公司投資行為與產品市場競爭程度研究

1、公司投資行為與產品市場競爭程度研究公司投資行為與產品市場競爭程度研究摘要：投資行為作為公司重要的三大財務決策之一，是公司核心的財務問題，也是影響當前公司財務戰(zhàn)略實施效果的關鍵因素。近年來，國內上市公司的投資行為呈現出一些不尋常的現象，如資金投向的頻繁變更，基于股東與經理人利益的投資非效率及資產替代行為，很多行業(yè)存在投資過度與投資效率低下等問題，這也可以看出上市公司出現異常的投資行為是否與產品市場競爭程度有關；本文通過對2008年2013年深、滬市300家公司相關數據的實證研究發(fā)現，產品市場競爭程度和公司投資行為之間存在負相關關系，激烈的產品市場競爭也是導致企業(yè)采用低財務杠桿的重要原因，由于這一

2、原因而導致的財務保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財務風險、提高產品市場競爭能力而采取的戰(zhàn)略行為。關鍵詞：投資行為；產品市場競爭；實證研究It is found that firms financial leverage is negatively related to product market competition through an empirical study on the panel data of 796 listed companies in 2008-2013. With theoretical analysis and empirical test this paper

3、 concludes that drastic product market competition makes listed companies adapt lower financial leverage, and under this circumstance firms will benefit from lower leverage, which makes a firm have ability to navigate effectively within its competitive environment.Keywords: product market competitio

4、n；financing behavior引言合理的投資行為在一定程度上可以抑制股東和經理的沖突。融資結構影響公司投資行為的一個重要途徑是通過負債對管理者過度投資動機進行約束。當企業(yè)擁有過多的剩余現金流時，管理者可能會將其投資到能夠擴大企業(yè)規(guī)模但對企業(yè)未必具有良好收益的項目。但由于負債對企業(yè)是一種硬性約束，這使得管理者可以任意使用的現金流量的數目被削減，在一定程度上約束了管理者因為可以自由支配太多的現金流而從事不利于股東的投資行為。此外，較高的負債率使企業(yè)的破產風險增大，由于管理者在經營過程中可以獲得控制權收益，如果企業(yè)破產，他們就將失去這些控制權收益，而且還會使他們的社會地位、名譽等受到極大的

5、負面影響。1.公司投資行為與產品市場競爭程度的理論概述1.1國內外相關研究現狀公司投資行為與產品市場競爭程度的關系研究始于上世界世紀六七十年代，其研究的范圍主要包括兩個方面：一是市場的不確定性對公司投資行為的影響；另一個是產品市場競爭程度對公司投資行為的直接影響。本文研究的重點是產品市場競爭程度對公司投資行為的影響。（1）國外研究現狀國外的學者已經將產業(yè)組織理論和公司財務理論結合在一起形成了戰(zhàn)略公司財務的觀點：Brander和Lewis對產品市場競爭和資本結構之間的關系進行了開創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責任效應，在產品市場競爭中，企業(yè)債務的增加使其相對于競爭對手來說更具有進攻性，這種進攻性的

6、存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢，為了保證企業(yè)在產品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務水平。Bolton和Scharfstein認為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結構對產品市場競爭的策略效應，未考慮企業(yè)不同的融資政策對企業(yè)內部代理問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業(yè)的融資決策與其產品市場競爭的關系，他們認為財務杠桿高的公司將成為產品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業(yè)可能通過提高產量或降低價格使財務杠桿高的企業(yè)破產并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金。Frederic M. Scherer（1969）對市場結構與投資穩(wěn)定性之間的關系進行了研

7、究，指出市場集中度對公司的投資行為會產生極大的影響。Christensen和Caves（1997）將研究集中于北美紙漿、造紙業(yè)的投資競爭，發(fā)現市場集中度較小的樣本組里，競爭對手預期之外的投資項目宣告會增加最早做出的公司放棄的投資項目的利潤。考慮產品市場競爭后，Myers的優(yōu)序融資理論受到質疑。Noe指出，當企業(yè)未來現金流難以預測時，管理層會優(yōu)先選擇股權融資而不是債務融資。Viswanath認為，當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業(yè)目前有大量現金或可以用債務融資，管理層仍然會傾向于外部股權融資。（2）國內研究現狀國內學者對這一問題的研究尚處于初始階段，目前取得的成果比較鮮見。朱

8、武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進行了分析，結果表明企業(yè)的投資行為與產品市場競爭之間存在一定的關系，產品市場競爭程度越高容易導致投資行為減少。劉志彪等人通過理論分析表明，企業(yè)的投資行為與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究，實證結果支持了上述假設。鐘田麗和范宇的研究結果表明，風險大、收益小且不穩(wěn)定、產品市場競爭程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對較高的財務杠桿，使其股權融資不足；而風險小、收益高且穩(wěn)定、產品市場競爭程度不激烈的行業(yè)內的企業(yè)卻選擇了相對較低的財務杠桿，而使其股權融資過度姚明安、孔瑩（2008）則在財務杠

9、桿對企業(yè)投資影響的研究中發(fā)現，財務杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用。借助數學上的傳遞思想考察以上兩項研究，可以得出產品市場競爭對企業(yè)投資具有抑制作用的結論，但是目前尚缺乏關于我國上市公司產品市場競爭程度對公司投資行為影響的實證研究。1.2兩者相關性研究的發(fā)展歷程 企業(yè)的投資行為又稱融資結構，是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、組成及其相互關系。由于企業(yè)的資本結構影響企業(yè)的融資成本、市場價值、治理結構和總體經濟的增長與穩(wěn)定，因此企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實現其市場價值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結構，一直是財務理論和實踐中人們十分關注的問題，在這個領域的探索和研究中已初步形成了較完整的理論體系，即資

10、本結構理論。其中為從業(yè)人員普遍接受的資本結構折衷理論認為：企業(yè)存在一個可以使企業(yè)價值達到最大化的最佳資本結構，這個資本結構可以通過財務杠桿的運用來獲得。隨著企業(yè)所得稅、代理成本、信息不對稱和企業(yè)控制權的引入，資本結構問題的研究不斷深化，但由于以前的研究大多沒有考慮企業(yè)資本結構與產品市場競爭之間的關系，使得資本結構理論研究很難對現實的企業(yè)資本結構選擇和產品市場競爭行為做出合理的解釋。直到20 世紀80 年代中后期，資本結構與產品市場競爭的相互關系才得到財務學界和產業(yè)經濟學界的廣泛關注，一些學者圍繞此問題展開了一系列的理論研究和經驗分析。這些研究促進了財務學領域和產業(yè)經濟學領域的融合，推動了產業(yè)組

11、織理論和資本結構理論的發(fā)展。但是由于其研究的時間并不長，目前尚未形成完整的理論體系，無論是理論框架還是實證檢驗都有待于豐富和完善。另外，國內外的研究還僅僅局限于企業(yè)債務對產品市場競爭行為的影響。事實上，不僅企業(yè)的債務會影響企業(yè)的產品市場競爭行為，企業(yè)所在行業(yè)的產品市場競爭狀況和企業(yè)所采取的產品市場競爭戰(zhàn)略反過來又會影響到企業(yè)的債務水平及其結構。最后，目前的研究大多忽視了債務結構、股權結構等資本結構構成要素對產品 市場競爭行為的影響差異，這樣的處理方法很難對現實的產品市場競爭行為做出合理的解釋。因此，應該從廣義資本結構的角度，全面分析產品定價機制、產品生命周期、債務結構、債權人與股東的對立和競爭

12、策略等因素與產品市場競爭行為之間的相互關系，只有這樣才能準確把握資本結構與產品市場競爭之間的互動關系，從而為企業(yè)資本經營決策和產品經營決策提供科學指導。 1.3對兩者相關性研究的意義 從上述研究的理論背景和現實背景不難看出，對公司投資行為與產品市場競爭程度的進行全面而深入的研究，無疑有著十分重要的理論意義和現實意義。一方面可以為優(yōu)化企業(yè)投資行為和提高產品市場競爭能力提供理論指導，另一方面可以為政府部門完善融資制度、改善融資環(huán)境和提高資本市場的資金配置效率提出合理化的建議。進行資本結構與產品市場競爭力關系研究的意義可分有以下幾點：第一，有助于推動產業(yè)組織理論和企業(yè)財務理論的發(fā)展；第二，有助于深化

13、對資本結構作用的認識；第三，有助于為資本結構理論研究奠定更加堅實的微觀基礎；第四，有助于經營實體（特別是上市公司）提高其產品市場競爭能力；第五，有助于進一步推動當前國內企業(yè)的市場化改革，進一步完善現代企業(yè)制度。2.公司投資行與產品市場競爭程度的實證分析2.1研究假設在當前的發(fā)展實際中，競爭程度不同的企業(yè)，如公用事業(yè)、能源電力、郵電通訊、冶金等競爭程度相對低，產品不存在更新?lián)Q代問題，收益風險主要是需求不足，而不是競爭。產品或服務的價格比較穩(wěn)定，業(yè)務收益均值較高，收益波動程度較低，比較穩(wěn)定。而且，具有一次投資規(guī)模大，后續(xù)投資小的特征。因此，可以推斷壟斷性行業(yè)資產負債率較高。而計算機軟硬件、電子元件

14、、汽車及配件、房地產等企業(yè)。產品更新?lián)Q代快，企業(yè)一方面要持續(xù)投資，開發(fā)新產品、升級產品和制造工藝，提高制造效率降低成本，爭奪市場份額；另一方面，以要保證自己在激烈的競爭中得以生存。多輪價格戰(zhàn)導致產品價格顯著下降，營銷成本增加，企業(yè)當前業(yè)務利潤和現金收入顯著遞減趨勢。因此，我們預期產品市場競爭程度高的企業(yè)會傾向于采用低投資行為的財務策略。 因此，綜合上述產品市場的競爭性對資本結構影響的分析，得出我們的研究假設： H1：在完全競爭行業(yè)里，公司投資行為與產品市場競爭程度負相關，即產品市場競爭越激烈，上市公司的投資行為越謹慎，投資規(guī)模就越小。2.2研究設計（1）樣本選擇與數據來源本文在RESSET數據

15、庫中選取了研究對象，主要為滬、深兩市A股上市公司，并以20082013年度為數據窗口，為保證有樣本數量和上市時間足夠充分，選取2007年8月30日前上市的209家上市公司為原始樣本。由于發(fā)行A股的公司同時發(fā)行H股、B股、N股等種類股票，它們在收入和費用確認的會計政策上存在明顯的差異，因此，本文選擇只發(fā)行A股的上市公司進行研究，為了避免研究出現異常的情況，選用的數據從原始樣本中剔除了在分析時期被ST、PT處理的公司，有效樣本數為200。 （2）變量定義研究變量由被解釋變量、解釋變量和控制變量三個部分組成。被解釋變量為公司投資支出規(guī)模；解釋變量為公司所面臨的產品市場競爭程度；控制變量包括公司的資本

16、結構、融資約束、代理成本（如表1所示）。 變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量公司投資支出規(guī)模Inv固定資產增長率（1年）解釋變量產品市場競爭程度C1赫芬因德指數C2營業(yè)費用與主營業(yè)務收入之比C3凈利潤控制變量資本結構Lev資產負債率融資結構Cfr現金流比率代理成本Mfr管理費用率表1：變量定義 1）被解釋變量：公司投資支出規(guī)模。公司投資行為的量化指標采用公司投資支出規(guī)模。固定資產是制造業(yè)公司投資的一個重點，本文以固定資產的增加量來測量公司的投資支出規(guī)模。測量對象是1年的固定資產增長比率，定義為+1年的固定資產除以0年的固定資產，然后減去1。這種測量方法描述了固定資產投資短期的變化比率。

17、其中，“0年”表示計算的基礎年度。2）解釋變量：產品市場競爭程度。如何對產品市場競爭程度進行衡量是產品市場競爭相關實證研究的主要問題。根據產業(yè)組織理論，可以從市場結構、行為和績效三個角度考察產品市場競爭狀況，但學術界目前尚未得出公認的指標來準確反映產品市場競爭程度；現有研究中主要度量指標有：赫芬因德指數、營業(yè)費用與主營業(yè)務收入之比和凈利潤的波動率3個變量來反映產品市場競爭程度(1)赫芬因德指數 該指數為反映市場集中度的綜合指數，本文采用企業(yè)的主營業(yè)務收入來計算赫芬因德指數，該指數是根據各年內同一行業(yè)內上市公司的數據計算的。該指數越小，一個行業(yè)內相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內企業(yè)之間的競爭就越激烈

18、。因此赫芬因德指數越小，說明產品市場競爭越激烈；反之亦然。 (2)營業(yè)費用與主營業(yè)務收入之比 一個企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場公關等有效措施應對產品市場競爭，企業(yè)的這些業(yè)務活動都將使支出增加，在會計上反映為營業(yè)費用的增加，因此本文以營業(yè)費用和主營業(yè)務收入之比來反映產品市場的競爭程度。本文先計算每個企業(yè)的營業(yè)費用與主營業(yè)務收入之比，然后以一個行業(yè)內所有企業(yè)這個比率的平均值來反映該行業(yè)產品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業(yè)為應對產品市場競爭的支出越多，表明該行業(yè)的競爭越激烈；反之亦然。 (3)凈利潤的波動率 產品市場競爭的結果直接影響企業(yè)的利潤。如果一個行業(yè)內產品市場競爭激烈，那

19、么該行業(yè)內企業(yè)的凈利潤將發(fā)生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產品市場競爭程度的一個指標。3）控制變量：優(yōu)序融資理論認為：對于一個新項目，公司融資的第一選擇是內源融資。委托代理理論認為，公司經理總是將所有內部可能獲得的資金全部用于投資以謀取私人利益。信息不對稱理論認為，由于內源融資與外源融資的交易成本是一致的，嚴重受到“融資約束”的公司，投資對內部現金流是非常敏感的。鑒于公司投資行為還要受到資本結構、融資約束、代理成本等的影響，本文選取資產負債率、現金流比率、管理費用率作為以上三個方面的替代變量。3.模型構建與回歸分析3.1模型構建本文利用Ex

20、cel中數據分析的方法對樣本進行了多元回歸分析，選擇了2008 2013年的中200家上市公司的數據，對產品市場競爭程度與公司投資行為的關系進行實證檢驗。為了全面衡量產品市場競爭程度，本文計算出現有研究中關于產品市場競爭程度有代表性的全部衡量指標。本文主要選擇了能夠全面代表原始變量的C1（赫芬因德指數）、C2（營業(yè)費用與主營業(yè)務收入之比）、C3（凈利潤的波動率）3個因子進入回歸模型，最后得出的產品市場競爭程度對公司投資行為影響的回歸模型如下：Inv=a1+b1C1+b2C2+b3C3+b4Lev+b5Cfr+b6Mfr+其中：Inv為公司投資支出規(guī)模；a1為常數項；bi(i)=(1，2，6）為

21、變量系數；Ci(i)=（1，2，3）為產品市場競爭程度中的變量；為殘差項。3.2回歸分析基于以上關系模型，選取制造業(yè)次類行業(yè)2008 2013年的panel數據，運用Excel統(tǒng)計軟件進行回歸分析（部分輸出結果見表2）。ModelRR SquareAdjusted R SquareFSig.10.8160.6650.63111.6810.000方程R2=0.665，調整后的R2=0.631，兩者十分接近。由于在該回歸模型中自變量數目與樣本量之比為0.15 （0.2），因此R2傾向于高估擬合度。這里使用校正后的測定系數，因此該回歸模型可以解釋63.1%的投資支出的信息，回歸方程的擬合效果較好。F

22、值為11.681，Sig.為0.000，由此方程通過了1%的顯著性檢驗，回歸方程顯著。由表6可以看出樣本中上市公司投資支出規(guī)模與產品市場競爭程度的關系。其中，代表產品市場競爭程度的C1的系數為負，且在模型中在5%的水平上顯著，由此說明赫芬因德指數對上市公司投資支出規(guī)模具有顯著的負向影響。在變量選取的分析中我們明確，C1所解釋的變量，其值越大，則產品市場競爭程度越高。因此，選取的上市公司的投資支出規(guī)模與由C1所衡量的產品市場競爭程度呈負相關關系。表中C2的系數為正，且在模型中在1%的水平上顯著，說明所解釋的變量對上市公司投資支出規(guī)模具有顯著的正向影響，但營業(yè)費用與主營業(yè)務收入之比所解釋的變量值越

23、小，表示公司所在行業(yè)的競爭程度越高。因此，上市公司的投資支出規(guī)模與C2所衡量的產品市場競爭程度呈負相關關系。C3與公司投資支出規(guī)模的系數不顯著，由此在理論梳理基礎上提出的假設成立。此外，回歸方程中的代理成本指標與公司投資支出規(guī)模的正相關關系通過了顯著性檢驗，這一關系可以從基于股東與經理人利益沖突的過度投資行為中找到理論依據。4結論與建議實證結果表明，產品市場競爭程度與公司投資支出規(guī)模之間存在負相關關系。公司所處的產品市場競爭越激烈，公司將更為謹慎地進行投資決策，通常會縮減投資支出。同時代理成本的存在也會影響公司的投資行為，如基于股東與經理人代理成本的投資非效率是一種典型折射?；诖耍P者認為上

24、市公司在進行投資決策時應綜合考慮內外部因素，在解析其內部資本結構的基礎上充分認識所處產品市場的競爭態(tài)勢，從而做出高效率的投資決策。4.1投資行為必須要適應產品的競爭環(huán)境本文的研究初步揭示了企業(yè)資本結構與產品市場競爭的互動關系。顯然，企業(yè)的資本結構對企業(yè)在產品市場競爭中的投資能力、產品定價行為和業(yè)績會發(fā)生影響，并且，產品特性和產品市場競爭結構也會反過來影響企業(yè)的資本結構。故企業(yè)資本結構決策行為，不僅需要考慮資本成本和企業(yè)的財務風險，而且還必須考慮產品市場競爭的情況。一般而言，如果企業(yè)在產品市場競爭中占據了相當的市場份額，那么企業(yè)融資選擇會自由一些，企業(yè)既可以從風險角度考慮使用權益融資，也可以從財

25、務杠桿效應、避免企業(yè)控制權稀釋角度考慮使用債務融資。具體的選擇取決于企業(yè)經營者對企業(yè)外部環(huán)境的判斷，而對于產品市場競爭中份額較小、外部競爭環(huán)境相對激烈的企業(yè)而言，企業(yè)的融資則最好選擇權益融資，以避免企業(yè)的風險。 4.2重視最佳投資行為的實施 企業(yè)資本結構問題的實質，是債權人、股東和債務人根據自身要求和市場競爭規(guī)則，通過實力競爭和討價還價確定的一種代表企業(yè)融資來源的結構。不同的企業(yè)，所處的外部環(huán)境差異不同，股東、債權人與債務人所處的地位不一樣，討價還價的能力亦有所區(qū)別，這種差別注定了不同性質的企業(yè)，其最佳的資本結構比率是不相同的，故對資本結構如何設計的問題研究是一個根本性的解決辦法，企業(yè)如遵循這

26、種思路進行資本結構決策，就能夠在不同的環(huán)境下形成最優(yōu)的企業(yè)資本結構。 4.3合理控制兩者之間相互作用的程度目的我國企業(yè)退出壁壘高、公司控制權轉移難度大、破產約束軟化，這種狀況弱化了產品市場競爭對企業(yè)資本結構的要求。前面的理論和實證分析都揭示出，產品市場競爭程度越激烈，越需要企業(yè)保持穩(wěn)健的資本結構。嚴酷的市場競爭雖然使低效率企業(yè)不能獲得生存所需的足夠利潤，但政府出于社會穩(wěn)定的目的，會進行一定的預算補貼或利用行政權力要求其他企業(yè)提供擔保，只要企業(yè)存在外部債務“輸血”的可能，低效率企業(yè)就會存續(xù)下來，其資本結構中債務水平就會累積得越高，客觀上助長了我國企業(yè)高負債融資的傾向。盡管這些因素在一定程度上弱化

27、了產品市場競爭對企業(yè)資本結構的要求，但產品市場競爭對企業(yè)資本結構決策還是具有一定程度的治理作用。隨著我國企業(yè)改革的深化，產品市場競爭必然會對企業(yè)的資本結構決策產生更為重要的影響。由于數據搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進一步研究加以補充和延伸。 (1)僅以上市公司的數據反映產品市場競爭程度可能不準確，因為在一個行業(yè)內企業(yè)面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經營活動也同樣影響該行業(yè)的競爭程度。 (2)本文選用的反映產品市場競爭程度的指標都是通過公司內部的財務數據計算得到的，一方面這些財務數據的可靠性值得商榷，另一方面還應該選用公司外部的數據來反映產品市場競爭程度，使用不同的反映產品市場競爭程度的指標可能得到不同的結論。 (3)本文只是考察了產品市場競爭對企業(yè)資本結構決策的影響，沒有考察企業(yè)不同產品市場競爭程度下的資本結構決策對公司績效的影響，也沒有考察企業(yè)