海外規(guī)制交叉持股的通常做法和啟示 交叉持股往往涉及到公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理、行業(yè)集中、公共投資者保護(hù)三個方面的問題，因此各國一般在公司法、反壟斷法或公平交易法和證券法三個層面加以規(guī)制，限于篇幅，本文僅僅介紹公司法方面的內(nèi)容。綜觀各國（地區(qū)）的公司法，通常通過持股限制和表決權(quán)限制的方式來實現(xiàn)對交叉持股的規(guī)制： 一、持股限制 由于各國的資本市場發(fā)育程度、公司治理模式以及司法環(huán)境之間的巨大差異，關(guān)于交叉持股的限制程度，各個國家具有很大的差異性，

33、基本上可以分為三種模式： 1.絕對限制交叉持股。絕對限制交叉持股模式是指不區(qū)分交叉持股的類型和持股公司的性質(zhì)，一律禁止交叉持股。法國法規(guī)定如果一公司持有另外一個公司的10以上股份的話，后者就不能再持有前者的股份，即使是違規(guī)持有時也必須在法定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓出去，且在轉(zhuǎn)讓前沒有任何表決權(quán) 2.區(qū)分母子公司和非母子公司，只限制母子公司之間的交叉持股。從危害程度而言，母子公司之間的交叉持股遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非母子公司之間的交叉持股，特別是相互之間具有母子公司的交叉持股可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部控制問題，故各國公司法對于母子公司之間的交叉持股都是采取嚴(yán)格規(guī)制態(tài)度，即使是最為寬松的美國各州公司法也是都是限制母子公司之間的交叉

34、持股的。對于母子公司之間的交叉持股一般都是按照取得自己股份的方法來規(guī)制。大陸法系多數(shù)國家采用的都是這種模式，如德、日、韓，包括我國臺灣地區(qū)都屬于這一范圍，英美法中的英國也是采取這種做法的。這些國家和地區(qū)之所以禁止母子公司之間交叉持股，這是因為母子公司之間的控制關(guān)系，會導(dǎo)致子公司對母公司持股就等于母公司自己持有自己的股份，因此，在大陸法系各國對于母子公司的交叉持股就將其視為公司取得自己的股份。而按照大陸法系法定資本的原則，除了特殊情況公司是不能取得自己公司股票的，否則就違背了法定資本原則。 在共同限制母子公司交叉持股的同時，這些國家和地區(qū)在對待何為母子公司的問題上也是存在較大分歧的。韓國法認(rèn)為一

35、公司對另外一公司持股超過40才能構(gòu)成母子公司；而德國、日本和我國臺灣地區(qū)則將此比例定為50，同時附加非股份比例標(biāo)準(zhǔn)，即人事安排、共同協(xié)議構(gòu)成控制與被控制關(guān)系也可以構(gòu)成母子公司關(guān)系。此外，即使在允許母子公司交叉持股的例外情形中，這些國家通常也對交叉持股的比例作嚴(yán)格限制，如德國股份公司法規(guī)定不能超過10的比例，且這部分股權(quán)也不能行使股東權(quán)利。 3.只限制特定類型公司之間的交叉持股。對于普通的公司之間的交叉持股，包括母子公司之間，美國法也很少限制，這是由于美國法采取授權(quán)資本制，對于一公司取得自己公司股份問題適用庫存股制度，根本不給予限制，由此也造成了其對待母子公司以及非母子公司之間的交叉持股也絲毫不

36、限制的做法，而只是采取限制表決權(quán)的方式。 各個國家和地區(qū)對母子公司之間交叉持股規(guī)定的比較（表一） 內(nèi)容 國家和地區(qū)是否禁止判斷母子關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)子公司持有母公司股份的處理 德國原則上禁止，例外允許50持股比例，并且附加其他非持股標(biāo)準(zhǔn)無表決權(quán) 日本原則上禁止，例外允許50持股比例無表決權(quán) 韓國原則上禁止，例外允許40持股比例無表決權(quán) 我國臺灣地區(qū)禁止，無例外規(guī)定50持股比例和其他非持股比例標(biāo)準(zhǔn)無明文規(guī)定 美國不禁止以實質(zhì)控制為標(biāo)準(zhǔn)無表決權(quán) 英國原則上禁止，例外允許50持股比例和其他非持股標(biāo)準(zhǔn)無表決權(quán) 二、股權(quán)行使限制 在允許交叉持股的情況下，各國又會對其股權(quán)的行使做出限制。對于這一問題，也可以分為兩

37、種做法： 1針對非母子公司的交叉持股股權(quán)行使做出限制。這是大陸法系上的做法，因為正如前文所述，大陸法系的德、日、韓為代表的國家只限制母子公司之間的交叉持股，對于非母子公司之間的交叉持股網(wǎng)開一面，但是它們對于持股達(dá)到一定比例的部分限制其股權(quán)的行使。這其中又有三個問題需要說明，其一是觸發(fā)限制股權(quán)行使的持股比例，各國和地區(qū)規(guī)定有差異。德國和日本的規(guī)定為25，即一旦被參股企業(yè)持有對方超過25以上股份的，其表決權(quán)就要受到限制。韓國法則將其規(guī)定為10，而我國臺灣地區(qū)則將其提高到1/3的比例。其二，各國和地區(qū)對股權(quán)行使的限制程度也不同。德國和我國臺灣地區(qū)只是對超過比例的部分不允許行使股權(quán)，而且更為重要的是，

38、這一限制是以超比例持有者不知情為前提條件。以德國為例，根據(jù)德國股份公司法第328條第2款的規(guī)定，如果一公司對交叉持股因為善意而不知情時，即使它對另外一個持股超過1/4比例，只要它履行了股份公司法第20條第3款或第21條第1款的規(guī)定，向?qū)Ψ阶隽送ㄖ?，也可以不受限制地行使股東權(quán)；日本和韓國則是將此比例部分的股權(quán)統(tǒng)統(tǒng)予以限制，并且不以是否知情為前提條件，但僅僅限制表決權(quán)，對于股權(quán)其他權(quán)益如分紅、配股的權(quán)利不受影響。其三，限制對象的不同，德國和我國臺灣地區(qū)限制的是持有超過比例一方的股權(quán)行使，而日本和韓國限制的是被持有超過比例一方的股權(quán)行使。 各國和地區(qū)對于非母子公司之間交叉持股的規(guī)制比較（表二） 項目

39、 國別或地區(qū)觸發(fā)限制的股權(quán)比例限制內(nèi)容限制對象限制程度是否以知情為前提條件 德國25所有權(quán)利超額持股一方超額部分是 我國臺灣地區(qū)1/3所有權(quán)利超額持股一方超額部分是 韓國10表決權(quán)被超額持股一方所有部分否 日本25表決權(quán)被超額持股一方所有部分否 只針對母子公司交叉持股的部分限制表決權(quán)的行使。這是英美法的做法，它們只是限制構(gòu)成母子公司之間的交叉持股部分的表決權(quán)行使，對于表決權(quán)以外的權(quán)利行使以及非母子公司之間的交叉持股的表決權(quán)沒有任何限制。 我國交叉持股規(guī)制的制度構(gòu)想與建議 一、我國規(guī)制交叉持股的制度現(xiàn)狀 在現(xiàn)行公司法頒布之前，我國的一些規(guī)范性文件曾經(jīng)涉及到對交叉持股的規(guī)定。1992年2月，深圳市

40、政府發(fā)布的深圳市股份有限公司暫行規(guī)定中規(guī)定，一個公司擁有另一企業(yè)10以上的股份，后者不能購買前者的股份。一個公司擁有另一個企業(yè)、公司50以上的股份，則前者是母公司，后者是子企業(yè)、子公司。嚴(yán)禁子企業(yè)、子公司認(rèn)購母公司的股份。一企業(yè)獲得了一公司股份總額10以上的股份時，前者必須在十日內(nèi)通知后者。1992年5月，國家體改委發(fā)布的股份有限公司規(guī)范意見中規(guī)定，一個公司擁有另一個企業(yè)10以上股份，則后者不能購買前者的股份。1992年7月通過的海南經(jīng)濟特區(qū)股份有限公司暫行規(guī)定第40條規(guī)定：“一個公司取得另一公司10以上的股份時，必須通知對方。如未予通知，其在另一公司的超額持股，暫停行使表決權(quán)。公司相互持股超

41、過前款比例的，后于另一公司通知對方的公司，視為未予通知，其在另一公司超額持股，暫停行使表決權(quán)，并必須在6個月內(nèi)予以處理?！钡窃?993年公司法頒布后，這些部門規(guī)章和地方性規(guī)章統(tǒng)統(tǒng)失效，而公司法本身又沒有對之進(jìn)行任何規(guī)范，2005年公司法修訂時也沒有對之進(jìn)行補充，導(dǎo)致目前我國法律層面的規(guī)范文件對交叉持股問題處于空白狀態(tài)。 可喜的是，中國證監(jiān)會近日制定證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定涉及到了這一問題，其第10條規(guī)定，子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。但由于僅僅涉及證券公司，對于其他亟需規(guī)范的

42、投資公司和上市公司沒有涉及。 二、我國交叉持股規(guī)制的緯度和基點 對于交叉持股的規(guī)制并不是一個簡單的制度移植，而必須是在認(rèn)清本土制度環(huán)境的基礎(chǔ)上的重新建構(gòu)，任何沒有經(jīng)過審慎思考的盲目制度引進(jìn)只能是適得其反，這恰恰也是新公司法之所以對此留下空白的重要原因。對于交叉持股的規(guī)制涉及到兩個方面，其一在什么樣一個既定的環(huán)境下設(shè)計這一制度；其二，交叉持股涉及到哪些利益的調(diào)整。 首先，對于我國交叉持股的規(guī)制必須考慮到我國總體上法定資本制的外部環(huán)境；并不發(fā)達(dá)的資本并購市場；相對落后的司法環(huán)境和訴訟機制；并沒有成熟外部經(jīng)理人市場和較為自律的中介機構(gòu)。這些因素的綜合作用說明，我們不可能選擇英美法那種對待交叉持股寬松

43、規(guī)制模式，相反，大陸法系那種限制母子公司之間的交叉持股以及非母子公司之間限制股東權(quán)利的行使應(yīng)該是我們的首選。 其次，在規(guī)制的過程中，公司、債權(quán)人、中小股東以及其他相關(guān)者的利益必須進(jìn)入規(guī)制的視野，同時根據(jù)成本收益的估算以協(xié)調(diào)各方的利益。具體而言，對于公司的利益而言，主要是指交叉持股可以發(fā)生正面積極的作用，因此完全禁止交叉持股是不足以取的，即使在母子公司之間的關(guān)系，有時為了達(dá)到資本并購和融通的需要，也可以網(wǎng)開一面，在例外情況下允許其相互持股；對于債權(quán)人利益而言，因為交叉持股主要涉及到資本虛增的問題，因此對于母子公司的交叉持股危害較大，應(yīng)該著力禁止，但是對于非母子公司之間的交叉持股，由于持股比例較低

44、因而對債權(quán)人利益損害較小，此時采用限制其交叉持股不如采取限制表決權(quán)的方式更為有利；對于股東而言，交叉持股主要是會產(chǎn)生管理層的自我控制，但這主要出現(xiàn)于母子公司之間，對于非母子公司只需采取限制表決權(quán)的方式，而對于這種表決權(quán)限制有時也會損害交叉持股中一方股東的利益，如按照日本法規(guī)定，一旦一公司對另一公司持股超過25，被超比例持股的公司就不能行使表決權(quán)，此時誤傷了這25以外的股東利益，在此問題上也許德國法的規(guī)定更為合理，只是限制超額持股一方的權(quán)利行使；對于其他利益相關(guān)者，主要是指與交叉持股公司處于同一行業(yè)的其他企業(yè)而言，以及在資本市場中的公眾投資者，對于這些主體主要依靠信息披露和反壟斷法的貫徹。 三、

45、我國規(guī)制交叉持股的具體制度構(gòu)造 我國應(yīng)在以下三個層面上對交叉持股進(jìn)行規(guī)制： 1公司法層面上： （1）嚴(yán)格限制母子公司之間的交叉持股，但同時設(shè)置若干的例外情形。 對于投資公司和上市公司以外的公司，只限制構(gòu)成母子公司之間的交叉持股。但是在計算母子公司之間的交叉持股時，必須明確規(guī)定子公司對其控制下的公司對母公司持有股份也算作母子公司之間的交叉持股，即母孫公司以及更長鏈條中的交叉持股都是規(guī)制范圍。在審查母子公司時遵循現(xiàn)有公司法中的標(biāo)準(zhǔn)，即超過50股權(quán)和其他構(gòu)成控制關(guān)系的情形在內(nèi)。 此外，還必須明確規(guī)定若干例外情形，即在子公司非主動取得母公司股權(quán)時應(yīng)當(dāng)是允許。參酌各國立法，在子公司與其他公司合并、從其他公司分立出來而受讓母公司的股權(quán)、受讓其他公司全部營業(yè)、參與債務(wù)人破產(chǎn)清算而獲得的、接受代物清償而擁有的母公司股權(quán)等情形下，應(yīng)當(dāng)允許子公司擁有母公司的股權(quán)，但是必須在合理的時間內(nèi)處理，通常規(guī)定為6個月。 （2）對于非母子公司的交叉持股，只限制股份公司之間超過比例的股權(quán)行使，也采取知情原則為前提。 首先，在公司法中應(yīng)該將有限責(zé)任公司排除在此限制之外，只對股份有限公司超過特定比例的交叉持股進(jìn)行規(guī)制。其次，對