某公司并購與重組培訓(xùn)課程

1、投行三人行 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA講義課件公司并購與重組 第一章 公司并購概述第一節(jié) 公司兼并收購概念一、公司的含義（一）股份有限公司 企業(yè)組織形式：獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)、公司制企業(yè)。 ：人合、資合、兩合 公司制企業(yè)：有限責(zé)任公司，股份有限公司。我國公司法：“公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 股份有限公司的股東以其所認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任?！狈Q法：我國-股份公司；英美-公眾公司；日本-株式會(huì)社。 1、股份有限公司特點(diǎn)（1）公司資本分為等額股份。每股金額必須相等。股份金額相同，股份的權(quán)利相同。（？）一股一票制（one share one vote)-雙層資本結(jié)構(gòu)（dual-class ca

2、pitalization)李曜，“上市公司的雙層資本結(jié)構(gòu)”，證券市場導(dǎo)報(bào)新公司法：第104條規(guī)定，股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。第126條，“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等?！钡?27條，“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！钡?5條明確允許有限責(zé)任公司，“全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資”；第167條第4款亦允許，“股份有限公司章程規(guī)定可以不按持股比例分配股利(2)公司管理實(shí)行兩權(quán)分離（3）股東承擔(dān)有限責(zé)任債權(quán)人只能對公司資產(chǎn)提出要求，而無權(quán)對股 東提起訴訟。（？）刺破公司面紗（pierci

3、ng the veil of corporate)施天濤，關(guān)聯(lián)公司法律問題研究，法律出版社1999； 新公司法確立了“公司法人格否認(rèn)”制度，加強(qiáng)對債權(quán)人的保護(hù) 。公司法人格否認(rèn)，又稱為“刺破公司面紗”或者“揭開公司面紗”，指為阻止公司獨(dú)立人格的濫用和保護(hù)公司債權(quán)人利益及社會(huì)公共利益，當(dāng)公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益時(shí)，該股東即喪失依法享有的僅以其對公司的出資為限對公司承擔(dān)有限責(zé)任的權(quán)利，而應(yīng)對公司的全部債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。新公司法正式引進(jìn)了這一制度的規(guī)定，第20條規(guī)定：“公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，

4、應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任?！?（4）股東不得少于法定人數(shù)；（5）公司股份可以自由轉(zhuǎn)讓；（6）公司的設(shè)立與招股有嚴(yán)格的法定程序。2、股份有限公司的設(shè)立條件（我國）（1）發(fā)起人符合法定人數(shù)。原公司法：設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有5人以上為發(fā)起人，其中過半數(shù)的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所；國有企業(yè)改制為股份有限公司的，發(fā)起人可以少于5人，但應(yīng)當(dāng)采取募集設(shè)立方式。新公司法：應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所。（2）發(fā)起人認(rèn)繳和社會(huì)公開募集的股本達(dá)到法定資本金最低限額。原公司法：股份有限公司最低注冊資本1000萬元。新公司法：股份公司最低注冊資本為500萬元。實(shí)收資本制度還是

5、授權(quán)資本制度（？）新公司法81條規(guī)定： “股份有限公司采取發(fā)起方式設(shè)立的，公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中投資公司可以在五年內(nèi)繳足。” 小結(jié)：從公司設(shè)立上看，新公司法建立在資產(chǎn)信用之上，鼓勵(lì)投資，取消嚴(yán)格的資本制度大幅度降低公司注冊資本的最低限額廢除法定資本制，實(shí)行授權(quán)資本制。擴(kuò)大股東出資的方式。廢除了對公司“轉(zhuǎn)投資”的限制。(原公司法第12條）以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)重新構(gòu)建債權(quán)人保護(hù)機(jī)制建立一套監(jiān)控公司資產(chǎn)流向的法律制度（公司法人人格否定 ）；重視公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度（中介機(jī)構(gòu)弄虛作假將承擔(dān)賠償責(zé)任 ） （3）募集方式設(shè)立，發(fā)起

6、人認(rèn)購股份不得少于公司總股份的35%。向社會(huì)公開募集股份，須向監(jiān)管部分遞交募股申請等文件。 vs. 發(fā)起設(shè)立（4）發(fā)起人制定公司章程，并經(jīng)創(chuàng)立大會(huì)通過。（5）建立組織機(jī)構(gòu)。股東大會(huì)；董事會(huì)（5-19人），監(jiān)事會(huì)（不少于3人）。（二）上市公司發(fā)行股票經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，在證券交易所上市交易的股份有限公司。組織最嚴(yán)密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管最嚴(yán)格。1、上市公司的條件。原公司法：（1）股票經(jīng)批準(zhǔn)已經(jīng)向社會(huì)公開發(fā)行；（2）公司總股本不少于人民幣5000萬元；（3）開業(yè)時(shí)間在3年以上，且最近3年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)改制設(shè)立或新組建成立，開業(yè)時(shí)間可以連續(xù)計(jì)算；（4）持有股票面值達(dá)人民幣1000元以上的股東人

7、數(shù)不少于1000人，向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上；公司總股本超過4億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為15%以上。（5）公司最近3年無重大違法行為，財(cái)務(wù)報(bào)告無虛假記載。新公司法：無上述具體規(guī)定。新證券法第50條規(guī)定：“上市公司股本總額不低于3000萬元；公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上” 2、上市公司優(yōu)劣：優(yōu)點(diǎn)；缺點(diǎn)中國上市公司及其股本情況；上市公司家數(shù)（二）收購兼并的概念1、兼并（mergers）和收購（acquisitions）（1）收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法人實(shí)體依然存在；兼并后，被兼并企

8、業(yè)的法人實(shí)體不復(fù)存在。（2）收購后，收購方成為目標(biāo)公司新股東，以掌握的股份為限承擔(dān)有限責(zé)任。兼并后，兼并方承擔(dān)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。（3）收購：目標(biāo)公司處于困難期或正常經(jīng)營期；兼并：目標(biāo)公司處于經(jīng)營困難、財(cái)務(wù)困境中。（4）收購?fù)ǔ０l(fā)生在證券市場，目標(biāo)公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。 并購：企業(yè)資本經(jīng)營的一種形式，指企業(yè)通過購買另一家企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)、股份，以獲得對企業(yè)控制權(quán)的一種投資行為。收購方：bidder，要約方；被收購方：target，目標(biāo)公司。2、上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他

9、合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為?！敝袊C監(jiān)會(huì)，上市公司收購管理辦法要點(diǎn)：（1）收購主體：個(gè)人，機(jī)構(gòu)。（2）收購對象：流通股，非流通股（法人股，國家股）（3）收購方式：證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，其他途徑（法院裁定，拍賣，行政劃撥等）（4）收購目的：獲取公司控制權(quán)第二節(jié) 公司并購的基本類型一、按收購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分1、橫向收購。收購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競爭對手之間的并購。 壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文2、縱向收購。生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之

10、間的收購。向前收購：收購上游企業(yè)；向后收購：收購下游企業(yè)。3、混合收購。收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實(shí)的或潛在的供應(yīng)商或客戶的收購。產(chǎn)品擴(kuò)張型，地域市場擴(kuò)張型；純粹混合收購。目的：實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營。二、按收購形式劃分1、協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直接與目標(biāo)公司股東取得聯(lián)系，通過反復(fù)磋商，達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價(jià)格、收購期限以及其他約定事項(xiàng)收購上市公司股份的一種收購方式。我國上市公司收購的主要方式（國有股、法人股不流通，占比大）協(xié)議收購=善意收購 2、要約收購。收購方通過證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，依法向該公司股東發(fā)出公開收購要約，按照規(guī)定的價(jià)

11、格以貨幣或其他支付形式購買股票，以獲取上市公司股權(quán)的一種收購形式。要約收購，2006年前我國較少采用。案例：南鋼股份（2003/6）； 中國石化對下屬四家子公司的要約收購（2006/2）要約收購=敵意收購三、按收購動(dòng)機(jī)劃分1、善意收購；2、敵意收購：收購方完全主動(dòng) 四、按收購資金來源不同劃分1、杠桿收購（leveraged buyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標(biāo)公司的資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保舉債來進(jìn)行收購。 管理層收購（management buyout）2、非杠桿收購。第三節(jié) 并購歷史一、西方企業(yè)并購的五次浪潮1、第一次：19世紀(jì)與20世紀(jì)之交（1898-1903）。造就了企

12、業(yè)壟斷。美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。從自由競爭時(shí)期走向壟斷時(shí)期；橫向并購為主。2、第二次：20世紀(jì)20年代（1929）國家壟斷資本主義時(shí)期。（1）縱向并購為主；（2）產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透；例：美國洛克菲勒公司并購控制了美國華期銀行。（3）國家資本參與并購。 3、第三次并購浪潮：20世紀(jì)5060年代。（60年代）科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，新興產(chǎn)業(yè)興起。（1）混合并購為主。企業(yè)實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營（2）并購規(guī)模擴(kuò)大。4、第四次并購浪潮20世紀(jì)70年代80年代。（1985）并購形式多樣化；出現(xiàn)跨國并購；杠桿收購流行。5、第五次并購浪潮20世紀(jì)90年代至今（1995）全球性企業(yè)并購二、我

13、國上市公司的并購1、上市公司收購的興起案例：1993.711月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”。意義：我國證券市場首個(gè)上市公司收購個(gè)案；證明證券市場除了具有資源配置功能之外，還可以通過股權(quán)自由流動(dòng)轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置；上市公司管理層面臨被并購的威脅；我國證券法規(guī)存在缺陷。2、上市公司收購的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權(quán)轉(zhuǎn)移。2001年上市公司收購數(shù)量首次超過IPO數(shù)量。2002年，新股發(fā)行69家，上市公司收購數(shù)168家。 3、我國上市公司收購特征（1）協(xié)議收購為主。（2）績差公司最容易成為收購對象。（3）混合支付廣為采用。（4）政府積極參與收購。偏重本地企業(yè)收購本地上市

14、公司，保證“殼資源”不外流。（5）殼資源效應(yīng)明顯?！皻べY源”：直接上市，條件高、時(shí)間長、程序復(fù)雜，非市場因素影響多等。上市公司成為“殼資源”。上市公司或者經(jīng)營不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項(xiàng)目。而有些企業(yè)擁有良好項(xiàng)目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實(shí)行“買殼上市”或“借殼上市”。為什么并購？并購的實(shí)際效果？永恒的話題n 教學(xué)游戲：拍賣理論與“錢包游戲”（wallet game)贏家的詛咒（winners curse) “福兮禍所伏”、”只有錯(cuò)買的，沒有錯(cuò)賣的”、協(xié)同效應(yīng)的陷阱（ synergy trap） 顯然許多管理人員深受他們幼時(shí)聽到的一個(gè)童話故事的影響公主、王子與蟾蜍 沃倫 巴菲

15、特1981第二章 企業(yè)并購的動(dòng)因理論與效應(yīng)分析一、企業(yè)并購的動(dòng)因理論（一）效率理論（efficiency theory)公司收購活動(dòng)有利于提高管理層的經(jīng)營業(yè)績；公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應(yīng)。（synergy effect)并購決策的凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效應(yīng)并購支付的溢價(jià)協(xié)同效應(yīng)是動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)的。1、效率差異化理論（differential managerial efficiency):管理效率的差異化導(dǎo)致橫向收購。效率差異化理論（Differential Efficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。該理論能夠較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)購

16、并行為。不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：、管理效率差異（典型的案例有海爾收購休克魚）；、技術(shù)效率差異（如國際投資中的壟斷優(yōu)勢理論）;、市場效率差異（包括市場信譽(yù)度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡(luò)等）：、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質(zhì)、價(jià)格等差異）。 管理效率差異化收購方企業(yè)有一個(gè)高效率的管理隊(duì)伍，其能力超過了本企業(yè)的需求。這時(shí)，該公司就可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得到充分運(yùn)用。這里隱含著兩個(gè)假設(shè)：第一，收購方企業(yè)所擁有的高效率管理隊(duì)伍是一個(gè)整體，并且受不可分性或規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約；第二，收購方企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)需求狀況的限制，在其自身行業(yè)內(nèi)進(jìn)行增量生產(chǎn)能力的擴(kuò)張是不可能的。 案例

17、：海爾的收購戰(zhàn)略（“吃休克魚” ） 納入哈佛大學(xué)商學(xué)院案例案例分析：海爾的并購模式與實(shí)例海爾模式的突出特點(diǎn)是運(yùn)營主體擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展進(jìn)行資本運(yùn)營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊(duì)” 。主要手段是：整體兼并。如對紅星電器公司的兼并；投資控股。跨地區(qū)、跨行業(yè)的兼并，海爾多采用投資控股的模式。如海爾并購武漢冷柜廠、合資組建順德海爾電器公司以及海爾的海外擴(kuò)張。品牌運(yùn)作。海爾很擅長品牌運(yùn)作，以無形資產(chǎn)作為擴(kuò)張手段是海爾的一大特色；虛擬經(jīng)營。作為品牌運(yùn)作的高級形式，這種運(yùn)作方式已超越了吃“休克魚”模式，而是通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補(bǔ)，新造一條活魚。如與杭州西

18、湖電子集團(tuán)的合作。張瑞敏行為模式；“吃休克魚”并購思路休克魚是指硬件條件很好，管理卻滯后的企業(yè)，由于經(jīng)營不善落到了市場的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場就能重新站起來。在國內(nèi)現(xiàn)行體制下，“活魚不讓吃，吃死魚會(huì)鬧肚子，因此只有吃休克魚” 。海爾擅長的就是管理，還有手中的王牌價(jià)值億元的海爾品牌，這樣就找到了海爾與“休克魚”的結(jié)合點(diǎn)。在資本運(yùn)營的實(shí)踐中海爾集團(tuán)堅(jiān)持“吃休克魚”的策略，十三年來共兼并了虧損總額億元的十四家企業(yè)，盤活了億元資產(chǎn)。 2、無效率管理理論（inefficient management) 現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資源達(dá)到潛在績效，如果外部控制集團(tuán)介入，能通過更換目

19、標(biāo)公司管理層而使管理更有效率。 混合并購。3、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（operating synergy)產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。 橫向、縱向、混合收購4、多角化理論（Pure Diversification)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；對于員工來說，增加升遷機(jī)會(huì)和安全感，留住人才；策略性結(jié)盟以適應(yīng)環(huán)境。5、價(jià)值低估理論（Under Valuation)目標(biāo)公司的市場價(jià)值因種種原因而未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，收購活動(dòng)將發(fā)生。（1）公司經(jīng)營管理未能發(fā)揮應(yīng)有潛力；（2）收購方擁有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部

20、信息；（3）Tobins Q<1時(shí)。理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯. 托賓博士提出的。所謂理論或比率投資理論就是一資產(chǎn)或一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有資本市場價(jià)值同其重置成本相比的比值：目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的資本市場價(jià)值購并目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格 目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的重置成本目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本顯然，如果，購并方案合算；反之，則新建企業(yè)合算。原東德國有資產(chǎn)評估價(jià)值與實(shí)現(xiàn)價(jià)值案例 6、內(nèi)部化理論內(nèi)部化是英國里丁大學(xué)學(xué)者巴克萊（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON）與加拿大學(xué)者拉格曼（A. RUGMAN）等西方學(xué)者對跨國公司內(nèi)部貿(mào)易日益增長現(xiàn)象，進(jìn)行深入研究后提出的一種解釋國際直接投資動(dòng)機(jī)及

21、決定因素的理論。內(nèi)部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內(nèi)部。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價(jià)還價(jià)行為轉(zhuǎn)化為內(nèi)部行政行為的一種理論。內(nèi)部化理論的意義與應(yīng)用價(jià)值內(nèi)部化理論是西方學(xué)者跨國公司理論研究的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折：海默與維農(nóng)等人從寡占市場結(jié)構(gòu)來研究發(fā)達(dá)國家企業(yè)海外投資的動(dòng)機(jī)與決定因素；而內(nèi)部化理論則轉(zhuǎn)向研究各國企業(yè)之間的產(chǎn)品交換形式、企業(yè)國際分工與生產(chǎn)的組織形式，并論述由于外部市場機(jī)制的不完全，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部分工與生產(chǎn)組織形式的變革。例如，通過企業(yè)水平或垂直一體化經(jīng)營，將多階段分工生產(chǎn)置于統(tǒng)一的管理體制之下；通過企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品（包括技術(shù)、信

22、息）和資金調(diào)撥，以避免過高市場交易成本的影響。不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部化理論是指導(dǎo)縱向兼并活動(dòng)的重要理論。 市場內(nèi)部化的利益與成本市場內(nèi)部化后的可能收益。主要表現(xiàn)在：可以使公司內(nèi)部資源轉(zhuǎn)移的交易成本最小化；可以把相互依賴的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的長期供需關(guān)系；可以避免買方的不穩(wěn)定性，消除市場不完全的不利影響；可以利用轉(zhuǎn)移價(jià)格獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。 市場內(nèi)部化后的可能成本。內(nèi)部化過程將一個(gè)完整的外部市場分割成若干獨(dú)立的內(nèi)部市場，在帶來收益同時(shí)必然會(huì)造成額外成本。主要有：管理成本、整合成本和異地化風(fēng)險(xiǎn)成本等。（二）信息訊號(hào)理論（Information and Signaling)1、收

23、購傳遞了目標(biāo)公司價(jià)值被低估的信息。目標(biāo)公司不需要采取任何行動(dòng)，股價(jià)會(huì)重新估值。2、收購告知目標(biāo)公司管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動(dòng)或業(yè)務(wù)調(diào)整。案例 ：君安證券公司對深萬科的“改革倡議”；（三）代理問題（agency problem)與管理者主義(Managerialism) 代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。1、收購可以降低代理成本?？刂茩?quán)市場解決代理問題。2、管理者主義?！芭c其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實(shí)際就是代理問題產(chǎn)生的?！贝砣擞袆?dòng)機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報(bào)酬

24、。3、自負(fù)假說。公司管理層過高估計(jì)自身的管理能力，在對目標(biāo)公司進(jìn)行評價(jià)時(shí)過于樂觀，最終收購失敗。 收購方股價(jià)在并購消息公布后，迅速下降。（四）自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis)自由現(xiàn)金流量FCF是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后的剩余現(xiàn)金流。債權(quán)可以降低代理成本。擁有大量FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過收購負(fù)債，可以減少代理成本。 LBO （五）市場勢力理論（Market Power)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強(qiáng)公司對市場的控制力。 中國啤酒行業(yè)的購并策略（青啤、燕?。┦袌鰟萘Γ嘿u方勢力與買方勢力（buyer

25、 power)舉例：現(xiàn)代買方勢力理論（Wal-Mart的案例）買方勢力理論與并購Competition (antitrust) Law and buyer powerAabuse of market powerBmergersCconspiracies use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power. 2. It is illegal to use the market power to create, enhance or entrench market power in another market.案例：A: Toys R U

26、s(2000)B: Aetnas acquisition of Prudential(1999); Cargills acquisition of Continental 并購行為對醫(yī)生、農(nóng)民產(chǎn)生了買方勢力，而醫(yī)生和農(nóng)民很分散、并且沒有市場勢力，美國Department of Justice (DOJ)判決違法。C: American Tabacco(1946)總結(jié)：買方勢力可以獲得競爭優(yōu)勢；在獲取買方勢力時(shí)，注意不要觸犯競爭法律。（六）稅負(fù)考慮（Tax Consideration)規(guī)避稅收。1、收購方賬面利潤過多，現(xiàn)金流量充足。收購一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應(yīng)納稅所得額。2、目標(biāo)公司極具成

27、長性，沒有股利。收購后持有可以獲得股票溢價(jià)差異，作為資本利得免稅。中國的現(xiàn)行稅收制度：分稅制，成為跨地區(qū)并購的障礙：如2006年6月，寶鋼收購邯鋼，遇到河北省的阻力。二、中國企業(yè)并購的其他動(dòng)因浙江大學(xué)、上海證交所課題組，“中國上市公司并購動(dòng)機(jī)、治理因素分析”，中國證券報(bào)2003/4/291、股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東具有超強(qiáng)控制權(quán)。控制權(quán)收益顯著，收購以獲取控制權(quán)收益。2、內(nèi)部人（包括大股東、利益相關(guān)者等）利用信息優(yōu)勢，在二級市場進(jìn)行內(nèi)幕交易或者操縱股價(jià)的行為。3、管理者主義。三、公司收購的效應(yīng)分析1、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)（降低企業(yè)成本；減少管理費(fèi)用，營銷費(fèi)用；增加研發(fā)支出；）2、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。（1

28、）合理避稅。A:股息、利息和資本收益以及不同資產(chǎn)之間的稅率不同，企業(yè)通過收購的會(huì)計(jì)處理；B：利用虧損遞延條款（2）降低融資成本。收購后目標(biāo)公司可以提高信用級別，進(jìn)入原先不能進(jìn)入的融資市場和降低貸款利率等。（3）預(yù)期效應(yīng)。對公司股票價(jià)格評價(jià)發(fā)生變化。3、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略效應(yīng)。（1）并購有效降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域，現(xiàn)有企業(yè)會(huì)有強(qiáng)烈反應(yīng)，以小規(guī)模方式進(jìn)入，存在成本劣勢； 產(chǎn)品差異使新企業(yè)面臨高額轉(zhuǎn)置成本； 資本密集型行業(yè)需要巨額投資； 原有企業(yè)控制了銷售渠道、原材料來源、生產(chǎn)技術(shù)、積累的經(jīng)驗(yàn)等，新企業(yè)在競爭中處于不利地位。新增生產(chǎn)能力可能造成行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，引起價(jià)格戰(zhàn)。 并購不增加行業(yè)

29、生產(chǎn)能力。（2）并購降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本，可以充分利用經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)。（3）企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。產(chǎn)品生命周期理論；企業(yè)通過收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移和多角化經(jīng)營。案例：美國Philip Morris從20世紀(jì)60年代將香煙上的利潤轉(zhuǎn)移，收購了一系列食品行業(yè)企業(yè)。戰(zhàn)略目標(biāo)：“在20世紀(jì)末轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)擁有大量利潤的附帶生產(chǎn)香煙的食品公司，而不是一個(gè)附帶生產(chǎn)食品的煙草公司”。 中國紅塔集團(tuán)、美國百事可樂公司四、本講案例：華源集團(tuán)并購擴(kuò)張失敗之原因華源集團(tuán)旗下?lián)碛校喝A源發(fā)展、華源股份、華源制藥、華源凱馬等四家上市公司，控制了上海醫(yī)藥、北京醫(yī)藥兩大醫(yī)藥集團(tuán)。1、華源為什么并購？2、華源為什么并購擴(kuò)張失?。?/p>

30、第三章 公司收購程序和中介機(jī)構(gòu)第一節(jié) 公司收購的一般程序準(zhǔn)備階段、實(shí)施階段、整合階段一、準(zhǔn)備階段（一）選擇并購目標(biāo)、收購時(shí)機(jī)并購戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購 VS 財(cái)務(wù)并購并購戰(zhàn)略的分析方法論1、波士頓咨詢公司（Boston consulting group)的方法經(jīng)驗(yàn)曲線；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長-份額矩陣） 2、波特方法（Mike Porter）（1）選擇一個(gè)有吸引力的行業(yè)；（2）成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異擴(kuò)大競爭優(yōu)勢；（3）發(fā)展有吸引力的價(jià)值鏈案例簡介：華立集團(tuán)對國內(nèi)青蒿素生產(chǎn)行業(yè)的整合；（成本領(lǐng)先戰(zhàn)略）太極集團(tuán)對桐君閣、西南藥業(yè)的收購，打造了醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈； 并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。產(chǎn)業(yè)研

31、判的精髓在于：在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)入一個(gè)適當(dāng)?shù)男袠I(yè)。并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！ 什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)?更進(jìn)一步的，一個(gè)行業(yè)即使從長遠(yuǎn)而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個(gè)不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)入，仍然可能事倍功半。例如：當(dāng)前適于并購的行業(yè)：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。不適于并購的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。 發(fā)展的初級階段，沒有形成成熟的贏利模式，沒有形成長期發(fā)展根基的核心能力。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)無法收回成本，更難談上協(xié)同效應(yīng)。 （二）聘請財(cái)務(wù)顧問。財(cái)務(wù)顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家

32、：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等）作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標(biāo)公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；提供相關(guān)咨詢等。（三）目標(biāo)公司調(diào)查。Due Diligence，盡職調(diào)查；審慎調(diào)查1、目標(biāo)公司基本情況；2、產(chǎn)業(yè)分析；3、財(cái)務(wù)資料（比率分析、趨勢分析；資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)查（應(yīng)收賬款、存貨、無形資產(chǎn)等）；債務(wù)和或有事項(xiàng)（對外擔(dān)保、未決訴訟）；關(guān)聯(lián)交易等。 未充分調(diào)查的后果：并購后失敗案例簡介：科利華對阿城鋼鐵的收購（1999）（問題：財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)流動(dòng)性；應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨；流動(dòng)負(fù)債等；大股東欠款；官司纏身；員工安置；)康恩貝收購浙鳳凰（1994） 4、法律調(diào)查。（目標(biāo)公司的主

33、體資格、資質(zhì)證書及相關(guān)購并交易的批準(zhǔn)和授權(quán)； 目標(biāo)公司章程是否對并購存在一些特別規(guī)定； 目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利是否完整無瑕疵，如土地使用權(quán)、房產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)權(quán)利、專利等； 目標(biāo)公司的合同、債務(wù)文件的審查，是否存在限制性條款，特別是當(dāng)目標(biāo)公司控制權(quán)改變后合同是否依然有效，公司資產(chǎn)抵押、擔(dān)保情況等； 目標(biāo)公司正在進(jìn)行的訴訟等。）5、目標(biāo)公司的組織、人力資源和勞資關(guān)系。 組織結(jié)構(gòu)；管理團(tuán)隊(duì)對并購的態(tài)度、是否會(huì)留在公司；勞動(dòng)合同、社會(huì)保險(xiǎn)金的繳納等。 （四）制定初步收購方案保密！二、實(shí)施階段（一）與目標(biāo)公司談判 立足雙贏。“收購意向協(xié)議書”：將目標(biāo)公司鎖定，防止其尋找其他買家。(二）確定收購價(jià)格、支付方式

34、 收購方聘請中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行評估，作為收購價(jià)格基本依據(jù)。國有股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)。目前溢價(jià)率在20%以上。收購價(jià)款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。國內(nèi)以混合支付為多。 （三）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（四）報(bào)批和信息披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股（國家股和國有法人股），由目標(biāo)公司向國有資產(chǎn)管理部門和省級人民政府提出出讓股份申請，獲批后再向財(cái)政部（國資委）提交報(bào)告，獲批準(zhǔn)后，雙方根據(jù)批復(fù)文件的要求，對協(xié)議相關(guān)條款進(jìn)行修改，正式簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。其中，可能發(fā)生要約收購義務(wù)，收購人向證監(jiān)會(huì)申請豁免。（五）辦理股權(quán)交割手續(xù)收購方履行付款義務(wù)

35、，雙方可派授權(quán)代表到證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交割手續(xù)。股權(quán)交割后，上市公司收購的法律程序即告結(jié)束。三、整合階段取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)作為衡量收購是否成功的標(biāo)志，事實(shí)上，整合階段在整個(gè)并購過程中，才是最艱難、最關(guān)鍵的階段！在并購失敗的已知原因中，整合不力占50%，估價(jià)不當(dāng)占27.78%，戰(zhàn)略失誤占16.66%，其他原因占5.56%。（美國學(xué)者Lajoux)（一）進(jìn)駐上市公司收購方取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，召開臨時(shí)股東大會(huì)；修訂公司章程；對公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)進(jìn)行改組，成立新的董事會(huì)，任命總經(jīng)理等高管人員。 （二）經(jīng)營整合穩(wěn)定與客戶、供應(yīng)商關(guān)系基礎(chǔ)上，調(diào)整公司經(jīng)營政策，重新確定公司經(jīng)營重點(diǎn)。（三）

36、債務(wù)整合通過與債權(quán)人溝通，獲得債務(wù)豁免、重新安排債務(wù)的償還期限，增加長期負(fù)債來償還短期債務(wù)等，降低債務(wù)成本、減輕償債壓力。（四）組織制度調(diào)整調(diào)整目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度。（五）人力資源整合穩(wěn)定和留住對企業(yè)未來發(fā)展至關(guān)重要的人才；裁減冗員。第二節(jié) 中介機(jī)構(gòu)的作用一、投資銀行（Investment bank, Merchant bank)證券承銷業(yè)務(wù)；證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；公司并購業(yè)務(wù)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務(wù)等。1、作為中介機(jī)構(gòu)以財(cái)務(wù)顧問身份為收購方或目標(biāo)公司提供服務(wù)；2、作為交易主體以產(chǎn)權(quán)投資商身份收購上市公司，然后通過重組轉(zhuǎn)讓出售以賺取差價(jià)。財(cái)務(wù)顧問：特指為企業(yè)資本運(yùn)營提供戰(zhàn)

37、略和策略咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。委托方為收購人，幫助收購方以適當(dāng)?shù)姆绞?、最?yōu)惠的條件收購最合適的目標(biāo)公司；若委托方為被收購人，幫助被收購方以盡可能高的價(jià)格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購的情況下，協(xié)助被收購方以盡可能低的價(jià)格取得反收購成功。為收購人做財(cái)務(wù)顧問為收購方制定經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，明確收購目的，擬定收購標(biāo)準(zhǔn)；搜尋、調(diào)查和審查目標(biāo)公司，分析收購的可行性；對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評估；提出具體的收購建議（收購價(jià)格，收購方式，收購時(shí)間表；相關(guān)財(cái)務(wù)安排）；研究收購活動(dòng)對收購方的影響，評估財(cái)務(wù)及經(jīng)營協(xié)同效用；制定談判策略和技巧，組織安排和目標(biāo)公司大股東或董事的談判；游說目標(biāo)公司的大股東、管理層、

38、職工接受收購方案；爭取政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持。 調(diào)查、防范和粉碎目標(biāo)公司的反收購措施；建立一套保護(hù)收購方權(quán)益的機(jī)制，包括“鎖定協(xié)議”、毀約費(fèi)、期權(quán)或換股協(xié)議等；在協(xié)議收購下，與律師一起擬定合約條款，協(xié)助交易雙方簽訂收購協(xié)議，辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)；在二級市場收購下，幫助買方分析市場形勢，策劃并實(shí)施二級市場操作方案，與交易所、監(jiān)管部門進(jìn)行溝通和協(xié)調(diào)，發(fā)出收購要約，完成標(biāo)購。協(xié)助收購方改組目標(biāo)公司董事會(huì)和管理層，實(shí)現(xiàn)收購方對目標(biāo)公司的真正控制和接管；提出并購后的整合方案，協(xié)助收購方實(shí)現(xiàn)收購目標(biāo)。為被收購人做財(cái)務(wù)顧問？ 二、投資銀行在并購業(yè)務(wù)中的收費(fèi)傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預(yù)先約定的百分比來確定。1、

39、累退比例傭金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，買方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，賣方。2、固定比例加獎(jiǎng)金。3、固定比例傭金。我國上市公司收購實(shí)踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂財(cái)務(wù)顧問協(xié)議時(shí)收取首期價(jià)款，大約是總價(jià)款的10%20%，一般不低于20萬元；（2）在雙方簽訂收購協(xié)議時(shí)收取第二期價(jià)款，比例大約為總價(jià)款的30%40%；（3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價(jià)款，比例為總價(jià)款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股權(quán)過戶手續(xù)辦妥后收取。 三、會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與收購談判工作，向收購雙方提供財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)咨詢；在收購意向協(xié)議書簽訂后，接受委托對目標(biāo)

40、公司的會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)；在審計(jì)基礎(chǔ)上，接受委托對目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估，為收購定價(jià)提供依據(jù)。四、律師事務(wù)所1、對目標(biāo)公司進(jìn)行法律調(diào)查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認(rèn)；2、審查轉(zhuǎn)讓方是否合法持有目標(biāo)公司股權(quán)，擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否存在質(zhì)押，轉(zhuǎn)讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同、協(xié)議等；3、配合財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師等，審查目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）；4、審查目標(biāo)公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當(dāng)目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化，須提前履行支付義務(wù)，解除擔(dān)?；蚪K止使用權(quán)等相關(guān)權(quán)利的規(guī)定。 5、審查目標(biāo)公司納稅情況。6、審查目標(biāo)

41、公司章程、董事會(huì)及股東大會(huì)決議，查明有無影響收購的條款和規(guī)定；7、對收購事項(xiàng)出具法律意見書：對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體資格、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、協(xié)議簽訂、授權(quán)和批準(zhǔn)等是否合法發(fā)表意見；對申請豁免全面要約收購義務(wù)出具法律意見書（是否符合有關(guān)規(guī)定）；本次收購是否已經(jīng)履行法定程序，是否履行信息披露義務(wù)等發(fā)表意見。第四章 目標(biāo)公司的價(jià)值評估與選擇一、公司價(jià)值評估的基本方法并購中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估凈資產(chǎn)價(jià)值法市場比較法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權(quán)估值法：贏取計(jì)劃（EARNOUT PLAN）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法閱讀材料鏈接：Valuation (多倫多大學(xué)教學(xué)材料）一、凈資產(chǎn)價(jià)值法 以目標(biāo)企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)作為企業(yè)價(jià)值的一種評估方法。

42、靜態(tài)的，定點(diǎn)的。 注意要點(diǎn)：1 、企業(yè)資產(chǎn)中如有外幣，匯兌損益；2 、有價(jià)證券的市值和賬面價(jià)值？3 、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的回收可能性；4 、固定資產(chǎn)和存貨的市價(jià)和賬面價(jià)值；5 、負(fù)債的明細(xì)、擔(dān)保事項(xiàng)、或有負(fù)債等。6 、無形資產(chǎn)的評估。 案例分析：第一百貨和華聯(lián)商廈吸收合并案例 分析目的：1 、并購動(dòng)機(jī)理論的理解； 2 、認(rèn)識(shí)吸收合并； 3 、合并中的定價(jià)機(jī)制（換股比例與凈資產(chǎn)溢價(jià)） 4 、現(xiàn)金選擇權(quán)與股東利益保護(hù) （一）并購背景黨的十六大，“調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，深化國有企業(yè)改革，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)優(yōu)勢企業(yè)做大做強(qiáng)?！?004年3月，國家商務(wù)部“全國流通改革發(fā)展工作會(huì)議”，提出要構(gòu)建中國

43、的大流通體系，力爭在5至8年內(nèi)，培育出15至20家擁有著名品牌和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心競爭力強(qiáng)、初步具有國際競爭能力的大型流通企業(yè)集團(tuán)。在上述背景下，上海市政府開始對本地的商業(yè)資源進(jìn)行重組。2003 年4 月，作為上海啟動(dòng)新一輪國有資產(chǎn)管理體制改革的標(biāo)志，上海百聯(lián)集團(tuán)成立。主要由上海一百（集團(tuán)）有限公司、華聯(lián)（集團(tuán)）有限公司、友誼（集團(tuán)）有限公司、物資（集團(tuán)）總公司四家企業(yè)合并而成，組建后成為國內(nèi)最大的商貿(mào)流通集團(tuán) 。 第一百貨：創(chuàng)立于1949.10 。1992 年4 月，經(jīng)批準(zhǔn)改制為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)，募集設(shè)立時(shí)的總股本為12108.64 萬股。（其中國家股6808.64 萬股，

44、法人股3000 萬股，社會(huì)公眾股1840 萬股，內(nèi)部職工股460 萬股）。社會(huì)公眾股和內(nèi)部職工股分別于1993.2 和1994.4 上市。 通過股本擴(kuò)張（配股等），截至 總股本 58284.79 萬 國家股 26334.89 （45.18%) 社會(huì)法人股 13118.56 (22.51%) 社會(huì)公眾股 18831.34 (32.31%) 華聯(lián)商廈 前身上海永安股份有限公司，至今有75 年歷史。1992 年5 月，公司由全民所有制性質(zhì)的原上海華聯(lián)商廈改制而成。1993 年2 月上市。 截至2003.12.31 ， 總股本 42259.99 萬股 國家股 14810.88 （35.05%) 社會(huì)法

45、人股 15002.4 (35.5%) 社會(huì)公眾股 12446.71 (29.45% ） 一百：2003年度主營業(yè)務(wù)收入萬元，利潤總額萬元。總資產(chǎn)萬元，凈資產(chǎn)4萬元。華聯(lián)：2003年度主營業(yè)務(wù)收入萬元，利潤總額萬元。總資產(chǎn)萬元，凈資產(chǎn)萬元。（二）并購動(dòng)因1、順應(yīng)我國產(chǎn)業(yè)政策，打造中國商業(yè)航母；2、消除同業(yè)競爭，規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)；3、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低經(jīng)營成本和費(fèi)用（統(tǒng)一商品采購、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一店內(nèi)經(jīng)營、營銷、后臺(tái)支持等）4、多品牌集約化管理（三）吸收合并方案創(chuàng)新要點(diǎn)：“兩個(gè)折股比例，一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)”1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同？如何確定折股比例？ 非流通股折股比例 2、 流通股折

46、股比例 3 、現(xiàn)金選擇權(quán) 非流通股股東：合并基準(zhǔn)日各自的每股凈資產(chǎn)值； 流通股東：董事會(huì)召開前12 個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5% 。 收購方？ （四）方案總結(jié)1、 通過換股方式，節(jié)約交易成本。 2 、通過不同的折股比例，解決了股權(quán)分置導(dǎo)致的價(jià)值評估差異。 3 、引入加成系數(shù)，彌補(bǔ)了賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異。 4 、通過引入現(xiàn)金選擇權(quán)，為股東提供推出通道。 5、 現(xiàn)金選擇權(quán)是否保護(hù)了中小流通股股東利益？ 6 、合并程序質(zhì)疑：現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)（4/28 ），股東大會(huì)（5/10 ） 二、再論換股合并中的交換比例決定 多倫多大學(xué)教學(xué)材料 并購中的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)凈資產(chǎn)價(jià)值法市場比較法市盈率法現(xiàn)金

47、流量貼現(xiàn)法期權(quán)估值法：贏取計(jì)劃（EARNOUT PLAN）市場比較法相似公司法：目標(biāo)公司與相似公司比較；相似交易法：目標(biāo)公司與相似交易的公司比較；發(fā)生并購或要約收購的價(jià)格，比正常二級市場股價(jià)有溢價(jià)。鏈接：舉例拉巴波特（Rappaport）模型美國西北大學(xué)Alfred Rappaport建立。又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。無論購買企業(yè)還是購買資產(chǎn)，均須根據(jù)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行現(xiàn)在的支出。（1）現(xiàn)金流量（2）預(yù)測期一般做法是逐期預(yù)測現(xiàn)金流量，直到其不確定程度使管理部門難以做更進(jìn)一步的預(yù)測。一般將預(yù)測期定為5年或10年。更準(zhǔn)確的方法：公司追加投資的報(bào)酬率等于資本成本率。該模型假設(shè)：在預(yù)測期后，折舊可以維持公

48、司的生產(chǎn)能力，公司實(shí)現(xiàn)零增長。所以，預(yù)測期后的殘值等于預(yù)測期后第一年以后開始的現(xiàn)金流量年金的現(xiàn)值。（3）資金成本W(wǎng)ACC 案例：米特勒公司（A）收購蘭諾公司（B）Rappaport模型應(yīng)用：鏈接A:工業(yè)品包裝和材料處理市場的制造商和批發(fā)商；B：工業(yè)品包裝的開發(fā)贏取計(jì)劃（earnout plan)購并中的激勵(lì)性支付合約贏取計(jì)劃的核心做法 ：收購方對目標(biāo)企業(yè)購買價(jià)格的一部分，在收購?fù)瓿蓵r(shí)不支付給目標(biāo)公司股東，而在收購結(jié)束后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績或者其他績效指標(biāo)完成情況，將這部分金額給予或有支付。參考資料：李曜，“績效支付合約在中小企業(yè)收購兼并中的運(yùn)用”，證券市場導(dǎo)報(bào)2004年9月 贏取計(jì)劃舉

49、例結(jié)果：雙贏買方對目標(biāo)企業(yè)的估值 > 購并結(jié)束時(shí)的支付金額+買方對贏取計(jì)劃的估值賣方對目標(biāo)企業(yè)的估值 < 購并結(jié)束時(shí)的支付金額+賣方對贏取計(jì)劃的估值討論：1、雙贏的原因何在？2、贏取計(jì)劃的適用領(lǐng)域？ 第五章：并購的方式：協(xié)議收購、二級市場收購、要約收購要約收購要約收購（tender offer）：強(qiáng)制要約；自愿要約要約收購?fù)ㄟ^證券交易所的交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份，依法向該公司所有股東發(fā)出公開要約收購，按照約定的價(jià)格購買股票，以獲取上市公司控制權(quán)的一種收購形式。為什么要強(qiáng)制要約收購？年英國倫敦城收購和合并守則，第一次規(guī)定了強(qiáng)制要約制度。目前，英國、法國

50、、比利時(shí)、西班牙、香港等制定了強(qiáng)制要約制度。美國、德國、日本等沒有強(qiáng)制要約制度。大陸：股票發(fā)行與交易管理暫行條例、證券法、上市公司收購管理辦法（2002-12-1)要約收購價(jià)格？要約豁免條件？分類要約、分類定價(jià)：收購要約價(jià)格（1）掛牌股票：不低于公告日前6個(gè)月，收購人買入該類股票的最高價(jià)或前30個(gè)交易日，該類股票的加權(quán)平均價(jià)的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6個(gè)月，收購人買入該類股票的最高價(jià)或最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。支付：要以現(xiàn)金支付。在提示性公告同時(shí)，將不少于收購總金額的20%的履約保證金存放證券登記結(jié)算公司指定的銀行賬戶，并辦理凍結(jié)手續(xù)。要約收購的豁免：1、上市公司股份

51、轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人的控制的不同主體之間；2、上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人為挽救公司而收購，且提出切實(shí)可行的重組方案；3、公司發(fā)行新股，導(dǎo)致收購認(rèn)持有超過30%；4、法院裁決；5、合法持有50%以上股東繼續(xù)增持，增持后不超過75%；6、因上市公司減少股本；7、證券公司因承銷業(yè)務(wù)；8、銀行因正常的銀行業(yè)務(wù)；9、當(dāng)事人因國有資產(chǎn)行政劃撥，持股超30%；10、當(dāng)事人合法繼承。14，收購人向中國證監(jiān)會(huì)申請豁免；510，備案豁免案例分析：我國第一起資本市場要約收購南鋼股份的要約收購2003年月日，南鋼聯(lián)合成立；月日，南鋼聯(lián)合增資，持有南鋼股份。4月9日，發(fā)出要約收購提示性公告。確定要約價(jià)格。6月1

52、2日，發(fā)出正式要約收購書，進(jìn)入要約收購階段。7月12日，要約期結(jié)束。結(jié)果：零預(yù)受，零撤回。 本次要約股份情況鏈接：中國要約收購制度的問題何在？新證券法要約數(shù)量：第88條：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。 ”分類要約還是不分類要約：第92條：“收購要約提出的各項(xiàng)收購條件，適用于被收購公司的所有股東?！?新的上市公司收購管理辦法待出臺(tái)。 案例：中國石化對齊魯石化等4家控股子公司的要約收購專題講座：企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與管理層收購第六章

53、并購的融資與支付手段第一部分：并購融資內(nèi)部融資來源債務(wù)融資股權(quán)融資其它融資方式垃圾債券、LBO基金、“默擇內(nèi)基金” （夾層基金）等根據(jù)融資成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、支付方式、資本結(jié)構(gòu)以及收購目的等等決定具體的融資方式。內(nèi)源融資企業(yè)自我積累及根據(jù)有關(guān)規(guī)定提取的企業(yè)專項(xiàng)基金。（公積金、未分配利潤等）企業(yè)經(jīng)營過程中短時(shí)期無須支出的資金。（折舊，長期應(yīng)付款等）優(yōu)點(diǎn)：融資便利，無須公開融資原因 避免公司財(cái)務(wù)狀況惡化和股東控制權(quán)稀釋，保持良好資本結(jié)構(gòu)。不利： 資金量受限制。 資金占用期限受限制。我國一些大的企業(yè)集團(tuán)，在并購活動(dòng)中，通過財(cái)務(wù)公司對自有資金進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)，籌集資金。內(nèi)部融資是目前我國企業(yè)并購活動(dòng)中最主要的

54、融資來源之一。債務(wù)融資一、向金融機(jī)構(gòu)貸款 （1）速度快 （2）靈活性大 （3）籌集成本低（4）貸款者對目標(biāo)企業(yè)沒有控制權(quán)。（1）借款數(shù)量有限（2）增加了收購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 貸款中注意問題： 不同于一般商業(yè)貸款，數(shù)量大，時(shí)間長，商討時(shí)間較長，注意保密。考慮用什么資金來歸還貸款，至少部分來源于被收購企業(yè)的現(xiàn)金流入。（資產(chǎn)處置、以后生產(chǎn)經(jīng)營收益。）發(fā)達(dá)國家流行的并購信貸方式定期貸款循環(huán)信用貸款橋式貸款 （1）臨時(shí)和短期貸款 （2）貸款利率比一般貸款利率高2%5% （3）結(jié)束交易后，通過發(fā)行債券和權(quán)益票據(jù)來償還銀行貸款。二、發(fā)行債券融資杠桿收購（LBO）（1） 增加公司的財(cái)務(wù)杠桿去完成并購交易（2）投資銀行給收購者安排過橋貸款（3）由收購殼公司發(fā)行“垃圾債券”（junk bond)籌集資金，收購成功后，殼公司和目標(biāo)公司合并。我國對公司債券發(fā)