證券市場資產(chǎn)重組的分析

1、證券市場資產(chǎn)重組的績效分析*徐潤萍 *（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，330013）摘要 本文對我國證券市場資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究， 從實(shí)證角度分析資產(chǎn)重組運(yùn)作過程中的成本與效益。揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對上市公司價(jià)值提升的影響關(guān)鍵詞實(shí)質(zhì)性重組公司價(jià)值成本與效益1 引言隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，培育了中國特色的資本經(jīng)營理念，在此理念引導(dǎo)下， 通過資產(chǎn)重組上市的公司快速發(fā)展。這其中有不少上市公司，經(jīng)過重組當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了報(bào)表業(yè)績指標(biāo)的提高。 但是公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)并未得到實(shí)質(zhì)性地提高，這種重組常稱為報(bào)表性重組。它往往短期行為嚴(yán)重，經(jīng)過控股后，常利用不公平的反向收購，大肆套取上市公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了不少成功

2、的資產(chǎn)重組案例，這類公司有的盡管重組當(dāng)年， 報(bào)表業(yè)績指標(biāo)沒有顯著提高，可隨后卻實(shí)現(xiàn)了業(yè)績指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的持續(xù)增長。這種實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場上需大力提倡的。 筆者經(jīng)過近三年的跟蹤分析， 托普軟件與愛使股份資產(chǎn)重組屬實(shí)質(zhì)性重組。本文試圖對重組后已走過三年歷程的這兩個(gè)重組案例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對提高上市公司價(jià)值的影響。2 實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價(jià)值有效途經(jīng)四川托普科技發(fā)展公司在1997 年底，通過協(xié)議收購“川長征”的國有法人股方式，成為其第一大股東。川長征是老牌國有機(jī)械企業(yè)，上市以來業(yè)績一直不好，到1997 年，每股利潤僅 0.011 元，處于虧損邊緣。陷入困境的川

3、長征看中了托普集團(tuán)的“成都托普軟件園”，而作為民營企業(yè)的托普集團(tuán)也想借助證券市場擴(kuò)展實(shí)力。于是，雙方首先進(jìn)行股權(quán)交換，1997年 10 月，川長征以每股7.42 元的價(jià)格收購?fù)衅哲浖?3.85% 股權(quán)，需出資 7791 萬元，1998年 4 月，托普發(fā)展又以每股2.58 元的價(jià)格購買川長征48.37% 的國有法人股共計(jì)1.0997 億元，與川長征收購?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實(shí)際出資3206 萬元，就取得了川長征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面價(jià)值7568.82 萬元，凈利潤 3000 萬元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) ,進(jìn)行資產(chǎn)剝離，出售部分閑置資產(chǎn)。通過

4、這一系列的資產(chǎn)重組活動(dòng)， 使川長征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化， 由原來單純生產(chǎn)機(jī)床轉(zhuǎn)為計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)等最具發(fā)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。 目前，托普軟件已成為中國軟件業(yè)的佼佼者， 擁有 6 家控股子公司和 10 家參股公司，總資產(chǎn) 7.39 億元。在 2000 年獲準(zhǔn)增發(fā)新股 5000 萬股，* 本文是國家社科基金項(xiàng)目（ 00BJY0909）的階段性成果之一。* 徐潤萍 .女 .45 歲 .教授 .碩導(dǎo) .主要研究方向：證券投資學(xué)、資產(chǎn)重組與并購。中天證券研究院兼職研究員。募集資金14 億元。 托普軟件運(yùn)用證券市場的融資機(jī)制，迅速擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提高競爭能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的高速發(fā)展打下了扎實(shí)的

5、基礎(chǔ)，使得公司價(jià)值保持持續(xù)增長態(tài)勢。詳見附表1表 1托普軟件重組前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較單位：萬元時(shí) 間1997 年1998 年同比增長 %1999 年同比增長 %2000 年同比增長 %內(nèi) 容重組前主營收入6643.42207.6.232.327422.124.250826.483.35主營利潤- 475.57827.612322.257.415199.223.35利潤總額109.34723.8422.09449.1100.013367.2241.47每股收益 (元 )0.0110.3332927.30.65395.80.7169.65每股凈資產(chǎn) (元)2.1012.020- 3.92.6693

6、2.169.96273.2凈資產(chǎn)收益率0.5416.502955.624.4548.27.18- 71.6(%)愛使股份屬滬市的“三無”概念公司之一，全部股本1.2 億股皆為流通股。該公司主營業(yè)務(wù)不突出，業(yè)績主要靠投資收益支撐。但在1998 年還保持者配股資格,大港油田及所屬家關(guān)聯(lián)企業(yè)， 1998 年 7 月 1 日到 7 月 31 日在二級(jí)市場收購愛使股份達(dá)到總股本的10.0116%成為第一大股東。大港控股后，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組與產(chǎn)權(quán)剝離：一是，收購大港下屬港潤石油高科技公司70%的股權(quán)，注入具有環(huán)保概念的石化資產(chǎn)，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整；二是，將愛使持有的眾多上市公司不能流通的法人股出售，獲得

7、現(xiàn)金2293 萬元。通過這一系列重3，組活動(dòng)，愛使形成了以石油化工與高科技的信息產(chǎn)業(yè)兩大領(lǐng)域?yàn)橹鞯漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，主業(yè)突出，公司價(jià)值得以大幅提升。詳見附表2表 2愛使股份重組前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)單位：萬元時(shí)間1997 年1998 年同比增長 %1999 年同比增長 %2000 年同比增長 %內(nèi)容重組前主營收入17342.811421.99- 34.1427593.36141.5831735.6215.01主營利潤- 842.583729.25197.5139.377439.9143.14利潤總額2761.81- 425.18- 84.612199.547677.79249.06每股收益（元）0.2060

8、.009- 43.690.131354.440.22472.31每股凈資產(chǎn)（元）2.061.47-28.641.005-31.791.9795.84凈資產(chǎn)收益率10.030.58- 94.3713.022144.8311.4- 12.44（ %）3 資產(chǎn)重組成本與效益的比較3.1 資產(chǎn)重組的實(shí)體性成本分析非上市公司購買股權(quán)入主上市公司，主要考慮取得控制權(quán)的成本。 1購買股份的成本。即場外協(xié)議收購非流通股或二級(jí)市場舉牌收購目標(biāo)公司流通股票的成本。<2>配股權(quán)成本。即取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，為恢復(fù)目標(biāo)公司配股資格的成本。一般被收購的公司都是處于虧損或微利狀態(tài)， 而收購公司控股的主要目的之

9、一是充分利用證券市場的融資功能，即獲取配股權(quán)。<3>其他成本。即收購過程中支付的其他費(fèi)用，如二級(jí)市場買股票的傭金，印花稅；協(xié)議收購的中介費(fèi)，律師費(fèi)，管理費(fèi)等。我們以托普軟件與愛使股份兩公司資產(chǎn)重組案例，量化分析其重組成本。首先，購買控股權(quán)的成本。托普軟件是從國資局手中購買國有法人股，成本較低，僅為3206 萬元；大港油田是從二級(jí)市場收購成本較高，根據(jù)愛使股價(jià)走勢與三次舉牌收購股份所占比例推測，成本大約為2 億元（首次舉牌收購股份占流通股的5.0001% ，平均價(jià)格為17 元；第二次舉牌增持4% ，平均價(jià)格為16 元，第三次又增持1.0115% ，平價(jià)價(jià)格為14元。）其次，恢復(fù)配股資

10、格的成本。按當(dāng)時(shí)中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司配股必須達(dá)到三年凈資產(chǎn)收益率平均10% 其中年度不得低于6% 。托普發(fā)展所花成本大約5215 萬；大港油田為了在1999 年順利配股， 1998 年大約拿出1738.16 萬元凈利潤注入愛使股份。最后，其它成本。如大港在二級(jí)市場購股的印花稅，傭金，信息費(fèi)等200 萬元左右。3.2 資產(chǎn)重組的效益分析資產(chǎn)重組的行為就是滿足“經(jīng)濟(jì)人”效益最大化，重組方的目的就是最大限度地獲利收益。影響其收益的因素有以下幾方面：（ 1）配股融資收益。重組方控股上市公司后，一般會(huì)設(shè)法對目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，以盡快使其符合配股或增發(fā)新股資格。托普軟件200

11、0 年增發(fā)新股募集資金人民幣 14 億，若不分紅利，從股市募集資金的成本可以視為零的話，按年貸款利率 6.39% 計(jì)算，可節(jié)省利息約8946 萬元。愛使1999 年配股募集資金約3.6 億元，可節(jié)省利息約 2299 萬元。（ 2）稅收優(yōu)惠收益。我國的上市公司一般是國家或地方政府積極扶持的行業(yè)，在所得稅上享有優(yōu)惠。一般企業(yè)的所得稅為33%，而大多數(shù)上市公司的所得稅實(shí)際只有15% 。托普發(fā)展在重組當(dāng)年注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稅前利潤大約為3000 萬元，稅收優(yōu)惠收益540 萬元左右，大港油田在重組當(dāng)年注入的稅前利潤大約為2000 萬元，稅收優(yōu)惠收益360 萬元。（ 3）股份升值收益。資產(chǎn)重組是二級(jí)市場股

12、價(jià)揚(yáng)升的重要題材（剔除市場炒作因素），由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓使公司的無形資產(chǎn)顯示出來，為投資者所認(rèn)識(shí)并重新評(píng)價(jià)公司價(jià)值。新控股股東的入主， 能將高效率的管理機(jī)制導(dǎo)入企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)， 剝離不良資產(chǎn)， 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。這無疑會(huì)使投資者預(yù)期看好，促使公司股票價(jià)值的提升。從大港看， 以開始買愛使股票的收盤價(jià)為基期， 到控股成功， 股東大會(huì)決議公告日的收盤價(jià)為報(bào)告期，則大港油田及關(guān)聯(lián)企業(yè)所持的愛使股票已升值約為24%，賬面盈利約為3000 萬元。（ 4）廣告效應(yīng)。上市公司在我國證券市場還是稀缺資源，境內(nèi)有 6000 萬戶個(gè)人投資者，按每戶 3 人計(jì)算，再加上機(jī)構(gòu)投資者，保守估計(jì)也有2 億多人，時(shí)刻關(guān)注證券市場，

13、這是任何媒體都難以達(dá)到的廣告效應(yīng)。因此資產(chǎn)重組對提升公司知名度的廣告效應(yīng)是巨大的。綜上，我們可得出測算資產(chǎn)重組績效的量化模型：J=CRC = G +H + Q + e；R = Z + T + A + e其中 ： J -績效， C -成本， R -收益， G - 購股成本， H -恢復(fù)配股資格成本，Q -其他費(fèi)用， R -收益， Z -配股收益， T -稅收優(yōu)惠， A -廣告費(fèi)用節(jié)省，e -隨機(jī)誤差表 3 是兩公司重組具體數(shù)據(jù)的績效比較。表 3兩公司資產(chǎn)重組的績效比較單位：萬元名稱內(nèi)容托普軟件愛使股份一 成本1購買股份3206200002恢復(fù)配股資格15540.381738.163其他費(fèi)用200

14、4小計(jì)18746.3821938.16二 收益5配股融資140000360006稅收優(yōu)惠5403607股份升值30008小績效（4 8）121794174224 結(jié)論（ 1）從公司角度看，資產(chǎn)重組提升企業(yè)價(jià)值。證券市場中實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司，盡管當(dāng)年業(yè)績指標(biāo)未得到大的改善。 但從發(fā)展趨勢觀察， 其業(yè)績指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)保持持續(xù)增長與改善，是真正提升公司價(jià)值的積極因素。（ 2）市場化方式的資產(chǎn)重組有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。大港依靠自己的實(shí)力在二級(jí)市場舉牌收購愛使的股份， 而且是在未被目標(biāo)公司知情的狀況下進(jìn)行， 類似西方國家的敵意接管式并購。股份公司要形成有效的公司治理結(jié)

15、構(gòu)，必須設(shè)立兩方面的機(jī)制：一是，給出資人以法律保護(hù)。 即在經(jīng)理們?yōu)E用職權(quán)時(shí)， 可通過法律幫助來維護(hù)出資人利益； 二是較大的出資人可通過集中所有權(quán)（控股權(quán)）來保護(hù)出資人利益。即當(dāng)管理層違約或管理無效時(shí)，就可罷免經(jīng)理人員， 調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略， 從而保障出資人利益。前者，成本較高， 往往不得以而為之。后者， 在現(xiàn)實(shí)中較常用。 市場化收購作為一種主動(dòng)性力量為保證股東對管理層的約束， 為有經(jīng)管理才能的企業(yè)家取代缺乏才能的經(jīng)理提供了有效途經(jīng)， 因而在完善公司治理結(jié)構(gòu)中起著重大作用。 為了使我國證券市場中許多國企改制來的上市公司切實(shí)經(jīng)營機(jī)制， 收購接管機(jī)制的運(yùn)用是關(guān)鍵。 當(dāng)然要使收購機(jī)制有用武之地， 需完善相應(yīng)

16、條件， 一是上市公司的股權(quán)要全流通并較分散； 二是證券市場對企業(yè)價(jià)值有較準(zhǔn)確的定位機(jī)制； 三是政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)規(guī)范企業(yè)的反收購行為。（ 3）從社會(huì)角度，成功的資產(chǎn)重組促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的增長。非上市公司通過重組入主上市公司，有利于擴(kuò)充企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量。尤其是民營高科技企業(yè)控股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司， 有利于運(yùn)用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的科技含量， 從而實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置， 創(chuàng)造新價(jià)值。 而這正是證券市場資源優(yōu)化配置機(jī)制的體現(xiàn)， 我國有眾多國企傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司， 證券市場應(yīng)大力支持實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組， 這將真正實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的增加。主要參考文獻(xiàn)1黃湘源 . 大股東借殼上市

17、對比. 資本市場 ,2000,(8):30312劉守剛 . 敵意接管與公司治理結(jié)構(gòu). 管理世界 ,1999,(5):1871933陳信元 . 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng). 經(jīng)濟(jì)研究 ,1999,(9):47554郝智明 . 三起買殼案例的操作比較. 資本市場 ,1999,(7):44455 王永長 . 大港油田買殼成本析 . 資本市場 ,1999,(7):46-476 上公司年報(bào) :1998 年 ,1999 年,2000 年7 中國證券報(bào) :1998 年 ,1999 年,2000 年An Analusis of The Perfirmance Restructuring Assts in Stock MarketXuRunping(Jiangxi Institute of Finance and Economics,330013)Abstract On the basis of tracking researches on typical cases of restructuring assets