中誠信國際收費公路行業(yè)評級方法

1、榜砸投音者服務(wù)心成員中誠信國際評級方法框架2007年5月宋廣宇+86(10)-66428877-523gysong潘鑫+86(10)-66428877-599xpan張愈強(qiáng)+86(10)-66428877-559yqzhang收費公路行業(yè)（討論稿）.、兒、亠刖言2006年8月15日，中國商務(wù)部正式批準(zhǔn)中國誠信信用管理有限公司與穆迪投資者服務(wù) 公司（Moody s Investors Service）關(guān)于中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司49%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，中誠信國際正式成為穆迪投資者服務(wù)公司成員。合資以來，中誠信國際在評級理念、評級方法與評級技術(shù)方面開始吸取穆迪的先進(jìn)經(jīng)驗。 目前，中誠信國際正在

2、對原有的行業(yè)評級方法進(jìn)行回顧，并準(zhǔn)備陸續(xù)公布適用于中國的覆蓋主要行業(yè)的評級方法， 以進(jìn)一步增加評級透明度，幫助投資者了解中誠信國際在對處于不同行業(yè)的企業(yè)評級時所考慮的重要因素。本評級討論稿是上述行業(yè)評級方法的一部分，它借鑒了穆迪的全球收費公路行業(yè)評級方法，并考慮了收費公路行業(yè)所處的監(jiān)管環(huán)境與市場特征，列明我們所采取的評級框架和對收費公路行業(yè)評級時的主要考慮因素。中誠信國際希望透過本討論稿，征求市場人士的意見。 我們會在評級框架的基礎(chǔ)上，加入市場的反饋和中誠信國際內(nèi)部的詳細(xì)研究分析，豐富本框架的內(nèi)容（如評級因素的具體權(quán)重和對應(yīng)數(shù)據(jù)），發(fā)布詳細(xì)的收費公路行業(yè)評級方法。目錄前言報告摘要定義 中國收費

3、公路行業(yè)概況與監(jiān)管環(huán)境? 行業(yè)概況? 監(jiān)管環(huán)境 行業(yè)應(yīng)關(guān)注的信用問題? 政策風(fēng)險? 地域性? 分流影響? 路產(chǎn)質(zhì)量? 建造、維修成本評級方法介紹? 確定評級因素? 關(guān)鍵指標(biāo)衡量? 評級因素映射? 5 大關(guān)鍵因素及次級指標(biāo)列表5 個關(guān)鍵因素? 評級因素 1 ：資產(chǎn)特性?評級因素2：服務(wù)區(qū)域特征?評級因素3：運營實力?評級因素4：財務(wù)實力?評級因素5：公司管理其他考慮因素? 收費政策? 政府及股東支持? 地方財政實力? 銀行借款條件和信用記錄? 會計政策 主要指標(biāo)計算公式報告摘要本報告提供了中誠信國際對國內(nèi)收費公路企業(yè)信用評級的基本方法，本報告旨在幫助發(fā)行人、投資者以及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)了解中誠信國際如

4、何從定性和定量兩個方面評估國內(nèi)收費公 路企業(yè)的風(fēng)險因素， 并使其能夠大致估計一家企業(yè)的信用風(fēng)險。需要指出的是，本報告并未涵蓋中誠信國際評級時考慮的所有因素，這是由于影響最終信用等級的因素可能因發(fā)行人具體情況不同有所區(qū)別。盡管如此，我們相信它可以幫助讀者理解中誠信國際在評級過程中的 主要考慮因素以及確定等級的基本方法。本評級方法適用于已有收費公路（含橋梁和隧道） 投入運營的公路運營管理公司。需要注意的是，雖然本方法包含對在建收費公路企業(yè)評級的考察要素，但對于只有在建公路而沒有已運營公路的企業(yè)，我們需要使用專門的評級方法。在本評級方法中，我們使用5個關(guān)鍵因素來衡量國內(nèi)收費公路企業(yè)的信用風(fēng)險，在具體

5、信用分析過程中，我們又進(jìn)一步將5個關(guān)鍵因素分解為16個次級因素進(jìn)行考察。5個關(guān)鍵性因素包括：（1）資產(chǎn)性質(zhì)（2）服務(wù)區(qū)域（3）運營實力（4）財務(wù)實力（5）公司管理除上述5大因素外，我們還會考慮其他可能對評級結(jié)果產(chǎn)生較大影響的定性因素，比如收費政策、政府支持等等。本報告主要包括以下內(nèi)容：? 中國收費公路行業(yè)概況? 行業(yè)應(yīng)關(guān)注的信用問題?5個重要評級因素介紹? 其它考慮因素定義適用于本評級方法的收費公路企業(yè)定義如下：1、主營業(yè)務(wù)為收費公路（含橋梁與隧道）資產(chǎn)的運營及維護(hù)，并持有政府相關(guān)部門的 特許經(jīng)營協(xié)議；2、主要利潤來源（超過 50% ）為收費路橋資產(chǎn)帶來的通行費收入；3、受評企業(yè)已有收費公路進(jìn)

6、入營運期，能夠帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。中國收費公路行業(yè)概況與監(jiān)管環(huán)境行業(yè)概況公路行業(yè)隸屬交通運輸業(yè)，其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。近年來，隨著國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、 快速發(fā)展，我國公路客貨周轉(zhuǎn)量和民用汽車保有量保持較高的增長態(tài)勢。在需求快速增長的同時，行業(yè)供給的增長速度也一直較快，20012005年收費公路總里程年復(fù)合增長率接近20%。我國公路建設(shè)由政府統(tǒng)一規(guī)劃。 根據(jù)國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃， 未來國家將建成由7條首都 放射線、9條南北縱線和18條東西橫線組成、 總規(guī)模8.5萬公里的高速公路網(wǎng)絡(luò)。 路網(wǎng)效應(yīng) 帶來的運輸效益優(yōu)勢將進(jìn)一步刺激收費公路需求的增長。規(guī)劃中預(yù)測，至2010年，我國主要公路通道的平均交通

7、量將達(dá)到 30,000輛/日，至2020年將達(dá)到56,000輛/日分別是目前 的2倍和3.7倍。公路行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，具有投資規(guī)模大、維護(hù)成本高、回收時間長的特點。根 據(jù)國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃中的靜態(tài)匤算，2010年前年均投資規(guī)模約 1,400億元，2010-2020年年均投資規(guī)模約1,000億元。盡管公路行業(yè)屬于公用事業(yè)，但由于政府財政收入一般難以滿 足建設(shè)資金需求，資金缺口主要通過銀行貸款及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資彌補(bǔ)。承貸主體通常為地方交通部門或其成立的下屬公路經(jīng)營公司，貸款方式多為以收費權(quán)做質(zhì)押，部分政府背景的公司還有政府還款承諾。從投融資體制上看，我國公路建設(shè)除依靠小部分中央資金支持外，

8、依靠地方政府財政撥款和社會資金投資建設(shè)是各地區(qū)公路建設(shè)的主要模式。目前公路投融資方式主要包括：中央或地方政府直接投資；以各級交通主管部門作為項目業(yè)主，貸款修路，收費還貸；由各級政 府有償集資修路；政府向國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織轉(zhuǎn)讓收費公路收費權(quán)，償還貸款和有償集資款外繼續(xù)用于公路建設(shè)；國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資修建收費公路，推行合作經(jīng)營、BOT、成立股份有限公司發(fā)行股票等方式籌資。監(jiān)管環(huán)境根據(jù)經(jīng)營管理主體和投融資方式的不同，2004年國務(wù)院頒布的收費公路管理條例中將收費公路劃分為政府還貸公路和經(jīng)營性公路兩種類型，政府還貸公路是指縣級以上地方人民政府交通主管部門利用貸款或者向企業(yè)、個人有償集資建設(shè)的公路，經(jīng)營性公

9、路是指國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資建設(shè)或者依照公路法規(guī)定受讓政府還貸公路收費權(quán)的公路。政府還貸公路應(yīng)按照 “政事分開”原則，由依法設(shè)立的不以營利為目的的專門法人組織 管理。省、自治區(qū)、直轄市人民政府交通主管部門可對本行政區(qū)域內(nèi)的政府還貸公路實行統(tǒng) 一管理、統(tǒng)一貸款、統(tǒng)一還款，這種投融資體制下的通行費繳入財政專戶，實行“收支兩條 線”管理，財政部門核定收支、監(jiān)督還貸。從收費期限和方式上看，政府還貸公路的收費期 限最長不超過15年（中西部地區(qū)最長不超過 20年）。經(jīng)營性公路建設(shè)項目由依法成立的公路企業(yè)法人建設(shè)、經(jīng)營和管理。經(jīng)營性公路的收費期限按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長不得超過25年（中西部地區(qū)

10、最長不超過30 年）。公路收費標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)公路的技術(shù)等級、投資總額、當(dāng)?shù)匚飪r指數(shù)、償還貸款或者有償集資款期限、收回投資期限以及交通量等因素計算確定，由省、自治區(qū)、直轄市人民政府交通主 管部門會同同級價格主管部門審核（政府還貸公路還需同級財政部門審核）、報本級人民政府審查批準(zhǔn)。收費公路收費站、收費期限、車輛通行費收費標(biāo)準(zhǔn)或者收費標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整方案需向國務(wù)院 交通主管部門和國務(wù)院價格主管部門備案（政府還貸公路還需向國務(wù)院財政部門備案）。收費公路的收費期限屆滿，必須終止收費，政府還貸公路在批準(zhǔn)的收費期限屆滿前已經(jīng)還清貸 款及有償集資款的，必須終止收費。關(guān)于收費公路的經(jīng)營權(quán)，公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法指出，公

11、路經(jīng)營權(quán)是指經(jīng)省級以上人民政府批準(zhǔn)，對已建成通車公路設(shè)施允許收到車輛通行費的收費權(quán)和由交通部門投 資建成的公路沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)服務(wù)設(shè)施的經(jīng)營權(quán)，這兩種經(jīng)營權(quán)可以整體轉(zhuǎn)讓，也可以只轉(zhuǎn)讓車輛通行收費權(quán)。 同時規(guī)定，公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓以后， 轉(zhuǎn)讓方在轉(zhuǎn)讓期內(nèi)不得收回公路經(jīng)營 權(quán)，受讓方不得以任何理由再將公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。公路法規(guī)定，有償轉(zhuǎn)讓公路收費權(quán)的公路，合同約定的期限界滿后收費權(quán)由出讓方收回；由國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資建成并經(jīng)營的收費公路，約定經(jīng)營期限屆滿后，公路由國家無償收回。總體來看，中國收費公路行業(yè)未來發(fā)展空間較大，同時，行業(yè)具有受政策影響大、特許收費協(xié)議保障、經(jīng)營相對壟斷、建設(shè)、維護(hù)成本較高、

12、投資收回期長、投入運營后的現(xiàn)金流 穩(wěn)定等特點。行業(yè)應(yīng)關(guān)注的信用問題中誠信國際認(rèn)為，影響中國收費公路企業(yè)信用品質(zhì)的主要因素包括以下方面：? 政策風(fēng)險我國收費公路的建設(shè)經(jīng)營具有較強(qiáng)的政策性，國家及地方政府相關(guān)政策尤其是收費政策的變化將對企業(yè)產(chǎn)生較大影響。政府公路規(guī)劃、收費公路管理方式、 運營主體、投融資體制、費率、收費期限、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的政策變化，都會對收費公路企業(yè)產(chǎn)生較大影響。中誠 信國際認(rèn)為，地方政府的公路收費政策是影響收費公路企業(yè)信用狀況的最重要政策，其中費率的制訂以及未來的調(diào)價的可能性尤其重要。同時，由于收費政策的差異，導(dǎo)致不同省份之間的收費公路企業(yè)利潤空間有所不同，這種差異需要在評級

13、過程中具體分析。在政府財政難以滿足公路建設(shè)需要的情況下，公路收費政策將在較長時期內(nèi)繼續(xù)執(zhí)行。但是，由于公路行業(yè)同地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，隨著政府財政實力的增強(qiáng)，公路收費費率將呈逐漸降低趨勢。同時，部分財政實力較強(qiáng)的地方政府，為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能會對 一些經(jīng)營性收費公路實行回購并停止收費。 政府回購公路資產(chǎn)能夠?qū)ο鄳?yīng)債權(quán)人利益提供較 好保障，但對于鄰近收費公路必然產(chǎn)生較大的分流影響。另一方面，政府目前正在推行的“計重收費”政策以及未來可能實施的燃油稅政策，都 會對收費公路企業(yè)產(chǎn)生多方面的影響， 這些影響從短期和長期的角度來看是有所差異的。 如 計重收費政策，正面影響體現(xiàn)在兩個方面：一方面，在

14、超載嚴(yán)重、 “大噸小標(biāo)”現(xiàn)象較為普 遍的情況下， 計重收費等于提高了貨車通行費標(biāo)準(zhǔn)； 另一方面， 計重收費政策可以降低超載 車輛對收費公路的損壞程度， 從而降低公路維修養(yǎng)護(hù)成本。 負(fù)面影響則主要體現(xiàn)在超限車輛 繞道而行，從而使車流量出現(xiàn)下滑。但從長期來看，這一政策的正面影響較大。同時，由于 計重收費標(biāo)準(zhǔn)由各省制訂， 各地路網(wǎng)狀況也有所不同， 因此不同地區(qū)收費公路企業(yè)受這一政 策的影響程度也有所不同。? 地域性我國收費公路行業(yè)具有非常明顯的地域特征， 這種特征對收費公路企業(yè)信用品質(zhì)有著十 分重要的影響。首先，服務(wù)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)特征在很大程度上影響著收費公路企業(yè)的收入， 經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、 多元 化程度較高、

15、人口密度較大的地區(qū)，收費公路的運營環(huán)境較好，企業(yè)面臨的信用風(fēng)險較低。其次， 由于地方政府負(fù)責(zé)所轄區(qū)域內(nèi)的公路建設(shè)與管理，制定公路的收費標(biāo)準(zhǔn)與收費期限，因此收費公路企業(yè)受地方政府的政策影響很大， 不同地區(qū)、 不同類型企業(yè)承受政策風(fēng)險 的程度和能力也有很大不同，這也使行業(yè)顯現(xiàn)出較為明顯的地域性特征。中誠信國際認(rèn)為， 在目前國內(nèi)公路行業(yè)的政策背景下， 相對于跨省投資經(jīng)營收費公路的企業(yè)， 專注于省內(nèi)收費 公路經(jīng)營的企業(yè)面臨的政策風(fēng)險較低。在同一區(qū)域內(nèi)，政府背景的公路企業(yè)政策風(fēng)險較低， 而僅擁有單一路產(chǎn)的企業(yè)應(yīng)對政策變化的能力較弱，面臨的運營風(fēng)險較大。最后，對于經(jīng)營管理政府還貸公路的法人組織單位以及由地

16、方政府全資成立并受讓政府 還貸公路經(jīng)營權(quán)的公路企業(yè)， 地方政府財政實力成為評價其信用品質(zhì)的關(guān)鍵因素， 這也進(jìn)一 步強(qiáng)化了收費公路行業(yè)的地域性特征。? 分流影響收費公路面臨來自鐵路、水運、民航以及其它公路的競爭。一方面，鄰近鐵路、航線的 建成，會對收費公路產(chǎn)生較大的分流。另一方面，來自鄰近并行公路的分流影響更為直接， 鄰近并行收費公路的建成、 通行費變化以及非收費替代公路的投入運營， 都會對其收入產(chǎn)生 重大影響。? 路產(chǎn)質(zhì)量一般而言， 相交或延伸公路的建成通車， 通常會促進(jìn)原有公路的車流量增長。 擁有規(guī)模 較大且較為完整的路網(wǎng)資產(chǎn)的公司一般更具經(jīng)營穩(wěn)定性， 同時在服務(wù)區(qū)域內(nèi)的壟斷地位也更 加穩(wěn)固

17、。 對收費公路公司評級時， 應(yīng)關(guān)注其重要路產(chǎn)周圍目前或未來是否能夠產(chǎn)生較好的路 網(wǎng)效應(yīng)。? 建造、維修成本隨著原材料和征地費用的上升，收費公路建造成本與維修成本不斷提高。在通行費費率呈現(xiàn)下調(diào)趨勢的條件下，成本提高將進(jìn)一步對公司盈利能力構(gòu)成壓力。另一方面，收費公路的改擴(kuò)建和大、中修將帶來較大的資本支出，同時嚴(yán)重影響通行費收入，為收費公路運營公司帶來較大的經(jīng)營壓力。評級方法介紹中誠信國際收費公路行業(yè)評級方法分為以下步驟：1. 確定評級因素以下是中誠信國際用于確定國內(nèi)收費公路企業(yè)級別的5個關(guān)鍵因素：1、資產(chǎn)特性2、服務(wù)區(qū)域3、運營實力4、財務(wù)實力5、公司管理除上述因素外，中誠信國際還考察對判定級別有

18、重要影響的其他定性因素，如資產(chǎn)抵質(zhì)押情況、政府及股東支持、股東背景、收費政策、特許條款等等。2. 關(guān)鍵指標(biāo)衡量為了將考察因素具體化，我們把以上5個關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)分為 16個次級指標(biāo)，并通過定性評價和定量評價兩種方式來衡量。中誠信國際對指標(biāo)的計算方法因具體指標(biāo)而有所不同，某些指標(biāo)根據(jù)最近數(shù)據(jù)計算，某些指標(biāo)則采用5年平均值計算，包括過去 3年實際值與未來2年預(yù)測值。3. 評級因素映射針對16個次要指標(biāo)，中誠信國際設(shè)定了相應(yīng)的級別對應(yīng)區(qū)間，單個區(qū)間是針對單個指標(biāo)評級結(jié)果的預(yù)期，不是每一個指標(biāo)的評級結(jié)果都能映射到最終整體評級結(jié)果中去，最終級別是綜合所有因素的結(jié)果。 同時，我們在其它考慮因素中討論的某

19、些難以量化的因素，如政府支持，也會具備較大的權(quán)重，并會對最終的信用等級產(chǎn)生重要影響。4. 5 大關(guān)鍵因素及次級指標(biāo)列表F表列出了中誠信國際對收費公路企業(yè)評級時重點考慮的5大關(guān)鍵因素及16個次級指標(biāo):網(wǎng)絡(luò)規(guī)模 競爭線路服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和多元化程度 人口密度人均GDP交通量構(gòu)成運營實力通行費收入復(fù)合增長率 毛利率EBITDA利潤率運營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)實力FFO/利息支出FFO/總債務(wù)總資本化比率留存現(xiàn)金流/當(dāng)年資本支岀公司管理項目計劃能力 管理水平5個關(guān)鍵因素為了更好的說明中誠信國際的收費公路評級方法，以下部分對每一關(guān)鍵因素及其所包含的次級因素進(jìn)行詳細(xì)說明，包括指標(biāo)的評價原因、衡量方法以及如何影響級

20、別評定。評級因素1 ：資產(chǎn)特性我們用資產(chǎn)特性和服務(wù)區(qū)域特征這兩個因素共同確定公司的內(nèi)外部經(jīng)營條件和環(huán)境。這兩個因素分別評價公司的市場地位和腹地經(jīng)濟(jì)實力，直接反映公司未來的市場需求趨勢，進(jìn)而影響公司長期的財務(wù)穩(wěn)健性。我們通過分析項目可行性研究報告、地區(qū)交通量統(tǒng)計數(shù)據(jù)、 競爭路線情況、服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征和趨勢、通行車輛結(jié)構(gòu)等因素共同確定受評公司的有效市 場需求，進(jìn)而影響未來業(yè)務(wù)運營和財務(wù)表現(xiàn)。評價原因收費公路行業(yè)具有典型的壟斷經(jīng)營和價格剛性特征，業(yè)務(wù)運營和收入具有穩(wěn)定性。相對其他行業(yè)而言，收費公路企業(yè)具有更強(qiáng)的長期規(guī)劃性和財務(wù)穩(wěn)定性，因此業(yè)務(wù)運營的歷史情況和未來穩(wěn)定性是我們分析的關(guān)鍵因素之一。評價方

21、法考慮到資產(chǎn)性質(zhì)的多樣性和服務(wù)區(qū)域的不同，對收費公路企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)的考察可以通過定性分析路網(wǎng)規(guī)模和競爭路線 2個次級因素來進(jìn)行。路網(wǎng)規(guī)模。收費公路網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大有助于資產(chǎn)質(zhì)量的提升，發(fā)揮路網(wǎng)優(yōu)勢。對于收費公路企業(yè)來說，資產(chǎn)多樣性主要是指線路數(shù)量的多少和類型的多樣性。擁有較多數(shù)量和類型路產(chǎn)的公司通常具有更好的經(jīng)營穩(wěn)定性。盡管路網(wǎng)密度提高可能降低已有路段的通行量，造成單位里程的通行量可能出現(xiàn)下降，但在中國目前高速公路建設(shè)相對不足，路網(wǎng)效應(yīng)尚未充分發(fā)揮的現(xiàn)狀下，這種影響總體來看并不大。而對于信用評級來說，擁有規(guī)模較大且較為完 整的路網(wǎng)資產(chǎn)將有助于提高公司抵御行業(yè)、地區(qū)和經(jīng)營風(fēng)險的能力， 鞏固在服務(wù)區(qū)域

22、內(nèi)的壟斷地位，并且更易于得到政府和金融機(jī)構(gòu)的支持。鑒于該指標(biāo)的重要性， 我們賦予其較高的權(quán)重。競爭線路。競爭線路的狀況直接影響收費公路的通行量，考慮到收費公路資產(chǎn)特性，我們關(guān)注競爭線路變化對受評企業(yè)未來交通量的影響。由于競爭格局基本結(jié)構(gòu)變化緩慢，因此對交通量的影響可以預(yù)期。 在中國目前的情況下， 我們重點關(guān)注鐵路、 鄰近收費公路的建設(shè) 及費率變化以及替代性非收費公路的分流影響。因素映射資產(chǎn)特性優(yōu)異很好較好一般較差國家干線公路，國家干線公路，國家干線公路，單一或較少路單一或較少路全省范圍的大全省范圍的大全省范圍較大線，營業(yè)收入超線，營業(yè)收入超路網(wǎng)規(guī)模型路網(wǎng)，營業(yè)收型路網(wǎng)，營業(yè)收型路網(wǎng)，營業(yè)收過5

23、億元過2億元入超過30億元入超過20億元入超過10億元不存在現(xiàn)實或處于較好和穩(wěn)競爭會逐步對競爭會逐步對競爭環(huán)境發(fā)生潛在的競爭路定的競爭環(huán)境；通行量產(chǎn)生影流量影響，10改變，新線路一競爭線路線可預(yù)見的未來響，10年累計年累計降幅為旦通行將導(dǎo)致競爭格局不會降幅V 10%10-15%現(xiàn)有交通量下變化降 10-20%評級因素2 :服務(wù)區(qū)域特征服務(wù)區(qū)域特征對收費公路企業(yè)的信用品質(zhì)影響很大，因為通行量的增長通常取決于服務(wù)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)多元性以及人口情況和交通偏好。評價方法中誠信國際主要考察 4個次級指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和多元化程度、 人口密度和增長率、 人均GDP以及交通量構(gòu)成。其中第一、四個因素是基

24、于現(xiàn)有數(shù)據(jù)的定性評價，第二、三個因素 是基于以公開信息的定量測算為主。經(jīng)濟(jì)發(fā)展和多元化程度。服務(wù)區(qū)域提供的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是收費公路未來收入增長的重要動力。我們主要考察服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和多元化程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)歷一個經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性。對于交通量以本地交通為主的路產(chǎn)， 我們主要考察當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)環(huán)境， 而對于通過型路段， 我們還將考察其上下游區(qū)域的經(jīng)濟(jì)特征。 經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的車流量一般較大， 多元化的產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)則有利于分散單一產(chǎn)業(yè)波動對通行量的影響。人口密度和增長。 在人口稠密且總數(shù)持續(xù)增長的地區(qū)，一般經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)， 可為客貨交通量的增長提供穩(wěn)定的需求基礎(chǔ)。同時，人口密集地區(qū)更適合發(fā)揮高速公路在中短途運輸中

25、的競爭優(yōu)勢，提高抵御其他交通方式分流影響的能力。人均GDP。作為國民產(chǎn)出的一種計量方法，人均GDP指標(biāo)并不能直接測量一個地區(qū)的信用狀況，但它可以體現(xiàn)該地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，進(jìn)而反映收費公路營運的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。交通量構(gòu)成。主要考察服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和由此引起的通行車輛結(jié)構(gòu)。一般來說，大型9客貨車在通行量中比重較高的路產(chǎn)具有更好的穩(wěn)定性和成長性，運營環(huán)境和獲現(xiàn)能力更好。而乘用車，尤其是轎車是我國汽車保有量增長最快的車型，因此交通量以其為主的路段也具有良好的成長性。同時，我們還將考察公司路產(chǎn)處于正常運營期、建成初期流量增長階段抑或仍處于在建期，主要路產(chǎn)處于運營成熟期的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的信用素質(zhì)。因素映射

26、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和多元化程度非常發(fā)達(dá)， 高度多元化發(fā)達(dá)，及多元化 程度很高發(fā)達(dá)，及多元化 程度較高較發(fā)達(dá)，但多元 化程度一般經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)一般人口密度及增長率人口總數(shù)持續(xù)增長人口數(shù)量保持 穩(wěn)定人口數(shù)量短期內(nèi)保持穩(wěn)定人口情況可能 下降人口基數(shù)較低，但保持正向流動人均GDP>4000018000-40000 12000-18000 9000-120008000-9000交通量構(gòu)成主要由大型貨車組成由較多的大型 客貨車或乘用 車組成由大小型客貨 車或乘用車共 同組成有較多小型貨 車或小型客車 組成評級因素3 :運營實力評價原因中誠信國際主要通過通行量（收入）增長穩(wěn)定性、毛利率、EBITDA利潤率和營業(yè)資產(chǎn)周

27、轉(zhuǎn)率四個次級指標(biāo)衡量收費公路企業(yè)的運營實力。通行費收入是影響收費公路利潤和現(xiàn)金流的最重要因素，在通行費率穩(wěn)定的情況下， 收費公路運營實力主要體現(xiàn)在路產(chǎn)的通行狀況。通行費收入長期穩(wěn)定增長反映較好的收費剛 性、服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展以及競爭線路的持續(xù)缺乏。收費和交通量過快增長一方面表明需求旺盛，另一方面也反映出道路設(shè)計規(guī)模偏小，進(jìn)而帶來擴(kuò)建和增大資本支出的需求。當(dāng)通行費收入出現(xiàn)下降時，其原因可能包括其他交通方式或路段的分流、地區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退、燃料價格和通行費率上升等等。評價方法通行量（收入）增長穩(wěn)定性。由于中國公路收費政策較大的剛性，通行量與通行費收入 密切相關(guān)。因此，我們用通行費收入的成長性和穩(wěn)定性

28、評價該項指標(biāo)。一方面我們考察通行費（主營業(yè)務(wù)收入）5年復(fù)合增長率來分析交通量的變化趨勢，另一方面也考察通行量的波 動性情況。我們認(rèn)為每公里通行費收入最好應(yīng)保持較合理的增長速度，增速過快、過慢或者下降都反映了設(shè)計通行量與實際情況的差距。相反，通行量（收入）波動較小則意味著公司 路產(chǎn)處于成熟運營期，現(xiàn)金流增長較為穩(wěn)定，業(yè)務(wù)運營和盈利能力的可預(yù)見性更強(qiáng)。毛利率。毛利率可以反映公路企業(yè)的初始獲利能力，進(jìn)而可以反映出不同的定價機(jī)制與費率變化對收費公路企業(yè)路產(chǎn)獲利能力的影響。在定價政策較為復(fù)雜同時資料難以掌握的情況下，毛利率指標(biāo)可以在一定程度上反映出定價政策對公路企業(yè)利潤空間的影響。EBITDA利潤率（E

29、BITDA/主營業(yè)務(wù)收入）。EBITDA利潤率主要用來衡量收費公路企 業(yè)的盈利能力，這取決于收入增長情況和運營費用變化。收費公路基本的運營費用包括人工工資、管理費用、監(jiān)控及收費系統(tǒng)軟硬件費用、維護(hù)費用等。公司運營費用上升主要源于路 產(chǎn)養(yǎng)護(hù)成本上升以及管理費用提高等因素。如果無法調(diào)整收費價格以抵消費用上升的影響， EBITDA利潤率可能出現(xiàn)下降趨勢。 在考察這一指標(biāo)時， 我們關(guān)注不同企業(yè)固定資產(chǎn)折舊和 大修支出在會計處理上的差別，以保證在相同的口徑下的可比性。營業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？疾爝\營資產(chǎn)的使用效率，計算公式為主營業(yè)務(wù)收入/ （固定資產(chǎn)+營運資本），其中，營運資本等于流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的差值（需要

30、經(jīng)過對現(xiàn)金和借款進(jìn)行 調(diào)整）。較高的營業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映出公司較強(qiáng)的運營效率。因素映射通行費復(fù)合增長率（%）> 25 20-2515-2010-156-10毛利率（）> 6050-60 40-5030-40 20-30EBITDA 利潤率（%）> 7060-7050-6030-5020-30營業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）> 3020-3015-2010-155-10評級因素4 :財務(wù)實力評價原因財務(wù)實力是衡量公路運營公司信用級別的重要因素。公路行業(yè)投資規(guī)模大且集中，同時現(xiàn)金回流穩(wěn)定。因此，我們重點關(guān)注公路企業(yè)的債務(wù)與現(xiàn)金流在規(guī)模和時間上的匹配情況。 在這一因素下，我們考慮的次級指標(biāo)

31、包括：FFO/利息支出、FFO/總債務(wù)、總資本化比率、留存現(xiàn)金流/資本支出。由于新建公路通行量一般會在35年內(nèi)快速集聚，之后趨于穩(wěn)定。因此，評級時還需考慮路產(chǎn)所處的運營階段，在對未來通行量預(yù)測的基礎(chǔ)上評價企業(yè)的財務(wù)實力。衡量方法FFO/利息支出。對于收費公路企業(yè)，營運現(xiàn)金流（ FFO）可以剔除運營資本波動對現(xiàn) 金流的影響。FFO/總債務(wù)。持續(xù)穩(wěn)定的債務(wù)保障倍數(shù)是發(fā)行人長期財務(wù)健康狀況的重用指標(biāo)。如果 該指標(biāo)持續(xù)下降，表明企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)與預(yù)算的結(jié)構(gòu)不平衡。這一指標(biāo)對于新投產(chǎn)項目或擴(kuò)張期的路網(wǎng)尤其重要，因為這類項目有持續(xù)累進(jìn)的債務(wù)償付需要。同時，我們還將考察企業(yè)償付債項的具體計劃、對未來收入增長和

32、運營能力的預(yù)期、融資渠道情況及銀行授信額度的支持等因素?？傎Y本化比率(總債務(wù)/總資本)。這里的總債務(wù)指付息債務(wù)，包括銀行借款、應(yīng)付債券 和票據(jù)，總資本則是債務(wù)與權(quán)益合計(包括少數(shù)股東權(quán)益)。這一指標(biāo)可以反映企業(yè)的財務(wù)杠桿程度，較高的杠桿系數(shù)代表較為緊張的財務(wù)壓力。一般來說，新建路產(chǎn)較多的企業(yè)通常具有相對較高的杠桿系數(shù)，但是，如果新投入運營路產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)較好的現(xiàn)金流，則可以在一定程度上彌補(bǔ)財務(wù)杠桿方面的弱勢。留存現(xiàn)金流/資本支出(RCF/CAPEX )。主要考察公司留存現(xiàn)金流對當(dāng)期資本支出的覆 蓋程度。雖然公路企業(yè)當(dāng)期資本支出可能通過通行費收入增長而得到彌補(bǔ)，但是如果其自身現(xiàn)金流能夠滿足資本支出的

33、需要，無疑將有利于信用品質(zhì)的提升。這樣的企業(yè)可以不依賴外部融資，并且在經(jīng)營環(huán)境惡化時有多種融資方式選擇。在考察債務(wù)和資本狀況時，我們不僅關(guān)注目前的債務(wù)壓力，還要考慮債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、 未來資本支出導(dǎo)致的資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)變化等因素。 未來資本支出計劃和融資方式會帶來業(yè)務(wù)量的增長，同時也會改變目前的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響信用狀況。 對于未來資本支出較大的公司，需要重點分析公路建成后的現(xiàn)金流增長能否較好地覆蓋不斷增長的當(dāng)期債務(wù)。對于資本支出，中誠信國際重點考察其規(guī)模與投向，在結(jié)合企業(yè)融資計劃的基礎(chǔ)上，分析資本支出對企業(yè)信用品質(zhì)的影響。較低的資本支出需求通常是提升信用品質(zhì)的正面因素， 而依賴債務(wù)融資的資本需求

34、較高，則通常會對信用狀況構(gòu)成負(fù)面影響，但新建項目如果具有較高的戰(zhàn)略合理性，且極有可能產(chǎn)生充沛、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，則可在一定程度上彌補(bǔ)這種負(fù) 面影響。因素映射FFO/利息支出(X)> 64-6 2-41.5-21.2-1.5FFO/總債務(wù)(X)> 0.40.3-0.4 0.2-0.3 0.1-0.20.05-0.1總資本化比率(%)<4040-50 50-60 60-70 70-80留存現(xiàn)金流/資本支出(X)> 0.80.5-0.8 0.3-0.5 0.2-0.3 0.1-0.2評級因素5 :公司管理評價原因公路建設(shè)周期長，投資巨大且收回期限長，同時政策敏感度很高，因此管理

35、層在項目、投融資等方面的管理經(jīng)驗與管理能力對公司業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生較大影響。中誠信國際認(rèn)為，清楚明晰的預(yù)算、合理可行的投融資管理政策、成功應(yīng)對突發(fā)事件的歷史記錄，以及實現(xiàn)較佳財務(wù)表現(xiàn)的能力視為管理實力的體現(xiàn)。從戰(zhàn)略規(guī)劃來看，如果公司主要投資于由需求推動的項目，而不是實行投機(jī)性擴(kuò)張和偏重資本運作的策略，能夠幫助公司控制債務(wù)規(guī)模和回避風(fēng)險，從而獲得較高的信用評價。公路企業(yè)的實際資本支出一方面取決于業(yè)已制定的資本支出計劃，另一方面還取決于按照計劃完成項目。國內(nèi)公路建設(shè)費用超出概預(yù)算金額的情況較為普遍，而調(diào)整概預(yù)算往往需要較長的審批程序，對項目竣工時間構(gòu)成較大影響， 并加大公路企業(yè)的運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。 擁

36、有一個長期建立起來的穩(wěn)健的營運預(yù)算記錄，并且與長遠(yuǎn)戰(zhàn)略和資本規(guī)劃保持一貫性，是影響企業(yè)信用品質(zhì)的正面因素。評價管理水平的另一個關(guān)鍵因素是董事會成員和管理層的行業(yè)經(jīng)驗。管理層的從業(yè)經(jīng)驗對于公司戰(zhàn)略的順利實施、保持經(jīng)營的穩(wěn)定性以及應(yīng)對突發(fā)事件等方面具有很大作用。評價方法中誠信國際主要通過項目計劃能力和管理水平兩個次級因素考察企業(yè)的管理素質(zhì)，這兩項因素采取定性方法評價。項目計劃能力。主要根據(jù)歷史紀(jì)錄考察公司的項目資金管理能力，即能否確保項目在計劃的工期、標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)算內(nèi)完成。 歷史項目的完工紀(jì)錄可以很大程度上反映公司的項目管理能 力。重點考察針對每個項目是否有完整詳盡的風(fēng)險評估和風(fēng)險管理體系、以及解決突

37、發(fā)事件的預(yù)案，并結(jié)合項目完工的實際情況分析公司的項目管理能力。管理水平。主要從管理層的行業(yè)經(jīng)驗、資金管理水平和財務(wù)報告質(zhì)量等方面考察。因素映射項目計劃 能力完善的長期計 戈農(nóng)有充分的歷 史紀(jì)錄說明項目 能夠按時在預(yù)算 內(nèi)完成長期穩(wěn)定的歷史 紀(jì)錄說明項目能 夠按時在預(yù)算內(nèi) 完成穩(wěn)定的歷史紀(jì)錄 說明項目能夠按 時在預(yù)算內(nèi)完成有限的歷史紀(jì)錄 說明項目能夠按 時在預(yù)算內(nèi)完成非常有限的歷史 紀(jì)錄說明項目能 夠按時在預(yù)算內(nèi) 完成領(lǐng)導(dǎo)層從業(yè)經(jīng)驗領(lǐng)導(dǎo)層從業(yè)經(jīng)驗 豐富（大于10 年）,長期而有效 的資金管理記 錄，財務(wù)報告質(zhì) 量高領(lǐng)導(dǎo)層從業(yè)經(jīng)驗領(lǐng)導(dǎo)層從業(yè)經(jīng)驗領(lǐng)導(dǎo)層從業(yè)經(jīng)驗極豐富（大于15較豐富（大于5一般（大于

38、3年）;較少（小于3年）;管理水平年）;很長期且極年）;穩(wěn)定而較有資金管理水平一資金管理水平較有效的資金管理效的資金管理記般，財務(wù)報告質(zhì)差，財務(wù)報告質(zhì)記錄，財務(wù)報告錄，財務(wù)報告質(zhì)量一般量較差質(zhì)量很高量較高其他考慮因素公路公司具有較強(qiáng)的地域性和個體特殊性。針對每個評級項目，中誠信國際同時會考慮多個定性因素，這些因素主要包括：收費政策不同公路具有不同的收費政策和收費期限，地方政府收費政策變化將對收費公路企業(yè)的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生較大影響。政府還貸公路在還完貸款本息后應(yīng)停止收費，且不以營利為目標(biāo)。如果受評企業(yè)的主要路產(chǎn)屬于政府還貸性質(zhì)， 其財務(wù)表現(xiàn)可能較弱， 但由于納入地方政府財 政預(yù)算，同時受政策變動影響

39、的可能性較小， 即使收費政策有變化，債權(quán)人的利益也相對有 保障。政府及股東支持公路經(jīng)營企業(yè)的最終股東通常為地方政府。 我們將考察公路企業(yè)在當(dāng)?shù)氐牡匚患捌渑c政 府的關(guān)系， 同時地方政府對企業(yè)支持的意愿及相關(guān)政策的連續(xù)性也是重點分析對象。 一般來 講，公路企業(yè)受母公司及所屬地交通主管部門的直接監(jiān)督， 國有公路企業(yè)董事會成員多由政 府任命。 一方面， 地方政府的介入可以使公路企業(yè)獲得直接或間接的支持， 另一方面也可能 使公路企業(yè)承擔(dān)一些公益性項目。地方財政實力評價經(jīng)營管理政府還貸公路的法人組織單位以及由地方政府全資成立并受讓政府還貸 公路經(jīng)營權(quán)的公路企業(yè)時， 地方政府財政實力一個非常重要的考慮因素。

40、 如果政府全資公路 企業(yè)的舉債規(guī)模較大， 且地方政府財政實力較弱， 則信用風(fēng)險相對較大。 在衡量地方財政實 力時， 我們主要考慮地方政府的財政收入增長情況、 財政平衡能力、 政府類公路企業(yè)的舉債 規(guī)模以及未來公路建設(shè)規(guī)劃等項因素。另一方面， 盡管地方財政實力對評價上述兩類單位的信用風(fēng)險都很重要， 但重要程度還 是有所差別的。 這主要表現(xiàn)在對于債權(quán)人來說， 承債主體的差別會在一定程度上導(dǎo)致債務(wù)保 障程度的不同。 前一類債務(wù)的承債主體是政府， 屬于政府直接債務(wù)， 而后一類債務(wù)的承債主 體是收費公路企業(yè)， 其債務(wù)也由政府直接債務(wù)轉(zhuǎn)化為隱性債務(wù)或或有債務(wù)。 與直接債務(wù)相比 較，隱性債務(wù)的保障程度要相對

41、低一些。銀行借款條件和信用記錄大多數(shù)收費公路企業(yè)均將收費權(quán)質(zhì)押給銀行或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)抵押給銀行以取得貸款， 某些 貸款協(xié)議還帶有附加限制條件。 資產(chǎn)抵押在一定程度上降低了公司的財務(wù)彈性， 我們將考察 公路企業(yè)的資產(chǎn)抵質(zhì)押情況和重要的借款條件， 綜合判斷對公司信用狀況的影響。 同時， 我 們還將考察公司在銀行的信用記錄， 了解銀行授信總額度、 未使用授信余額、 以及授信的種 類、條件、期限等情況，分析公司的流動性情況。會計政策會計政策的不同將直接影響財務(wù)報表對企業(yè)實際經(jīng)營成果的反映。公路企業(yè)往往在折 舊、大修以及損失準(zhǔn)備等會計政策方面有較大差異。 評級過程中我們關(guān)注不同的會計處理方 式對企業(yè)經(jīng)營成果的影響，并盡