利率的期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險結(jié)構(gòu)

1、Chapter 6利率的期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險結(jié)構(gòu)The Risk and Term Structure of Interest Rates2 A Basic Interest Rate Pricing Model for An asset nAssuming perfect information, pe is the same for all participants in the market, and this is identical to:q nwhereqin is the nominal interest rate on a given investmentqi

2、r is the risk-free return to capitalqi*n = the nominal interest rate on a short-term risk-free liquid bond (such as U.S. Treasury Bills).qpe inflationary expectations qrp = a risk premium reflecting the length of the investment and the likelihood the borrower will defaultqlp = liquidity premium (ref

3、lecting the perceived difficulty of converting the asset into money and thus into goods).ppernlrpiipprnlrii*3關(guān)鍵術(shù)語關(guān)鍵術(shù)語 Key wordsnDefault-free bonds nExpectation theory nInverted yield curvenJunk bond nLiquidity premium theory nPreferred habitat theorynRisk premium nRisk structure of interest ratenSeg

4、mented market theorynTerm structure of interest ratesnYield curve4利率結(jié)構(gòu)利率結(jié)構(gòu)n指各種性質(zhì)不同、期限不同的債務(wù)憑證其利率的組合方式。指各種性質(zhì)不同、期限不同的債務(wù)憑證其利率的組合方式。n利率結(jié)構(gòu)包括：利率結(jié)構(gòu)包括：q風(fēng)險結(jié)構(gòu)風(fēng)險結(jié)構(gòu)Risk Structure of Interest RatesnDefault risknLiquiditynTax Considerationsq期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)Term Structure of Interest RatesnYield CurvesnExpectations Theory,

5、 Segmented Markets Theory, Liquidity Premium Theory, Preferred Habitat Theory5利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)n指期限相同的金融資產(chǎn)如債券或貸款，所具有的不同風(fēng)險程度形成的利率差別。反映債券承擔(dān)風(fēng)險的大小對其收益率的影響。n這種差別是以純利率（不包含風(fēng)險因素的純粹利率）為基礎(chǔ)加不同的風(fēng)險利率（風(fēng)險補(bǔ)償或風(fēng)險升水risk premium）形成的。利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)n違約風(fēng)險違約風(fēng)險（Default risk）：債券發(fā)行人無法或不愿履行其之前承諾的支付利息或債券到期時償還面值的義務(wù)。美國國債通常被認(rèn)為是不存在違約風(fēng)

6、險的債券（default free bonds）風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價（Risk premium）：在到期期限相同情況下，有違約風(fēng)險債券與無違約風(fēng)險債券之間的利差。n流動性流動性（Liquidity）：資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的便利性。n所得稅因素所得稅因素7長期債券收益率長期債券收益率 1919-20021919-20028利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)債券存在著違約風(fēng)險，投資者必債券存在著違約風(fēng)險，投資者必然要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償，即然要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償，即較高的投資收益率。所以，違約較高的投資收益率。所以，違約風(fēng)險越高，投資收益率越高。風(fēng)險越高，投資收益率越高。稅收因素和利稅收因素和利率差異有很大率差

7、異有很大關(guān)系。投資者關(guān)系。投資者在進(jìn)行債券投在進(jìn)行債券投資時，更關(guān)心資時，更關(guān)心的是稅后收益的是稅后收益，債券若獲得，債券若獲得稅收優(yōu)惠稅收優(yōu)惠 ，內(nèi)在價值就會內(nèi)在價值就會增高增高 。買賣差價較小的債券的流動性較高；反之，流動買賣差價較小的債券的流動性較高；反之，流動性較低。由于流動性高的債券的到期收益率比較性較低。由于流動性高的債券的到期收益率比較低，反之亦然。相應(yīng)地，債券的流動性和債券的低，反之亦然。相應(yīng)地，債券的流動性和債券的內(nèi)在價值呈正向關(guān)系。內(nèi)在價值呈正向關(guān)系。9風(fēng)險結(jié)構(gòu)的決定因素風(fēng)險結(jié)構(gòu)的決定因素 違約風(fēng)險：違約風(fēng)險：n違約風(fēng)險越大，利率越高n有風(fēng)險債券和無風(fēng)險債券間的利率差額，稱

8、為風(fēng)險補(bǔ)償（風(fēng)險升水）流動性風(fēng)險（變現(xiàn)成本）：流動性風(fēng)險（變現(xiàn)成本）：n流動性越高，利率越低（價格較高）n資產(chǎn)流動性用變現(xiàn)成本衡量（交易傭金和買賣差價）（流動性升水）稅收因素稅收因素：n享受免稅待遇越高，利率越低n市政債券的利率低于國債利率企業(yè)債券與國債的利差（即風(fēng)險溢價）所反映的不僅是企業(yè)債券的違約風(fēng)險，還反映兩者間流動性的差異。風(fēng)險溢價更準(zhǔn)確的稱呼應(yīng)“風(fēng)險與流動性溢價”，通常人們習(xí)慣稱之為“風(fēng)險溢價”。 違約風(fēng)險違約風(fēng)險11債券評級債券評級 Bond Ratings1213垃圾債券垃圾債券 “The Junk Bond King”“Bond look attractive now but

9、they come with risks.” -the Wall street Journal, July 26,2002 nMichael MilkenqExecutive at Drexel Burnham Lambert Inc(德崇證券) during 1980sqused high-yield junk bonds for corporate financing and mergers and acquisitions14稅收優(yōu)勢稅收優(yōu)勢 Tax Advantages of Municipal Bonds15Analysis of Figure : Tax Advantages of

10、 Municipal BondsMunicipal Bond Market1. Tax exemption raises relative RETe on municipal bonds, Dm , Dm shifts right2. Pm , im Treasury Bond Market1. Relative RETe on Treasury bonds , DT , DT shifts left2. PT , iT Outcome:im iT利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 利率的期限結(jié)構(gòu) 指具有相同風(fēng)險、流動性和稅收待遇的債券，其利率由于離到期日的時間長短不同而呈現(xiàn)的差別。q收益率曲線：

11、描述債券期限與利率之間關(guān)系的曲線。中國債券信息網(wǎng)http:/ 三 種 不 同 的 利 率 的 期 限 結(jié) 構(gòu) 利 率 期 限 向 下 傾 斜 的 收 益 率 曲 線 向 上 傾 斜 的 收 益 率 曲 線 水 平 的 收 益 率 曲 線 n經(jīng)驗事實： n1、不同期限債券的利率隨時間一起波動；n2、如短期利率低，則收益率曲線向右上方傾斜；如短期利率高，則收益率曲線向右下方傾斜；n3、收益率曲線最常見的是向右上方傾斜；18三種分析的理論三種分析的理論1、預(yù)期理論 Expectations Theory 2、分割市場理論 Segmented Markets Theory 3、流動性溢價理論和期限優(yōu)先

12、理論Liquidity Premium (Preferred Habitat) Theory 19預(yù)期理論預(yù)期理論n假設(shè)三個前提假設(shè)三個前提：（完全替代品）q投資者追求利潤最大化，貨幣市場可自由套利q債券之間轉(zhuǎn)換無需交易費用q不同期限債券之間具有完全的可替代性n結(jié)論：結(jié)論：q利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來短期利率的預(yù)期。q長期利率等于債券到期日以前預(yù)期短期利率的平均值。20預(yù)期理論預(yù)期理論 Expectations Hypothesis21預(yù)期理論預(yù)期理論 Expectations Hypothesisniiiiientetettnt1121111.General formula:Intere

13、st rate on long bond = average short rates expected to occur over life of long bond22預(yù)期理論預(yù)期理論 Expectations Hypothesis23例例q在當(dāng)前市場上1年期債券的收益率是7%，預(yù)期明年的1年期債券的收益率是8%，后年的1年期債券的收益率是8.5%，那么當(dāng)前市場上3年期債券的收益率就為：q（7%+8%+8.5% ）/ 3 =7.83%q每個投資者都將執(zhí)行這樣的投資策略：在其計劃持有期間能夠給他提供最高的預(yù)期收益率。兩種投資策略：n方案一：購買1年期債券，1年期滿時，再購買1年期債券，以此類推

14、，至第10年，仍購買1年期債券。n方案二：一次購買10年期債券并持至期滿。24預(yù)期假說的評析預(yù)期假說的評析q預(yù)期假說可以說明短期利率與長期利率同方向變動，也可以說明，收益率曲線向上或者向下傾斜。因為現(xiàn)在的短期收益率低或高，人們會預(yù)期它將來上升或下降，從而帶動收益率上升或下降。q但是，它卻無法解釋，在實際短期利率上升或下降時，收益率曲線往往向上傾斜的。25分割市場理論分割市場理論n假設(shè)：（無替代性）q市場由具有不同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資于某個特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)期回報率的影響，這就造成了一部分市場資金供大于求

15、，回報率偏低；另一部分市場的情況反過來。q市場是分割的26造成市場分割的原因造成市場分割的原因（1）法律限制；（2）缺乏能夠進(jìn)行未來債券交易的市場，未來價格未能與現(xiàn)期價格連接起來；（3）缺乏在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具； （4）債券風(fēng)險不確定；（5）不同期限的債券完全不能替代。27分割市場理論分割市場理論n各種期限債券的利率由其供求所決定。q人們更愿意持有期限較短、風(fēng)險較小的債券，因而對短期債券的需求量較大，從而導(dǎo)致短期債券價格較高，利率較低：相反，長期債券需求量較小，價格較低，利率較高。故：收益率曲線是向右上方傾斜的。q利率差別為各種債券市場獨立的供求關(guān)系所決定q所以收益率曲線一般向上傾

16、斜28分割市場理論的評析分割市場理論的評析q該理論可以解釋典型的收益率曲線的向上傾斜，因為人們對長期債券的需求比對短期債券少，所以長期債券價格較低，利率較高，長期債券的收益高于短期利率，收益率曲線因此向上傾斜。q該理論無法解釋不同期限債券利率的一起波動，也不能解釋為何短期利率較低時，收益率曲線向上傾斜、短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜。29流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論 希克斯和卡爾博特森將風(fēng)險因素結(jié)合進(jìn)預(yù)期理論。短期債券的流動性比長期債券要高，這是因為：n（1）短期債券到期并獲得清償?shù)钠谙掭^短；n（2）市場變化導(dǎo)致的短期債券價格波動比長期債券要小的多，定價方便。投

17、資者的偏好使得短期債券的利率低于長期債券。長期利率除了包括預(yù)期信息外，還包括對風(fēng)險和流動性的補(bǔ)償。30流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論q不同期限的債券之間具有一定的替代性，同時，債券投資者對債券期限具有一定的偏好性；q只有非偏好債券的預(yù)期回報率超過人們偏好債券一定的程度，他們才愿意購買這種債券。因為不同期限的債券是不完全的替代品，所以投資者習(xí)慣于投資某一債券，但是，仍然關(guān)心那些非偏好期限債券的預(yù)期回報率，并擇機(jī)進(jìn)入該市場。31流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論q長期債券的利率等于該種債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上該種債券隨供求條件的變化而

18、變化的期限升水（流動性升水或期限補(bǔ)償）%75. 5%25. 02%6%5假定在今后5年里，1年期利率預(yù)期分別為5%、6%、7%、8%和9%，由于投資者偏好持有短期債券，這就意味著1年至5年期債券的期限升水分別為0%、0.25%、0.5%、0.75%和1.0%。于是 2年期債券的利率為： 5年期債券的利率則為：%8%15%9%8%7%6%51121n.leeetttnn ttiiiiin32流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論評析流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論評析q解釋短期利率上升，導(dǎo)致未來短期利率平均值更高，長期利率隨之上升，所以不同期限債券的利率隨時間一起波動。q解釋短期利率偏低時，投資者會預(yù)期它將升至某個正常水平，從而形成正值的期限升水，長期利率隨之高于當(dāng)期短期利率，收益率曲線陡直地向上傾斜。相反，如果短期利率偏高，人們通常預(yù)期其將下降，因為期限升水為負(fù)值，所以收益率曲線向下傾斜，長期利率