美年健康的豪賭

1、美年健康的豪賭紅周刊特約作者諸法空相 2015年9月,健康體檢行業(yè)公司美年健康(002044.SZ)借殼江蘇三友成功上市，并于2016年1月8日變更了股票簡稱，成為健康體檢行業(yè)首家在A股市場上市的公司。自從登陸A股市場后，美年健康就成為市場中備受關(guān)注的焦點(diǎn)，原因不僅在于該公司自成功借殼之日起一直處于停牌狀態(tài)，且更主要的原因是,該公司一直在策劃并著手實(shí)施著兩宗資產(chǎn)重組級別的收購：2014年11月開始著手實(shí)施的針對慈銘體檢的收購；2015年11月公布的、以敵意收購方式參與在美上市的愛康國賓私有化方案。 就這兩宗收購案而言，如美年健康完成其中的任何一宗都足以改變國內(nèi)商業(yè)體檢市場格局。根據(jù)國際著名第三

2、方市場研究機(jī)構(gòu)沙利文發(fā)布的中國預(yù)防醫(yī)療服務(wù)市場獨(dú)立市場研究報告數(shù)據(jù)，中國2014年商業(yè)體檢市場占有率排名分別為：愛康國賓以13.3%的市場占有率排名第一，美年健康以11.2%的市場份額排名第二，慈銘體檢緊隨其后約為7.1%。也就是說，美年健康只要成功收購慈銘體檢和愛康國賓兩者中的任何一家，都足以位居商業(yè)體檢市場的龍頭老大地位，而如果能夠?qū)杉腋偁帉κ挚毓蓹?quán)都悉數(shù)收入囊中，則意味著整個商業(yè)體檢市場有三成左右的市場份額將被其占有。 值得關(guān)注的是，作為兩宗收購計劃的主動方，美年健康原本只是處于行業(yè)排名第二位置，自2015年成功降服“老三”慈銘體檢后，隨后就劍指行業(yè)老大愛康國賓，上演了“蛇吞象”的資本

3、大戲，由此可見，在畸形的A股高估值環(huán)境下，基于數(shù)十倍乃至上百倍市盈率基礎(chǔ)上資本杠桿所蘊(yùn)含的巨大力量，足以重塑實(shí)體產(chǎn)業(yè)的競爭格局。 從兩宗收購交易進(jìn)程來看，針對慈銘體檢的收購，早在美年健康完成借殼上市之前就已經(jīng)著手進(jìn)行，而就在收購慈銘體檢尚未塵埃落定之時，隨著在美上市的愛康國賓私有化動作的展開，美年健康又緊急介入愛康國賓私有化進(jìn)程，其擴(kuò)張速度驚人。美年健康顯露出“野蠻人”血性 資料顯示，美年健康針對慈銘體檢的收購醞釀已久，在美年健康借殼江蘇三友所發(fā)布的資產(chǎn)重組報告書中，可以發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)收購慈銘體檢27.78%股權(quán)了，并且還約定在隨后的12個月內(nèi)收購其剩余72.22%股權(quán)。 在這里就不得不再說一下慈

4、銘體檢的基本情況，該公司在A股的上市申請很早就已經(jīng)獲批，并準(zhǔn)備于2014年1月開始上市路演，豈料監(jiān)管部門在2014年1月12日緊急發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施，強(qiáng)調(diào)“將對詢價、路演過程進(jìn)行抽查，同時如果市盈率高于同業(yè)水平，需要公司在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布風(fēng)險公告”，或許正是受此消息的影響,慈銘體檢隨即于當(dāng)日晚間宣布暫停發(fā)行。 也正是慈銘體檢IPO的暫停，給了同為體檢行業(yè)的美年健康收購股權(quán)的機(jī)會。2014年11月20日，美年大健康與慈銘體檢的全體股東、慈銘體檢簽訂了關(guān)于慈銘健康體檢管理集團(tuán)股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，慈銘體檢全體股東擬向美年大健康及/或美年大健康指定的第三方轉(zhuǎn)讓其持有的慈銘

5、體檢100%的股份。本次交易分為兩次完成，其中：第一次27.78%的股權(quán)于2014年12月19日完成，第二次72.22%股權(quán)收購在第一次股權(quán)收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)完成。 2016年3月，美年健康發(fā)布了發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬以26.97億元的估值收購慈銘體檢72.22%股權(quán)，由此收購價測算，慈銘體檢整體估值將達(dá)到37億元左右，參照慈銘體檢2015年合并凈利潤3717.86萬元計算，收購市盈率將高達(dá)百倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其當(dāng)年IPO獲批時的估值定價。對于上市失敗的慈銘體檢進(jìn)行收購，美年健康究竟是扮演了白衣天使還是趁火打劫的角色？目前尚不好界定，但是其在愛康國賓私有化過程中的身份，基

6、本可以被定義為“野蠻人”的角色。 愛康國賓是在2014年4月以國內(nèi)“體檢第一股”的形象登陸美國納斯達(dá)克市場，發(fā)行價為14美元/ADS（美國存托憑證），上市后股價表現(xiàn)強(qiáng)勢，至2014年8月達(dá)到最高點(diǎn)22.86美元。然而隨著在美上市中概股的整體淪陷，愛康國賓的股價也一蹶不振，2015年8月24日，盤中價格跌至最低時的10.2美元/ADS，短短一年之間，股價腰斬過半，而與此同時，國內(nèi)醫(yī)藥股在A股市場上卻表現(xiàn)的風(fēng)風(fēng)火火。 如此背景下，愛康國賓的實(shí)際控制人張黎剛終于忍受不了股權(quán)在美國市場被嚴(yán)重低估的現(xiàn)實(shí)，2015年8月31日，張黎剛宣布對在美上市的愛康國賓ADS進(jìn)行私有化，報價為17.8美元/ADS。這

7、一價格無論是相比愛康國賓首發(fā)時的14美元，還是2015年8月31日的收盤價格15.72美元，均存在溢價，但是相比其歷史最高價仍然存在不小的差距，這意味著，如以其私有化定價計算，則會有部分投資者存在較大的虧損。 也恰恰就在這敏感的時間點(diǎn)，美年健康于2015年11月宣布以22美元/ADS的價格，對愛康國賓上市的存托憑證進(jìn)行要約收購，隨后還進(jìn)一步將要約價格提高到25美元。美年健康的這一收購舉措得到了愛康國賓實(shí)際控制人張黎剛一方的強(qiáng)烈抵制，不僅公開聲稱美年健康“目的是意圖對愛康的員工、客戶和合作伙伴造成心理干擾并獲得不正當(dāng)競爭優(yōu)勢”，而且還頻頻給美年健康的敵意收購設(shè)置障礙：先是啟動了“毒丸計劃”，約定

8、當(dāng)遭受到敵意收購時，“原股東將會獲得認(rèn)股權(quán)，以半價購買新增發(fā)的股票”，后又向商務(wù)部提出反壟斷審查申請，指證美年健康的連續(xù)收購涉嫌壟斷，招招直指美年健康的要害。 張黎剛的一番舉措將愛康國賓原私有化團(tuán)隊(duì)與美年健康一方資本財團(tuán)之間的矛盾暴露無遺，就目前事件進(jìn)展來看，雙方根本沒有“和平解決”的可能，這一方面顯示美年健康的狂飆收購并未完全得到被收購方的認(rèn)同，仍停留在一廂情愿上，而另一方面也將美年健康趁火打劫的“野蠻人”面目暴露無遺。后期整合存在難題 在資本市場上，企業(yè)發(fā)展到一定程度后要想進(jìn)一步做大做強(qiáng)，必須要進(jìn)行一定的對外收購，即便是當(dāng)今世界500強(qiáng)企業(yè)也無不如此。以美年健康為例，通過本次收購慈銘體檢，

9、將一舉拿下幾十個運(yùn)營成熟的體檢網(wǎng)點(diǎn)，而如果完全選擇自建的話，則在時間和成本上是難以估量的。當(dāng)然，在資本收購過程中，難免也會存在一定的收購風(fēng)險，如2015年58同城與趕集網(wǎng)的合并就是很典型的案例，正是因?yàn)榇舜魏喜⑿袆訉?dǎo)致了趕集網(wǎng)的靈魂人物、聯(lián)席CEO楊浩勇出走，在跳槽到瓜子二手車當(dāng)CEO的同時，還帶走了趕集網(wǎng)2000人的原班人馬，使得58趕集集團(tuán)承受了巨大整合陣痛。 從美年健康本次收購來看，表面上所面臨的最大風(fēng)險是在于自身和收購對象的估值過高。以上市公司發(fā)布的2015年財報數(shù)據(jù)來看，公司每股收益為0.25元，停牌時的股價為30元左右，核算下來，上市公司當(dāng)前市盈率高達(dá)120倍。而在上文分析中，被收

10、購對象慈銘體檢的收購估值也達(dá)到了百倍。由此看來，對慈銘體檢的收購并不能降低美年健康的估值水平。 與此同時，可以發(fā)現(xiàn)，被收購的慈銘體檢本身的盈利能力也是趨于下滑的。根據(jù)收購預(yù)案披露的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，雖然慈銘體檢2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.15億元，同比2014年的9.13億元增長了10%，但其凈利潤卻從2014年的5144.37萬元大幅下滑到2015年的3528.57萬元，降幅將近30%。由此，筆者猜測，美年健康花大價錢以百倍市盈率收購慈銘體檢，應(yīng)該看重的是其收購之后，整體市場占有率提升所帶來的所謂的“協(xié)同效應(yīng)”。然而，恰恰是這個未知的“協(xié)同效應(yīng)”也是美年健康最大的風(fēng)險點(diǎn)。 熟悉健康體檢行業(yè)的人都

11、知道，健康體檢行業(yè)真正的核心資產(chǎn)，并非是那些可以重復(fù)建設(shè)的體檢網(wǎng)點(diǎn)，恰恰是經(jīng)營這些網(wǎng)點(diǎn)的人，人的因素在醫(yī)療行業(yè)經(jīng)營過程中的決定作用是不可替代、最為重要的要素。對此，愛康國賓的CFO陳陽就曾明確表示過：“如果沒有創(chuàng)始人的支持，即便是收購之后，后期整合也將面臨很大阻礙；尤其是對于愛康國賓這類專業(yè)服務(wù)型公司，運(yùn)營的根本在于人力資源，如果不能將公司的經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化進(jìn)行整體承接，后期整合注定會失敗。” 在主營業(yè)務(wù)都是基于平臺式信息發(fā)布，業(yè)務(wù)模式重合度非常高、收購后業(yè)務(wù)整合難度小的58和趕集的合并案中，都已出現(xiàn)創(chuàng)始人攜團(tuán)隊(duì)集體出走的尷尬，更何況是在當(dāng)前人力資源重要程度更高的健康體檢行業(yè)呢？一旦核心人員

12、出走，其影響將十分巨大。其實(shí)，這種影響目前已經(jīng)在慈銘體檢身上有所體現(xiàn)了，以該公司IPO招股意向書和本次重組報告所披露信息看，在2010年到2012年期間，慈銘體檢凈利潤分別為3705.92萬元、8713.49萬元和9793.5萬元數(shù)據(jù)，而到了2015年利潤已退步到2010年的水平，只有3717.86萬元。對此現(xiàn)象，相關(guān)業(yè)內(nèi)人士就表示，這與該公司核心團(tuán)隊(duì)的悉數(shù)撤出、無心戀戰(zhàn)，導(dǎo)致高端客戶大量流失有關(guān)。而對于慈銘體檢內(nèi)部動亂，坊間在前兩年還不時傳出慈銘體檢有高管出走消息。 在如此尷尬局面的背景下，假設(shè)美年健康能夠成功私有化愛康國賓，但一旦遇到愛康國賓強(qiáng)烈抵制的原創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)出走或者對著干，則將給愛康

13、國賓的經(jīng)營帶來重大的沖擊，屆時，美年健康有什么能力支同時應(yīng)付慈銘體檢和愛康國賓業(yè)績下滑的沖擊呢？ 更加關(guān)鍵的是，愛康國賓的運(yùn)營采用了VIE結(jié)構(gòu)，而張黎剛是VIE結(jié)構(gòu)的實(shí)際控制人，也就意味著其對愛康國賓在境內(nèi)資產(chǎn)具有實(shí)質(zhì)性的掌控。從以往的跨界交易案例來看，沒有VIE實(shí)際控制人的配合，要想順利完成并購簡直是天方夜譚。美年健康買方財團(tuán)一廂情愿地認(rèn)為，價格高到一定程度張黎剛就會妥協(xié)，但是根據(jù)張黎剛以往的求學(xué)和工作經(jīng)歷來看，他不是一個容易妥協(xié)和屈服的人。 總的來看，盡管美年健康拋出的敵意收購方案來勢洶洶，似乎對收購預(yù)期信心爆棚，但如結(jié)合該公司以前年度收購帶來的結(jié)果看，前景實(shí)則并不樂觀。“協(xié)同效應(yīng)”值得商

14、榷 對于美年健康而言，通過收購來擴(kuò)張市場占有率的做法并非是從收購慈銘體檢才開始的。根據(jù)美年健康借殼上市時發(fā)布的資產(chǎn)重組報告書來看，該公司曾在2012年7月收購了深圳瑞格爾，后者當(dāng)時共擁有4家體檢中心，分布在深圳和東莞地區(qū)，2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10140.93萬元，創(chuàng)造利潤2639.47萬元，銷售利潤率高達(dá)26.02%。 不過，根據(jù)美年健康發(fā)布的2015年年報顯示，被收購的深圳瑞格爾雖然在2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26046.57萬元，相當(dāng)于2011年的2.5倍，但最終創(chuàng)造的凈利潤卻只有1761.22萬元，僅相當(dāng)于2011年時的三分之二；銷售利潤率下降到6.76%，僅相當(dāng)于2011年的零頭。由此可

15、見，在深圳瑞格爾被美年健康收購之后，并未因并購?fù)瓿啥鵁òl(fā)出更高的盈利能力和體現(xiàn)出任何“協(xié)同效應(yīng)”。 事實(shí)上，回顧美年健康當(dāng)初在收購深圳瑞格爾時發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，也有值得推敲的地方。根據(jù)資產(chǎn)重組報告書披露，深圳瑞格爾依靠4家體檢中心，在2011年獲得了10140.93萬元營業(yè)收入，折合每家體檢中心每天收入7萬元以上；參照美年健康人均體檢費(fèi)用269.33元計算，意味著深圳瑞格爾的4家體檢中心每天每家將接待260人次，以12小時工作制核算，相當(dāng)于平均每3分鐘將接待一位客戶的體檢。 以慈銘體檢自身作為參照，根據(jù)該公司招股意向書披露的數(shù)據(jù)，其下轄42家體檢中心，2012年體檢量達(dá)169.19萬人次，折算下

16、來單個體檢中心的每日體檢量不過才112人，僅相當(dāng)于深圳瑞格爾4成左右。也就是說當(dāng)時并不知名的深圳瑞格爾，其客戶密集度竟然超過了商業(yè)體檢龍頭的兩倍以上，這實(shí)在是令人難以置信。隱性關(guān)聯(lián)交易 此外，美年健康的收入模式也存在問題。盡管該公司在2015年報中并未詳細(xì)披露主要客戶信息，使投資者無法得知其客戶構(gòu)成，但是從美年健康借殼上市時發(fā)布的資產(chǎn)重組報告書來看，平安健康保險股份有限公司一直都是公司的大客戶，2012年到2014年的銷售額分別為1258.44萬元、2631.27萬元和3686.25萬元，并使之位列第二大客戶的位次。 平安健康保險股份有限公司的大股東平安集團(tuán)，與美年健康關(guān)系非常不一般，不僅通過

17、深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司持有美年健康2.82%股權(quán)，并位列第8大股東，而且在美年健康敵意收購愛康國賓過程中，還充當(dāng)了財團(tuán)出資人的角色，鼎力支持美年健康的擴(kuò)張發(fā)展。 盡管單從關(guān)聯(lián)交易的法律定義來看，平安集團(tuán)對美年健康的持股比例，還不足以使之位列關(guān)聯(lián)方的位置，但是考慮到在美年健康對外擴(kuò)張過程中不可或缺的資金支持，實(shí)際上，平安集團(tuán)對于美年健康的影響力絕對不容小覷，從實(shí)質(zhì)重于形式的原則來看，美年健康與平安集團(tuán)顯然不是簡單的非關(guān)聯(lián)方。 平安健康保險股份有限公司主營的健康保險，對于投?？蛻舻捏w檢存在穩(wěn)定、剛性的需求，不難想象，美年健康能夠得到這樣一個股東的鼎力支持，對于美年健康做高收入、做大利潤數(shù)據(jù)自然有莫大的好處。 更何況，還不僅僅只是其第二大客戶，就連美年健康的第一大客戶“富士康科技集團(tuán)”也與公司存在著隱匿的關(guān)聯(lián)關(guān)系。根據(jù)資產(chǎn)重組報告書披露的信息，富士康并非是美年健康自己的客戶，而是由深圳鴻康杰專門為其提供健康體檢服務(wù)。在2012年，美年健康收購了深圳鴻康杰49%，后又在2015年8月收購了35%股權(quán)，正是通過這種“股權(quán)聯(lián)姻”，才將深圳鴻康杰