中國(guó)資本場(chǎng)的改革方向

1、中國(guó)資本市場(chǎng)的改革方向1985年“巴山輪會(huì)議上,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯托骨說(shuō)：“中國(guó)不要輕易開(kāi)展資本市場(chǎng),由于中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不健全,在這樣的環(huán)境下開(kāi)展資本市場(chǎng)有很大的風(fēng)險(xiǎn).他建議中國(guó)再等20年.“一萬(wàn)年太久, 只爭(zhēng)朝夕,中國(guó)沒(méi)有等.現(xiàn)在看來(lái),我們先開(kāi)展是對(duì)的,由于改革與開(kāi)展是相互促進(jìn)、相輔相成的,資本市場(chǎng)的開(kāi)展有助于法律體制和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善. 但是,托賓的警告也不無(wú)道理,如果市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和法律體系存在缺陷,資本市 場(chǎng)的運(yùn)行會(huì)很白然而然地反映出這些問(wèn)題.盡管我國(guó)資本市場(chǎng)在近兒年取得了不俗的成績(jī),但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于開(kāi)展的早期階段,一些結(jié)構(gòu)性、機(jī)制性問(wèn)題依然存在,在諸多方面與興旺國(guó)

2、家成 熟市場(chǎng)仍存在一定差距.同時(shí),此次金融危機(jī)之后,世界經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)孕育深刻變革, 原有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以為繼,全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的進(jìn)程,資本市 場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑仍是新一輪調(diào)整的戰(zhàn)略制高點(diǎn),因此,我國(guó)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)展任重而道遠(yuǎn).憂(yōu)那么興,預(yù)那么立,作為監(jiān)管 機(jī)構(gòu),需要及早制定相關(guān)戰(zhàn)略和舉措,未 來(lái)一段時(shí)期內(nèi),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下 六個(gè)方面的問(wèn)題.大力開(kāi)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)已逾 30年,但以低端制造業(yè)為主的模式漸遇 瓶頸,創(chuàng)業(yè)板的推出可以說(shuō)是恰逢其時(shí).創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以通過(guò)其資源配置功能的 發(fā)揮,引導(dǎo)社會(huì)資源向具有競(jìng)爭(zhēng)力的新興行業(yè)高成長(zhǎng)性的企 業(yè)積聚,促進(jìn)一批代 表經(jīng)濟(jì)未來(lái)開(kāi)展方

3、向的高科技創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng),形成 市場(chǎng)化的創(chuàng)新機(jī)制.縱觀有關(guān)國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),有各種各樣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),其中至關(guān)重要的一條就是,較為成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均迎合了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要,是當(dāng)時(shí)特定社會(huì)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物.譬如納斯達(dá)克市場(chǎng)推出之時(shí),正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“滯脹之際,同時(shí),美國(guó)政府在科技根底設(shè)施方面的投入和 企業(yè)研發(fā)的積累到達(dá)了 一定規(guī)模,納斯達(dá)克的推出成為連接起美國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)鏈條最為關(guān)鍵的一環(huán),促進(jìn) 美國(guó)引領(lǐng)了全球高科技浪潮.亞洲金融危機(jī)后,韓國(guó)政府意識(shí)到僅僅依靠扶植大 企業(yè)集團(tuán)的開(kāi)展、以附加值較低的制 造業(yè)為主的戰(zhàn)略難以維持國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng) 濟(jì)的持續(xù)開(kāi)展,出臺(tái)了一系列扶 持中小高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資

4、開(kāi)展的政策, 科斯 達(dá)克的設(shè)立解決了科技創(chuàng) 新中小企業(yè)的融資問(wèn)題,為韓國(guó)走出亞洲金融危機(jī)陰 霾作出了重要奉獻(xiàn)；而香港以金融和地產(chǎn)公司為主,創(chuàng)業(yè)板缺乏穩(wěn)定的上市公司 資源是其開(kāi)展不夠成功的重要原因；同樣,德國(guó)創(chuàng)業(yè)板的失敗在于當(dāng)時(shí)大企業(yè)很 多,但創(chuàng)業(yè)者比擬少,而當(dāng)時(shí)一家創(chuàng)業(yè)板公司的丑聞也對(duì)創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生了極大的負(fù) 面影響.據(jù)此來(lái)說(shuō),我認(rèn)為中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板未來(lái)會(huì)比擬成功, 由于它適應(yīng)了當(dāng)前社 會(huì)開(kāi)展 階段的需求,中國(guó)需要補(bǔ)充更有活力的新產(chǎn)業(yè),而新的產(chǎn)業(yè)僅靠行政力量的推動(dòng),作用十分有限,對(duì)資本市場(chǎng)有現(xiàn)實(shí)而迫切的需求；同時(shí),中國(guó)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是不缺少市場(chǎng)資源,只要建立起相應(yīng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制, 即使有些企業(yè)做得不成功

5、 被淘汰,仍會(huì)有新企業(yè)源源不斷地上市.當(dāng)然,創(chuàng)業(yè)板的成功還有賴(lài)于良好的制 度設(shè)計(jì)、嚴(yán)格的監(jiān)管等,這些都需要我們 在實(shí)踐中不斷摸索、不斷完善.深化發(fā)行體制改革市場(chǎng)化的發(fā)行審核和定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)資源配置功能有效發(fā)揮的重 要保證, 過(guò)去兒年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直在推動(dòng)發(fā)行體制改革, 包括簡(jiǎn)化和規(guī) 范審核程序、建 立和完善發(fā)審委制度、保薦人制度以及詢(xún)價(jià)制等,在發(fā)行體制市場(chǎng)化改革方面卓 有成效,特別是詢(xún)價(jià)制推動(dòng)了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形 成.當(dāng)然,在實(shí)踐中也遇到了 一些困惑,如發(fā)行市盈率較高,特別是不少 人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率有些偏高, 局部原因是總量沒(méi)有放開(kāi),只是價(jià)格 放開(kāi),可能導(dǎo)致價(jià)格較高,這些都是改革過(guò) 程

6、中的一個(gè)過(guò)渡性現(xiàn)象,需要 我們進(jìn)一步深化改革,使企業(yè)的發(fā)行融資更為順 暢.建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一步,但是,場(chǎng)外 交易 市場(chǎng)開(kāi)展滯后使得市場(chǎng)層次依然不夠豐富,難以滿(mǎn)足不同類(lèi)型、不同階段企業(yè)的 融資需求.充分借鑒各國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的開(kāi)展經(jīng)驗(yàn),從我國(guó)非上市股份公司的實(shí) 際出發(fā),研究和探索建立具有中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng) 迫在眉睫.我們的根本想法是建立一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng),在這個(gè)框架下可以具體思考一些制度性問(wèn)題,如職能和義務(wù)如何劃分與界 定,與各 地方如何銜接；場(chǎng)外交易市場(chǎng)與公開(kāi)市場(chǎng)的建設(shè)有哪些差異,如 何在放松準(zhǔn)入 和嚴(yán)格監(jiān)管間找到平衡點(diǎn).我

7、認(rèn)為一個(gè)根本原那么可以是：車(chē) 同軌,書(shū)同文.推動(dòng)債券市場(chǎng)開(kāi)展,改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡目前,我國(guó)公司債券和其他固定收益類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)展相對(duì)滯后,不能滿(mǎn) 足市 場(chǎng)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和進(jìn)行有效投資組合的需要,不僅不利于資本市場(chǎng)的均衡、協(xié) 調(diào)開(kāi)展,也不利于金融體系的平安與穩(wěn)定. 同時(shí),當(dāng)前我國(guó)經(jīng) 濟(jì)的實(shí)際需求之一 就是重工業(yè)化的深化,涉及大量并購(gòu)重組,同樣對(duì)債券 市場(chǎng)有很大需求.因此, 我們要不斷推進(jìn)發(fā)行體制、交易結(jié)算體制和監(jiān)管體制的改革,推動(dòng)債券市場(chǎng)開(kāi)展 壯大,改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu).推進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng),外匯儲(chǔ)藏大幅上升,人民幣國(guó)際化、區(qū)域化進(jìn)程 明顯加快,中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化是大勢(shì)所趨

8、, 這里面主要有兩個(gè) 要點(diǎn).第一個(gè) 要點(diǎn)是上海和香港兩個(gè)市場(chǎng)關(guān)系的協(xié)調(diào),有觀點(diǎn)認(rèn)為上海國(guó)際金融中央的方案會(huì)對(duì)香港產(chǎn)生潛在影響.實(shí)際上,這兩個(gè)市場(chǎng)并非純粹 的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,而是存在著 互補(bǔ)性.例如在機(jī)制建設(shè)方面,香港有很多值得 借鑒的經(jīng)驗(yàn),即使兩者之間競(jìng)爭(zhēng), 也可以與A股市場(chǎng)形成良性的格局,有 助于加快我們的改革步伐.這說(shuō)明關(guān)鍵 還是要尋求雙方共贏之處,探索兩個(gè)市場(chǎng)如何分工定位以達(dá)成戰(zhàn)略合作的關(guān)系. 譬如,讓內(nèi)地機(jī)構(gòu)通過(guò)香港 走出去,這既有利于企業(yè)自身開(kāi)展,同時(shí)亦能推動(dòng)香 港本地經(jīng)濟(jì)繁榮,實(shí)現(xiàn)雙贏.因此,資本市場(chǎng)的國(guó)際化不能像此前那樣簡(jiǎn)單地增 加QF1I和QDI1的額度,而是要完善制度,充分利用好香

9、港這一開(kāi)展較為成熟的 市場(chǎng).第二個(gè)要點(diǎn)是資本市場(chǎng)國(guó)際化與人民幣國(guó)際化的關(guān)系,傳統(tǒng)觀念認(rèn)為資本市場(chǎng)國(guó)際化要以人民幣國(guó)際化為前提,事實(shí)上資本市場(chǎng)的國(guó)際化并不依賴(lài)于人民幣的國(guó)際化.如果資本市場(chǎng)本身沒(méi)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,人民幣國(guó)際化 就會(huì)受到很大的 制約,由于一旦放開(kāi)后會(huì)存在市場(chǎng)受到較大沖擊的可能,從而影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定.所以,這兩者之間是相互推動(dòng),互為前提,互為補(bǔ) 充的關(guān)系,在這一前提下推動(dòng) 資本市場(chǎng)的國(guó)際化也是迫在眉睫.探討股權(quán)基金的監(jiān)管問(wèn)題國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明,股權(quán)投資基金市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成局部,為公募股票市場(chǎng)尤其是各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供了大量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司.美國(guó)等西方國(guó)家曾堅(jiān)持不對(duì)股權(quán)投資基金和對(duì)沖基金這類(lèi)面向?qū)I(yè)投資人、非公開(kāi)募集的投資基金進(jìn)行監(jiān)管,而更多地依靠其自律監(jiān)管.隨著對(duì)沖基金和股權(quán)投資基金的快速開(kāi)展,其中的弊端開(kāi)始逐漸顯現(xiàn).2000年 美國(guó)對(duì)沖基金的規(guī)模還很小,現(xiàn)在已和美國(guó)的養(yǎng)老金平起平坐. 并且,對(duì)沖基金的高杠桿對(duì)金融系 統(tǒng)產(chǎn)生了潛在的威脅,一旦出現(xiàn)問(wèn)題會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的外部性,共至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),例如1999年長(zhǎng)期資本治理公司的危機(jī),以杠桿收購(gòu)為主的并購(gòu)基金同樣存在 類(lèi)似的問(wèn)題；止匕外,并購(gòu)活動(dòng)中的違 規(guī)行