上市公司自愿性信息披露研究

1、上市公司自愿性信息披露研究 VOLUNTARY DISCLOSURE OF LISTED COMPANIES 課題研究員何衛(wèi)東 內(nèi)容提要 1、當(dāng)投資者對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量不滿、證券市場(chǎng)面臨整體“誠(chéng)信”危 機(jī)時(shí)，資質(zhì)優(yōu)良、業(yè)績(jī)不俗“好”公司有動(dòng)力通過(guò)自愿性信息披露突出自身競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以期提高信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)信心。 2、公司自愿披露信息包括兩個(gè)方面。一是對(duì)強(qiáng)制披露信息細(xì)化和深化， 以提高強(qiáng)制披露信息可信度和完整性。二是對(duì)強(qiáng)制披露信息補(bǔ)充和擴(kuò)展，以 突出公司“核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”為目標(biāo)全方位、系統(tǒng)化披露信息，展示公司 未來(lái)盈利能力和成長(zhǎng)潛力。 3、成熟資本市場(chǎng)上市公司信息披露

2、監(jiān)管經(jīng)歷了自愿披露、強(qiáng)制披露、強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合發(fā)展階段。當(dāng)前主要成熟資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)管部 門普遍修訂政策和規(guī)章，鼓勵(lì)上市公司增加對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)能力、前瞻性財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)、公司治理效果、環(huán)境保護(hù)與社會(huì)責(zé)任等信息自愿披露。 4、一些國(guó)際知名公司已經(jīng)通過(guò)不斷實(shí)踐探索形成了以核心競(jìng)爭(zhēng)能力信息為主、公司治理信息和環(huán)境保護(hù)信息為輔自愿信息披露制度，這一制度在溝 通公司經(jīng)理人員與公司利害相關(guān)者，降低投資者之間信息非對(duì)稱程度，提高信質(zhì)量方面起到了積極作用。 5、對(duì)于新興中國(guó)證券市場(chǎng)，上市公司自愿信息披露對(duì)緩解“誠(chéng)信”危機(jī)，增強(qiáng)投資者信心更具意義。在充分借鑒成熟資本市場(chǎng)自愿信息披露監(jiān)管經(jīng) 驗(yàn)基礎(chǔ)上，

3、立足于當(dāng)前中國(guó)新興證券市場(chǎng)公司實(shí)踐特征，證券監(jiān)管部門應(yīng)盡快推出上市公司自愿信息披露章程指引，鼓勵(lì)并規(guī)范上市公司自愿信息披露。 6、上市公司應(yīng)加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者、券商、證券分析機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)中介溝通，解答他們對(duì)定期報(bào)告信息咨詢，了解公司外部人信息需求，通過(guò)自愿信息披露降低公司內(nèi)外部人信息非對(duì)稱，并采用恰當(dāng)溝通形式以便利自愿披露信息廣泛傳播。 7、上市公司應(yīng)采取適當(dāng)形式主動(dòng)增加有關(guān)公司“核心能力”信息披露，使投資者了解公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景，對(duì)公司未來(lái)更具信心。 8、上市公司應(yīng)在年報(bào)(中報(bào))等定期報(bào)告披露中，對(duì)具有較高不確定性和容易產(chǎn)生理解偏差信息，如管理人員目標(biāo)和評(píng)價(jià)、盈利預(yù)測(cè)、公司治理效果等，增加自

4、愿信息披露以提高信息披露質(zhì)量。 9、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)可考慮定期推出獨(dú)立上市公司自愿信息披露評(píng)級(jí)結(jié)果，為投資者提供具有一定權(quán)威性上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)意見(jiàn)，使投資者能夠全面地了解上市公司信息披露質(zhì)量，謹(jǐn)慎投資，科學(xué)決策。 10、由于市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)特殊行業(yè)性質(zhì)，證券監(jiān)管部門在培育市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)方面應(yīng)該發(fā)揮自身獨(dú)特作用。一方面是開(kāi)放市場(chǎng)，允許境外市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)直接在我國(guó)資本市場(chǎng)執(zhí)業(yè)。另一方面，促進(jìn)國(guó)內(nèi)已有市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)重新整合以達(dá)到一定規(guī)模與國(guó)外市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。 Abstract Prior theoretical and empirical results show that listed compani

5、es have strong incentives to disclose information highlighting their core competence and competitive advantage voluntarily in order to manifest accountability and trustworthiness of management and display growth potentials and future profitability of the firm. Listed companies voluntarily disclose i

6、nformation, which contains core competitiveness, future-oriented financial and non-financial ratios, environmental protection and corporate responsibility, either as supplement or as extension of compulsorily disclosed information subject to security law or listing rules. Regulatory bodies in develo

7、ped capital markets generally enact policies and rules to enhance voluntary information disclosure. Many multinationals already regard voluntary disclosure as an effective way to communicate stakeholders, decrease information asymmetry, display competitive advantage and penetrate entry barrier. For

8、emerging Chinese capital market, regulatory bodies, such as CSRC, should pay more attention to voluntary information disclosure of listed companies, and take effective measures to improve disclosure quality in order to protect unsophisticated investors and discipline aggressive managers. 內(nèi)容提要.2 ABST

9、RACT .5 一自愿性信息披露基本特征、理論解說(shuō)與經(jīng)驗(yàn)證據(jù).7 1自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露區(qū)分.7 2信息披露方式演進(jìn).8 3自愿性信息披露作用.10 4自愿性信息披露途徑.13 5自愿性信息披露理論解說(shuō).16 6自愿性信息披露經(jīng)驗(yàn)證據(jù).25 二鼓勵(lì)與規(guī)范：中外證券監(jiān)管部門對(duì)自愿性信息披露規(guī)制.32 1美國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司自愿性信息披露規(guī)制.32 2加拿大多倫多證券交易所對(duì)上市公司盈利預(yù)測(cè)信息規(guī)制.40 3歐盟、澳大利亞、韓國(guó)等國(guó)家對(duì)環(huán)境信息和社會(huì)責(zé)任信息披露規(guī)制.40 4中國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司自愿性信息披露規(guī)則.42 三展示核心能力：國(guó)外上市公司自愿性信息披露實(shí)踐.43 1

10、大陸歐洲國(guó)家上市公司自愿性信息披露.43 2加拿大上市公司自愿性信息披露.45 3. 日本上市公司自愿性信息披露.45 4韓國(guó)上市公司自愿性信息披露.47 5馬來(lái)西亞、新加坡、澳大利亞、新西蘭航空業(yè)上市公司自愿性信息披露.47 案例：CUC 國(guó)際公司自愿性信息披露.49 四立足誠(chéng)信、溝通信息：提高上市公司自愿性信息披露質(zhì)量.55 主要參考文獻(xiàn).59 一自愿性信息披露基本特征、理論解說(shuō)與經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 1自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露區(qū)分 上市公司信息披露是指上市公司將直接或間接地影響到投資者決策重要 信息以公開(kāi)報(bào)告形式提供給投資者1。以公開(kāi)報(bào)告形式披露意味著所有投資 者只要存在獲取信息意愿就能在相同

11、時(shí)間獲得相同信息。資本市場(chǎng)上存在 上市公司與某些投資者之間私下溝通雖也具備信息傳遞與傳播特征，但在過(guò) 去大多數(shù)國(guó)家證券監(jiān)管部門傾向于限制這類“選擇受眾”信息披露，不過(guò)當(dāng) 前普遍放松了限制。 按照所披露信息內(nèi)容區(qū)分，可以將披露信息劃分為自愿性披露信息和強(qiáng)制 性披露信息。強(qiáng)制性披露信息是指由公司法、證券法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管部門條例 等法律、法規(guī)明確規(guī)定上市公司必須披露信息。如，基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān) 聯(lián)交易信息、審計(jì)意見(jiàn)等。自愿性披露信息是指除強(qiáng)制性披露信息之外，上市 公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露信息。如，管 理者對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)評(píng)價(jià)、環(huán)境保護(hù)和社區(qū)責(zé)任、公司實(shí)際運(yùn)

12、作數(shù) 據(jù)、前瞻性預(yù)測(cè)信息、公司治理效果等。 值得強(qiáng)調(diào)是，強(qiáng)制性披露信息與自愿性披露信息區(qū)分并不是絕對(duì)。因 為信息內(nèi)容完整性只是信息披露一個(gè)方面，信息披露還包括時(shí)效性、可靠性 等其他方面。強(qiáng)制披露信息存在披露方式與時(shí)間自愿性選擇問(wèn)題，自愿披露 信息同樣可能是由強(qiáng)制披露所誘致或者是對(duì)強(qiáng)制披露信息必要補(bǔ)充。例如， 年報(bào)是強(qiáng)制披露定期報(bào)告，但何時(shí)披露年報(bào)卻是經(jīng)理人員斟酌決定結(jié)果。分 部財(cái)務(wù)信息在某些情況下是自愿披露信息，但它是整體財(cái)務(wù)信息深化和補(bǔ) 充。具體而言，何種信息是強(qiáng)制披露，何種信息是自愿披露，與一個(gè)國(guó)家 公司法律體系有很大關(guān)系，在某些國(guó)家公司法律體系下必須強(qiáng)制披露信息可 能在另一些國(guó)家公司法律

13、體系下是自愿披露信息。在一些情況下是強(qiáng)調(diào)披露 信息，而在另一些情況下可能是自愿披露信息。例如，在英國(guó)、澳大利亞等 1 本文并不想?yún)^(qū)分“決策有用性”與“價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性”，假設(shè)二者一致。 國(guó)家公司雇員信息是強(qiáng)制披露信息，而在歐洲大陸許多國(guó)家，這是自愿披露 信息。 對(duì)于投資者而言，強(qiáng)制披露信息與自愿披露信息是相互補(bǔ)充信息源， 并不存在一類信息能夠替代另一類信息，或一類具有較高價(jià)值、而另一類價(jià)值較 低情況。投資者偏好更高質(zhì)量信息，無(wú)論是強(qiáng)制披露信息還是自愿披露 信息都應(yīng)該具有及時(shí)、準(zhǔn)確、可靠特征。概而言之，強(qiáng)制性披露是以法律規(guī)范 來(lái)調(diào)整上市公司與其他利害相關(guān)者之間信息溝通，而自愿性披露則是公司與 其他

14、利害相關(guān)者之間基于經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行自利性信息溝通。如果說(shuō)法律制定和 執(zhí)行是強(qiáng)制性信息披露基礎(chǔ)話，自愿性信息披露質(zhì)量提高則依賴于公司治 理機(jī)制設(shè)計(jì)與有效性2。 2信息披露方式演進(jìn) 在證券市場(chǎng)發(fā)展最初階段，自愿性信息披露占據(jù)主導(dǎo)地位。披露什么信 息？何時(shí)披露？對(duì)誰(shuí)披露？完全由上市公司自身決定。證券監(jiān)管部門信奉監(jiān)管 理念是“看不見(jiàn)手”，即只要證券市場(chǎng)上交易量大，參與者眾，交易阻礙少， 參與者受自身利益趨動(dòng)理性交易行為就能夠促使證券市場(chǎng)自動(dòng)達(dá)于“信息完全 披露、資源有效配置”均衡狀態(tài)。然而，1929 年爆發(fā)紐約證券交易所大恐 慌對(duì)“看不見(jiàn)手”監(jiān)管理念造成了沉重打擊。美國(guó)國(guó)會(huì)組織了專門委員會(huì)對(duì) 紐約證券交易

15、所大恐慌進(jìn)行了調(diào)查。結(jié)果顯示，這次危機(jī)實(shí)與上市公司披露虛假 信息、投機(jī)者造謠欺騙操縱市場(chǎng)有關(guān)。為了扼制虛假信息披露，提高證券市場(chǎng)效 率，美國(guó)國(guó)會(huì)于1933 年、1934 年頒布實(shí)施了<<證券法>>和<<證券交易法>>，成 立了專司證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著信息披露方式由自愿性披露向強(qiáng)制性披露 轉(zhuǎn)變。強(qiáng)制性信息披露目是使公司在“陽(yáng)光下運(yùn)作”，從而既有利于投資者 特別是中小投資者保護(hù)，也有利于投資者監(jiān)督公司經(jīng)理人員以減少其損害股 東利益機(jī)會(huì)主義行為。 2 Shleifer & Vishney(1996)認(rèn)為公司治理機(jī)制有效性也依賴于法律體系保障

16、，但并不意味著公司治理與 公司法律體系發(fā)揮著相同作用。 自20 世紀(jì)六十年代起，一些信奉“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”學(xué)者開(kāi)始攻擊證 券市場(chǎng)管制和強(qiáng)制性信息披露。例如，Stigliz(1969)在對(duì)資本市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行 統(tǒng)計(jì)分析后得出結(jié)論：證券法并沒(méi)有起到提高上市公司信息披露質(zhì)量作用，上 市公司花費(fèi)時(shí)間和金錢準(zhǔn)備和披露信息無(wú)助于優(yōu)化投資者決策行為。 在強(qiáng)制性信息披露下，上市公司自愿性信息披露受到一定限制。例如，受 1934 年<<證券交易法>>影響，許多美國(guó)上市公司經(jīng)理人員不愿意披露盈利 預(yù)測(cè)信息，其原因在于：對(duì)于自愿披露信息，不披露并沒(méi)有直接責(zé)任；一旦 披露，如果不準(zhǔn)確，將可能

17、招致股東訴訟而損失慘重。 受到限制并不意味著上市公司失去了自愿信息披露動(dòng)機(jī)。隨著證券市場(chǎng) 發(fā)展和公司生存環(huán)境變化，上市公司自愿披露信息動(dòng)機(jī)不斷增強(qiáng)并付諸于實(shí) 踐。首先，為了適應(yīng)投資者需要，改善與投資者溝通，上市公司必須在信息 披露方面做出更多努力。當(dāng)前投資者對(duì)信息需求深度和廣度大大提高，每一項(xiàng) 投資決策做出，不僅要依據(jù)財(cái)務(wù)信息、物質(zhì)資源信息，還要依據(jù)非財(cái)務(wù)信息、 知識(shí)資源信息，而后者取得大部分依賴于公司自愿披露。其次，隨著資本市 場(chǎng)擴(kuò)大，上市公司數(shù)量激增，買方市場(chǎng)特征突顯，對(duì)投資者爭(zhēng)奪加劇。很 多上市公司期望通過(guò)自愿信息披露突出公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，展示公司形象，提高公司 對(duì)投資者吸引力。第三，上市公

18、司是社會(huì)中一員，除了追求利潤(rùn)最大化之外， 還負(fù)擔(dān)某些社會(huì)責(zé)任，如環(huán)境保護(hù)、社區(qū)保障等。上市公司主動(dòng)披露有關(guān)社會(huì)責(zé) 任信息，使所有利害相關(guān)者，而不僅僅是投資者，受益于上市公司利潤(rùn)創(chuàng)造 行為，從而大大提高上市公司形象和公信力。最后，投資者購(gòu)買是公司未 來(lái)，而不是過(guò)去和現(xiàn)在，基于歷史成本信息強(qiáng)制性披露制度顯然不能完全滿足 投資者需要。上市公司自愿披露前瞻性信息對(duì)投資者決策具有重要參考價(jià) 值。 當(dāng)前證券市場(chǎng)經(jīng)歷進(jìn)化過(guò)程對(duì)上市公司自愿性信息披露提出了更高要 求。證券市場(chǎng)進(jìn)化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是機(jī)構(gòu)投資者興起。機(jī)構(gòu)投資者資 本雄厚，可以雇傭?qū)ｉT人員評(píng)估上市公司信息披露質(zhì)量，能夠建立各種各樣投 資組合以

19、有效分散風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)制性信息披露制度一個(gè)重要作用在于幫助小投資者 發(fā)現(xiàn)并投資于高質(zhì)量低風(fēng)險(xiǎn)證券。隨著資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者比重增加，強(qiáng) 制性信息披露制度重要性下降。二是專業(yè)證券分析師出現(xiàn)。證券分析師有三 個(gè)基本職能，第一，從發(fā)行人以外渠道搜集有關(guān)公司證券價(jià)值重要信息，如 利率、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)態(tài)、政府行為、消費(fèi)者偏好、人口變動(dòng)趨勢(shì)等影響公司股價(jià)變 動(dòng)基本走勢(shì)信息。第二，證實(shí)、比較上市公司披露信息，以防止惡意欺詐并 消除偏見(jiàn)。盡管個(gè)人投資者也能完成搜尋及證實(shí)信息工作，但專業(yè)證券分析師 能憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)與專業(yè)優(yōu)勢(shì)，以較低成本來(lái)完成。第三，通過(guò)與公司經(jīng)理人員 私下溝通獲取信息。私下溝通是上市公司經(jīng)理人員自愿性信息

20、披露一種形 式。對(duì)于經(jīng)理人員而言，它好處在于能夠通過(guò)證券分析師將“適意”信息泄 露到市場(chǎng)同時(shí)回避可能訴訟風(fēng)險(xiǎn)。證券分析師則通過(guò)與經(jīng)理人員溝通對(duì)公司 現(xiàn)狀有更深刻了解，從而更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司未來(lái)。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者興起， 還是專業(yè)證券分析師出現(xiàn)都對(duì)上市公司自愿性信息披露提出了更高要求，只 有更廣泛地披露、更有效溝通，才能得到證券分析師專注、機(jī)構(gòu)投資者青 睞。 因此，當(dāng)前許多國(guó)家上市公司信息披露方式朝著強(qiáng)制性披露與自愿性披露 相結(jié)合方向發(fā)展。自愿性信息披露已經(jīng)成為許多大公司展示“核心競(jìng)爭(zhēng)力”， 溝通利害相關(guān)者，描繪公司未來(lái)有效途徑，本文將在下一節(jié)對(duì)此詳加論述。 3自愿性信息披露作用 從投資者角度講，如

21、果上市公司能夠全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露所有與其投 資決策有關(guān)信息，那么投資者花費(fèi)時(shí)間和金錢搜尋私人信息動(dòng)力將減少，搜 尋成本將下降。由于私人信息生產(chǎn)是投資者之間缺乏溝通協(xié)調(diào)結(jié)果，對(duì)整個(gè) 社會(huì)而言是福利“凈損失”，所以投資者無(wú)疑將受益于上市公司信息披露。 從上市公司角度講，信息披露是一把“雙刃劍”。一方面，信息披露可以 減少投資者之間信息非對(duì)稱程度，提高股票市場(chǎng)流動(dòng)性，從而降低資本成本， 提高公司價(jià)值。另一方面，信息披露可能造成“泄密”，公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能得 益于此，從而削弱公司競(jìng)爭(zhēng)力。因此“披露什么信息？”和“披露到什么程度？” 是困擾所有公司經(jīng)理人員重要難題。 如果上市公司經(jīng)理人員與股東之間存在

22、較嚴(yán)重利益沖突，經(jīng)理人員甚至?xí)?利用自愿性信息披露來(lái)抵抗來(lái)自于股東方面壓力，保護(hù)自身利益。因?yàn)楝F(xiàn)有 股東在與潛在股東進(jìn)行交易時(shí)，常常憑借擁有私人信息“尋租”。信息一旦披 露，現(xiàn)有股東也就失去了源于信息非對(duì)稱“信息租金”。另外，經(jīng)理人員也常 常對(duì)信息披露時(shí)間和內(nèi)容進(jìn)行斟酌選擇，以期獲得適意市場(chǎng)反應(yīng)。例如，當(dāng)經(jīng) 理人員股票期權(quán)臨近執(zhí)行時(shí)，他們會(huì)選擇恰當(dāng)時(shí)間公布公司盈利消息，以便 以較高價(jià)格執(zhí)行股票期權(quán)。 證券市場(chǎng)監(jiān)管者較為關(guān)注是上市公司自愿性信息披露對(duì)市場(chǎng)交易行為、 投資者獲取信息動(dòng)力、金融工具創(chuàng)新等對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展至關(guān)重要因素影 響。首先，如果投資者不對(duì)公司披露信息進(jìn)行加工分析，則此信息沒(méi)有價(jià)值。

23、 與新興資本市場(chǎng)投資者相比，成熟資本市場(chǎng)投資者在信息加工及分析方面具 有優(yōu)勢(shì)，所以上市公司自愿性信息披露在成熟資本市場(chǎng)更能有效地提高市場(chǎng)交易 透明度和價(jià)格機(jī)制在配置資源方面作用，這也是為什么成熟資本市場(chǎng)監(jiān)管 部門積極推動(dòng)公司自愿性信息披露主要原因。其次，新興資本市場(chǎng)上市公司 自愿性披露能夠有效地推動(dòng)衍生性金融工具創(chuàng)新。通過(guò)自愿性信息披露，上市 公司將對(duì)衍生性金融工具創(chuàng)新需求信息傳遞給監(jiān)管部門，推動(dòng)監(jiān)管部門適時(shí)推 出相應(yīng)政策法規(guī)。第三，作為一線監(jiān)管部門，交易所在鼓勵(lì)上市公司自愿性 信息披露同時(shí)，還要制定規(guī)則限制上市公司披露虛假信息以提高自愿性信息披 露質(zhì)量。交易所規(guī)制與上市公司自愿性信息披露之間

24、關(guān)系存在不確定性。一 方面，有公司為了避開(kāi)嚴(yán)格披露規(guī)章而選擇在其他交易所上市，如果交易所 之間競(jìng)爭(zhēng)很激烈話，一些交易所可能為了拉“客戶”而降低披露標(biāo)準(zhǔn)，這是交 易所之間競(jìng)爭(zhēng)負(fù)面效應(yīng)。另一方面，績(jī)優(yōu)公司愿意選擇在規(guī)制較嚴(yán)交易所 上市以使其區(qū)別于績(jī)劣公司，交易所之間競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果也可能是規(guī)制較嚴(yán)交易所 由于上市公司質(zhì)量較高而不斷擴(kuò)張，規(guī)制較松交易所不斷萎縮直至被規(guī)制較嚴(yán) 交易所兼并掉，這是交易所之間競(jìng)爭(zhēng)正面效應(yīng)。實(shí)踐證明，后者是主導(dǎo)力量， 因此大多數(shù)成熟資本市場(chǎng)交易所在鼓勵(lì)上市公司自愿性披露信息同時(shí)也強(qiáng) 調(diào)嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管。 對(duì)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下中國(guó)上市公司，自愿性信息披露更具意義。中國(guó)當(dāng) 前證券市場(chǎng)存在著

25、某種程度“誠(chéng)信”危機(jī)，銀廣夏、藍(lán)田股份等上市公司披 露虛假信息欺騙投資者“丑聞”被曝光后，投資者對(duì)上市公司披露信息產(chǎn)生 了普遍不信任感。盡管證券監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列懲戒虛假信息、提高披露質(zhì) 量法規(guī)條例，但這些外部強(qiáng)制措施需要上市公司主動(dòng)配合才能真正發(fā)揮作 用。在這樣市場(chǎng)背景下，資質(zhì)優(yōu)良、業(yè)績(jī)不俗上市公司經(jīng)理人員理性選擇 是增加“自愿性信息披露”，提高本公司在投資者心目中形象和公信力，恰如 某上市公司總經(jīng)理所言“我們公司跟他們不一樣，我們不是上市圈錢，我們是踏 踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)，我們利潤(rùn)是實(shí)實(shí)在在利潤(rùn)，而不是文字游戲”。 在中國(guó)加入WTO 大背景下，通過(guò)自愿性信息披露顯示自身核心能力和 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)中

26、國(guó)上市公司有著更深刻實(shí)踐意義。在全球經(jīng)濟(jì)疲軟同時(shí)，中國(guó) 經(jīng)濟(jì)卻在高速增長(zhǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外國(guó)資本有著強(qiáng)大吸引力。這種吸引力 能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資卻依賴于中國(guó)公司(尤其是上市公司)質(zhì)量。作為理性投 資者，外國(guó)投資者并不懼怕風(fēng)險(xiǎn)，真正使他們避而遠(yuǎn)之是“黑箱”風(fēng)險(xiǎn)，即難 以預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司披露信息不真實(shí)，外國(guó)投資者所面對(duì)投資環(huán)境 不確定性大為增加，對(duì)這樣公司避而遠(yuǎn)之唯恐不及，何談投資？ 有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“強(qiáng)制披露信息很多都是虛假信息，自愿披露信息豈 不更糟”。事實(shí)卻并非如此。自愿披露信息是經(jīng)理人員主動(dòng)與投資者溝通信 息，反映了經(jīng)理人員真實(shí)動(dòng)機(jī)。在了解經(jīng)理人員真實(shí)動(dòng)機(jī)基礎(chǔ)上，與其他渠 道獲取信息分

27、析比較，投資者能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)信息質(zhì)量。例如，經(jīng)理人員 在定期報(bào)告中預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn)會(huì)較大幅度增長(zhǎng)。如果沒(méi)有與其他信息，如行業(yè) 市場(chǎng)分析、項(xiàng)目運(yùn)作狀況、風(fēng)險(xiǎn)控制、內(nèi)部管理與控制等分析比較，這一信息 對(duì)投資者決策不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。另外，上市公司自愿信息披露質(zhì)量與市場(chǎng) 中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度關(guān)系密切。通過(guò)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)傳播上市公司自愿披露信 息是經(jīng)過(guò)“過(guò)濾”信息，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)這些信息真實(shí)性、可靠性提供一定 程度“擔(dān)?！?。當(dāng)然市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)本身也可能存在“誠(chéng)信”問(wèn)題，甚至與上市 公司相互“勾結(jié)”故意以虛假信息欺騙投資者。因此，單純談?wù)撟栽概缎畔?“真與假”并沒(méi)有什么意義。從投資者角度看，強(qiáng)制信息披露、自愿信息

28、披露、 市場(chǎng)中介發(fā)展是一個(gè)整體系統(tǒng)，短缺任何一個(gè)環(huán)節(jié)都意味著較高風(fēng)險(xiǎn)。 4自愿性信息披露途徑 上市公司自愿性信息披露主要通過(guò)以下三種途徑進(jìn)行。第一，在公司定期 報(bào)告中，如上市公告書(shū)、年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)中公布。上市公司傾向于以這種形式 披露一些“定性”信息，如公司治理信息、管理層分析與評(píng)價(jià)、環(huán)境保護(hù)與 社會(huì)責(zé)任等。除非法律規(guī)定強(qiáng)制披露，經(jīng)理人員一般不愿意在定期報(bào)告中披露“定 量”具體預(yù)測(cè)信息，因?yàn)橥顿Y者對(duì)這些信息更為敏感，一旦不準(zhǔn)確，遭遇投資 者訴訟可能性很大。第二，與券商、機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)證券分析師信息溝通。 這種溝通具有私人溝通性質(zhì)，一般是在定期報(bào)告之后、或公司宣布了重大投資 行為之后，券商、

29、機(jī)構(gòu)投資者以及專業(yè)證券分析師常常要求上市公司就定期報(bào)告 內(nèi)容及投資行為動(dòng)機(jī)和效果進(jìn)行進(jìn)一步解釋和澄清。上市公司經(jīng)理人員通常 會(huì)利用這些溝通機(jī)會(huì)有意無(wú)意地將一些“適意”信息傳輸出去。由于這種自愿 信息披露有“選擇受眾”之嫌，許多國(guó)家證券監(jiān)管部門從保護(hù)中小投資者角 度考慮曾一度傾向于限制上市公司這種自愿信息披露。但后來(lái)考慮到上市公司 與市場(chǎng)中介之間這種形式信息溝通能夠有效地促進(jìn)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展，提高 市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司未來(lái)價(jià)值變動(dòng)預(yù)測(cè)能力，降低股價(jià)異常波動(dòng)，一些成熟 資本市場(chǎng)監(jiān)管部門逐漸放松了對(duì)這種形式信息自愿披露監(jiān)管。第三，上市 公司通過(guò)新聞媒體將有關(guān)公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力、環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任信息發(fā)布

30、出 去。這種形式自愿信息披露不存在“選擇受眾”問(wèn)題，而且信息傳播速度快， 影響面廣，市場(chǎng)反應(yīng)及時(shí)。缺點(diǎn)是成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大。因?yàn)橐坏┕_(kāi)承諾事 情沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，除可能面臨投資者訴訟外，經(jīng)理人員還會(huì)在人力資本（信譽(yù)、能力） 上損失慘重。 在美國(guó)，相比較而言，通過(guò)第二種途徑進(jìn)行自愿信息披露受到重視程度 最高。上市公司以信息溝通會(huì)議（Conference Call）形式與機(jī)構(gòu)投資者及專業(yè) 證券分析師進(jìn)行溝通是通行實(shí)踐。典型程序如下： 上市公司從電子數(shù)據(jù)庫(kù)上取得專業(yè)證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)系方式（地 址、電話及電子郵件），然后以電子郵件、傳真或信函形式將信息溝通會(huì)舉行 時(shí)間、地點(diǎn)通知給專業(yè)證券分析師和機(jī)構(gòu)

31、投資者。 在美國(guó)，約信息溝通會(huì)議在盈利公告前后召開(kāi)，大約持續(xù)一個(gè)小時(shí)。 會(huì)議以經(jīng)理人員到分鐘演講開(kāi)始，然后參加者將就演講內(nèi)容進(jìn)行提 問(wèn)，經(jīng)理人員當(dāng)場(chǎng)回答提問(wèn)。會(huì)議一般設(shè)置一個(gè)協(xié)調(diào)人，負(fù)責(zé)控制時(shí)間和分配問(wèn) 題。年一項(xiàng)調(diào)查表明，在家邀請(qǐng)多個(gè)信息“中介”參 加電話會(huì)議樣本公司中，邀請(qǐng)“買方”專業(yè)證券分析師參加，0邀 請(qǐng)“賣方”專業(yè)證券分析師參加，邀請(qǐng)持有股份機(jī)構(gòu)投資者參加， 邀請(qǐng)潛在機(jī)構(gòu)投資者參加，邀請(qǐng)券商參加，邀請(qǐng)媒體參加， 邀請(qǐng)一般股東參加。通過(guò)信息溝通會(huì)，經(jīng)理人員可同時(shí)將信息傳播給上百名 專業(yè)證券分析人員和機(jī)構(gòu)投資者，每一個(gè)與會(huì)者得到了相同信息，可以大大減 少經(jīng)理人員與專業(yè)證券分析人員進(jìn)行私下

32、溝通而可能出現(xiàn)“信息理解歧義”和 回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)。 專業(yè)證券分析師也認(rèn)為信息溝通會(huì)是獲得信息有效途徑。年 Christensen 機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)對(duì)名專業(yè)證券分析師一項(xiàng)調(diào)查表明， 專業(yè)證券分析師經(jīng)常參加信息溝通會(huì)，專業(yè)證券分析師認(rèn)為信息溝通 會(huì)是獲得信息有效途徑。他們認(rèn)為，參加信息溝通會(huì)主要好處在于：能夠了 解到其他專業(yè)證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心問(wèn)題（）；能夠節(jié)省獲取信 息時(shí)間和金錢（）；能夠得到更為及時(shí)信息（）；能夠與其他投 資者同時(shí)獲得信息（）。 上市公司通常會(huì)在定期財(cái)務(wù)報(bào)告公布后召開(kāi)信息溝通會(huì)，在會(huì)上就盈利公告 中特殊或異常項(xiàng)目進(jìn)行解釋，所以如果財(cái)務(wù)報(bào)告中存在異常項(xiàng)目時(shí)，召開(kāi)信息 溝通會(huì)可能

33、性會(huì)加大。另外，如果經(jīng)理人員認(rèn)為公司價(jià)值在保守主義會(huì)計(jì) 體系下得不到充分反映時(shí)，他們也會(huì)以信息溝通會(huì)形式傳播有關(guān)公司價(jià)值信 息，因此擁有大量無(wú)形資產(chǎn)“成長(zhǎng)型”或“高科技”公司一般更愿意召開(kāi)信息 溝通會(huì)。 信息溝通會(huì)上發(fā)布信息大部分是上市公司自愿披露信息，這些信息與上 市公司強(qiáng)制披露信息相比具有如下特點(diǎn)：第一，由于參加人員多是專業(yè)人士， 他們所提出問(wèn)題一般具有一定深度和較強(qiáng)目性，經(jīng)理人員在回答這些問(wèn) 題時(shí)所披露信息也就更詳實(shí)、更深入；第二，為了回答提問(wèn)，經(jīng)理人員常常不 得不提供更多細(xì)節(jié)以支撐其觀點(diǎn)，這些信息一般難以從公告中得到，如詳盡分 解后事業(yè)部利潤(rùn)信息；第三，出于回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)考慮，經(jīng)理人員更

34、愿意在信 息溝通會(huì)上在回答提問(wèn)時(shí)對(duì)公司未來(lái)某些方面做出預(yù)測(cè)。 一些實(shí)證研究結(jié)論顯示，規(guī)模大、盈利高公司更愿意舉行信息溝通會(huì)。高 成長(zhǎng)型公司會(huì)較頻繁地召開(kāi)信息溝通會(huì)。當(dāng)公司準(zhǔn)備在資本市場(chǎng)上籌集資金，如 配股、發(fā)行債券時(shí)，召開(kāi)信息溝通會(huì)概率提高。受到較多專業(yè)證券分析師“追 逐”公司更愿意召開(kāi)信息溝通會(huì)。鋼鐵、高技術(shù)（計(jì)算機(jī)軟硬件、通信和電子） 和保險(xiǎn)公司更愿意舉行信息溝通會(huì)，而石油、化工和銀行較少舉行信息溝通會(huì)。 對(duì)于上市公司而言，與專業(yè)證券分析師進(jìn)行信息溝通存在一定程度風(fēng)險(xiǎn)。 如果上市公司向?qū)I(yè)證券分析師私下“泄露”了某些重要信息，這些信息不為其 他股東所知，當(dāng)其他股東遭受損失時(shí)，很可能會(huì)起訴上

35、市公司及其經(jīng)理人員。上 市公司與專業(yè)證券分析師進(jìn)行信息溝通目是力求將信息更廣泛傳播出去， 不是為了與專業(yè)證券分析師勾結(jié)而謀利。為了避免訴訟風(fēng)險(xiǎn)，上市公司只能與專 業(yè)證券分析師就公共信息進(jìn)行溝通，不能“選擇性披露”非公共信息給證券分析 師。為了避免“選擇性披露”，上市公司應(yīng)該保留溝通文件和會(huì)議記錄，以確保 自己知道披露了什么，未披露什么；保留專業(yè)證券分析師“電話咨詢”錄音； 整個(gè)公司以一個(gè)“聲音”說(shuō)話，除了發(fā)言人，任何人不能披露信息。在公布盈利 后，立即與專業(yè)證券分析師溝通，去除可能誤解。與專業(yè)證券分析師合作，了 解對(duì)方需求，并在規(guī)則允許范圍內(nèi)幫助專業(yè)證券分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)。 5自愿性信息披露理論解

36、說(shuō) 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)、管理理論主要從不同方面對(duì)公司自愿性信息披露行為進(jìn)行了解 說(shuō)。前者為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和委托代理理論，后者則是管理科學(xué)和組織行為理論。經(jīng) 濟(jì)理論主要強(qiáng)調(diào)是經(jīng)濟(jì)主體行為理性及市場(chǎng)機(jī)制自律性。管理理論則側(cè)重 于戰(zhàn)略分析和治理機(jī)制有效性。在論述強(qiáng)制信息披露與自愿信息披露關(guān)系 時(shí)，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)也常常被引用。 (1) 自愿性披露：有效市場(chǎng)機(jī)制下經(jīng)濟(jì)主體理性行為 二十世紀(jì)五十年代主流經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架內(nèi)解釋 上市公司自愿性信息披露行為。在這個(gè)框架內(nèi)，公司被看作是一序列未來(lái)現(xiàn)金 流總和。經(jīng)理人員由于具有關(guān)于該序列未來(lái)現(xiàn)金流完全信息而被假設(shè)為公司 “初始所有人”，投資者通過(guò)與經(jīng)理人員進(jìn)行

37、交易購(gòu)買公司而成為未來(lái)現(xiàn)金流 “最終所有者”。在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，經(jīng)理人員以最大化自身收益為目 標(biāo)出售公司，投資者則試圖以盡可能低出價(jià)獲取公司。為了使交易達(dá)成，經(jīng) 理人員有動(dòng)力盡可能多披露信息，以使其所有公司能夠與其他公司相區(qū)別從 而獲得競(jìng)價(jià)優(yōu)勢(shì)。與之相反，經(jīng)理人員試圖隱瞞信息行為將被投資者所覺(jué)察并 導(dǎo)致投資者壓低對(duì)公司出價(jià)，所以“完全有效市場(chǎng)將導(dǎo)致充分完整信息披 露”。 然而，上述分析結(jié)論是建立在一系列理論假設(shè)基礎(chǔ)之上。這些理論假設(shè) 包括：市場(chǎng)完全有效，經(jīng)理人員披露虛假信息行為由于能被市場(chǎng)完全看穿而不 再是理性行為；信息披露不招致成本；企業(yè)是單純由生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出關(guān)系 確定生產(chǎn)函數(shù)，沒(méi)有契

38、約及利益沖突，不存在交易成本；投資者之間不存在差 異、風(fēng)險(xiǎn)偏好相同；多個(gè)時(shí)期信息披露行為只是單一時(shí)期信息披露行為簡(jiǎn)單 重復(fù)；信息披露時(shí)間不會(huì)影響到投資者對(duì)公司價(jià)值評(píng)判。 如果放松這些理論假設(shè)，“完全有效市場(chǎng)將導(dǎo)致充分完整信息披露” 結(jié)論就會(huì)發(fā)生變化，不披露信息或較少披露信息市場(chǎng)均衡將有可能出現(xiàn)。 首先，如果經(jīng)理人員披露虛假信息行為并不能完全被市場(chǎng)看穿，經(jīng)理人員 就有可能在某些情況下故意披露虛假信息以期愚弄投資者而獲得“超額回報(bào)”。 當(dāng)投資者預(yù)期到經(jīng)理人員可能披露虛假信息時(shí)，一個(gè)理性選擇是采取“平均數(shù) 估價(jià)”策略，無(wú)論公司信息披露是否完全可靠而一律以中位數(shù)加以評(píng)估。這樣 完全披露公司將由于價(jià)值被

39、低估而減少披露，披露虛假信息公司由于價(jià)值被 高估而增加披露。如果上述交互作用持續(xù)多個(gè)時(shí)期，投資者由于信息質(zhì)量低劣而 不斷壓低出價(jià)，信息披露質(zhì)量較高公司因?yàn)閮r(jià)值被低估而不斷退出，一個(gè) Akerlof（1970）所稱典型“逆向選擇”所導(dǎo)致不披露信息市場(chǎng)均衡將出 現(xiàn)。 其次，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中，無(wú)論對(duì)投資者還是對(duì)經(jīng)理人員而言，信息披露都 招致成本。信息披露成本既包括收集、處理、加工、傳輸?shù)戎苯映杀?，還包括 由潛在利益沖突導(dǎo)致間接成本。例如，經(jīng)理人員確定信息披露水平及數(shù)量 基本原則是披露邊際成本等于邊際收益，如果他們所要披露信息會(huì)影響到公 司未來(lái)價(jià)值，而經(jīng)理人員報(bào)酬又受公司未來(lái)價(jià)值影響，在這種情況下，他

40、 們會(huì)斟酌這些信息披露以期最大化自身利益。因此基于信息披露成本原因所 導(dǎo)致信息披露不完全是可能。另外，經(jīng)理人員還必須考慮自愿信息披露可能 導(dǎo)致“泄密”，公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)根據(jù)這些信息采取相應(yīng)對(duì)策，從而導(dǎo)致公司 失去“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，這對(duì)公司而言，是一種隱性成本，其影響不可低估。 第三，如果將經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義行為納入到上述理論分析框架，新古典 企業(yè)理論將被拋棄，委托代理理論將填補(bǔ)其空白，作為生產(chǎn)函數(shù)企業(yè)將讓位于 “作為契約聯(lián)合體”企業(yè)。作為代理人，經(jīng)理人員有動(dòng)力以機(jī)會(huì)主義信息披 露為手段最大化自身、而不是股東（委托人）利益。投資者為了精確評(píng)估公司 價(jià)值需要而偏好完全信息披露，當(dāng)他們預(yù)期經(jīng)理人員可能會(huì)采取

41、機(jī)會(huì)主義信息 披露行為時(shí)，將壓低對(duì)公司出價(jià)。為了避免投資者壓價(jià)行為，經(jīng)理人員常 常通過(guò)建立一系列“治理機(jī)制”來(lái)向投資者傳遞出信息披露高質(zhì)量“信號(hào)”， 外部審計(jì)、董事會(huì)監(jiān)督就是這樣“治理機(jī)制”，因此經(jīng)理人員信息披露質(zhì)量 與數(shù)量與這些“治理機(jī)制”有效性高度相關(guān)，虛假信息披露與羸弱公司治理是 伴生物。 再者，公司披露信息使用者投資者之間也存在明顯差異。與新興資本 市場(chǎng)投資者相比，成熟資本市場(chǎng)投資者行為更趨理性，信息搜尋成本低，信 息處理能力強(qiáng)，對(duì)公司自愿披露信息更為敏感。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資 者信息獲取及加工能力更強(qiáng)，與上市公司主動(dòng)進(jìn)行信息溝通頻率高，對(duì)自愿披 露信息需求量大。有些機(jī)構(gòu)投資者(

42、或?qū)I(yè)證券分析師)甚至在建立投資組合或 預(yù)測(cè)模型時(shí)將上市公司自愿披露信息作為重要輸入變量。機(jī)構(gòu)投資者與上市 公司之間主動(dòng)溝通很容易形成“私人信息”泄露，經(jīng)理人員將“適意”信 息私下里泄露給機(jī)構(gòu)投資者，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間產(chǎn)生信息非 對(duì)稱。通常情況下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)這種類型公司自愿披露進(jìn)行限制，以保 護(hù)個(gè)人投資者。 最后，如果所有公司都能持續(xù)存在多個(gè)時(shí)期，多個(gè)時(shí)期重復(fù)披露將有助于 提高公司信息披露質(zhì)量，因?yàn)榍耙粫r(shí)期披露虛假信息企業(yè)將在以后時(shí)期受到 投資者壓低出價(jià)“懲罰”。然而，如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，短期生存變得至關(guān)重 要時(shí)，單一時(shí)期競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果很可能是“劣勝優(yōu)汰”，披露虛假信息公司可能憑

43、 借短期利益而生存下來(lái)，披露真實(shí)信息公司可能由于市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)于消極而破 產(chǎn)。在這種情況下，將單一時(shí)期博弈結(jié)果簡(jiǎn)單推廣到多個(gè)時(shí)期顯然是不合適。 另一個(gè)相關(guān)問(wèn)題是披露時(shí)間。信息披露時(shí)間是最可能受到經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義 信息披露行為影響信息披露要素。就投資者決策而言，信息真實(shí)性與相關(guān) 性同等重要。信息一旦披露，投資者將根據(jù)新信息調(diào)整關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期 以重新評(píng)價(jià)公司價(jià)值。如果經(jīng)理人員對(duì)信息披露時(shí)間進(jìn)行操控，例如，拖延披 露“壞消息”，將使得信息披露相關(guān)性下降，從而降低信息披露質(zhì)量。 總而言之，在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架內(nèi)，公司信息披露程度及質(zhì)量是信息 需求方與供給方，即投資者與經(jīng)理人員之間，基于各自利益最大化行

44、為相互作 用結(jié)果。投資者偏好完全信息披露。經(jīng)理人員既有動(dòng)力披露信息，也有動(dòng)力對(duì) 披露信息內(nèi)容及時(shí)間進(jìn)行操控。如果市場(chǎng)是完全有效，經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義 信息披露將會(huì)受到限制。如果市場(chǎng)不是完全有效，第三方（政府或市場(chǎng)中介） 介入將成為提高公司信息披露質(zhì)量必然選擇。 (2) 非完全有效市場(chǎng)及存在委托代理關(guān)系下自愿性信息披露 二十世紀(jì)六十年代后，委托代理理論開(kāi)始登上主流經(jīng)濟(jì)理論殿堂。這一理 論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約聯(lián)合體。在諸多契約中，經(jīng)理人員與股東之間契 約是最為重要契約。股東是企業(yè)所有者，是委托人。經(jīng)理人員是企業(yè)實(shí)際 控制者，是代理人。經(jīng)理人員為獲得薪金報(bào)酬而工作，股東擁有全部剩余索取權(quán)。 現(xiàn)代企業(yè)所

45、有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離會(huì)在股東與經(jīng)理人員之間產(chǎn)生利益沖突。由 于“道德風(fēng)險(xiǎn)”或“逆向選擇”存在，經(jīng)理人員可能通過(guò)機(jī)會(huì)主義行為最大 化自身、而不是股東利益。股東設(shè)計(jì)了諸多激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制以 引導(dǎo)和制衡經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義行為，這些機(jī)制稱為公司治理機(jī)制。 如果公司治理機(jī)制非常有效話，經(jīng)理人員有動(dòng)力自愿披露信息以保護(hù)自 己，因?yàn)椴慌缎畔⑺鶎?dǎo)致后果將由經(jīng)理人員承擔(dān)。例如，為了在IPO 時(shí)能售 出證券或?yàn)榱司S持公司股票價(jià)格，經(jīng)理人員必須讓投資者相信所有相關(guān)信息已 經(jīng)披露了，否則經(jīng)理人員是股價(jià)下跌首當(dāng)其沖受益者；當(dāng)公司公布財(cái)務(wù)報(bào)表 時(shí)，會(huì)雇傭公共會(huì)計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，為公司財(cái)務(wù)信息可靠性和價(jià)值相 關(guān)性提供某

46、種程度“擔(dān)保”；公司經(jīng)理人員一般都持有相當(dāng)比例公司股票。 公司IPO 時(shí)承銷人也會(huì)自己購(gòu)買相當(dāng)一部分發(fā)行人股票。股價(jià)下跌將會(huì)使經(jīng) 理人員自身利益受損；經(jīng)理人員市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)促使經(jīng)理人員少犯機(jī)會(huì)主義錯(cuò)誤， 否則會(huì)因?yàn)槭ァ靶抛u(yù)”而使自身人力資本貶值。 然而，經(jīng)理人員所能擔(dān)負(fù)“賠償”是有限，只能以同類崗位所可能獲得 合理薪酬為限。換言之，當(dāng)經(jīng)理人員市場(chǎng)均衡工資是10 萬(wàn)元時(shí)，沒(méi)有公司 愿意花費(fèi)100 萬(wàn)元雇傭一名經(jīng)理人員。而當(dāng)這名經(jīng)理人員因?yàn)椴弧胺Q職”導(dǎo)致股 東利益受損而不得不“賠償”時(shí)，其最高額度也只能是10 萬(wàn)元。然而，股東不 可能禁止經(jīng)理人員進(jìn)行額度達(dá)到100 萬(wàn)元交易。當(dāng)經(jīng)理人員認(rèn)為該項(xiàng)交易

47、能夠 帶來(lái)20 萬(wàn)元收入時(shí)，即使該項(xiàng)交易可能造成股東100 萬(wàn)元損失，也有動(dòng)力 從事該項(xiàng)交易。 如果上市公司治理機(jī)制失效，公司委托代理問(wèn)題非常嚴(yán)重話，強(qiáng)制性信 息披露制度變得十分必要。我們可以經(jīng)理人員LBO(杠桿收購(gòu))為例解說(shuō)在外部治 理機(jī)制失效情況下強(qiáng)制性信息披露對(duì)降低代理成本作用。二十世紀(jì)八十年代， 杠桿收購(gòu)(LBO)在美國(guó)資本市場(chǎng)以超乎尋常速度發(fā)展。LBO 是管理層(和少部 分股東)通過(guò)質(zhì)押其在公司股份以融資收購(gòu)本公司一種方式。以LBO 形式收 購(gòu)公司數(shù)量占購(gòu)并總量比例由1982 年20%上升到1983 年50%。雖然 存在一些其他經(jīng)濟(jì)原因，但對(duì)LBO 最直接解釋是經(jīng)理人員為對(duì)抗外部市場(chǎng)

48、 并購(gòu)機(jī)制而做出反應(yīng)。公司并購(gòu)是制衡經(jīng)理人員有效治理機(jī)制。如果經(jīng)理人 員不努力工作，公司價(jià)值低于市場(chǎng)預(yù)期，并購(gòu)者將襲擊公司。一旦并購(gòu)獲得成功， 經(jīng)理人員將丟掉工作。因此，為了抵抗被替換，經(jīng)理人員有動(dòng)力采取手段抵抗并 購(gòu)，LBO 是其中之一。LBO 蘊(yùn)含著嚴(yán)重委托代理問(wèn)題。為了少付溢價(jià)，經(jīng)理 人員常常低估利好消息，謊報(bào)利空消息，以求獲得“適意”市場(chǎng)反應(yīng)。利空 消息導(dǎo)致股價(jià)下跌，經(jīng)理人員逢低買入，受損只能是股東。然而，在現(xiàn)實(shí)中， 這一現(xiàn)象并沒(méi)有發(fā)生，LBO 大都伴隨著相當(dāng)高溢價(jià)。這應(yīng)歸功于LBO 信息 強(qiáng)制披露。當(dāng)LBO 信息披露后，投資者對(duì)經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義行為有了一定 預(yù)期，能夠較為準(zhǔn)確地判斷公

49、司盈利信息質(zhì)量。 （3）強(qiáng)制性披露與自愿性披露：福利經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn) 強(qiáng)制性信息披露經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)是福利經(jīng)濟(jì)學(xué)。信息被看作是一種公共物 品。公共物品特性是對(duì)未付費(fèi)消費(fèi)者非排他性，即無(wú)論消費(fèi)者是否在取得公 共物品時(shí)付出成本都將從公共物品消費(fèi)中獲益，任何一個(gè)消費(fèi)者對(duì)公共物品 消費(fèi)都不會(huì)減少其他消費(fèi)者對(duì)同一公共物品消費(fèi)。由于人們可以成為公共物品 消費(fèi)“搭便車者”，所以就有動(dòng)力少付費(fèi)(或不付費(fèi))而使用由他人生產(chǎn)公共 物品，從而導(dǎo)致公共物品“供給”不足。證券信息具有“非排他性”特征，而 且得到信息投資者往往還有泄露信息動(dòng)機(jī)。當(dāng)一些投資者得到了所謂“內(nèi) 部”信息并購(gòu)買了某只股票后，他會(huì)將信息泄露給其他人以求得更

50、多人“跟從”。 隨著信息鏈延伸，股價(jià)不斷上升，最先獲得信息人將獲得超額回報(bào)。 證券信息供給不足包括二個(gè)方面：一是公司經(jīng)理人員不愿意披露信息，因?yàn)?信息一旦披露將會(huì)變?yōu)楣参锲罚顿Y者可以自由享用，經(jīng)理人員將失去擁有私 人信息而可能得到“租金”；二是由于經(jīng)理人員不愿意披露信息，投資者不得 不從其他渠道搜尋信息，這種搜尋所產(chǎn)生成本實(shí)際上是一種社會(huì)資源浪費(fèi)。 強(qiáng)制披露制度能夠在一定程度上解決證券信息供給不足問(wèn)題。在不降低信息披露 數(shù)量與質(zhì)量前提下，強(qiáng)制性信息披露能夠有效地降低投資者信息搜尋成 本。雖然強(qiáng)制性信息披露不能實(shí)質(zhì)性地改變證券買賣雙方之間談判地位,不能 完全決定分配公平總體目標(biāo)，但它能夠改進(jìn)

51、資本市場(chǎng)要素配置,從而推動(dòng)形 成一個(gè)具有更高效率經(jīng)濟(jì)體系。因此，強(qiáng)制性信息披露制度通過(guò)建立證券信息 集中機(jī)制，節(jié)約了投資者追求交易利潤(rùn)總支出，社會(huì)財(cái)富相對(duì)增加。 強(qiáng)制性披露信息是上市公司按照證券法規(guī)、監(jiān)管部門規(guī)章要求所必須披露 信息。自愿性披露信息是上市公司經(jīng)理人員受自身利益趨使主動(dòng)披露信 息。按照前面所述信息經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理，如果資本市場(chǎng)是有效，經(jīng)理人員有 動(dòng)力完全披露信息，強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露區(qū)分也就失去了意義。 如果市場(chǎng)不是完全有效，經(jīng)理人員將可能通過(guò)機(jī)會(huì)主義信息披露謀求個(gè)人利 益，強(qiáng)制性信息披露制度能有力制衡經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義行為以保護(hù)投資者利 益。任何國(guó)家資本市場(chǎng)都經(jīng)歷了起步、

52、發(fā)展、成熟、再創(chuàng)新等階段，信息披露 制度也經(jīng)歷了自愿性披露、強(qiáng)制性披露、強(qiáng)制性與自愿性披露相結(jié)合等一系列過(guò) 程。在資本市場(chǎng)發(fā)展最初階段，信息是自愿披露，低層次無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致虛 假信息充斥市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量低下使監(jiān)管部門介入成為必然，強(qiáng)制性信息披 露開(kāi)始引入。然而，強(qiáng)制性信息披露不可能涵蓋投資者進(jìn)行投資決策所需全部 信息，面對(duì)瞬息變化市場(chǎng)環(huán)境和多樣性投資者信息需求，自愿性信息披露能 夠有效地促進(jìn)上市公司與投資者之間信息溝通，公司價(jià)值能夠更公允地體現(xiàn)出 來(lái)。 即使在歷史長(zhǎng)久、法制完善成熟資本市場(chǎng)，自愿性信息披露仍然是“選擇 性披露”，即經(jīng)理人員有意識(shí)地選擇特定時(shí)間披露某些信息。作為理性經(jīng)濟(jì)人， 經(jīng)理人員自愿性信息披露決策遵循一般