企業(yè)反并購(gòu)策略

1、反并購(gòu)策略反并購(gòu)策略旨在分別從事前、事中、事后二方面構(gòu)成反并購(gòu)業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。建立合理的”持股結(jié)構(gòu)在章程中設(shè)置反收購(gòu)條款反收購(gòu)策略性公司重組焦土術(shù)的常用做法毒丸術(shù)的常用做法金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘帕克曼防御術(shù)白馬騎士 ”鯊魚(yú)觀察者防御性合并刺激股價(jià)漲升股份回購(gòu)與死亡換股死亡換股管理者收購(gòu)建立合理的持股結(jié)構(gòu)收購(gòu)公司的關(guān)鍵是收購(gòu)到 足量”的股權(quán)。一個(gè)上市公司，為了避免被收購(gòu)，應(yīng) 該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以足量”地轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手上。很顯然，這里的所謂 合理持股結(jié)構(gòu)”的合理”，是以反收購(gòu)效果 為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種：、自我控股即公司的

2、發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，取得對(duì)公司的 控股地位。其間又分為兩種情況：一種情況是在一開(kāi)始設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就讓自己 控有公司的 足量”股權(quán)。另一種情況是通過(guò)增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地 位。自我控股又有控股程度的差別。自我控股如果達(dá)到51%的比例，那么敵意收購(gòu)不再可能發(fā)生，收購(gòu)與反收購(gòu)問(wèn)題不復(fù)存在。一般來(lái)說(shuō)，在股權(quán)分散的情況下， 對(duì)一個(gè)公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論上說(shuō)，只要持股比 例低于50%，敵意收購(gòu)就可能發(fā)生，公司就要面臨反收購(gòu)問(wèn)題。一個(gè)股東對(duì)自 己控制的上市公司持股比例越大， 該上市公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，當(dāng)持股比例 大到51%時(shí)，被敵意收購(gòu)的風(fēng)

3、險(xiǎn)為零。那么在51 %以下，該持股多少比例才為最佳 點(diǎn)位”呢這要視控股股東及目標(biāo)公 司的具體情況而定。持股比例太小，難以收到 足夠”的反收購(gòu)效果；持股比例太 大，則會(huì)過(guò)量 套牢”資金。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的 平衡點(diǎn)”二、交叉持股或相互持股即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購(gòu)?fù){ 時(shí)，另一方伸以援手。比如 A公司購(gòu)買(mǎi)B公司10%的股份，B公司又購(gòu)買(mǎi)A公 司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠(chéng)相互保護(hù)，在A公司淪為收購(gòu)靶子時(shí)，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購(gòu)者吸納 足量”籌碼的難度，同時(shí)B 公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時(shí)支持 A公司的反收購(gòu)。反之，B公司受到

4、收購(gòu)?fù){ 時(shí)，A公司也這樣。在日本，公司之間的相互持股現(xiàn)象相當(dāng)普遍。這種公司往往 還在公司資本經(jīng)營(yíng)中一致行動(dòng)。比如1994年出面大宗收購(gòu)我國(guó)上市公司-北旅公司股權(quán)的日本五十鈴和伊 藤忠就是二家相互持股的公司。80年代初，香港老牌英資財(cái)團(tuán)伯和財(cái)團(tuán)也采用 交叉持股的辦法以防止其旗下的置地公司被他人并購(gòu)。其具體做法是：通過(guò)伯和 控股和伯和證券兩公司持有置地 40%的股權(quán)，而同時(shí)置地又控制伯和控股 40% 的股權(quán)，通過(guò)這種互控股權(quán)的辦法鎖定雙方股權(quán)的大量籌碼，減少流通在外的股權(quán)量，無(wú)論哪家受到購(gòu)并威脅，雙方都可相互照應(yīng)合力御敵。而幾乎在同時(shí)，香 港政府修訂了關(guān)于聯(lián)營(yíng)公司 控制權(quán)”的定義，將持股比例由過(guò)

5、去的51 %減少到 35%，從而使伯置互控的措施得以順利進(jìn)行。通過(guò)這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得 當(dāng)時(shí)咄咄逼人的華資財(cái)團(tuán)不得不漸漸收斂了覬覦伯和置地的鋒芒。在運(yùn)用交叉持股策略時(shí)，需要注意幾點(diǎn)：1. 互控股份需要占用雙方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用。2. 有的國(guó)家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10% ）時(shí)，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。3. 交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢(shì)必違背公司通過(guò)發(fā)行股份募集資金的初衷。4. 在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)崩潰，置地虧損達(dá)13億港元，因互控股份造成的連帶關(guān)系，伯和的

6、純利潤(rùn)也因此而減少80 %。5. 交叉持股有可能讓收購(gòu)者的收購(gòu)襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20%，雖然這大大增加了收購(gòu) A或B的難度及風(fēng)險(xiǎn)，但一 旦收購(gòu)了其中的一家，實(shí)際上也就間接收購(gòu)了另一家。這種一箭雙 雕的效果往往引發(fā)收購(gòu)者對(duì)交叉持股公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)襲擊。所以交叉 持股作為一種反收購(gòu)策略，如同三國(guó)曹軍伐吳時(shí)的連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會(huì)一敗涂地。6. 交叉持股除了能起到反收購(gòu)效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。即通過(guò)持股關(guān)系，雙方既是反收購(gòu)爭(zhēng)戰(zhàn)中的戰(zhàn)友， 又是商業(yè)合作上的伙伴。三、把股份放在朋友的手上這種做法之于公司反收購(gòu)的積極效果與

7、上述交叉持股類(lèi)似，即一方面將公司部 分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購(gòu)者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài) 和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購(gòu)行動(dòng)。實(shí)現(xiàn)朋友持股的做法有多種。既可以在組建公司時(shí)邀朋友一起做發(fā)起人股東， 或由朋友認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的公司股份， 也可以在公司現(xiàn)有股東中物色合適對(duì)象， 許 以其他利益，將其 培養(yǎng)”為朋友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種 做法在各個(gè)不同國(guó)家可能會(huì)受到不同的法律限制。 譬如英國(guó)法律禁止目標(biāo)公司在 出價(jià)期間向友好公司發(fā)行股票，而美國(guó)法律則無(wú)此類(lèi)限制。在我國(guó)，公司法實(shí)施 之前，股份公司可以定向募集股份，進(jìn)而有定向募集公司。而公司法實(shí)施之后， 股份公司要

8、么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會(huì)募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會(huì)公眾 募集設(shè)立，向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在我國(guó)，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來(lái)成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說(shuō)服朋友參與公募股份的認(rèn)購(gòu)。四、員工持股計(jì)劃（即ESOP在中國(guó)，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員 工福利來(lái)推行。再加上中國(guó)職工私錢(qián)很有限，員工持股量總是比例很小。因此員 工持股計(jì)劃難能充分起到反收購(gòu)的作用。在章程中設(shè)置反收購(gòu)條款出于反收購(gòu)的目的。公司可以在章程中設(shè)置一些條款以做為并購(gòu)的障礙。這些 條款被稱(chēng)作拒鯊條款或箭豬條款，又有稱(chēng)作反接收條款。這些條款有以幾種：

9、一、分期分級(jí)董事會(huì)制度。又稱(chēng)董事會(huì)輪選制。即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選 1/4或1/3等。 這樣，收購(gòu)者即使收購(gòu)到了 足量”的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，即 無(wú)法很快地入主董事會(huì)控制公司。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事還是原來(lái)的董事，他 們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦 法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的目的。比如，A公司有12位董事，B公司收購(gòu)到A公司 足量”股權(quán)后召開(kāi)股東大會(huì)改 選A公司董事會(huì)，但根據(jù)A公司章程，每年只能1 /4,即只能改選3位董事。 這樣在第一年內(nèi)，B公司只能派3位董事進(jìn)入A公司董事會(huì)，原來(lái)的董事依

10、然還 有9位在董事會(huì)中，這意味著B(niǎo)公司依然不能控制A公司。這種分期分級(jí)董事 會(huì)制度，使得收購(gòu)者不得不三思而后行。在我國(guó)，根據(jù) 公司法”第112、115條，股份公司董事會(huì)成員為5 一 19人，董 事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過(guò)3年；董事任期屆滿(mǎn)，連選可以連 任；董事在任期屆滿(mǎn)前股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)。 第117條規(guī)定：董事會(huì)由 1/2董事出席可舉行，決議經(jīng)全體董事的過(guò)半數(shù)通過(guò)。在原來(lái)的董事占董事會(huì) 多數(shù)時(shí)，董事會(huì)可以通過(guò)行使這些職權(quán)來(lái)開(kāi)展 亡羊補(bǔ)牢”式的反收購(gòu)活動(dòng)。但是, 公司法第104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請(qǐng)求時(shí)，必須召開(kāi)股東大 會(huì)，而第103條規(guī)定，股東大會(huì)行使下

11、列職權(quán)： 選舉和更換董事；修改公 司章程。既然這樣，收購(gòu)者可請(qǐng)求召開(kāi)股東大會(huì)，通過(guò)股東大會(huì)先行修改公司章 程中關(guān)于分期分級(jí)董事會(huì)制度的規(guī)定， 然后再行改選董事。這是收購(gòu)者針對(duì)分期 分級(jí)董事會(huì)制度的一項(xiàng)有效的反制方法。二、多數(shù)條款即由公司規(guī)定涉及重大事項(xiàng)（比如公司合并、分立、任命董事長(zhǎng)等）的決議須 經(jīng)過(guò)絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過(guò)。更改公司章程中的反收購(gòu)條款，也須經(jīng)過(guò)絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意。這就增加 了收購(gòu)者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。比如章程中規(guī)定：須經(jīng)全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其它公司合并。”這意味著收購(gòu)者為了 實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并，須要購(gòu)買(mǎi)2/ 3或3/4以上的股權(quán)或須要

12、爭(zhēng)取到更多的（2/3或3/4以上）股東投票贊成己方的意見(jiàn)。我國(guó)公司法規(guī)定（第106條）股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東 所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。股東大會(huì)對(duì)公司合并、分立或解散公司，必須經(jīng)出 席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的 2/3以上通過(guò)?！边@是我國(guó)公司法中的超多數(shù)規(guī)定。三、限制大股東表決權(quán)條款。為了更好保護(hù)中小股東，也為了限制收購(gòu)者擁有過(guò)多權(quán)力，可以在公司章程中 加入限制加入股東表決權(quán)的條款。股東的最高決策權(quán)實(shí)際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其 中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會(huì)的表決權(quán)。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權(quán)，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量 時(shí)，就限制其表決權(quán)

13、，如合幾股為一表決權(quán)。也有的規(guī)定，每個(gè)股東表決權(quán)不得 超過(guò)全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)(如五分之一)。這些都須根據(jù)實(shí)際情況在章 程中加以明確規(guī)定。二是采取累計(jì)投票法(CumulativeVoti ng),它不同于普通投票法。普通投票法 是一股一票，而且每一票只能投在一個(gè)候選人上。 而采取累計(jì)投票法，投票人可 以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己 的董事。采取投票的方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。一般普通投票法是有利于大股東，收購(gòu)者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意 愿徹底改組董事會(huì)。但如果采取累計(jì)投票法或在章程中對(duì)大股東投票權(quán)進(jìn)行限 制，這可能會(huì)對(duì)收購(gòu)構(gòu)成一系列約束。他

14、擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半 數(shù)的表決權(quán)。若再配合以分期分級(jí)董事會(huì)制度”，那么收購(gòu)者很難達(dá)到控制公司 的目的，其所冒的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。我國(guó)公司法第102、106條規(guī)定：股份公司由股東組成股東大會(huì)，股東出席 股東大會(huì)所持每一股份有一表決權(quán)。 這表明在我國(guó)，限制大股東表決權(quán)條款是不 合法的。四、訂立公正價(jià)格條款要求出價(jià)收購(gòu)人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。溢價(jià)收購(gòu)主要是企圖吸引那些急 于更換管理層的股東，而公正價(jià)格條款無(wú)疑阻礙了這種企圖的實(shí)現(xiàn)。有些買(mǎi)方使 用二階段出價(jià)”，即以現(xiàn)金先購(gòu)股51%，另外再用債券交換剩下的49%股票。 目標(biāo)公司股東因怕收到債券而會(huì)爭(zhēng)先將股票低價(jià)賣(mài)出。1982年3月美國(guó)鋼鐵公

15、司就以此招來(lái)收購(gòu)馬拉松石油公司股票。 為避免買(mǎi)方使 出此招分化目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司在章程中可加上公正價(jià)格條款， 使股東在售 股時(shí)享受同股同酬”的好處。我國(guó)證券法第85和88條規(guī)定：收購(gòu)要約中提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于 被收購(gòu)公司所有的股東”；采取要約收購(gòu)方式的，收購(gòu)人在收購(gòu)要約期限內(nèi)，不 得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買(mǎi)賣(mài)被收購(gòu)公司的股票。”這些是我國(guó)法律關(guān)于收購(gòu)價(jià)格的主要規(guī)定。它表明 二步報(bào)價(jià)”在我國(guó)是不合法的。我國(guó)法律的這些規(guī)定旨在讓目標(biāo)公司的所有股東受到公平對(duì)待。五、限制董事資格條款，增加買(mǎi)方困擾。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公 司董事；

16、具備某些特定情節(jié)者也不得進(jìn)入公司董事會(huì)。給收購(gòu)方增加選送合適人 選出任公司董事的難度。反收購(gòu)策略性公司重組公司重組，作為一種反收購(gòu)策略，可分為二類(lèi)，一類(lèi)是正向重組，另一類(lèi)是負(fù)向重組。正向重組：金無(wú)足赤，人無(wú)完人”。任何公司，其現(xiàn)狀都存在著有待調(diào)整和改 進(jìn)的地方，即所謂 沒(méi)有最好，只有更好”。優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者，總是不斷地對(duì)其公司 的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和管理進(jìn)行調(diào)整和重組，以使公司的素質(zhì)和業(yè)績(jī)變得更好。這種使 公司變得更好的調(diào)整和重組，即是我們所說(shuō)的 公司正向重組”或曰公司優(yōu)化組 合。公司的正向整組，作為一種反收購(gòu)策略來(lái)運(yùn)用，其間的邏輯機(jī)理是清晰的。內(nèi) 容主要有：理順管理架構(gòu)，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，裁減冗員，加強(qiáng)管理，提

17、高效率，壓縮非 生產(chǎn)性開(kāi)支，削減過(guò)大的長(zhǎng)期投資，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，出讓相對(duì)次要的子公司或分 公司，售賣(mài)效益欠佳及前景暗淡的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和部門(mén)，購(gòu)入效益佳、前景好的企 業(yè)、資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，調(diào)整經(jīng)營(yíng)方針，采用先進(jìn)技術(shù)，聘用優(yōu)秀人才，改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品， 開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，千方百計(jì)拓展市場(chǎng)，等等。公司負(fù)向重組：負(fù)向重組是正向重組的對(duì)稱(chēng)，指對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，進(jìn) 行調(diào)整和再組合，以使公司原有 價(jià)值”和吸引力，不復(fù)存在，這種重組，往往使 公司的素質(zhì)和前景變得更差。對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著負(fù)面作用，因而稱(chēng)之為負(fù)向 重組。在西方國(guó)家，著名的焦土術(shù)和毒丸術(shù)是負(fù)向重組的典型代表。焦土術(shù)常用做法主要有二種：一是售賣(mài)冠珠”在并購(gòu)行當(dāng)里

18、，人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收 購(gòu)價(jià)值的 部分”，稱(chēng)為冠珠.它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門(mén)，可能是某 項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專(zhuān)利權(quán)或關(guān)鍵人才， 更可能是這些項(xiàng)目的組合。冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)，是收購(gòu)者收購(gòu)該公司的真正用意所在， 將冠珠售賣(mài)或抵押出去，可以消除收購(gòu)的誘因，粉碎收購(gòu)者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收購(gòu)波羅斯威克公司 49%的股份。面對(duì)收購(gòu)?fù){，波 羅斯威克公司將其Crown Jewels一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣(mài)給美國(guó)家庭用品公 司，售價(jià)為億英鎊,威梯克公司遂于1982年3月打消了收購(gòu)企圖。二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。一個(gè)公

19、司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理， 那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)。在這種情況下，一旦遭到收購(gòu)襲 擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反收購(gòu)的策略。其做法有多種，或者是購(gòu)置大量 資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差， 令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降； 或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí) 間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。 所有這些，使公司從精 干變得臃腫，收購(gòu)之后，買(mǎi)方將不堪其負(fù)累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖 起來(lái)，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。毒丸術(shù)一、股東權(quán)利計(jì)劃。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式

20、）。1、權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的 2一 5倍，當(dāng)公司被收購(gòu)且被合并時(shí)，權(quán) 證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公 司）股票。舉例來(lái)說(shuō)，A公司股票目前市價(jià)20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格 被定為股票市價(jià)的4倍即80美元，B公司收購(gòu)A公司，或者收購(gòu)后B公司與A 公司新設(shè)合并成立C公司注銷(xiāo)A、B二公司，設(shè)合并后的新公司股票為 40美元 /股。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)4股B公司（吸收合 并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá) 4股* 40美元/股=1602、當(dāng)某一方收集了超過(guò)預(yù)定比例（比如 20%）的公司漲票后，權(quán)證持有人可 以半價(jià)購(gòu)

21、買(mǎi)公司股票。3、當(dāng)公司遭受收購(gòu)襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以只要董事會(huì)看來(lái)是合理”的價(jià)格, 向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。二、兌換毒債。即公司在發(fā)行債券或惜貸時(shí)訂立 毒藥條款”依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償惜 貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從 接收性出價(jià)中獲得好處。毒丸術(shù)，無(wú)論各類(lèi)權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭 受并購(gòu)接收，或某一方收集公司股票超過(guò)了預(yù)定比例（比如20%）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運(yùn)用毒丸術(shù)，類(lèi)同于埋地雷，無(wú)人來(lái)進(jìn)犯，地雷 自然安眠，一旦發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)事，襲

22、擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。毒丸術(shù)，主要表現(xiàn)在以下二方面：一方面，權(quán)證持有人，以?xún)?yōu)惠條件，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票， 以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購(gòu)者的持股比例，加大收 購(gòu)資金量和收購(gòu)成本。另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣(mài)手中持股，換取現(xiàn)金，以及債 權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造 成財(cái)務(wù)困難，令收購(gòu)者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購(gòu)者自身， 慮及此，收購(gòu)者往往望而生畏。基于這二方面的邏輯，收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后， 類(lèi)似于吞下 毒丸”，自食其果，不得好報(bào)。焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運(yùn)用，也會(huì)傷害元?dú)猓瑦夯F(xiàn)

23、狀，毀壞前景，終于損害股東 利益。因而往往會(huì)遭到股東們的反對(duì)，弓I起法律爭(zhēng)訟。在我國(guó)，公司負(fù)向重組， 因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘公司收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了 解除管理人員及員工的這種后顧之憂(yōu)，美國(guó)有許多公司采用金降落傘（Golde nParachute）、灰色降落傘（Penson Parachute 和錫降落傘（Tin Parachute）的做 法。金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公 司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候， 可一次性領(lǐng)到巨額的

24、退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項(xiàng)金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低，如對(duì)于公司CEQ首 席執(zhí)行官）這一補(bǔ)償可達(dá)千萬(wàn)美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，故名 降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名 金 降落傘”金降落策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。在80年代，金降落傘”增長(zhǎng)很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會(huì)通過(guò)了金降落傘議案。85年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購(gòu)?fù){時(shí)就為其管理人員提供金降落傘” 1985年Allied Co.（亞萊德公司）與Signal Co.（西格納耳公司）合 并成亞萊德 西格

25、納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘） 計(jì)2280萬(wàn)美元,西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800 一 3000萬(wàn)美元。 后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國(guó)著名的克朗塞勒巴克公司就通過(guò)了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：“ 16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開(kāi)公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退 休保證金。” 198年戈德 史密斯收購(gòu)了克朗公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬(wàn)美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了 2300萬(wàn)美元。貝梯克 思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉艾格得到了高達(dá)250萬(wàn)英鎊的額外津 貼。1984年始，據(jù)美國(guó)稅收法案， 金降落傘”的直接收益者須納20%的國(guó)內(nèi)消 費(fèi)稅?；?/p>

26、色降落傘：主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類(lèi)保證棗根據(jù)工 齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。灰降”曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行，皮根斯在收購(gòu)接管美罕石油公司后不得不支付了高達(dá) 2000一 3000萬(wàn)美元的灰降費(fèi)用。錫 降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員 工遣散費(fèi)。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名， 其理與金降落傘的得名出于同 轍。從反收購(gòu)效果的角度來(lái)說(shuō)，金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘策略，能夠加大 收購(gòu)成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購(gòu)并。金降”法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂(yōu)出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)。故 金降”引起許多爭(zhēng)論和疑問(wèn)。我國(guó)對(duì)并

27、購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降,可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力 工作和勤勉盡職。宜從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障 問(wèn)題。帕克曼防御術(shù)這一反收購(gòu)術(shù)的名稱(chēng)取自于80年代初期美國(guó)頗為流行的一種電子游戲。在該游 戲中，電子動(dòng)物相互瘋狂吞噬，其間每一個(gè)沒(méi)有吃掉其敵手的一方反會(huì)遭到自我 毀滅。作為反收購(gòu)策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被 動(dòng)地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，它或者反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)者提出還盤(pán)而收購(gòu)收 購(gòu)方公司.或者以出讓本公司的部分利益、 包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公 司關(guān)系密切的友邦公

28、司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用，一般需要具備一些條件：襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問(wèn)題。襲擊者本身有懈可擊，存在被收購(gòu)的可能性。帕克曼防御者即反擊方需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，否則帕克曼防御的 運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)很大。80年代聯(lián)合碳化物公司對(duì) GAF公司的反收購(gòu)行動(dòng)中就曾考慮過(guò)帕 克曼防御方案，但終因資金實(shí)力不足而放棄。反擊方在自己實(shí)力不足的時(shí)候，需要 有實(shí)力較強(qiáng)的友邦公司。帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。從 反收購(gòu)效果來(lái)看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購(gòu)方進(jìn)退自如，可攻可守。進(jìn)可收購(gòu)襲擊者（1982年城市服

29、務(wù)公司在對(duì)梅莎公司進(jìn)行的帕克曼式反收購(gòu)行動(dòng)中，就 差一點(diǎn)反過(guò)來(lái)吞并了狙擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放 棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購(gòu)方（襲擊者）的股權(quán)即便收購(gòu)襲擊成 功同樣也能分享收購(gòu)成功所能帶來(lái)的好處。1982年，美國(guó)貝梯克思公司、馬丁公司、聯(lián)合技術(shù)公司和艾倫德公司四家發(fā)生收購(gòu)與反收購(gòu)的四角大戰(zhàn)，可謂是帕克曼防衛(wèi)的典型案例。事情起因于貝梯克思公司對(duì)馬丁公司發(fā)動(dòng)溢價(jià)收購(gòu)，馬丁 公司強(qiáng)烈反對(duì)。作為反擊，馬丁公司提出以溢價(jià)收購(gòu)貝梯克思公司。與此同時(shí)， 聯(lián)合技術(shù)公司也加入競(jìng)爭(zhēng)溢價(jià)收購(gòu)貝梯克思公司股份的行列。對(duì)貝梯克思公司來(lái) 說(shuō)，馬丁公司和聯(lián)合技術(shù)公司的收購(gòu)都是惡意收購(gòu)。

30、結(jié)果是角色發(fā)生了倒置，作 為始作俑者的收購(gòu)方貝梯克思公司反而成為兩起敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司，它不得于從收購(gòu)他人轉(zhuǎn)為防衛(wèi)自己。這時(shí)艾倫德公司作為 白馬騎士”出來(lái)解救貝梯克思公 司，最后艾倫德公司以?xún)|美圓收購(gòu)了貝梯克思公司。 在這個(gè)四角大戰(zhàn)的背后，是 眾多銀行提供的金融支持。根據(jù)當(dāng)時(shí)證券交易委員會(huì)披露的資料，有20家美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行和4家外國(guó)銀行貸款給貝梯克思公司共 6. 75億美圓，以購(gòu)買(mǎi)馬丁公司 的股份。有13家銀行共融資9.3億美圓給馬丁公司以購(gòu)買(mǎi)貝梯克思公司的股份。 另外，有14家美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行和8家外國(guó)銀行為艾倫德公司提供了 20億美圓的貸 款來(lái)收購(gòu)貝梯克思公司。有趣的是，其中 15家銀行至少涉及

31、其中2個(gè)公司的活 動(dòng)，而有3家銀行則參與了 4個(gè)公司中至少3個(gè)公司的收購(gòu)活動(dòng)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)， 誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)反收購(gòu)是無(wú)所謂的，只要有利可圖，敵對(duì)雙方它都給予金融支持。白馬騎士白馬騎士”指：在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出 面來(lái)解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。所謂尋找 白馬騎士”是指目標(biāo)公司在遭 到敵意收購(gòu)襲擊的時(shí)候，主動(dòng)尋找第三方即所謂的白馬騎士 ”來(lái)與襲擊者爭(zhēng)購(gòu)，造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司股份的局面。 顯然，白馬騎士的出價(jià)應(yīng)該 高于襲擊者的初始出價(jià)。在這種情跟下，襲擊者要么提高收購(gòu)價(jià)格，要么放棄收 購(gòu)。往往會(huì)出現(xiàn)白馬騎士與襲擊者輪番竟價(jià)的情況，造成收購(gòu)價(jià)格上漲，直至逼迫襲

32、擊者放棄收購(gòu)。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價(jià)甚至使得該宗收購(gòu) 變得不經(jīng)濟(jì)。為了吸引 白馬騎士”目標(biāo)公司常常通過(guò) 鎖定選擇權(quán)”或曰資產(chǎn)鎖定”等方式給 予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。 根據(jù)美 國(guó)羅伯德的論文企業(yè)吞并：美國(guó)公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系”資 產(chǎn)鎖定”主要有二種類(lèi)型：一是股份鎖定，即同意白馬騎士購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的庫(kù)存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā) 行的股份，或者給予上述購(gòu)買(mǎi)的選擇。二是財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份 當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。作為一種反收購(gòu)策略，尋找白馬騎士的基本精神是寧給友

33、邦，不予外賊”該種策略的運(yùn)用需要考慮一些因素：1）襲擊者初始出價(jià)的高低。如果襲擊者的初始出價(jià)偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟(jì)上合理的范圍內(nèi)抬價(jià)競(jìng)買(mǎi)的空間就大。 這意味目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。 如 果襲擊者的初始出價(jià)偏高，那么白馬騎士抬價(jià)競(jìng)買(mǎi)的空間就小，白馬騎士救駕”的成本就會(huì)相對(duì)地高，目標(biāo)公司被救的可能性也就相對(duì)降低。2） 盡管由于鎖定選擇權(quán)的運(yùn)用白馬騎士在競(jìng)買(mǎi)過(guò)程中有了一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買(mǎi) 終歸是實(shí)力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力。3）在美國(guó)，一旦出價(jià)，僅有20天的開(kāi)放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動(dòng)。為此很難有充裕的時(shí)間對(duì)目標(biāo)公司做深入全面的調(diào)查。這就增大了白馬騎士自

34、身的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)怯場(chǎng) ”。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其 會(huì)表現(xiàn)明顯。鯊魚(yú)觀察者在敵意收購(gòu)盛行的年代，有一些專(zhuān)業(yè)性公司專(zhuān)門(mén)從事觀察和監(jiān)視收購(gòu)接管行動(dòng) 的早期動(dòng)向。由于敵意收購(gòu)的襲擊者被稱(chēng)為 鯊魚(yú)”，因而這類(lèi)專(zhuān)業(yè)性公司或人士 就被稱(chēng)為 鯊魚(yú)觀察者”。作為一種及早防范、及時(shí)應(yīng)對(duì)的反收購(gòu)措施，有的上市 公司就雇傭或聘用這類(lèi)鯊魚(yú)觀察者”專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)觀察自己公司股票的交易情況和 各主要股東持股變動(dòng)情況，力圖及早發(fā)覺(jué)可能發(fā)生的收購(gòu)襲擊，以便及早應(yīng)對(duì)。防御性合并可能被收購(gòu)的企業(yè)出于反收購(gòu)的目的與另一家公司合并，這個(gè)合并的新公司倘 若再遭購(gòu)并，則可能會(huì)引起反壟斷問(wèn)題或其他一些管理難題。 防御性合并往往不

35、合經(jīng)濟(jì)邏輯，運(yùn)用此法須要辯稱(chēng)合并有利于綜合效益和協(xié)同效應(yīng)。刺激股價(jià)漲升公司股價(jià)偏低，是誘發(fā)收購(gòu)襲擊的最重要因素。在公司股價(jià)低于公司資產(chǎn)價(jià)值 或公司潛在收益價(jià)值的時(shí)候，尤其如此。很顯然，提高股價(jià)一方面是可以消除或 曰弱化收購(gòu)誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購(gòu)成本，迫使 收購(gòu)者從成本一收益法則考慮放棄收購(gòu)企圖。刺激股價(jià)漲升的主要方法有：1）發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，表明公司未來(lái)盈利好轉(zhuǎn)。2）資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值。資產(chǎn)重估方法要依會(huì)計(jì)制度不同而做取舍。 資產(chǎn)重新評(píng)估的辦法可立即反映出資產(chǎn)增值，對(duì)刺激股價(jià)常常能起到顯著效果。 但在實(shí)行現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)制度的情況下，在公司定期對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重估并把結(jié)果及 時(shí)編人資產(chǎn)負(fù)債表的的情況下，運(yùn)用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的效果。3）增加股利分配。4）發(fā)表保密狀態(tài)下的開(kāi)發(fā)研究成果等對(duì)股價(jià)有利的消息。5）促成多家購(gòu)并者競(jìng)價(jià)爭(zhēng)購(gòu)哄抬股價(jià)。股份回購(gòu)股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收 購(gòu)效果主要表現(xiàn)在二方面：一方面減少在外流通的股份，增加買(mǎi)方收購(gòu)到足額股 份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大