公司治理研究

1、公司治理相關(guān)研究綜述美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)公司治理機(jī)制的新思考，公司治理目前已成為全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家共同面對(duì)的問(wèn)題。一國(guó)公司治理系統(tǒng)的完善程度會(huì)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善、不同產(chǎn)業(yè)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)等產(chǎn)生重要的影響。公司治理問(wèn)題研究在國(guó)外（主要指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家）開始得較早。目前，公司治理在一些國(guó)家已經(jīng)成為商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究的一個(gè)核心問(wèn)題，雖然對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究已有上百年的歷史，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界做了大量的研究，但是在公司治理的內(nèi)涵上卻是仁者見人智者見智，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義模式，這一般由于研究者在進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)采取的角度不同造成的，本文將回顧公司治理機(jī)制相關(guān)概念的界定，并對(duì)與

2、公司治理相關(guān)的理論熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行綜述。一、 公司治理理論基礎(chǔ)公司治理理論的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程中，有許多理論對(duì)其產(chǎn)生了深淵的影響，主要包括古典管家理論、委托代理理論、現(xiàn)代管家理論、利益相關(guān)者理論等。1古典管家理論。在這種理論下，企業(yè)被看作是具有完全理性的經(jīng)濟(jì)人，并認(rèn)為所有者和經(jīng)營(yíng)者之間是一種無(wú)私的信托關(guān)系。主要觀點(diǎn)有：1在完全信息的假設(shè)下，經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有可能違背委托人的意愿去管理企業(yè)，因此不存在代理問(wèn)題2在完全信息的假設(shè)下，公司治理模式不再重要3基于完全信息假設(shè)下的管理理論對(duì)于研究現(xiàn)代公司治理不具有任何意義。因?yàn)樵谕耆?jìng)爭(zhēng)和完全信息的市場(chǎng)條件下，不存在委托者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，公司治理表現(xiàn)為股東至上。

3、2信息經(jīng)濟(jì)學(xué)下的公司治理理論：委托代理理論。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是20世紀(jì)60年代以來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要研究領(lǐng)域，其對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的根本性突破表現(xiàn)在放棄對(duì)完全信息和無(wú)私性的假設(shè)。由此對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了質(zhì)疑：完全信息的假設(shè)背離了客觀現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)代股份制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，股東并不直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是將資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)授權(quán)給經(jīng)營(yíng)者，股東和經(jīng)營(yíng)者之間就形成了一種委托代理關(guān)系。但是由于人的自私性，經(jīng)營(yíng)者作為代理人具有機(jī)會(huì)主義傾向，他們可能會(huì)以股東權(quán)益為代價(jià)二謀求自身利益的最大化，即出現(xiàn)了委托代理關(guān)系中的機(jī)會(huì)主義行為或者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題因此建立一套完善的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)規(guī)范委托代理關(guān)系各方的行為，并對(duì)經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義

4、行為進(jìn)行控制，使其決策符合委托人的利益是必要的。3組織行為學(xué)下的公司治理理論：現(xiàn)代管家理論。基于完全信息假設(shè)下的古典管家理論，顯然不符合客觀事實(shí)，不完全信息的存在使該理論無(wú)法解釋現(xiàn)代企業(yè)中存在的兩職分離與合一的現(xiàn)象，代理理論對(duì)經(jīng)營(yíng)者內(nèi)在機(jī)會(huì)主義和偷懶的假定是不合適的，而且經(jīng)營(yíng)者對(duì)自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求會(huì)促使他們努力經(jīng)營(yíng)公司成為好的管家。4現(xiàn)代公司治理理論：利益相關(guān)者理論。上述三種理論都把利益相關(guān)者的利益排除在外?，F(xiàn)代公司治理理論下的利益相關(guān)者理論除考慮委托人和代理人之間的關(guān)系外，還考慮了雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者。國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理的研究主要以委托代理理論和信息不對(duì)稱理論作

5、為公司治理結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)。二、 公司治理機(jī)制公司治理又稱公司治理結(jié)構(gòu)或企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，其所要解決的是現(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題。Berle和means、jensen和mesklin的論述認(rèn)為公司治理的焦點(diǎn)在于使經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益一致，公司治理主要是解決由于所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來(lái)的股東和管理層之間的代理問(wèn)題。Cochran則認(rèn)為，公司治理問(wèn)題包括在高級(jí)管理層、股東、董事會(huì)和其他利益相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問(wèn)題，因此構(gòu)成公司治理的核心問(wèn)題是誰(shuí)從公司決策與高級(jí)管理階層的行動(dòng)中受益？誰(shuí)應(yīng)該從公司決策與高級(jí)管理階層的行動(dòng)中受益？當(dāng)這兩個(gè)問(wèn)題之間存在不一致時(shí)，公司治理的問(wèn)題就會(huì)

6、產(chǎn)生。在hart的模型中當(dāng)代理問(wèn)題和交易費(fèi)用過(guò)大使得代理問(wèn)題不能通過(guò)合約問(wèn)題解決時(shí)。公司治理問(wèn)題必然產(chǎn)生。Blair從狹義和廣義兩個(gè)方面探討了公司治理的含義。他認(rèn)為從狹義上講，公司治理指有關(guān)董事會(huì)的功能、股東的權(quán)益等方面的制度安排；從廣義上講，則是指有關(guān)公司控制權(quán)或色和能夠與索取權(quán)分配的一整套法律、文化、制度安排。這些安排決定公司的目標(biāo)，實(shí)施控制、風(fēng)險(xiǎn)、收益如何分配等一系列問(wèn)題經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織理事會(huì)在99年通過(guò)的公司治理結(jié)構(gòu)原則，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)作了更廣泛的定義：公司治理包括公司經(jīng)理層董事會(huì)股東和其他利益相關(guān)者的一整套體系；它規(guī)定了董事會(huì)、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)利的分布。這一定

7、義既包括作為公司治理結(jié)構(gòu)核心的內(nèi)部治理，也包括了實(shí)現(xiàn)公司有效治理不可或缺的外部治理。La porta的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)完全不同于被廣泛接受的所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來(lái)的股東和管理層之間的代理問(wèn)題，當(dāng)股權(quán)集中到一定程度時(shí)，控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施有效的控制，最基本的代理問(wèn)題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突從而導(dǎo)致控股股東具有犧牲中小股東利益為代價(jià)來(lái)掠奪公司財(cái)富的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和能力。而在國(guó)內(nèi)研究方面主要有幾種觀點(diǎn)。吳敬璉認(rèn)為，所謂公司治理結(jié)構(gòu)是指有所有者、董事會(huì)和高級(jí)管理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。通過(guò)這一結(jié)構(gòu)，所有者將自

8、己的資產(chǎn)交由董事會(huì)托管，公司董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，擁有對(duì)高級(jí)管理人員的聘用、獎(jiǎng)懲和解雇權(quán)。高管受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。錢穎一提出公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體，包括投資者、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括如何配置和行使控制權(quán)，如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人員和職工，如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。一般而言良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性質(zhì)，并選擇一種結(jié)構(gòu)來(lái)減少代理人的成本。張維迎認(rèn)為，狹義的說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)式指有關(guān)公司董事會(huì)的功能，結(jié)構(gòu)股東的權(quán)利等方面的制度安排

9、，廣義的講，是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化、制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，誰(shuí)在什么狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問(wèn)題。廣義的公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排幾乎是同義的，或者更準(zhǔn)確地講，公司治理結(jié)構(gòu)只是企業(yè)所有權(quán)安排的具體化，企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)抽象概括。公司治理結(jié)構(gòu)的目的是解決內(nèi)在的兩個(gè)基本問(wèn)題：一是激勵(lì)問(wèn)題，即在給定產(chǎn)出是集體努力的結(jié)果和個(gè)人貢獻(xiàn)難以度量的情況下，如何促使企業(yè)的所有參與人努力提高企業(yè)的產(chǎn)出；二是經(jīng)營(yíng)者選擇問(wèn)題，即在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機(jī)制能保證最有企業(yè)家能力的人來(lái)當(dāng)經(jīng)理。 強(qiáng)調(diào)利益相

10、關(guān)者在公司治理中的權(quán)益要受保護(hù)。楊瑞龍等人認(rèn)為，在政府扮演所有者角色的條件下，沿著“股東利益至高無(wú)上”的邏輯，改制后的國(guó)有企業(yè)就形成了有別于“內(nèi)部人控制”的“行政干預(yù)下的經(jīng)營(yíng)者控制型”企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。這種治理結(jié)構(gòu)使得國(guó)有企業(yè)改革陷入難以擺脫的困境：一是由于政府追求的目標(biāo)是多元的，當(dāng)由政府對(duì)企業(yè)實(shí)施所有權(quán)約束時(shí)，便會(huì)陷入管則干預(yù)過(guò)多，不管則失去控制的兩難中；二是資訊不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者處于談判的有利地位；三是行使監(jiān)督權(quán)的政府官員可能與經(jīng)營(yíng)者“合謀”侵蝕國(guó)有資產(chǎn)；四是職工和小股東難以行使監(jiān)督權(quán)，其利益易受到損害。為克服之，須實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，其核心是揚(yáng)棄“股東利益至高無(wú)上”的觀點(diǎn)，遵循既符合中國(guó)國(guó)

11、情又順應(yīng)歷史潮流的“共同治理”邏輯。企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益，而且要重視其他利益相關(guān)者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)控；不僅僅強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。 強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制在公司治理中的決定性作用。林毅夫等人認(rèn)為，所謂的公司治理結(jié)構(gòu)是指所有者對(duì)一個(gè)經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督和控制的一整套制度安排。公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成分是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)所實(shí)現(xiàn)的間接控制或外部治理，而人們通常所關(guān)注或所定義的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)際指的是公司的直接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。由上可知，學(xué)者們對(duì)公司治理概念的理解至少包含以下兩層含義：一是公司治理是一種合同關(guān)系。公司被看作是一組合同的聯(lián)合體，這些合同治理著公司發(fā)生的交易，使得交易

12、成本低于由市場(chǎng)組織這些交易時(shí)發(fā)生的交易成本。由于經(jīng)濟(jì)行為人的行為具有有限理性和機(jī)會(huì)主義的特征，所以這些合同不可能是完全合同，即能夠事前預(yù)期各種可能發(fā)生的情況，并對(duì)各種情況下締約方的利益、損失都做出明確規(guī)定的合同。為了節(jié)約合同成本，不完全合同常常采取關(guān)系合同的形式，就是說(shuō)，合同各方不僅對(duì)行為的詳細(xì)內(nèi)容達(dá)成協(xié)定，而且對(duì)目標(biāo)、總的原則、遇到情況時(shí)的決策規(guī)則、分享決策權(quán)以及解決可能出現(xiàn)的爭(zhēng)議的機(jī)制等達(dá)成協(xié)議，從而節(jié)約了不斷談判、不斷締約的成本。公司治理的安排，以公司法和公司章程為依據(jù)，在本質(zhì)上就是這種關(guān)系合同，它以簡(jiǎn)約的方式，規(guī)范公司各利害相關(guān)者的關(guān)系，約束他們之間的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)公司交易成本的比較優(yōu)勢(shì)。

13、二是公司治理的功能是配置權(quán)、責(zé)、利。關(guān)系合同要能有效，關(guān)鍵是要對(duì)在出現(xiàn)合同未預(yù)期的情況時(shí)誰(shuí)有權(quán)決策做出安排。一般來(lái)說(shuō)，誰(shuí)擁有資產(chǎn)，或者說(shuō)，誰(shuí)有資產(chǎn)所有權(quán)，誰(shuí)就有剩余控制權(quán)，即對(duì)法律或合同未作規(guī)定的資產(chǎn)使用方式做出決策的權(quán)利。公司治理的首要功能就是配置這種控制權(quán)。這有兩層意思：一層是公司治理整頓是在既定資產(chǎn)所有權(quán)前提下安排的。所有權(quán)形式不同，比如債權(quán)與股權(quán)、股權(quán)的集中與分散等，公司治理的形式也會(huì)不同。另一層是，所有權(quán)中的各種權(quán)力就是通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行配置的。這兩方面的含義體現(xiàn)了控制權(quán)配置和公司治理結(jié)構(gòu)的密切關(guān)系：控制權(quán)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理整頓是控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)。傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為，公司治

14、理結(jié)構(gòu)分為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理結(jié)構(gòu)兩部分。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等方面：外部治理結(jié)構(gòu)包括制度環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、債權(quán)人，中介市場(chǎng)等。三、公司治理理論熱點(diǎn)問(wèn)題近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司治理熱點(diǎn)問(wèn)題，如大股東的資金侵占行為、企業(yè)現(xiàn)金持有、企業(yè)代理成本、國(guó)家控制等進(jìn)行了深入研究?，F(xiàn)將其研究觀點(diǎn)綜述如下。 （一）公司治理與大股東的資金侵占行為 近年來(lái)，國(guó)外對(duì)公司治理的研究的焦點(diǎn)從最初的對(duì)企業(yè)所有者與管理層間的委托代理問(wèn)題的研究轉(zhuǎn)到近年來(lái)對(duì)控股大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題的研究。Shleifer和Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東掌握公司的控制權(quán)時(shí)，公司主要的代理問(wèn)題已不再

15、是經(jīng)理人員與股東間的利益沖突，而是如何防止大股東對(duì)其他股東的利益侵占。Johnson，La Porta，LopezdeSilanes和Shleifer(2000)用一個(gè)概念“隧道挖掘”來(lái)形象地描述大股東的侵占行為。Bertrand，Mehta和Mullainathan(2002)認(rèn)為隧道挖掘不僅損害中小股東的利益，還會(huì)影響股票市場(chǎng)。李增泉等(2005)指出，資金侵占作為大股東的隧道挖掘行為的一種，在我國(guó)已成為一種非常嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題。 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資金侵占之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究。Johnmn等(2000)的分析表明，公司控制者的持股比例由低到高變化對(duì)其侵占行為的影響體現(xiàn)出由持股比例

16、低時(shí)的塹壕效應(yīng)到持股比例高時(shí)的利益協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)控制者的持股比例較低時(shí)其侵占能力隨其持股比例的提高而增強(qiáng)，侵占也隨之增加，產(chǎn)生塹壕效應(yīng)；當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度后，控制者在上市公司占有的利益很大，其與公司的利益趨于較高程度的一致，此時(shí)隨著持股比例的提高，侵占會(huì)減少，產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)。李增泉等(2004)分析了資金占用與第一大股東持股比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間有顯著的非線性關(guān)系：在較低的持股比例上，資金侵占隨第一大股東持股比例的提高而增加，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達(dá)到4050時(shí)，資金侵占達(dá)到最大值；一旦第一大股東的持股比例超過(guò)50，資金侵占則隨持股比例的提高而降低。高雷和何少華(2006)發(fā)現(xiàn)，在1

17、998年，二次曲線模型能夠描述資金侵占與第一大股東持股比例之間的關(guān)系，且該模型既支持壕溝防御效應(yīng)假說(shuō)，也支持利益協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)；在1999年、2001年和2002年，冪函數(shù)模型能夠描述資金侵占與第一大股東持股比例之間的關(guān)系，且這些模型只支持壕溝防御效應(yīng)假說(shuō)；資金侵占與第一大股東持股比例之間的關(guān)系隨時(shí)間變化而變化。 控股股東對(duì)上市公司資金的大量侵占是公司治理失敗的一種表現(xiàn)。在我國(guó)法律對(duì)小股東及債權(quán)人的利益保護(hù)不力且股權(quán)高度集中情況下，控股股東對(duì)小股東及債權(quán)人利益的侵害是我國(guó)上市公司面臨的主要治理問(wèn)題。在我國(guó)各種公司治理機(jī)制對(duì)抑制控股股東的資金侵占的有效性如何的問(wèn)題上，高雷和何少華(2006)認(rèn)為，

18、董事會(huì)的規(guī)模、董事會(huì)開會(huì)次數(shù)、高管持股、獨(dú)立審計(jì)事務(wù)所的規(guī)模與聲譽(yù)等均對(duì)資金侵占沒(méi)有影響；獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例較高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，獨(dú)立審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見等機(jī)制均抑制了控股大股東的資金侵占；兩職完全分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東以企業(yè)集團(tuán)形式存在，控股股東的性質(zhì)為國(guó)家股，在受政府保護(hù)的行業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)行了B股或者H股等機(jī)制均加劇了控股大股東的資金侵占。 二、公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有 公司治理是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制的總和，公司的內(nèi)部治理安排和外部治理環(huán)境共同決定了代理成本的類型和數(shù)量，從而影響了公司的現(xiàn)金持有量。良好的治理會(huì)降低代理成本，減少管理者出于機(jī)會(huì)主義而

19、持有的現(xiàn)金數(shù)量。高雷和何少華(2006)以我國(guó)上市公司1998年2003年的數(shù)據(jù)為樣本，從公司內(nèi)部治理安排與外部治理環(huán)境的角度研究了上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素。他們發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈“倒U”型關(guān)系；第二到第十大股東持股集中度與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；銀行債務(wù)占總債務(wù)的比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；與非政府控制的企業(yè)相比，政府控制的企業(yè)持有較少的現(xiàn)金；企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，其持有的現(xiàn)金越多；企業(yè)的成長(zhǎng)性、銀行債務(wù)、地區(qū)的市場(chǎng)化程度等因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響并不是一成不變的，而是隨著控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而不同。 三、公司治理與企業(yè)代理成本大量的研究表明，代理成本顯著

20、地影響企業(yè)的融資決策、投資決策和企業(yè)價(jià)值。而研究的焦點(diǎn)主要集中在預(yù)期的代理成本對(duì)公司績(jī)效的影響。Ang等(2000)、Singh和Davidson(2003)研究了代理成本的決定因素并主要關(guān)注了負(fù)債和所有權(quán)結(jié)構(gòu)在減輕美國(guó)企業(yè)代理成本上的作用。與先前的研究一致，他們的研究表明，管理者持股能協(xié)調(diào)管理者與股東之間的利益，并因此減少代理成本。然而，他們對(duì)負(fù)債在減輕代理成本的作用上并沒(méi)有取得一致的看法。Ang等(2000)指出負(fù)債起到一個(gè)減輕代理成本的作用，而Singh和Davidson(2003)認(rèn)為負(fù)債起到加重的作用。 Jensen和geckling(1976)指出，管理者持股協(xié)調(diào)了兩個(gè)不同持股群體

21、的利益，因此可減少公司內(nèi)部的代理成本。根據(jù)他們的模型，管理者持股與代理成本之間的關(guān)系是線性的。因此，當(dāng)管理者獲得公司全部股份時(shí)，代理成本達(dá)到最小。MC.Connell和Servaes(1995)、Short和Kease(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股和代理成本之間的關(guān)系是非線性的。 非控股大股東對(duì)減輕公司的代理沖突有重要作用 對(duì)控股股東獲取私利的行為，其他股東除“用腳投票”外，也可采取集中所有權(quán)的方式監(jiān)督控股股東的行為：Volpin(2002)的研究表明，大股東聯(lián)盟的存在提高了公司業(yè)績(jī)惡化時(shí)高級(jí)經(jīng)理被更換的概率。Maury和Pajuste(2004)則提供了多個(gè)大股東的存在與公司價(jià)值顯著正相

22、關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)-白重恩等(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)第二到第十大股東持股的集中度與公司價(jià)值顯著正相關(guān) 基于信息不對(duì)稱理論，一些文獻(xiàn)研究了銀行債務(wù)在降低生理成本上的作用。Jensen(1986)認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題通常與信息不對(duì)稱有關(guān)。當(dāng)企業(yè)持有私人債務(wù)時(shí)，償債責(zé)任有助于減輕此類代理問(wèn)題：Jensen(1986)和Stulz(1990)認(rèn)為，銀行信貸傳遞了重要的能夠降低管理者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱的信號(hào)：可是在我國(guó)，銀行的產(chǎn)權(quán)幾乎都?xì)w國(guó)家所有，絕大部分上市公司也為國(guó)家所有，或由國(guó)家控制，使政府過(guò)多地干預(yù)銀行的經(jīng)營(yíng)、加上政府對(duì)銀行進(jìn)行的各種顯性與隱性的“擔(dān)保”，直接導(dǎo)致銀行極易產(chǎn)生道德風(fēng)

23、險(xiǎn)?？梢姡覈?guó)銀行作為債權(quán)人缺乏足夠的動(dòng)機(jī)，也難以對(duì)其債務(wù)人進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系得到了學(xué)者們的重視。Jensen(1986)認(rèn)為，當(dāng)管理者存在利用自由現(xiàn)金流收益從事過(guò)度投資行為時(shí)，短期債務(wù)融資有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量，并通過(guò)提高破產(chǎn)的可能性來(lái)增加管理者的激勵(lì)。Hart和Mcxore(1995)指出，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在對(duì)公司的清算與約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長(zhǎng)期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無(wú)效率擴(kuò)張。 許多文獻(xiàn)探討了董事會(huì)在減輕代理成本上的作用 董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的有效性取決于其規(guī)模與構(gòu)成。Pearce

24、 and Zahra(1991)指出，大的強(qiáng)有力的董事會(huì)有助于加強(qiáng)公司與外部的聯(lián)系，為企業(yè)提供戰(zhàn)略選擇方面的咨詢和建議，并在企業(yè)的創(chuàng)建和發(fā)展過(guò)程中扮演關(guān)鍵角色。但其它一些研究，如Eisenberg(1998)認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性取決于兩個(gè)方面，獨(dú)立董事的比例和首席執(zhí)行官與董事會(huì)主席兩職的設(shè)置狀況。獨(dú)立董事比例較高的董事會(huì)可以通過(guò)發(fā)揮其獨(dú)立董事的聲譽(yù)來(lái)防止董事會(huì)被管理者操縱，從而確保董事會(huì)決策的獨(dú)立性和有效性。Byrd and Hickman(1992)的研究表明，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效正相關(guān)。Lin等(2003)對(duì)外部董事的任命，特別是當(dāng)董事會(huì)持股較低且被任命的外部董事有很強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)

25、機(jī)時(shí)，股票價(jià)格有積極反應(yīng)。但持相反觀點(diǎn)的人，如Agrawal and Knoeker(1996)認(rèn)為，外部董事對(duì)企業(yè)信息了解不足，他們扮演的是非對(duì)抗的咨詢者而不是關(guān)鍵的監(jiān)督者。 在高增長(zhǎng)與低增長(zhǎng)企業(yè)之間，代理成本與投資不足、資產(chǎn)替代和過(guò)度使用自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系存在顯著差異。當(dāng)出現(xiàn)投資不足時(shí)，管理者可能會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正而大部分收益屬于債權(quán)人的投資。這種情況在高增長(zhǎng)企業(yè)中尤為嚴(yán)重。Jensen利Meckllng(1976)相信，由于投資者與借款人之間的信息不對(duì)稱，資產(chǎn)替代問(wèn)題在高增長(zhǎng)公司更加盛行。Jensen(1986)認(rèn)為，雖然高增長(zhǎng)企業(yè)較少地面臨過(guò)度使用自由現(xiàn)金流的問(wèn)題，但當(dāng)企業(yè)擁有充實(shí)的現(xiàn)

26、金儲(chǔ)備并傾向投資高風(fēng)險(xiǎn)且凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目時(shí)，資產(chǎn)替代問(wèn)題就會(huì)發(fā)生。Smith利Wattsk(1992)考慮到在高增長(zhǎng)與低增長(zhǎng)的企業(yè)中，代理成本的類型和數(shù)量均不同，公司治理機(jī)制的有效性隨企業(yè)的增長(zhǎng)性而變化。MC·Connell and Servaes(1995)發(fā)現(xiàn)，在高增長(zhǎng)企業(yè)中，企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，而在低增長(zhǎng)企業(yè)中，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。他們的研究還顯示，所有權(quán)是重要的，并通過(guò)投資機(jī)會(huì)表現(xiàn)出來(lái)。 四、國(guó)家控制與公司治理 國(guó)家控制與政治干預(yù)常常如影隨形。政治關(guān)系及政治干預(yù)對(duì)企業(yè)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)有何影響?Shleifer和Vishny(1994)的研究表明，政治家常常向其管理的公司榨取租金，且維持政治關(guān)系的成本支出完全可抵消由政治關(guān)系而產(chǎn)生的利益。Khwaia和Mian(2004)對(duì)巴基斯坦1996年2002年間的企業(yè)貸款的研究發(fā)現(xiàn)，只有政治關(guān)系的企業(yè)從銀行