航空運(yùn)營(yíng)分析綜合資料

1、國(guó)客運(yùn)市場(chǎng)一一客座率、票價(jià)均維持高9月國(guó)旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)16%根據(jù)民航總局公布的數(shù)據(jù)，9月國(guó)航空旅客運(yùn)輸量為 2093萬(wàn)人，同比增長(zhǎng) 16.04%。以去年為基礎(chǔ)，9月同比增幅分別較 8月上升1.04個(gè)百分點(diǎn)，較7月下降3.67個(gè)百分點(diǎn)；以歷史高峰2007 年走勢(shì)為基礎(chǔ)，今年 9月同比增幅為41%較8月旺季增幅提升1.05個(gè)百分點(diǎn)。歷史上，9月略 淡，但同比增速大于旺季，表明旺季效應(yīng)仍在繼續(xù)。圖1 :國(guó)旅客運(yùn)輸量走勢(shì)人萬(wàn)百國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量（左軸）同比增速（右軸）%305 o2 25 o5 o資料來(lái)源：CEIC,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源:CEIC,長(zhǎng)江證券研究部需求依舊旺盛，客座率同比好于歷史海

2、航9月國(guó)航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增幅回升至15.87%,略低于7月旺季；國(guó)航、南航和東航分別回升至24.19%、24.22%和56.58%,同比增幅均高于 7月旺季。1-9月可供座公里累計(jì)增幅國(guó)航、南航和海航分別為13% 14%F口 10%東航由于今年包含上航數(shù)據(jù)，增巾I幾乎達(dá) 40%原本扮演“趕超者”的航空投入增幅有限，低于行業(yè)。圖2 :國(guó)客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速圖3 :國(guó)客運(yùn)可用座公里同比增速國(guó)航南航東航海航-O1- 8s2D700050003020%R0- ra M80- va M80- VON90- va M90- VON01- ra Mol- va Mcoo-raM80- VaM80- Des8

3、0- VONQo- najoo-raMQo- VaM90- DesQo- VONO1-najol-raMO1- vaM國(guó)航 南航 東航 海航資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部9月四大公司可供座公里環(huán)比下降 9.17%,旅客周轉(zhuǎn)量環(huán)比下降 11.75%。雖然行業(yè)客座率環(huán) 比下降2.59個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持 80%A上的高位。同比去年，各公司客座率同比增速超過(guò) 了 9個(gè)百分點(diǎn)，同比增幅達(dá)到了歷史最高水平。從客座率水平看，旺季仍在延續(xù)。圖4 :國(guó)客運(yùn)航線客座率走勢(shì)868482807472708-u-naJ8n-LaM80- va MSHMtuJ8U-Desso- VO

4、Non-najQOU-raMQo- va MQn-FUJQn-DesQo- VONo-najO-5Mol- va MOT.TUJOl-Des票價(jià)指數(shù)OJ Dfes OTJruJ QI- yaM Ql-ra M QI- naj oo- V ONDfes QnuruJ on- yaM 9-ra M on- naj 8n- VON 8nv Dfes 8nuruJ 8- yaM 8-ra M 8n- naj 7n- VON 7nv Dfes 7nuruJ 7- yaM 7-ra M 7n- naj國(guó)航 南航 東航 海航資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部9月國(guó)航線票價(jià)維持110以上的高位9月國(guó)航線票價(jià)指

5、數(shù)繼 7、8兩月連續(xù)維持120以上的高位后回落至 114,但同比上升13%且維 持今年的趨勢(shì)一一高于歷史高點(diǎn)2007年同期的水平。細(xì)分來(lái)看，國(guó)遠(yuǎn)程、中程和支線票價(jià)指數(shù)同比分別上升 8% 16嘛口 18%由于8月高基數(shù)，9月票價(jià)水平環(huán)比小幅下降，但同比增速加快， 從票價(jià)水平看，旺季仍在延續(xù)。圖5 :國(guó)航線票價(jià)指數(shù)160140120%10080國(guó)內(nèi)航線綜合票價(jià)指數(shù)國(guó)內(nèi)中程航線票價(jià)指數(shù)亞洲及港澳地區(qū)航線票價(jià)指數(shù)國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)程航線票價(jià)指數(shù)國(guó)內(nèi)支線航線票價(jià)指數(shù)國(guó)際航線（不含亞洲地區(qū)）票價(jià)指數(shù)注：“中國(guó)民航國(guó)航線價(jià)格指數(shù)”以BSP系統(tǒng)提供的樣本航線票價(jià)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)編制國(guó)際客運(yùn)市場(chǎng)一一客量有回落，票價(jià)再刷新高國(guó)際航

6、線旅客運(yùn)輸量增長(zhǎng) 31%預(yù)計(jì)增速將逐步放緩根據(jù)民航總局公布的數(shù)據(jù)，9月國(guó)際航線旅客運(yùn)輸量167萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)31.52%,較8月33.61%的增速有所下降， 符合我們上期預(yù)測(cè)， 增幅逐步放緩，主要原因是去年 7月開(kāi)始國(guó)際線逐漸恢復(fù)。 若采用歷史標(biāo)準(zhǔn)年份 2007年9月和8月的環(huán)比來(lái)看，2007年環(huán)比下降12.06%, 2010年環(huán)比下 降11.98%,好于2007年表現(xiàn)。疊加四季度國(guó)際走旺、人民幣升值、簽證放寬等多因素，四季度 國(guó)際客運(yùn)量將在復(fù)中不斷沖擊新高。圖6 :國(guó)際旅客運(yùn)輸量走勢(shì)國(guó)際航線旅客運(yùn)輸量（左軸）同比增速（右軸）%人萬(wàn)百資料來(lái)源：CEIC,長(zhǎng)江證券研究部客座率環(huán)比回落，國(guó)航依舊穩(wěn)

7、居第一今年9月三大航運(yùn)力投入和周轉(zhuǎn)量同比增幅線均全面上揚(yáng)。其中，南航由于今年國(guó)際航線運(yùn)力投放力度加大、東航由于合并了上航的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，因此國(guó)際客運(yùn)航線的運(yùn)力投放增速分別為25.47%和59.24%,周轉(zhuǎn)量同比增速分別為34.19%和78.61%,產(chǎn)投兩項(xiàng)指標(biāo)增幅均高于國(guó)航。國(guó)航在高基數(shù)下，9月運(yùn)力同比增幅仍保持高速，為 17.79%,周轉(zhuǎn)量同比增幅 15.90% o圖7 :國(guó)際客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速圖8 :國(guó)際客運(yùn)可用座公里同比增速o o o o o 0sss 0 8 6 4 2 2 4 6%資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部9月份三大航的國(guó)際客運(yùn)航線客座率環(huán)比下降

8、，這主要是因?yàn)?月份的高基數(shù)，國(guó)航、南航、東航環(huán)比下降3.2 , 4.8和6.1個(gè)百分點(diǎn)，打破了持續(xù)三個(gè)月來(lái)的環(huán)比增加。同比去年，由于東航和南航的低基數(shù)，客座率同比增幅為 5%-8%國(guó)航同比下降1.4%,南航、東航與國(guó)航客座率差額 同比分別縮小了 6.3和6.9個(gè)百分點(diǎn)，但國(guó)航仍維持行業(yè)客座率第一， 且與其他兩大航依舊保持 了 5個(gè)百分點(diǎn)的差距。圖9 :國(guó)際客運(yùn)航線客座率走勢(shì)900 5 0 58 7 7 660508n-naJsn-raMso- vaM8n-FUJ8n-Desso-VONQn-naJQn-raMQo- vaMQnxtuJQo- VONQwn-Des 東ol-najOIraMol

9、- vaMOT.TUJO1-Des資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部國(guó)際航線票價(jià)水平繼續(xù)上升，再創(chuàng) 4年新高國(guó)際航線（不含亞洲地區(qū)） 票價(jià)指數(shù)在9月繼續(xù)回升，為178,創(chuàng)J 4年來(lái)新高，環(huán)比8月上升7%亞洲及港澳地區(qū)航線的票價(jià)指數(shù)在連續(xù)三月環(huán)比不變后，9月環(huán)比上升8%達(dá)到113。圖10 :中國(guó)民航亞洲及港澳地區(qū)航線、國(guó)際航線（不含亞洲地區(qū)）票價(jià)指數(shù)180o o6 41 1200080o.pes OTgu OTUJ o.yaM nurAaM nubF o.naj QKU/ceD qku/von QKUCCO OMU/pes QMU/9U qkutuj QKU/nuJ QKU/yaM 9tda Q

10、KUraM QKUbaF QKU/naJ 80v/ceD 80V/VON 80WCCO 80p.pes 80P.9U 80WTUJ 80v/nuJ 80v/yaM 80PTDA 80vraM 80v/naJ亞洲及港澳地區(qū)航線票價(jià)指數(shù) 國(guó)際航線（不含亞洲地區(qū)）票價(jià)指數(shù)資料來(lái)源：中國(guó)民用航軍一,長(zhǎng)江證券研究部注：“中國(guó)民航亞洲及港澳地區(qū)航線票價(jià)指數(shù)”、“中國(guó)民航國(guó)際航線（不含亞洲地區(qū)）票價(jià)指數(shù)”以BSP系統(tǒng)提供的樣本航線票價(jià)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)編制。貨運(yùn)市場(chǎng)一一運(yùn)量?jī)H國(guó)際走旺，載運(yùn)率全面上升國(guó)際貨運(yùn)旺，但總量環(huán)比增速依舊下降9月國(guó)際航線貨郵運(yùn)輸量繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，同比增幅達(dá)到43.64%,增速分別較上月上升

11、6.02個(gè)百分點(diǎn)，符合歷史正常年份的表現(xiàn)，國(guó)際貨運(yùn)進(jìn)入傳統(tǒng)旺季。國(guó)增速與地區(qū)增速大幅下降，分別低于上月 7.73個(gè)百分點(diǎn)和20.9個(gè)百分點(diǎn)，分別為 2.71%口 7.36%,為09年9月來(lái)新低?？傮w郵貨運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)為12.96%,增速下降5.58個(gè)百分點(diǎn)。符合我們上期月報(bào)觀點(diǎn)，增速放緩。圖11 :中國(guó)民航郵貨運(yùn)輸量同比增速140200080o o6 42080 - naj80 -vaM80-Des80 -VON90 -naj90 -vaM90-Des90 -VONo -vaMoltuuO1-Des總量同比國(guó)內(nèi)同比港澳同比國(guó)際同比資料來(lái)源：CEIC,長(zhǎng)江證券研究部三大航載運(yùn)率同比環(huán)比均上升9月

12、，南航貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)68.58%,主要是由于運(yùn)力同比大幅提升，且在需求向好的背景下運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)提升較快。東航則是由于將上航的數(shù)據(jù)納入統(tǒng)計(jì)口徑，因此貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速為49.70%,國(guó)航貨運(yùn)業(yè)務(wù)較為平穩(wěn)，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)19.77%。貨運(yùn)載運(yùn)率方面，國(guó)航、東航和南航分別為63.60%, 61.22%和52.32%,同比環(huán)比均出現(xiàn)明顯上升，同比分別上升2.20, 2.46和1.14個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比分別上升4.40 , 5.33和3.59個(gè)百分點(diǎn)。圖12 :國(guó)航貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量圖13 :國(guó)航貨運(yùn)載運(yùn)率資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部757065605550454035302

13、5)%ol-pesO1- X Mol-ra MO1-na J90- Vo N90- X M90-占 M9o-na J80- Vo N80- X M8nw-ra M8o-na J8060406(200(20)(40)(60)120100資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部圖14 :南航貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部圖15 :南航貨運(yùn)載運(yùn)率%200O1- Dps-o- -X M-o- g M-o- -on-8 -VON-0:0- DpsQ o.ruJ-8 -va M-8 -ra M-8 -noaj80 -VON-coo- Dps8o,ruJ80 -va M80 -ra M80 -noa

14、jO1-De so1- vaMo1-raMO1-na J90- VONQo-De s9P.90- VaM.90-am9o-na J.80- VON-8U-De s8P.80- VaM.80-am-naj圖16 :東航貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量圖17 :東航貨運(yùn)載運(yùn)率505 0 5 0 5 0 5 0 5776 655 4 4 3 3 2加(總量同比 國(guó)內(nèi)同比國(guó)際同比港澳同比%國(guó)際航線港澳航線整體國(guó)內(nèi)航線資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部未來(lái)趨勢(shì)：增速或?qū)⒗^續(xù)回升9月中國(guó)PMI指數(shù)繼續(xù)回升，小幅上升2.1個(gè)點(diǎn)達(dá)到53.80,根據(jù)模型，我們預(yù)測(cè)10月貨運(yùn) 周轉(zhuǎn)量將繼續(xù)回升。圖18

15、 :中國(guó)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量與 PMI指數(shù) ) ) ) )0)0)1 8 6 4 20 Q(475706050OT-nuJ orraM 9n-ceD90 - pfes9n-nuJ9n_raM8n-ceD8o-pfes8n-nuJ8n_raM7n-ceD70 - pfes7n-nuJ7n_raM6n-ceD6o-pfes6n-nuJ6n_raM貨物周轉(zhuǎn)堇同比增速（右軸）PM棺數(shù)（左軸，滯后1個(gè)月）資料來(lái)源：Bloomberg, CEIC,長(zhǎng)江證券研究部運(yùn)力和服務(wù)運(yùn)力：退出比引進(jìn)積極，窄體多于寬體，供給放緩今年1-9月，行業(yè)引進(jìn)飛機(jī)172架，其中窄體機(jī)140架，寬體機(jī)7架，支線機(jī)15架，全貨 機(jī)10架；退出

16、飛機(jī)34架，其中窄體機(jī)24架，寬體機(jī)4架，全貨機(jī)5架，支線機(jī)1架。引進(jìn)數(shù)量最多的是依舊是三大航，占總引進(jìn)數(shù)量的47.67%。若以大國(guó)航、新東航和大南航來(lái)看，占比高達(dá) 73.26%,和現(xiàn)有飛機(jī)分布比例基本持平。此外，年初各公司制定的國(guó)際業(yè)務(wù)占比目標(biāo)，即國(guó)航50%東航40%南航30%將使得公司調(diào)配國(guó)運(yùn)力投入國(guó)際，再次拉大國(guó)供需差距。表1 :行業(yè)飛機(jī)架數(shù)（截止 2010年9月）中國(guó)國(guó)航大國(guó)航新東航航空航空大南航航空航空航空南方航空航空航空2649248258683466753230資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部航空綜合需求指數(shù)：全線下跌，差距繼續(xù)擴(kuò)大航空綜合需求指數(shù)月度均值走勢(shì)：環(huán)比下跌 12.14%,去

17、年同期環(huán) 比上漲2.41%;同比增長(zhǎng)5.92%,上月同比上漲14.96%。重點(diǎn)航線票價(jià)動(dòng)態(tài)- 航線票價(jià)全線下跌- 航線票價(jià)總體下跌- 航線票價(jià)近端上漲，其余下跌- 航線票價(jià)總體下跌- 航線票價(jià)全線下跌- 航線遠(yuǎn)端票價(jià)下跌- 航線票價(jià)全線下跌- 航線票價(jià)全線下跌- 航線票價(jià)全線下跌- 航線票價(jià)總體下跌- 航線票價(jià)總體下跌專家稱到2015年，我國(guó)飛行員缺口將達(dá)1.8萬(wàn)。交72萬(wàn)元就可以自費(fèi)學(xué)飛行，南航招收自費(fèi)飛行員的消息引起了眾多民眾的關(guān)注。業(yè)人士透露，飛行學(xué)員淘汰率約10%自費(fèi)學(xué)習(xí)有風(fēng)險(xiǎn)，但回報(bào)也誘人。據(jù)有關(guān)方面預(yù)測(cè)，到 2015年，我國(guó)飛行員缺口將高達(dá)1.8萬(wàn)名。這意味著未來(lái)幾年中，我國(guó)民航業(yè)

18、每年要有 2500名至3000名新飛行員上崗。 而目前由于師資有限、訓(xùn)練場(chǎng)所不夠等原因，我國(guó)7所培養(yǎng)學(xué)歷飛行員的院校每年輸出的飛行員總數(shù)僅為2000人左右。剛畢業(yè)的飛行員年收入在20萬(wàn)左右，隨著經(jīng)驗(yàn)的增加，飛行員的年收入可達(dá)數(shù)十萬(wàn)，高的可能達(dá)到百萬(wàn) 元。機(jī)場(chǎng)實(shí)施導(dǎo)航新程序，“塞機(jī)”有望緩解。11月9日零時(shí)起，機(jī)場(chǎng)全面啟用區(qū)域?qū)Ш斤w行程序，成為全國(guó)第三家啟用這一先進(jìn)導(dǎo)航程序的機(jī)場(chǎng)。此舉將大大緩解機(jī)場(chǎng)上空飛機(jī)“塞車”現(xiàn)象。區(qū)域?qū)Ш街饕糜谝龑?dǎo)飛機(jī)的起飛和降落。在這種高度自動(dòng)化的導(dǎo)航程序下，飛機(jī)可在陸基或衛(wèi)星導(dǎo)航設(shè)備信息的覆蓋圍，或在機(jī)載自備導(dǎo)航系統(tǒng)的工作圍，或二者組合的情況下，沿任意期望的軌跡飛行

19、。據(jù)有關(guān)專家介紹，區(qū)域?qū)Ш匠绦虻膽?yīng)用可減少地面導(dǎo)航臺(tái)的設(shè)置，并有利于提高空域的利用率，提高飛機(jī)起降的導(dǎo)航效率，減少地面空管人員與飛行員之間的通話量，減少飛機(jī)起降的等待時(shí)間，增加同一時(shí)間飛機(jī)的起降架次，進(jìn)而節(jié)約飛行成本，減少航班延誤率。民航進(jìn)入冬春航季，京滬快線實(shí)現(xiàn)每15分鐘1班。11月開(kāi)始，民航進(jìn)入冬春航季，民航管理部門(mén)除了繼續(xù)增加空港的航線、航班外，調(diào)整了其余省會(huì)城市的機(jī)場(chǎng)的航班出發(fā)“節(jié)奏”，開(kāi)辟了三年有余的京滬快線，終于從“每一小時(shí)一班” “每半小時(shí)一班”過(guò)渡到“每 15分鐘始發(fā)一班”的理想狀況。高鐵對(duì)行業(yè)影響遜于市場(chǎng)預(yù)期我們重申不同于市場(chǎng)預(yù)測(cè)、認(rèn)為中國(guó)航空板塊具有吸引力的觀點(diǎn)，并指出可能

20、支撐未來(lái)兩年行業(yè)基本面改善、進(jìn)一步提振股價(jià)的關(guān)鍵因素在于：（1）需求增長(zhǎng)快于客運(yùn)量分流風(fēng)險(xiǎn)的上升；（2）航空公司調(diào)整了機(jī)隊(duì)擴(kuò)計(jì)劃，來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的市場(chǎng)損失；（3）航空公司可能會(huì)減少盈利能力不高的短途航線；（4）我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)測(cè)過(guò)于悲觀，并高估了分流風(fēng)險(xiǎn)。（1）需求增長(zhǎng)快于客運(yùn)量分流風(fēng)險(xiǎn)的上升國(guó)客運(yùn)量在過(guò)去十年間強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)受旅行意愿增強(qiáng)和收入水平提高的推動(dòng)，該趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。我們預(yù)計(jì)整體需求將在未來(lái)兩年以每年15%勺速度增長(zhǎng)，這足以抵消高鐵潛在的分流影響（預(yù)計(jì) 2011和2012年國(guó)客運(yùn)量的損失僅為4.1%,圖表 1）。我們認(rèn)為高鐵分流風(fēng)險(xiǎn)將在2012年和2013年觸頂，而航空公司將保有86%

21、勺市場(chǎng)份額。我們的分析由自有模型支撐，該模型基于我們對(duì)全球各市場(chǎng)高鐵線路和由航空向高鐵分流狀況的分析。我們通過(guò)自下而上的分析、根據(jù)不同路線的特點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)航空公司潛在的市場(chǎng)份額損失（圖表54）。（2）航空公司調(diào)整了機(jī)隊(duì)擴(kuò)計(jì)劃，來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的市場(chǎng)損失在供應(yīng)面，中國(guó)三大航空公司似乎已經(jīng)做好準(zhǔn)備迎接來(lái)自高鐵的挑戰(zhàn)，將 2011-2012年運(yùn)力的同比增幅放緩至10吐右（2000至2009年平均同比增幅為14.2%）。因此，我們預(yù)計(jì)國(guó)客座率將從 2010年的78%、幅提高至2012年底的80%,并將未來(lái) 兩年的收益率從2010年水平小幅提升3必右。即使計(jì)入了 4.1%的客運(yùn)量損失，我們?nèi)灶A(yù)計(jì) 2010至201

22、2年期間需求凈增長(zhǎng)將超出運(yùn) 力擴(kuò)（圖表1） o目提屬歸置計(jì)篁性于拿H Wit瘁濯./內(nèi)韋玨看巧本港申由*卜內(nèi)叮馬求.伊育I金騎/里M3MlAMMNMT*HEiMt工壇1”,正眼理KEh72總UM花也怪事is nIE$居莒明sa，判-11后或-比熱-131%-Z-'i-It7>g由J，13.%3”* .審JOTIEITSir*1感礴QE3：星第，T2IJMI器的肺n第九睚/7i%77 6%M2%前班77 g70S%71：-%超的4P.iFH4J11a1 44臚InnITS= .L%4im-DP Lt.ih，：第14c依11Gsi中滴同花10ur%巴mME?。?）航空公司可能會(huì)減少盈

23、利能力不高的短途航線許多業(yè)人士預(yù)計(jì)在高鐵線路全面建成后，國(guó)航空公司的市場(chǎng)份額將大量流失，導(dǎo)致盈利能力下降；我們不同意這樣的看法。我們認(rèn)為，航空公司也可能通過(guò)停飛利潤(rùn)率較低的國(guó)短途航線（高鐵在這些線路上可能更高效）來(lái)提高盈利能力，同時(shí)注重利潤(rùn)率較高的國(guó)長(zhǎng)途或國(guó)際航線的運(yùn)營(yíng)。例如，國(guó)航已經(jīng)表示停飛-航線實(shí)屬明智之舉（因?yàn)榛貓?bào)率較低），而且可以依賴高鐵線路來(lái)保持其運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。2004年國(guó)高鐵建成時(shí)，大航空減少了低利潤(rùn)的國(guó)航線，轉(zhuǎn)而將重點(diǎn)放在擴(kuò)國(guó)際航線上面，由此提高了整體客座率、收益率和盈利能力。（4）市場(chǎng)預(yù)測(cè)過(guò)于悲觀根據(jù)博的數(shù)據(jù)判斷，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)國(guó)航和東航的盈利前景預(yù)測(cè)過(guò)于悲觀。我們認(rèn)為市場(chǎng)的每股盈

24、利預(yù)測(cè)存在上行風(fēng)險(xiǎn)。即使我們假設(shè)航空公司將所有競(jìng)爭(zhēng)線路的機(jī)票價(jià)格降至高鐵票價(jià)水平，我們計(jì)算出的每股盈利預(yù)測(cè)也高于目前市場(chǎng)對(duì)2011年國(guó)航和東航的預(yù)測(cè)。我們?cè)诒^假設(shè)中對(duì)此進(jìn)行了說(shuō)明：假設(shè)航空公司將所有競(jìng)爭(zhēng)線路的收益率削減20蛆上，達(dá)到高鐵票價(jià)的水平（人民幣0.46元/公里）。即便在如此保守的假設(shè)下，我們對(duì)東航2012年悲觀情景下的每股盈利預(yù)測(cè)仍較博市場(chǎng)預(yù)測(cè)高4%而對(duì)國(guó)航的預(yù)測(cè)較市場(chǎng)預(yù)測(cè)低13%顯而易見(jiàn)，由于南航的國(guó)航線收入占比較高，盈利敏感性最高，2012年悲觀假設(shè)下的每股盈利降至人民幣0.11元，較當(dāng)前的博市場(chǎng)預(yù)測(cè)低54%解案之力;4擂翻詛之01之玨樂(lè)吃的金利熙力過(guò)于當(dāng)以期加血瞿Jft利韻星

25、，胃ift乩總.顯但金與市步殘良人民田兀阜小俯沒(méi).在現(xiàn)他談出加地受一線城市需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年國(guó)際航線的客運(yùn)量將加速增長(zhǎng)。此外，航空公司的運(yùn) 營(yíng)環(huán)境將較2010年進(jìn)一步改善。比如國(guó)航和東航，這兩家公司限制了運(yùn)力，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年將受益于收益率和客座率的改善。同時(shí)，隨著五 架A380飛機(jī)將在2011年和2012年交付使用，我們認(rèn)為南航可能將在未來(lái)兩年陷入自由現(xiàn)金流為負(fù)的境況。就運(yùn)營(yíng)而言，我們預(yù)計(jì)這些新飛 機(jī)較低的客座率和收益率將會(huì)打壓南航盈利。漢莎航空表示，在/法蘭克福航線上，A380-800飛機(jī)需要至少80%勺客座率才能達(dá)到收支平衡。南航在樞紐機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)份額自2001年起一直在下降

26、（圖表4）,我們認(rèn)為坐滿公務(wù)艙的98個(gè)座位和經(jīng)濟(jì)艙的420個(gè)座位并非易事，尤 其是在南航大力擴(kuò)的階段（假設(shè)該飛機(jī)與漢莎的座位設(shè)置相似）。就財(cái)務(wù)狀況而言，估計(jì)購(gòu)買(mǎi)五架A380飛機(jī)的資本開(kāi)支為人民幣 94億元,可能拖累南航的自由現(xiàn)金流降為負(fù)值，而國(guó)航和東航的自由現(xiàn)金流均為正值（圖表5）。國(guó)際而毋2m2U43H5融.SQ72mzffiniE州I2E> -r - 1 ' 11:酶掩曲i%帛f螭1答66殊71相71 ,n65.2方3%歷"而I.2HL惟-1612,15.9%1B口達(dá)-E.r%-i.?%M3%Z2飛22匹1昌- - h-17 %腺耶黑電收小7%1小上SB%必地-2i

27、 nt22%-TJI 2%工7 1r4生叼機(jī)斷an小T1%or% n- 1t . 12 31H他fifeST苗療國(guó)界7:471-fiB.M花3%花盛加以-p k *1.1J%4.Fi4M工耒3;碩討由親告京茶將慢區(qū)2011可£。雅華為三品坳謔收41車 國(guó)際景h需軍，帙四和定榜修曼翔降w求虛用力;二1.由廣卜12既M516*%222%150*ILF15的志微-5.1%-15 5%GOP < 九1立-Uh3嬴1J112iOtr2 b1物15K11rlJ - H早海早懵更211%IS 3%1%占%任常4.Y%H姍7mM需求擴(kuò)大我們預(yù)計(jì)2011-2012年國(guó)客運(yùn)量和國(guó)際客運(yùn)量將分別同比

28、增長(zhǎng)15.0%和22.5%-22.6%,該預(yù)測(cè)假設(shè)：中國(guó)國(guó)客運(yùn)量增長(zhǎng)是GDP增長(zhǎng)的1.5倍，國(guó)際客運(yùn)量增長(zhǎng)是一線城市 GDP增長(zhǎng)的1.5倍（參照日本和美國(guó)客運(yùn)量滲透率達(dá)到類似階段時(shí)的 情況）。歷史數(shù)據(jù)顯示航空客運(yùn)量增長(zhǎng)與人均GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而且對(duì)于中國(guó)、美國(guó)和日本的國(guó)際和國(guó)客運(yùn)量增長(zhǎng)均適用。然而，客運(yùn)量增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)的相對(duì)水平會(huì)因滲透率和人均GDP水平的不同而變化。如今，中國(guó)國(guó)旅客人數(shù)占總?cè)丝诘谋壤B透率）類似于美國(guó)1955年和日本1971年的水平（為0.16）,而目前的每年出境游次數(shù)與美國(guó)20世紀(jì)60年代和日本1972年的水平相當(dāng)。國(guó)：到2012年底，我們預(yù)計(jì)每年中國(guó)

29、每四個(gè)人中就有一人會(huì)進(jìn)行一次國(guó)旅行。我們預(yù)計(jì)2011-2012年中國(guó)國(guó)客運(yùn)量將同比增長(zhǎng)15%這是基于我們?nèi)蚪?jīng)濟(jì)、商品和策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)同期中國(guó)GDP增長(zhǎng)10%Z及假設(shè)客運(yùn)量增長(zhǎng)是GDP增長(zhǎng)的1.5倍做出的（關(guān)于我們多個(gè)假設(shè)的詳細(xì)容見(jiàn)下文）。國(guó)客運(yùn)量 /滲透率的增長(zhǎng)與2001至2009年間14.9% 的平均同比增長(zhǎng)率一致。國(guó)際：我們預(yù)計(jì)一線城市強(qiáng)勁的 GDP增長(zhǎng)（15%將繼續(xù)推動(dòng)國(guó)際旅游需求。從美國(guó)和日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)（我們將在下文中詳細(xì)討論）來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)將經(jīng)歷相似的階段，即客運(yùn)量增長(zhǎng)是GDP增長(zhǎng)的1.5倍。3rt*m2SC22«LJ2fM20Hjm1H19Ean ie曲也Mti-m&

30、gt;ff t ft(A-5/d i*l«3|si.lrt-HL、LW4unHJTW-ipr*MM*佗1泗1I.M%11.34%U.STHH比用住tt5*1"，S8%n14¥i5154%150%IM陰ISH« 10;隹句既持毒靠由q IkfM國(guó)區(qū)運(yùn)長(zhǎng)昆曲長(zhǎng)量H s«1.hI取g 州占而&r底不e尤屬黑），RP啪&lx：UMrM衽苧君2W1JHS2H»2WKWHHhqfsrajmWflE4tt或講，二漏不遺第A總推次1.4D.51K。.漸口即w%1U91*1.23%1K.111 1k小imI./X的也瞪4un1T.4WM

31、l%K&S23 4%”6、，流,琬酢人WF，|瑞13mtn1再1桿16itsM、$ - :CF 蹬E|x：0上1Bk1.21XKe。血OiO.fljE<4i4.4aEk1.5k,1.0±*1萬(wàn).費(fèi)*w. 貢里豪B-IMI *UN：:器然”,i 霽曾*K“Hw圄*1/股Tflht強(qiáng)與盅俱港，電，E，金淤目朝隹棒就沖R F斷出年號(hào)M滑M葉/那宙哪笊防史事if i才*仲刎號(hào)M w*X*111 1%gm41*hl45US3H-U 出f J*vn*也修«-晝 岫HfHM. 比1, Lja 口raaui <5®二>*i幡fatMMi bHbM-MM，

32、li我們預(yù)計(jì)，2011年底前高鐵對(duì)航空總客運(yùn)量分流的影響將不到6%-7%至2016年也僅為8%與市場(chǎng)的看法相反，航空/高鐵重疊的絕大部分線路并沒(méi)有形成直接競(jìng)爭(zhēng)。在我們的模型中，我們認(rèn)為中國(guó)50%Z上的航空總運(yùn)力與高鐵線路重疊。但是, 我們預(yù)計(jì)客運(yùn)量分流影響不會(huì)超過(guò)8%因?yàn)槁眯袝r(shí)間差異顯著，而且高鐵行車所需的里程也長(zhǎng)得多，我們認(rèn)為這將使航空公司維持在國(guó)長(zhǎng)途航線方面的市場(chǎng)份額。我們觀察了歐洲、日本和國(guó)高鐵的發(fā)展，并分析了高鐵投入運(yùn)營(yíng)后各國(guó)的市場(chǎng)份額變化。以這些歷史數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，我們估算了潛在的客運(yùn)量分流對(duì)中國(guó)航空企業(yè)（所運(yùn)營(yíng)的航線與高鐵線路重疊）的影響。在我們的模型中，我們考慮了具體線路的特點(diǎn)，并重

33、點(diǎn)關(guān)注總旅行時(shí)間對(duì)市場(chǎng)份額在航運(yùn)和高鐵之間如何分配的影響。我們預(yù)計(jì)，隨著連接樞紐城市（包括和）的線路投入運(yùn)營(yíng)，客運(yùn)量分流風(fēng)險(xiǎn)將集中出現(xiàn)在2012和2013年。我們假設(shè)高鐵的分流影響將在兩年逐漸顯現(xiàn)。航空與高鐵的競(jìng)爭(zhēng)大致可以從直接線路和 間接線路兩個(gè)主要方面來(lái)分析。直接線路：航線距離與高鐵相當(dāng)?shù)木€路。我們估計(jì)將有25%£右的直接線路與中國(guó)航空總運(yùn)力重疊。以 /線 為例，我們預(yù)計(jì)高鐵將在該1,500公里）上的競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)對(duì)航空短途線路上處于主導(dǎo)地位，而高鐵擴(kuò)在部分長(zhǎng)途線路（如滬深線，超過(guò)公司的的影響較小。總體而言，基于我們的自有分流模型（圖表12 ），我們預(yù)計(jì)2010-2020 年對(duì)中國(guó)直接航線的客運(yùn)量分流風(fēng)險(xiǎn)為 6.8%。我們?cè)诟戒浿刑峁┝思僭O(shè)（包括市場(chǎng)份額）中關(guān)于各條線路的詳細(xì)計(jì)算。間接線路： “重疊線路”中絕大部分是間接線路，相當(dāng)于當(dāng)前航空運(yùn)力的30%左右。但是我們認(rèn)為這些線路不應(yīng)對(duì)航空線路構(gòu)成較大挑戰(zhàn)，估計(jì)這些間接線路受到的潛在分流影響可能僅為1.2%。這些線路間接相連，意味著旅客至少需換乘一次而且旅行距離要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于航空旅行（圖表55）。收益率預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健我們的收益率分析假設(shè)，只要客座率改善，航空公司就有能力提價(jià)。我們認(rèn)為，行業(yè)整合的增加（ 2002 年下半年眾多小型航空公司被三大公司收購(gòu)，后者的市場(chǎng)份額增加）和2004 年價(jià)格改革后定價(jià)自律的