中國企業(yè)的戰(zhàn)略性私募之路

1、中國企業(yè)的戰(zhàn)略性私募之路   著名財(cái)經(jīng)新聞人胡舒立不久前在財(cái)經(jīng)雜志撰文，提出了“大型國有企業(yè)應(yīng)該先做私募手術(shù)再上市集資”的思路。我認(rèn)為，這個(gè)思路不僅僅適用于國有企業(yè)，同樣也適用于民營和私有企業(yè)；不僅僅適用于大型企業(yè)，也適用于虎視眈眈盯著香港創(chuàng)業(yè)板的中小型企業(yè)。嚴(yán)格來說，舒立和我所大力倡導(dǎo)的“私募”并不是原有意義上的私募。在美國，私募（private placement）是相對(duì)于公募（public offering）而言的，私募的對(duì)象是“合格的機(jī)構(gòu)投資人”，主要包括保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等金融投資者，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。而我們所說的私募

2、，更多的是指通過非公共市場(chǎng)的手段定向引入具有戰(zhàn)略價(jià)值的股權(quán)投資人。因此，為了區(qū)別，不妨把我們所倡導(dǎo)的私募稱為“戰(zhàn)略性私募”。    區(qū)別于普通私募    戰(zhàn)略性私募對(duì)今天的中國企業(yè)具有重要的意義，我們可以分兩個(gè)層面進(jìn)行分析，第一個(gè)層面是相對(duì)于不私募而直接上市，第二個(gè)層面是相對(duì)于面向金融投資人的普通私募。    在第一個(gè)層面上，戰(zhàn)略性私募的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，戰(zhàn)略性私募可以幫助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，同時(shí)建立起有利于上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財(cái)務(wù)制度。無論是對(duì)于背負(fù)著沉重歷史枷鎖的國有企業(yè)

3、還是對(duì)于背負(fù)著“原罪”的私有企業(yè)，這一點(diǎn)都至關(guān)重要。其次，戰(zhàn)略性私募可以幫助企業(yè)比較好地解決員工激勵(lì)問題，建立起有利于上市的員工激勵(lì)制度。第三，戰(zhàn)略性私募可以通過引入戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模，從而在未來上市的時(shí)候更容易獲得投資銀行的調(diào)研支持和投資者的追捧。    在第二個(gè)層面上，戰(zhàn)略性私募相對(duì)于普通私募的好處在于，戰(zhàn)略投資人（特別是國際戰(zhàn)略投資人）所攜帶的市場(chǎng)視野、產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源可以幫助進(jìn)行私募的企業(yè)更快地成長(zhǎng)和成熟起來。同時(shí)戰(zhàn)略性私募更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應(yīng)，從而在比較短的時(shí)間內(nèi)改善企業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并最終帶來企業(yè)業(yè)績(jī)和

4、股東價(jià)值的提升。另外，比較而言，戰(zhàn)略投資人更加著眼于未來市場(chǎng)的長(zhǎng)期利益，而不像金融投資人那樣往往尋求短期的投資回報(bào)。我一直認(rèn)為，中國大多數(shù)企業(yè)（特別是國有企業(yè)）面臨的最主要的問題其實(shí)不是資金的問題，而依次是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營機(jī)制以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的問題。戰(zhàn)略性私募恰恰在這幾個(gè)方面都能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來直接的助益。    誰是最佳目標(biāo)投資人？    企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略性私募的時(shí)候應(yīng)該著重考慮以下幾類目標(biāo)投資人。第一類是全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)巨頭，它們既是我們的奮斗目標(biāo)也是我們的一個(gè)潛在出口，同時(shí)它們的參與對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)的價(jià)值能夠起到巨大的拉升作用。

5、第二類是亞洲或者港臺(tái)地區(qū)急于進(jìn)入中國的同行，它們是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也是合作伙伴。第三類是同自己有上下游關(guān)系的、或者雖然沒有上下游關(guān)系但是在資源和業(yè)務(wù)上能夠形成互補(bǔ)的境內(nèi)外企業(yè)，從協(xié)同效應(yīng)和多元化發(fā)展的角度它們可能會(huì)對(duì)募集企業(yè)有相當(dāng)大的興趣。第四類是一些正在進(jìn)行業(yè)務(wù)布局的國內(nèi)大型民營企業(yè)集團(tuán)。這里還應(yīng)該說明，戰(zhàn)略性私募并不一定完全排斥金融投資人。企業(yè)完全可以考慮在引入戰(zhàn)略投資人的基礎(chǔ)上同時(shí)引入金融投資人。當(dāng)然，這要經(jīng)過戰(zhàn)略投資人的同意，不是所有的戰(zhàn)略投資人都愿意在自己進(jìn)入一家企業(yè)的時(shí)候讓金融投資人順路搭車。    企業(yè)在選擇戰(zhàn)略性私募投資人的時(shí)候，固然可以開始考慮未來上市的

6、問題不同的目標(biāo)市場(chǎng)可能需要不同的戰(zhàn)略投資人，反過來引入不同的戰(zhàn)略投資人也可能會(huì)對(duì)未來公共市場(chǎng)的選擇帶來一定的限制。但是總的來講，我們不建議企業(yè)過早地為這個(gè)問題殫精竭慮，費(fèi)盡思量。企業(yè)應(yīng)該選擇更加有助于自己業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略投資人，企業(yè)通過戰(zhàn)略性私募讓自己發(fā)展成為一家更具有規(guī)模和價(jià)值的企業(yè)才是最重要的。要知道，把一家企業(yè)做出價(jià)值來是比較難的，把一家有價(jià)值的企業(yè)通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)做成符合某一特定市場(chǎng)要求的企業(yè)是相對(duì)容易的。前者需要的是真正一流的企業(yè)家，后者有好的法律和財(cái)務(wù)顧問就足夠了。    從商業(yè)利益的角度講，在大多數(shù)情況下首輪戰(zhàn)略性私募出讓股份的比例原則上不應(yīng)該超過“完全稀

7、釋”后的30%。但是由于戰(zhàn)略投資人的背景和目的，他們有時(shí)會(huì)提出控股的要求。    解除失掉控股權(quán)的恐懼   中國的企業(yè)家對(duì)控股權(quán)普遍非常敏感，甚至把它上升到民族利益和個(gè)人情感的高度。其實(shí)，控股權(quán)問題在絕大多數(shù)領(lǐng)域應(yīng)該僅僅是一個(gè)商業(yè)問題。我們不應(yīng)該被“養(yǎng)孩子”情結(jié)所困擾，即使把孩子養(yǎng)死也“寧愿選擇留戀不放手”。無論是國有企業(yè)還是私有企業(yè)，在發(fā)展到一定階段的時(shí)候把控股權(quán)出讓給一家或幾家在全球范圍內(nèi)更有實(shí)力和影響力的投資人未必是壞事，國家和企業(yè)家也未必會(huì)因此而失去對(duì)企業(yè)的控制。國家的法律法規(guī)對(duì)外資或私有資本控股的企業(yè)仍然有約束作用，企業(yè)家只要能夠不斷

8、為股東創(chuàng)造價(jià)值，董事會(huì)也沒有必要棄他（她）而去。在美國，企業(yè)創(chuàng)始人在不是企業(yè)控股股東、甚至也不是企業(yè)最大股東的情況下仍然牢牢掌控企業(yè)日常經(jīng)營權(quán)的情況比比皆是。在中國，由于沒有及時(shí)出讓企業(yè)的控股權(quán)而親手把企業(yè)帶進(jìn)死胡同的案例要比適時(shí)地通過出讓控股權(quán)而成功獲得投資出口的案例多得多。    在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候主動(dòng)出讓企業(yè)控股權(quán)實(shí)際上是企業(yè)家走向成熟和企業(yè)邁上一個(gè)新臺(tái)階的標(biāo)志。當(dāng)然，企業(yè)在出讓控股權(quán)的時(shí)候應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，并且應(yīng)該在價(jià)值上獲得充分的補(bǔ)償。在實(shí)際操作中，控股溢價(jià)往往可以達(dá)到正常價(jià)值的15%到40%。企業(yè)出讓控股權(quán)也可以分步進(jìn)行，先讓對(duì)方投資成為少數(shù)股東，同時(shí)給予對(duì)方一個(gè)在

9、未來增持的權(quán)利。圍繞增持的具體價(jià)格和條件以及對(duì)方增持后自己的權(quán)利還可以有多種多樣的設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)，從而保證企業(yè)現(xiàn)有股東自身的商業(yè)利益。    有些規(guī)模還比較小的企業(yè)希望跳過私募直接上香港創(chuàng)業(yè)板，對(duì)這種操作思路我是有些擔(dān)憂的。從本質(zhì)上說，一家小公司沒有讓公眾持有的必要。即便勉強(qiáng)上去了，也不會(huì)獲得很好的投資銀行調(diào)研支持，更不會(huì)有很好的流動(dòng)性，無論是股東套現(xiàn)還是將來增發(fā)新股都會(huì)遇到很多實(shí)際的問題。而維持一家上市公司的成本對(duì)小公司來說又非?？捎^，因此很可能得不償失。我們最近對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做了一個(gè)分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)一個(gè)持有上市企業(yè)50%股權(quán)的投資人來說，在不影響企業(yè)股價(jià)的情況下進(jìn)行

10、套現(xiàn)大約需要5-8年的時(shí)間。    幾個(gè)重要原則    戰(zhàn)略性私募的過程通常包括四個(gè)階段：前期準(zhǔn)備、發(fā)行、盡職調(diào)查和談判、法律文件簽署和交割，整個(gè)過程一般需要3-6個(gè)月的時(shí)間。其中前兩個(gè)階段是可以按天控制進(jìn)度的，而后兩個(gè)階段根據(jù)不同的投資人一般都會(huì)有一些伸縮性。企業(yè)應(yīng)該在計(jì)劃融資的時(shí)候打出足夠的提前量，以避免在私募完成前陷入山窮水盡的困境。    企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略性私募的時(shí)候有幾個(gè)原則應(yīng)該掌握。    第一個(gè)原則是“靚女先嫁”。也就是說企業(yè)從自身的利益出發(fā)應(yīng)該把自己比較成熟的資

11、產(chǎn)和業(yè)務(wù)拿出來作為私募的基礎(chǔ)，再以融通到的資金發(fā)展相對(duì)來說不那么成熟的業(yè)務(wù)。這樣做有利于最大限度地降低融資成本。    第二個(gè)原則是“量出為入”，需要多少錢融多少錢，讓肚子指導(dǎo)嘴巴而不是相反。融資不是越多越好，在降低金融風(fēng)險(xiǎn)和保證資金效率之間必須找到一個(gè)合適的平衡點(diǎn)。    第三個(gè)原則是“制造競(jìng)爭(zhēng)”。誰都知道，當(dāng)你只有一個(gè)買家的時(shí)候你不可能有太大的討價(jià)還價(jià)的余地。要想獲得好的價(jià)格就必須制造競(jìng)爭(zhēng)，形成你追我趕的競(jìng)價(jià)局面。在這方面專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問可以提供有效的幫助，他們的工作之一就是通過一個(gè)高效的流程制造買方市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)。    第四個(gè)原則是“利益重于價(jià)格”。雖然對(duì)任何賣方來說價(jià)格都是一個(gè)非常重要的考慮因素，但它不是唯一的因素，在價(jià)格之外還有很多其它的重要的有價(jià)值的東西需