KKR-公司收購(gòu)案例分析

1、2021/8/61KKR 公司收購(gòu)案例分析南大MBA 10級(jí)A班 第七組2021/8/62KRR 發(fā)展歷程 成立于1976年 總部位于紐約 以杠桿收購(gòu)聞名世界 截止2006年9月30日，270億美元資本創(chuàng)造了700億美元的價(jià)值2021/8/63經(jīng)典收購(gòu)案例 “與企業(yè)管理層共謀”范例勁霸電池收購(gòu)案 “擔(dān)任白武士”范例-西夫緯收購(gòu)案 “天價(jià)惡意收購(gòu)”范例-雷諾茲. 納貝斯克(RJR Nabisco) 收購(gòu)案，被稱之為“世紀(jì)大收購(gòu)”.2021/8/64RJR Nabisco 簡(jiǎn)介 1985年，“RJR公司”與“Nabisco Brands 公司”合并，美國(guó)最大的食品和煙草生產(chǎn)商“RJR Nabisc

2、o”就此誕生。 CEO: 羅斯.約翰遜 董事局主席：查利.休格 合并后的頭兩年，業(yè)績(jī)不錯(cuò)2021/8/65RJR Nabisco 股價(jià) 股價(jià)一直在40美元內(nèi)外掙扎，遠(yuǎn)低于高峰時(shí)期的70美元。 管理層曾經(jīng)努力抬高股價(jià)，包括1988年春回購(gòu)公司210萬(wàn)股流通股，然而并不奏效。2021/8/66管理層提出MBO 1988年10月，管理層提出MBO 收購(gòu)價(jià)為每股75美元，總計(jì)170億美元 高于當(dāng)時(shí)公司股票53美元/股的市值 當(dāng)時(shí)公司流通股為2.29億股，有價(jià)值59億美元的債務(wù)2021/8/67管理層提出MBO的原因 企業(yè)價(jià)值在股票市場(chǎng)上被大大低估 股票市場(chǎng)低估了煙草業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)現(xiàn)金流的獲利能力和市值 受

3、其煙草業(yè)務(wù)的影響，其食品業(yè)務(wù)價(jià)值也被股票市場(chǎng)低估了。 公司現(xiàn)金流很強(qiáng)且穩(wěn)定，可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負(fù)債）來(lái)節(jié)省稅收 現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在問(wèn)題，相信新戰(zhàn)略能使股票得到正確評(píng)估，并產(chǎn)生高回報(bào)2021/8/68KKR 加入競(jìng)投 KRR 公司參與競(jìng)投，進(jìn)行杠桿收購(gòu)。 邀請(qǐng)摩根斯坦利、美林等在內(nèi)的大牌投行、垃圾債券大王邁克爾.米爾肯和德崇參與其中2021/8/69最終收購(gòu)結(jié)果 KKR 以每股109元的價(jià)格收購(gòu)，總價(jià)約250億美元，華爾街有史以來(lái)最大的杠桿收購(gòu) 辛迪加銀團(tuán)貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過(guò)橋貸款。 KKR本身提供20億美元（其中15億美元作為股本），另外提供41億美元作優(yōu)

4、先股，18億美元作可轉(zhuǎn)債券。 接收RJR所欠的48億美元外債2021/8/610雙方戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較 KKR 保持公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的完整性，保留所有的煙草業(yè)務(wù)和絕大部分的食品業(yè)務(wù)。而管理層只保留煙草業(yè)務(wù)，賣出食品業(yè)務(wù) KRR 給股東提供更多的股份，KRR提供25%，管理層只給15% KRR為離開(kāi)的雇員提供福利，而管理層在員工福利的保障方面不到位，激怒了股東和員工 管理層沒(méi)能通過(guò)重組證實(shí)它的證券的可靠性 管理層對(duì)公司業(yè)務(wù)比較熟悉，富有行業(yè)熱情。而KKR對(duì)公司業(yè)務(wù)不了解，缺乏行業(yè)熱情。2021/8/611KRR 前五年預(yù)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流項(xiàng)目項(xiàng)目1981989 91991990 01991991 119

5、91992 21991993 3營(yíng)業(yè)利營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)26203410364539504310所得稅所得稅8911142122213261448稅后利稅后利潤(rùn)潤(rùn)17292268242326242862折舊折舊449475475475475資本性資本性支出支出522512525538551營(yíng)運(yùn)資營(yíng)運(yùn)資本變本變動(dòng)動(dòng)-203-2752002252502021/8/612前五年節(jié)稅收益項(xiàng)目項(xiàng)目1989198919901990199119911992199219931993利息費(fèi)用利息費(fèi)用33843004311132943483節(jié)稅額（節(jié)稅額（T=34%)T=34%)11511021105811201184發(fā)

6、行240億美元的新債，每年的利息費(fèi)用增加到30億以上，所帶來(lái)的節(jié)稅收益2021/8/613前五年公司價(jià)值 公司價(jià)值VL=無(wú)杠桿公司價(jià)值VU+稅盾現(xiàn)值TCXB VU =五年無(wú)杠桿現(xiàn)金流現(xiàn)值之和（按14%折現(xiàn)）=12224.46 百萬(wàn)美元 TCXB=五年節(jié)稅額現(xiàn)值之和（按13.5%折現(xiàn)）=3833.75 百萬(wàn)美元 企業(yè)價(jià)值= 12224.46+ 3787.46=16058.21 百萬(wàn)美元2021/8/614穩(wěn)定增長(zhǎng)期公司價(jià)值 資產(chǎn)收益率rA=14%,平均債務(wù)成本Kd =13.5% 預(yù)計(jì)93年后的目標(biāo)負(fù)債率D/E=25%, 所得稅率=34% ke=ra+(ra-kd )D/E(1-Tc) =14%+

7、(14%-13.5%)*25%*(1-34%) =14.08% WACC=(1-D/E) x ke+D/E x kd x (1-Tc) =75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%) =12.79%CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1折現(xiàn)后的CV=14616.75 百萬(wàn)美元 2021/8/615KRR 出價(jià)依據(jù) 公司總價(jià)值=前五年價(jià)值+增長(zhǎng)期連續(xù)價(jià)值 =16058.21+ 14616.75 =30674.95 百萬(wàn)美元 減公司債務(wù)48億美元 =權(quán)益價(jià)值=259億美元 除以流通股本2.29億股 = 每股內(nèi)在價(jià)值=113元/股

8、 比出價(jià)109元/股高4元/股2021/8/616收購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn) 1989年在償付了33.4億美元的債務(wù)后凈損失11.5億美元 1990年上半年有3.3億美元的虧損 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在1989年的現(xiàn)金流量達(dá)到以前的3.5倍 煙草利潤(rùn)在1990年上半年增加了46% 煙草市場(chǎng)在1989年萎縮了7%-8% 高管沒(méi)有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有熱情 1995年剝離剩余股權(quán)，煙草公司獨(dú)立，回到起點(diǎn) 2003年上半年，銷售額下降18%，僅為26億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降59%，為2.75億美元 2005年出售所有股權(quán)，收益率平平2021/8/617收購(gòu)案例啟示 杠桿收購(gòu)融資的財(cái)務(wù)杠桿比例非常高，收購(gòu)企業(yè)只需投入少量的資金便

9、可獲得較大金額的銀行貸款或其他金融機(jī)構(gòu)的投資 杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性較高，大部分的資金靠借貸得到，如收購(gòu)?fù)瓿珊笠蚋鞣N不確定因素造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，會(huì)使企業(yè)面臨大量債務(wù)無(wú)法按期償還 成功的杠桿收購(gòu)取決于資本配置戰(zhàn)略調(diào)整及經(jīng)營(yíng)效率提升及金融技術(shù)的整合 本案例KKR與管理層成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)情況和營(yíng)運(yùn)狀況并不了解，外聘管理層缺乏經(jīng)驗(yàn)和熱情，從而導(dǎo)致收購(gòu)后業(yè)績(jī)平平。因此投資銀行應(yīng)事先和目標(biāo)企業(yè)的管理層達(dá)成共識(shí)，以雙方都認(rèn)可的價(jià)格和融資方式完成收購(gòu)，同時(shí)對(duì)收購(gòu)后的企業(yè)管理和資產(chǎn)重組做出安排，盡量減低成本，提高效率，同時(shí)出售資產(chǎn)用來(lái)還債。2021/8/618中國(guó)企業(yè)在國(guó)外的大規(guī)模收購(gòu) LBO是一種行之有效的融資工具，它改變了傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)的局面，使過(guò)去企業(yè)并購(gòu)中難以想象的”小魚(yú)吃大魚(yú)”的現(xiàn)象變成可能，為企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展開(kāi)辟了一條便捷之路。 LBO以債務(wù)融資為主，企業(yè)債務(wù)比例比較高，LBO企